美聯(lián)儲(chǔ)Taper的“絆腳石”正在移除

邵宇 陳達(dá)飛

2021年7月，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議首次明確討論了縮減資產(chǎn)購買規(guī)模的問題，退出疫情之后的非常規(guī)貨幣政策進(jìn)入“倒計(jì)時(shí)”階段。

以歷史經(jīng)驗(yàn)為參照系，在官方失業(yè)率下降到6.5%以下水平，通貨膨脹率持續(xù)、大幅超過2%和金融市場(chǎng)壓力指數(shù)處于低位的條件下，縮減資產(chǎn)購買規(guī)模的條件便已經(jīng)成熟，但是，這并未考慮到疫情沖擊的特殊性和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的非均衡特征。

每一次經(jīng)濟(jì)衰退，“弱勢(shì)群體”受到的負(fù)面沖擊都會(huì)更顯著，例如在2007年開始的大衰退期間，非裔群體的失業(yè)率下降明顯高于其他族裔，其中，“非裔/男性/高中以下”群體的失業(yè)率增加了14.8個(gè)百分點(diǎn)，峰值時(shí)高達(dá)33.1%。新冠肺炎疫情大流行期間，西班牙裔的失業(yè)率上升幅度最大，其中，“西班牙裔/女性/16-24歲”群體的失業(yè)率上升了9.5個(gè)百分點(diǎn)，峰值時(shí)達(dá)到了17.9%。弱勢(shì)群體與優(yōu)勢(shì)群體失業(yè)率的差距，幾乎在每一次經(jīng)濟(jì)衰退中都會(huì)擴(kuò)大。

量化寬松政策在托底整體經(jīng)濟(jì)和阻遏風(fēng)險(xiǎn)傳染的同時(shí)，也會(huì)通過資產(chǎn)價(jià)格重估效應(yīng)而加劇財(cái)富分配的不均等，這又反過來影響到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性，提高貨幣政策面臨“零利率下線”約束的長(zhǎng)期性。所以，美聯(lián)儲(chǔ)必須考慮貨幣政策的分配效應(yīng)。

疫情沖擊的特殊性在于，大量就業(yè)者退出了勞動(dòng)力隊(duì)伍，勞動(dòng)參與率大幅下挫，這使得官方失業(yè)率顯著低估了真實(shí)失業(yè)水平和失業(yè)缺口。后疫情時(shí)代，被低估的失業(yè)率和就業(yè)市場(chǎng)的“K型復(fù)蘇”特征，成為美聯(lián)儲(chǔ)退出非常規(guī)政策的“絆腳石”。

2021年7月，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的積極信號(hào)，如果勞動(dòng)力市場(chǎng)的整體結(jié)構(gòu)狀況持續(xù)改善，四季度或可期待Taper靴子落地。畢竟，PCE平均通脹目標(biāo)的缺口也已經(jīng)得到補(bǔ)償，隨著德爾塔變異毒株的擴(kuò)散和新增確診病例的反彈，供給“瓶頸”仍將存在，物價(jià)上行的結(jié)構(gòu)性矛盾短期內(nèi)難以消除。

在疫情可控和就業(yè)改善趨勢(shì)延續(xù)的前提下，2021年下半年，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的約束條件或從“最大就業(yè)”目標(biāo)逐步轉(zhuǎn)向“物價(jià)穩(wěn)定”目標(biāo)，Taper漸行漸近。

貨幣政策的分配效應(yīng)

20世紀(jì)70年代中期以來，美國貧富分化問題日漸突出。這在收入流量與財(cái)富存量分配格局中都有體現(xiàn)。一般認(rèn)為，其原因主要是結(jié)構(gòu)性的——技能偏好性技術(shù)進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)的全球化和金融化、市場(chǎng)集中度和企業(yè)議價(jià)能力的提升、數(shù)字經(jīng)濟(jì)的“贏家通吃”特征等。

長(zhǎng)期以來，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的目標(biāo)并未明確包含分配的維度，但越來越多的證據(jù)顯示，分配格局的惡化卻直接影響到“物價(jià)穩(wěn)定”和“最大就業(yè)”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，因?yàn)樨毟环只菍?dǎo)致經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯、壓抑自然利率和物價(jià)水平的重要原因。如何更好地調(diào)節(jié)收入分配，已經(jīng)成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的題中之意。

貨幣政策天然具有分配效果。這可以從不同群體的收入和財(cái)富結(jié)構(gòu)差異來理解，因?yàn)?，不同收入來源具有不同的周期敏感性和利率敏感性（圖1）。

