油價(jià)波動(dòng)下俄羅斯貨幣政策調(diào)控效果研究

劉文翠， 羅 瑾，，陳學(xué)軍

(1.新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830000； 2.中南林業(yè)科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410004)

一、引 言

俄羅斯作為油氣資源豐裕的國(guó)家，其經(jīng)濟(jì)的這一特征明顯影響貨幣政策的實(shí)施。近年來，俄羅斯貨幣政策框架不斷調(diào)整和完善，以適應(yīng)錯(cuò)綜復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化。2000年以來，隨著國(guó)際原油價(jià)格上漲，俄羅斯經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，盧布面臨持續(xù)升值壓力，俄央行采取了相應(yīng)措施以抑制盧布過快升值，但通貨膨脹率卻穩(wěn)居高位。[1]2006年俄羅斯宣布實(shí)行資本自由流動(dòng)，踐行貨幣政策獨(dú)立性和浮動(dòng)匯率這一政策組合。2014年由于國(guó)際油價(jià)暴跌和歐美制裁，盧布劇烈貶值。2015年2月俄央行宣布實(shí)行浮動(dòng)匯率，并將貨幣政策的首要目標(biāo)定位于穩(wěn)定物價(jià)。2018～2019年俄羅斯經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，貨幣政策回歸中性。2020年受新冠疫情和油價(jià)下跌的雙重沖擊，俄羅斯央行多次下調(diào)基準(zhǔn)利率，2020年7月降至歷史新低的4.25%。同時(shí)，為了穩(wěn)定盧布匯率，在2020年3月油價(jià)劇烈波動(dòng)的背景下采取了出售外匯、調(diào)整外匯掉期上限和回購(gòu)等一系列操作。俄羅斯貨幣政策是否將油價(jià)納入其框架之內(nèi)，貨幣政策的效果如何？其是否兼顧通貨膨脹和盧布匯率？ 這些問題都是值得進(jìn)行深入研究的。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)俄羅斯貨幣政策的研究主要有：Esanov Merkl和Souza(2005)指出1993～2002年麥科勒姆規(guī)則可以更好地解釋俄羅斯中央銀行的行為。[2]Korhonen等(2017)將油價(jià)納入貨幣政策規(guī)則,發(fā)現(xiàn)泰勒規(guī)則較好地勾勒了俄羅斯央行的貨幣政策行為。[3]隨著通貨膨脹目標(biāo)制貨幣政策被一些國(guó)家的中央銀行采用，學(xué)者們對(duì)此展開了大量討論。Jeffrey (2011)、Richard.T(2020)認(rèn)為油價(jià)上漲會(huì)吸引大量國(guó)際資本流入，容易造成資產(chǎn)泡沫。而油價(jià)下跌時(shí)，由于存在貨幣錯(cuò)配，容易誘發(fā)危機(jī)，相比之下，實(shí)施通脹目標(biāo)并輔以浮動(dòng)匯率制度可能具有反通脹效應(yīng)和降低貨幣錯(cuò)配的作用。[4-5]但是Eda Gulsne(2020)對(duì)此觀點(diǎn)提出質(zhì)疑，其認(rèn)為在“通脹目標(biāo)”+“浮動(dòng)匯率”的制度安排下，內(nèi)外失衡現(xiàn)象無法通過單一政策來解決。[6]林季紅、潘竟成(2015)實(shí)證分析了俄羅斯貨幣政策對(duì)匯率的影響。[7]

既有研究初步闡述了俄羅斯貨幣政策的調(diào)整，但仍有以下幾個(gè)問題需要厘清：首先，俄央行如何對(duì)多目標(biāo)進(jìn)行權(quán)衡取舍，“價(jià)格型”和“數(shù)量型”的貨幣政策如何搭配。其次，對(duì)貨幣政策的調(diào)控效果進(jìn)行實(shí)證分析的較少，而且往往采用線性方法，沒有考慮在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)展的不同階段而呈現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性變化。最后，針對(duì)貨幣政策的研究基本都考慮匯率變動(dòng)，但將油價(jià)、匯率的變動(dòng)和貨幣政策放在同一框架下進(jìn)行探索的文獻(xiàn)并不多。

