注冊制下IPO有何新變化

賀宛男

提要：市場正在告知這些排著長隊的擬上市公司，投資人對隊伍中無業(yè)績支撐、無明顯亮點的公司，越來越不感興趣。

自2019年7月22日科創(chuàng)板首批25家注冊制公司上市，2020年8月24日創(chuàng)業(yè)板首批注冊制下18家公司上市，兩年多來，A股市場通過IPO上市公司約為750家，其中科創(chuàng)板（335家）加上創(chuàng)業(yè)板（185家）約為520家，占比約為70%。

而目前科創(chuàng)板市值5.2萬億元，創(chuàng)業(yè)板（全部實行注冊制）市值13萬億元，注冊制下上市公司市值累計已達18.2萬億元，占滬深總市值（89萬億元）的比重約為20%。

按成交量計算，注冊制下個股的總成交約占滬深總成交的25%。

隨著注冊制的穩(wěn)步推開，IPO市場正呈現(xiàn)出三大變化：

（一） 新股發(fā)行價和發(fā)行市盈率不斷下沉，募資金額不斷縮水

去年注冊制下63家創(chuàng)業(yè)板公司首發(fā)上市，平均發(fā)行市盈率34.68倍，同期二級市場行業(yè)市盈率38.87倍，首發(fā)市盈率為二級市場市盈率的89%;同年143家科創(chuàng)板公司首發(fā)上市，平均發(fā)行市盈率71.66倍，二級市場行業(yè)市盈率44.23倍，首發(fā)市盈率為二級市場市盈率的162%。

到了今年，前8個月120家創(chuàng)業(yè)板公司首發(fā)上市。首發(fā)市盈率降至23.98倍（已接近非注冊制企業(yè)IPO的23倍），二級市場行業(yè)市盈率為37.56倍，與去年相差無幾。今年前8個月115家科創(chuàng)板新股上市，首發(fā)市盈率大幅降至39.37倍，而二級市場行業(yè)市盈率為45.33倍，同樣與去年相差無幾。

從募資金額看，有統(tǒng)計顯示，今年上市的230多家注冊制公司，有近七成募不足，其中180只（近八成）新股發(fā)行市盈率低于發(fā)行時的行業(yè)平均市盈率。為此滬深交易所曾在7月份發(fā)出監(jiān)管警示，明令詢價機構(gòu)不得抱團壓價。8月份之后情況有一定好轉(zhuǎn)，但如金鷹重工（8月9日首發(fā)）募資僅為原計劃的44%，而后果麥文化募資為原計劃的42%，張小泉募資為原計劃的59%，等等。

（二）新股破發(fā)頻頻，破發(fā)率日益走低，破發(fā)日期越來越短

近兩年以來上市的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板次新股共約450家，截至目前，已有70只個股破發(fā)，占比達15.6%，這個比例是相當高的。其中破發(fā)率最高的已近“腰斬”。如被稱為“創(chuàng)業(yè)板注冊制第一股”的鋒尚文化，發(fā)行價138元，最低跌至39.34元，按10轉(zhuǎn)9復權(quán)74.75元，破發(fā)折價率達58%。同為首批上市的創(chuàng)業(yè)板次新股杰美特，發(fā)行價41.26元，最低23.93元，破發(fā)折價率也為58%。至于上市10來天便破發(fā)的更不在少數(shù)，如滬農(nóng)商行、中國電信、浙版?zhèn)髅健⑺姆叫虏?、神農(nóng)集團等等。

破發(fā)越來越多的原因，一是發(fā)行價偏高;二是上市后業(yè)績變臉。如2020年8月上市的寶明科技，發(fā)行價22.35元，目前復權(quán)價18.5元，破發(fā)率83%;該公司發(fā)行前3年凈利分別為1.4億元、1.23億元、1.44億元，上市第一年減至3089萬元，今年半年報更報虧損8868萬元。

（三）堰塞湖仍在，擬上市公司排隊時間從3個來月延長到一年半上下

如上述，注冊制實施兩年多來，上市新股已達750多家，上市募資額更創(chuàng)近10年新高。即便如此，堰塞湖依然存在。僅深交所創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)，實施注冊制一年多來，除首發(fā)上市185家，終止撤回109家之外;還有252家已問詢，57家已過會尚未上市，10家剛受理，23家中止，合計340多家。這個家數(shù)比已上市+已終止還要多。

至于從申報到上市的時間，注冊制剛實施時，一般3個來月就可完成。如科創(chuàng)板第一股華興源創(chuàng)，2019年3月27日受理，6月11日過會，6月27日即發(fā)股上市。如今，沒有一年半載這個流程便難以完成，如深圳三江電子，去年7月2日被創(chuàng)業(yè)板受理，9月23日過會，迄今快一年了，都沒有拿到上市批文。

上述這些變化說明什么？一方面，說明公司上市的意愿真是頑強到了極點，不管發(fā)行價越來越低也好，募資越來越不足也好，排隊時間越來越長也好，種種磨難，都澆滅不了心頭上市的愿望;但另一方面，市場正在告知這些排著長隊的擬上市公司，投資人對隊伍中無業(yè)績支撐、無明顯亮點的公司，越來越不感興趣，就算中了新股，一上市就拋掉賺個小差價，就再也不理會啦。