一方面，收入水平越低，勞動(dòng)收入占比越高，資本利得收入占比越低；另一方面，與之相對(duì)應(yīng)，財(cái)富水平越高，權(quán)益和固定收益類資產(chǎn)占比越高，住房資產(chǎn)占比越低。

40多年來，中低收入者的真實(shí)工資水平基本處于停滯，甚至是下降狀態(tài)，他們也很少能從美國繁榮的資本市場(chǎng)中獲益；反之，高收入人群不僅工資漲幅可觀，同時(shí)還能從資本市場(chǎng)獲得更多資本利得收益。即使是在2008年之后的經(jīng)濟(jì)衰退期間，由于量化寬松政策帶來了資本市場(chǎng)大繁榮，富裕階層也是受益者。預(yù)防再次出現(xiàn)大蕭條或“日本式”通縮的貨幣政策，間接加劇了貧富分化，進(jìn)而壓縮了貨幣政策空間。

圖1： 美國不同收入分位數(shù)人群的收入結(jié)構(gòu)（2018年）

圖2：新冠肺炎疫情對(duì)美國就業(yè)市場(chǎng)的沖擊

如果考慮2020年的新貨幣政策框架，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)延遲Taper的理由也是充分的。一方面，后疫情時(shí)代，由于基期效應(yīng)、史無前例的逆周期政策和勞動(dòng)力參與率的變化等原因，官方失業(yè)率（U3）數(shù)據(jù)的噪聲較大，嚴(yán)重低估了真實(shí)失業(yè)水平；另一方面，也更重要的是就業(yè)復(fù)蘇的“K型”特征，低工資、低學(xué)歷、邊緣族裔或高齡人群等“弱勢(shì)群體”的就業(yè)人數(shù)與疫情前仍有較大缺口。

一個(gè)悖論在于，寬松的貨幣政策主要作用于勞動(dòng)力需求，但當(dāng)前的短板在于勞動(dòng)力的供給。供求缺口推動(dòng)的工資上漲又會(huì)傳導(dǎo)到物價(jià)，致使貨幣政策陷于兩難境地。

被低估的失業(yè)

新冠肺炎疫情對(duì)美國就業(yè)市場(chǎng)沖擊的強(qiáng)度，居二戰(zhàn)結(jié)束以來之首（圖2）。峰值時(shí)，就業(yè)人數(shù)相比減少15.63%，失業(yè)率最高達(dá)到14.7%。

當(dāng)然，這也是歷史上復(fù)工速度最快的一次。這是由疫情沖擊和防疫政策的特殊性帶來的。2007-2009年金融危機(jī)時(shí)期，直到76個(gè)月之后，就業(yè)人數(shù)復(fù)原，而此時(shí)的失業(yè)率仍比大危機(jī)之前高1.3個(gè)百分點(diǎn)。直到2021年7月，相比疫情之前，就業(yè)人數(shù)和失業(yè)率分別還有2.7和1.9個(gè)百分點(diǎn)的缺口。

后疫情時(shí)代的美國勞動(dòng)力市場(chǎng)可用“冰火兩重天”來描述——供給側(cè)冷清，需求側(cè)旺盛。供給側(cè)，勞動(dòng)力參與率和轉(zhuǎn)換率都顯示就業(yè)意愿顯著低于疫情之前。需求側(cè)，峰值時(shí)，非農(nóng)職位空缺總數(shù)近1000萬，職位空缺率達(dá)到6%，兩者均為本世紀(jì)以來的峰值。

接近3%的離職率也表明求職者信心十足。從2021年初以來不同分位數(shù)和技能的勞動(dòng)者的工資漲幅來看，低工資或低技能勞動(dòng)者的短缺更為嚴(yán)重。這種供不應(yīng)求的結(jié)構(gòu)形成了典型的“賣方市場(chǎng)”。

截至2021年7月，美國勞工統(tǒng)計(jì)局公布的官方失業(yè)率已經(jīng)從2020年4月的峰值（14.8%）下降到5.4%，但這低估了真實(shí)失業(yè)水平。美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)，而非簡(jiǎn)單的最小化失業(yè)率。常態(tài)下，失業(yè)率能夠較好地刻畫勞動(dòng)力市場(chǎng)的“松弛”（slackness）程度，但在經(jīng)濟(jì)面臨較強(qiáng)的負(fù)面沖擊時(shí)，由于勞動(dòng)參與率和就業(yè)意愿的變化，失業(yè)率往往會(huì)發(fā)出錯(cuò)誤的信號(hào)。