有鑒于此，本文嘗試將油價(jià)納入貨幣政策規(guī)則，選用GMM和TVP-VAR模型，通過對(duì)比“數(shù)量型”和“價(jià)格型”的貨幣政策規(guī)則，以評(píng)估俄羅斯貨幣政策的調(diào)控效果，重點(diǎn)分析不同的貨幣政策規(guī)則對(duì)產(chǎn)出缺口、通脹缺口、匯率的影響。

二、包含油價(jià)和匯率的俄羅斯貨幣政策反應(yīng)函數(shù)

本文建立包含油價(jià)和匯率的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，以考察俄央行制定貨幣政策時(shí)是否考慮油價(jià)波動(dòng)和匯率波動(dòng)。通過依次建立“數(shù)量型”和“價(jià)格型”貨幣政策來識(shí)別其對(duì)各變量的系統(tǒng)性影響。

(一)數(shù)量型貨幣政策模型

本文構(gòu)建包含油價(jià)和匯率的貨幣供給模型如下：

bmt=β0+β1ipit+β2cpit+β3ert+β4fobt+β5mt-1+μt

(1)

其中，mt代表t 期貨幣供給增長(zhǎng)率，ipit代表t 期產(chǎn)出缺口， cpit代表t 期通貨膨脹缺口， ert代表t期匯率，fobt代表t 期油價(jià)，μt代表外生貨幣供應(yīng)沖擊。β0是常數(shù)項(xiàng)， β5為平滑參數(shù)。β1、β2、β3、β4分別代表貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率對(duì)產(chǎn)出缺口、通貨膨脹缺口、匯率、油價(jià)的影響力度。 β1刻畫了貨幣供給對(duì)產(chǎn)出的直接影響；若β2>0，表明貨幣供給增長(zhǎng)率對(duì)物價(jià)的影響是正面的；若β3>0，說明貨幣供應(yīng)與匯率水平之間呈正向關(guān)系，這時(shí)要保持匯率穩(wěn)定，中央銀行應(yīng)合理調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，避免貨幣超發(fā)；若β4>0，則意味著貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)將導(dǎo)致油價(jià)上漲。

(二)價(jià)格型貨幣政策模型

根據(jù)泰勒規(guī)則，本文構(gòu)建模型如下：

it= α0+α1ipit+α2cpit+α3ert+α4fobt+α5it-1+εt

(2)

其中，it為當(dāng)前利率水平，εt為擾動(dòng)項(xiàng)。α0是常數(shù)項(xiàng)，參數(shù)α1、α2、α3、α4是被估計(jì)的政策反應(yīng)系數(shù)。若 α1>0 ,則利率政策為順周期的，有助于保持產(chǎn)出穩(wěn)定；若α2>0，表示利率政策積極應(yīng)對(duì)預(yù)期物價(jià)上漲，有利于穩(wěn)定物價(jià)；若α3>0，則利率變動(dòng)有助于穩(wěn)定匯率。由于匯率和油價(jià)關(guān)系較復(fù)雜，α4符號(hào)不確定，α5代表利率平滑參數(shù)。

(三)變量選擇

本文選取2000年1月～2020年12的月頻數(shù)據(jù)，所有變量均采用X-12方法進(jìn)行調(diào)整。

1.貨幣供給增長(zhǎng)缺口(用 m表示)：利用HP濾波對(duì)m2增長(zhǎng)率消除趨勢(shì)后得到，m2、ipi、cpi、er選用的數(shù)據(jù)均來源于國(guó)際貨幣基金組織IFS數(shù)據(jù)庫(kù)(http://www.imf.org/data)。

2.利率(用 i表示)：選用俄羅斯貨幣市場(chǎng)利率，數(shù)據(jù)來源于俄羅斯中央銀行網(wǎng)站(http://www.cbr.ru/)。

3.產(chǎn)出缺口(用ipi 表示)：采用工業(yè)增加值作為產(chǎn)出的代理變量，經(jīng)HP濾波得到潛在產(chǎn)出，產(chǎn)出缺口ipi=(實(shí)際ipi -潛在ipi)。

4.通貨膨脹缺口(用cpi 表示): 以CPI做代理變量計(jì)算得到。

5.匯率(用 er 表示)：以實(shí)際有效匯率自然對(duì)數(shù)衡量。

6.油價(jià)(用 fob表示)：使用布倫特原油價(jià)格自然對(duì)數(shù)衡量，數(shù)據(jù)來源于美國(guó)能源署(https://www.eia.gov)。

表1給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)和單位根檢驗(yàn)結(jié)果。

從表1 可見，產(chǎn)出缺口增長(zhǎng)呈現(xiàn)劇烈波動(dòng)，均值為 0.015，標(biāo)準(zhǔn)差為1.459，貨幣市場(chǎng)利率、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率、通貨膨脹缺口、匯率和油價(jià)的波動(dòng)則相對(duì)較小 (標(biāo)準(zhǔn)差分別為 0.035、0.017、 0.327、0.026和0.085)。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)和單位根檢驗(yàn)

(四)估算結(jié)果

采用GMM方法，分別對(duì)俄羅斯數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策進(jìn)行評(píng)估。通過chow的間斷檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)價(jià)格型貨幣政策規(guī)則存在顯著的結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)。因此，就價(jià)格型貨幣政策規(guī)則進(jìn)行分樣本估算。同時(shí)，為了更好地揭示匯率和油價(jià)對(duì)貨幣政策的影響，將分別估計(jì)4個(gè)模型：模型1不含匯率與油價(jià)；模型 2引入?yún)R率；模型3引入油價(jià)；模型4包含所有變量。由Hansen J檢驗(yàn)可知，選取工具變量滿足外生性和有效性，而且參數(shù)估計(jì)和預(yù)期基本一致，表明本文所構(gòu)建的俄羅斯貨幣政策規(guī)則反應(yīng)函數(shù)較為合理規(guī)范。

由表2可知，數(shù)量型貨幣政策模型1～4沒有明顯分別，貨幣供給對(duì)油價(jià)和通貨膨脹的反應(yīng)系數(shù)都不顯著，可能的原因是俄羅斯通貨膨脹的“非貨幣特征”[8]，油價(jià)的變動(dòng)和匯率的變動(dòng)在很大程度上相關(guān)，但因無法具體分辨，主要關(guān)注匯率變化。[3]產(chǎn)出和匯率的反應(yīng)系數(shù)具有較好的統(tǒng)計(jì)顯著性，說明貨幣供給主要關(guān)注了產(chǎn)出和匯率，這和徐坡嶺等的研究結(jié)果基本一致[9]，通貨膨脹率和油價(jià)并沒有作為考慮重點(diǎn)。

表2 數(shù)量型貨幣政策規(guī)則反應(yīng)函數(shù)GMM估計(jì)結(jié)果

從表 3 的估計(jì)結(jié)果可以看出，價(jià)格型貨幣政策反應(yīng)函數(shù)模型 1～4之間略有不同。從第一個(gè)子樣本區(qū)間到第三個(gè)子樣本區(qū)間，俄羅斯利率政策靈活性逐漸提高，即參數(shù)α0的值由大變小。在第一個(gè)子樣本區(qū)間，通脹缺口和產(chǎn)出缺口反應(yīng)系數(shù)α1和α2不具有統(tǒng)計(jì)顯著性，這可能是源于這一時(shí)期貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)導(dǎo)致的。從第二個(gè)子樣本到第三個(gè)子樣本，通脹缺口系數(shù)顯著，說明俄央行逐步加強(qiáng)了利率對(duì)通脹的抑制，但是產(chǎn)出變動(dòng)的反應(yīng)不顯著。

表3 價(jià)格型貨幣政策規(guī)則反應(yīng)函數(shù)GMM估計(jì)結(jié)果

三、 基于TVP-VAR時(shí)變模型的分析結(jié)果

(一)模型的適用性和參數(shù)估計(jì)的結(jié)果

基于AIC準(zhǔn)則確定模型滯后階數(shù)為2，然后運(yùn)用MCMC進(jìn)行10 000次模擬抽樣，其中前1000次為預(yù)模擬樣本。表4和表5給出了數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策的TVP-VAR模型的部分參數(shù)后驗(yàn)分布的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、95%上下置信區(qū)間、CD統(tǒng)計(jì)量以及無效影響因子。

表4 數(shù)量型貨幣政策參數(shù)估計(jì)結(jié)果

從表4和表5的收斂診斷概率可知：收斂診斷值(CD)均小于5%臨界值(1.96)，說明抽樣樣本收斂。非有效因子沒超過200，抽樣結(jié)果有效，可以進(jìn)行后驗(yàn)推斷。

表5 價(jià)格型貨幣政策參數(shù)估計(jì)結(jié)果

(二)數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策規(guī)則影響時(shí)變特征分析

下面利用TVP-VAR模型的脈沖響應(yīng)圖形，依次分析俄羅斯貨幣供應(yīng)量與利率對(duì)產(chǎn)出缺口、通脹缺口、實(shí)際有效匯率和油價(jià)等變量的動(dòng)態(tài)影響，以評(píng)估不同貨幣政策規(guī)則的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。圖1～圖8給出了滯后期分別是短期(4期 )、中期(8期 )和長(zhǎng)期(12期 )的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

1.貨幣供應(yīng)的脈沖響應(yīng)分析

如圖1所示，貨幣供應(yīng)量M2對(duì)產(chǎn)出整體上產(chǎn)生了明顯的正面沖擊，表現(xiàn)為順周期調(diào)控效果。短期響應(yīng)的波動(dòng)幅度大于中期和長(zhǎng)期。具體來看：2004年和2006年油價(jià)上漲帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)期、2011年金融危機(jī)修復(fù)期和2015年西方制裁恢復(fù)期，俄羅斯貨幣供應(yīng)沖擊對(duì)產(chǎn)出影響劇烈，出現(xiàn)了階段性波峰。2004年俄羅斯M2的增速高達(dá)50.5%，2006年為48.8%，而2004年產(chǎn)出的增速為7.2%，2006年達(dá)到8.2%。2009年受次貸危機(jī)的重創(chuàng)，俄羅斯產(chǎn)出驟降至7.8%，俄央行為了刺激經(jīng)濟(jì)，迅速將M2的增幅調(diào)整到28.5%。2014年油價(jià)腰斬和地緣政治危機(jī)使俄羅斯經(jīng)濟(jì)進(jìn)入寒冬，為應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，俄羅斯政府在2015年增加了貨幣供應(yīng)量，增速為25%。從2017年開始得益于國(guó)際能源價(jià)格上漲、俄羅斯主權(quán)財(cái)富基金支出增加及俄羅斯央行對(duì)銀行采取的救助政策創(chuàng)造的流動(dòng)性，貨幣供應(yīng)量從2017年的0.7萬(wàn)億盧布增加到2018年8月的4.5萬(wàn)億盧布，從8月開始又逐步下滑，產(chǎn)出也經(jīng)歷了增長(zhǎng)—減弱的變化。[10]在2020年新冠疫情沖擊下，俄羅斯M2的增長(zhǎng)率在1月和10月分別出現(xiàn)了負(fù)值，產(chǎn)出也降至歷史新低。

由圖2可見，貨幣供應(yīng)量對(duì)通貨膨脹負(fù)面影響顯著，單純依靠貨幣發(fā)行量擴(kuò)張無法滿足市場(chǎng)有效需求以穩(wěn)定物價(jià)，且隨著貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)加劇通脹壓力。進(jìn)一步結(jié)合圖6可以發(fā)現(xiàn)，通過利率抑制通貨膨脹效果更佳。短期沖擊的響應(yīng)范圍大于中期和長(zhǎng)期，說明貨幣供應(yīng)量對(duì)物價(jià)調(diào)控效果存在時(shí)間上的差異。

從圖3來看，不同期限的脈沖函數(shù)走勢(shì)有一定的差異，實(shí)際有效匯率對(duì)貨幣供應(yīng)量短期的脈沖響應(yīng)整體為正，貨幣供應(yīng)量對(duì)匯率的中長(zhǎng)期影響呈現(xiàn)正向減弱態(tài)勢(shì)。具體來看：2010～2012年貨幣供應(yīng)量對(duì)實(shí)際有效匯率的影響經(jīng)歷了一輪“增強(qiáng)—減弱”的變化，在此期間貨幣供應(yīng)量呈現(xiàn)先上升后下降的態(tài)勢(shì)，上升趨勢(shì)與2009～2010年經(jīng)濟(jì)刺激措施有關(guān)，下降趨勢(shì)受俄央行實(shí)行通脹制度的影響，2010～2012年俄央行陸續(xù)發(fā)布了一系列向通貨膨脹目標(biāo)過渡的文件。為了配合通脹目標(biāo)的實(shí)施，俄央行降低了干預(yù)外匯市場(chǎng)運(yùn)作的規(guī)模，2012年貨幣干預(yù)量達(dá)到十年來的最低點(diǎn)。[11]2014～2017年盧布匯率的脈沖響應(yīng)又呈現(xiàn) “增強(qiáng)—減弱”的變化。2014年8月因國(guó)際油價(jià)大幅回落，加上西方制裁，為了穩(wěn)定盧布匯率，俄央行加大了對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，貨幣供應(yīng)量增加，出現(xiàn)了一輪波峰，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨緩，俄央行大幅削減了對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，使匯率自動(dòng)適應(yīng)外部環(huán)境的變換，并能承受不利沖擊。2018～2020年盧布匯率的脈沖響應(yīng)曲線又經(jīng)歷了一番“增強(qiáng)—減弱”的態(tài)勢(shì)，2018年受流動(dòng)性過剩的影響，M2增加，2019年和2020年M2兩次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，使盧布匯率出現(xiàn)了階段性波動(dòng)。

貨幣供應(yīng)量對(duì)油價(jià)的調(diào)控分為兩個(gè)階段：2002～2004年調(diào)控影響為負(fù)，2005～2020年影響為正，如圖4所示。說明2005年以后隨著俄央行通過數(shù)量型貨幣政策工具向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，在短期內(nèi)帶動(dòng)了原油現(xiàn)貨和期貨價(jià)格的上漲，中長(zhǎng)期的影響幅度放緩。

2.利率的脈沖響應(yīng)分析

如圖5所示，利率對(duì)產(chǎn)出呈現(xiàn)逆周期調(diào)控效果，即提高利率會(huì)使產(chǎn)出下降。從變化幅度來看，短期的變化幅度大于中期和長(zhǎng)期(說明中長(zhǎng)期利率的調(diào)控效果較弱)。具體來看：2000年1月～2008年2月，俄羅斯央行連續(xù)18次降低再融資利率，從55%下調(diào)至10%，產(chǎn)出則保持在年均6.9%的增速。2008～2009年金融危機(jī)期間，為了穩(wěn)定匯率和物價(jià)，俄央行提高了再融資利率，從2008年7月14日的11%上調(diào)至2009年4月23日的13%。匯率和通脹形勢(shì)穩(wěn)定后，俄羅斯央行方有余力下調(diào)再融資利率刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，利率從2009年4月24日的12.5%降至同年12月27日的9%。2015年出于提振經(jīng)濟(jì)的考慮，俄羅斯央行下調(diào)了關(guān)鍵利率，2016年6月降至10.5%，經(jīng)濟(jì)步入弱復(fù)蘇狀態(tài)。2018年Rosstat發(fā)布的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指數(shù)遠(yuǎn)高于多方預(yù)期， 9月14日和12月14日，俄羅斯央行分別上調(diào)了關(guān)鍵利率，從7.5%調(diào)至7.75%，產(chǎn)出也處于階段性谷底。2020年3月OPEC+沒能達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，油價(jià)暴跌，俄羅斯經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)近乎停滯，俄羅斯央行出臺(tái)了抗疫紓困的寬松貨幣政策，多次下調(diào)基本利率，7月基本利率下降至4.25%，并將恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為重要目標(biāo)，納入2018年制定的中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展框架中。

通貨膨脹對(duì)利率的脈沖響應(yīng)以2012年為界，分為兩個(gè)階段，如圖6所示。2012年之前利率對(duì)通貨膨脹的影響呈現(xiàn)正負(fù)交替的趨勢(shì)，具有明顯的時(shí)變特征，這可能是源于前期俄羅斯貨幣政策兼顧匯率和通脹雙重目標(biāo)，且兩個(gè)目標(biāo)相互沖突，利率對(duì)通貨膨脹的調(diào)控效果不甚理想，主要以貨幣供應(yīng)量對(duì)盧布匯率的調(diào)整為主。2012年之后利率對(duì)通貨膨脹的反周期調(diào)控效果顯著，2012年俄羅斯央行將通貨膨脹目標(biāo)納入貨幣政策報(bào)告，次年9月，宣布采用利率走廊作為貨幣政策工具。2012～2014年作為過渡階段，將通貨膨脹作為貨幣政策的名義錨，通貨膨脹波動(dòng)性變強(qiáng)，尤其是在2015年2月正式將通貨膨脹作為貨幣政策目標(biāo)。2016年俄羅斯央行對(duì)利率上調(diào)的幅度并不是很大，但是由于通脹預(yù)期的慣性較高，通脹率上升較快。2018年9月俄羅斯央行為將通脹率降至目標(biāo)值進(jìn)行了兩次加息。2020年疫情造成的低通脹，使其偏離了4%的目標(biāo)，國(guó)內(nèi)需求的萎縮也使經(jīng)濟(jì)面臨通縮的風(fēng)險(xiǎn)。

按照非拋補(bǔ)的套利理論，投資者更傾向于將資金從利率較低的市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到利率較高的市場(chǎng)進(jìn)行投資。高利率國(guó)家的貨幣會(huì)升值，但由于交易成本和資本管制等因素，利差要達(dá)到一定的門檻，利率沖擊對(duì)匯率的影響更多表現(xiàn)為升值，否則為貶值或者零效應(yīng)。由圖7可知：盧布對(duì)利率沖擊的中長(zhǎng)期響應(yīng)程度較短期有所減弱。在油價(jià)逐步回升的情況下，從2000～2008年，俄羅斯央行連續(xù)多次下調(diào)利率，可能利差沒能達(dá)到門檻值，利率對(duì)匯率的沖擊整體為負(fù)。2008年7月俄羅斯央行上調(diào)了利率，由11%調(diào)整至2009年4月23日的13%，利率對(duì)匯率的影響出現(xiàn)短暫的正面效應(yīng)。2009年4月～2010年6月，俄羅斯央行又連續(xù)13次下調(diào)利率，盧布實(shí)際有效匯率脈沖響應(yīng)也呈現(xiàn)了一輪“增強(qiáng)—減弱”變化。2011年8月受標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)信用等級(jí)和油價(jià)下跌的雙重影響，國(guó)際資本流出加速，俄羅斯央行對(duì)利率進(jìn)行了多次上調(diào)，盧布實(shí)際有效匯率經(jīng)歷了一輪“下跌—增長(zhǎng)”的態(tài)勢(shì)。2014年油價(jià)崩盤，俄羅斯央行連續(xù)6次上調(diào)利率，由3月的5.5%上調(diào)至12月的17%，甚至動(dòng)用了外匯儲(chǔ)備進(jìn)行干預(yù)，但是依然沒能阻止盧布貶值的步伐，2014年盧布貶值48%。2016年鑒于化石燃料價(jià)格逐步回升，俄羅斯央行一面下調(diào)關(guān)鍵利率至10%，另一面縮減對(duì)盧布匯率的直接干預(yù)，增加其彈性，利率對(duì)盧布匯率的影響由負(fù)轉(zhuǎn)正。2020年，新冠疫情和低迷油價(jià)使得盧布大幅貶值，加上西方對(duì)俄羅斯的制裁可能會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，不確定因素的增加削弱了俄羅斯央行貨幣政策的效力，寬松的利率政策也未能阻止盧布疲軟態(tài)勢(shì)。

利率對(duì)油價(jià)的影響呈現(xiàn)出明顯的時(shí)變特征，大致可以分為兩個(gè)階段：2002～2004年，利率和油價(jià)呈同向變化；2004年之后，利率和油價(jià)呈反向變化，其中，2008～2009年、2014～2015年出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。出現(xiàn)正負(fù)交替變動(dòng)可能是源于2002～2004年利率下調(diào)引起資本外逃，促使原油市場(chǎng)流動(dòng)性下降，造成油價(jià)下跌。2004年以后俄羅斯央行重啟寬松的貨幣政策(除了2008～2009年、2014～2015年兩次危機(jī)前后)，一方面投資者預(yù)期增加,投資性需求上升,帶動(dòng)油價(jià)上漲；另一方面利率下調(diào)，促進(jìn)產(chǎn)出增長(zhǎng)，也有助于油價(jià)上漲。油價(jià)和利率呈反向變動(dòng)，這和Thompson 和 Summers( 2012) 的研究結(jié)論基本一致。[12]

四、結(jié) 論

本文通過構(gòu)建GMM和 TVP-VAR模型，對(duì)俄羅斯不同類型的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的調(diào)控效果進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)：

1.為應(yīng)對(duì)高通脹的困擾，俄羅斯貨幣政策目標(biāo)從匯率目標(biāo)制轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄘ浥蛎浤繕?biāo)制，但因匯率大幅度波動(dòng)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，俄羅斯央行綜合考慮對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，2008年金融危機(jī)之前主要以抑制盧布升值為主，2008年、2014年和2020年三次危機(jī)中主要以穩(wěn)定盧布匯率為主，危機(jī)后干預(yù)目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)榉乐贡R布出現(xiàn)過度波動(dòng)。

2.綜合GMM模型來看，“數(shù)量型”和“價(jià)格型”貨幣政策對(duì)不同的目標(biāo)影響有別。貨幣供給對(duì)產(chǎn)出和盧布匯率有明顯影響，呈現(xiàn)為順周期和積極型的特點(diǎn)，對(duì)通貨膨脹和油價(jià)影響不顯著。利率對(duì)通貨膨脹影響顯著，對(duì)產(chǎn)出、匯率、油價(jià)影響不顯著。

3.“數(shù)量型”和“價(jià)格型”貨幣政策在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段對(duì)變量的調(diào)控效果各異。在價(jià)格型貨幣政策沖擊下，產(chǎn)出的各期響應(yīng)均為正，說明隨著價(jià)格型貨幣政策調(diào)控效果日益顯現(xiàn)，貨幣供給擴(kuò)張對(duì)產(chǎn)出的帶動(dòng)作用仍不容小覷。利率對(duì)產(chǎn)出的沖擊為負(fù)，尤其是降息，短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用較強(qiáng)。數(shù)量型貨幣政策對(duì)通貨膨脹的調(diào)控以逆風(fēng)向?yàn)橹?，效果不甚理想。俄羅斯主要依靠?jī)r(jià)格型的貨幣政策抑制通脹，2012年之前的貨幣政策目標(biāo)是穩(wěn)定匯率和抑制通脹的雙重目標(biāo),以穩(wěn)定匯率為主，利率對(duì)通脹的調(diào)控效果具有很強(qiáng)的時(shí)變特征。2012年之后利率反作用于通脹的效果較好。數(shù)量型貨幣政策對(duì)匯率的影響體現(xiàn)為順周期調(diào)控效果，價(jià)格型貨幣政策對(duì)匯率的沖擊有明顯的時(shí)變特征。數(shù)量型和價(jià)格型的貨幣政策對(duì)油價(jià)的影響均呈現(xiàn)一定的時(shí)變性。

4.在2008～2009年和2014～2015年的兩次危機(jī)期間，面對(duì)“滯漲”，俄羅斯央行都是先上調(diào)利率穩(wěn)定匯率和物價(jià)，然后下調(diào)利率促進(jìn)產(chǎn)出，同時(shí)還要兼顧油價(jià)的波動(dòng)和金融穩(wěn)定。2020年,俄羅斯央行打破了慣例,多次下調(diào)基本利率促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。這也從側(cè)面反映了面對(duì)多元的貨幣政策目標(biāo)，俄央行政策選擇面臨的難題。

俄羅斯貨幣政策規(guī)則制定和實(shí)施中積累的經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)有如下啟示：一是完善貨幣政策調(diào)控框架體系需要與國(guó)內(nèi)財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策和宏觀審慎政策等的協(xié)調(diào)配合，這樣才能確保貨幣政策職能的有效發(fā)揮。二是制定貨幣政策時(shí)，除了關(guān)注通脹和產(chǎn)出這些傳統(tǒng)的目標(biāo)外，還應(yīng)進(jìn)一步關(guān)注匯率、資產(chǎn)價(jià)格的變化，選擇與之相適應(yīng)的政策工具，但要避免多目標(biāo)可能帶來的沖突和“合成謬誤”。三是在政策執(zhí)行過程中應(yīng)加強(qiáng)信息溝通和交流、提升政策執(zhí)行透明度，引導(dǎo)公眾形成理性預(yù)期來達(dá)到穩(wěn)定物價(jià)的目標(biāo)。根據(jù)國(guó)情，我國(guó)要考慮經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下貨幣政策的宏觀調(diào)控職能如何有效發(fā)揮，構(gòu)建適應(yīng)和引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的貨幣政策體系。