美聯(lián)儲(chǔ)在評(píng)估勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況的備忘錄中系統(tǒng)闡述了失業(yè)率指標(biāo)的優(yōu)勢(shì)和局限性，解釋了勞動(dòng)力參與率的變化如何影響失業(yè)率指標(biāo)的有效性。美聯(lián)儲(chǔ)常用（相對(duì)意義上的）“失業(yè)缺口”來評(píng)估勞動(dòng)力市場(chǎng)松弛程度。由人口結(jié)構(gòu)決定的勞動(dòng)參與率的趨勢(shì)性變化，會(huì)反映在自然失業(yè)率的估計(jì)中，“失業(yè)缺口”對(duì)此具有一定的“免疫”效果，不會(huì)扭曲真實(shí)信息，但如果是受周期性因素干擾，失業(yè)率就會(huì)失效。例如，在勞動(dòng)需求較旺的時(shí)候，非勞動(dòng)者轉(zhuǎn)換為勞動(dòng)者的數(shù)量會(huì)增加，就業(yè)人數(shù)也會(huì)增加，釋放的是一種積極的信號(hào)，但失業(yè)率并不一定會(huì)下降——分子和分母同時(shí)增加，但幅度不等。與之相反，在經(jīng)濟(jì)衰退期間，失業(yè)人數(shù)增加，如果其中一部分轉(zhuǎn)變?yōu)榇鞌」と耍╠iscouraged workers）而離開勞動(dòng)力隊(duì)伍，失業(yè)率反而可能會(huì)下降，但這并不意味著就業(yè)狀況在改善。

所以，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)綜合考察失業(yè)率、勞動(dòng)力參與率、工資、平均每周工作小時(shí)數(shù)、職位空缺率、初次領(lǐng)取失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)、臨時(shí)失業(yè)與永久失業(yè)人數(shù)的比較，以及企業(yè)和消費(fèi)者的預(yù)期等。其中，勞動(dòng)年齡人口的參與率（或就業(yè)率）是美聯(lián)儲(chǔ)最喜歡參考的單一指標(biāo)，尤其在經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)時(shí)期。

后疫情時(shí)代，美國就業(yè)復(fù)蘇遲緩與疫情沖擊的特殊性和救助政策有關(guān)。根據(jù)美國Census Pulse（美國人口普查局每周的家庭脈搏）調(diào)查，“沒有工作的原因”按重要性從高到低排序依次為：提前退休人數(shù)激增；對(duì)孩子或老人家庭護(hù)理責(zé)任的增加；生病或殘疾（與新冠肺炎疫情無關(guān)）；由于COVID-19的原因被解雇；不愿意工作；擔(dān)心感染或傳播COVID-19；雇主破產(chǎn)等。其中，“因照顧小孩或老人”而沒有工作的人數(shù)合計(jì)950萬，“因?yàn)樾鹿诒唤夤汀钡娜藬?shù)為600萬，“擔(dān)心感染或傳播COVID-19”的人數(shù)近300萬。統(tǒng)計(jì)上直接表現(xiàn)為勞動(dòng)力參與率的下降。

截至6月底，美國勞動(dòng)力參與率已經(jīng)從2020年4月的60%反彈至62.1%，但仍比疫情之前（63.4%）低1.3個(gè)百分點(diǎn)。由于失業(yè)率的計(jì)算只考慮到了勞動(dòng)人數(shù)（就業(yè)人數(shù)+沒有工作但過去4周內(nèi)積極尋找工作的人數(shù)），并未考慮勞動(dòng)者身份的轉(zhuǎn)換，也未考慮人口結(jié)構(gòu)變化，所以，失業(yè)率指標(biāo)失真了。

如果調(diào)整勞動(dòng)力參與率的變化，美國的實(shí)際失業(yè)率仍高達(dá)8.6%。按美國勞工統(tǒng)計(jì)局（BLS）最廣泛的口徑計(jì)算，美國的失業(yè)率仍高達(dá)10%，大致相當(dāng)于2020年5月的水平。

在2021年中期貨幣政策報(bào)告中，美聯(lián)儲(chǔ)引用了BLS的估計(jì)認(rèn)為，如果考慮疫情爆發(fā)以來退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的工人，以及被錯(cuò)誤地歸類為非勞動(dòng)參與者的臨時(shí)裁員工人，6月份的實(shí)際失業(yè)率約為8.7%，高于官方失業(yè)率 2.8個(gè)百分點(diǎn)。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的觸發(fā)條件（6.5%是重要門檻）。并且，就業(yè)的改善在邊際上還出現(xiàn)了停滯，甚至是倒退的情況。截至2021年7月初，相對(duì)于疫情之前的趨勢(shì)而言，美國總就業(yè)人數(shù)仍有約900萬缺口。受疫情影響最顯著行業(yè)包括醫(yī)院、酒店、旅游、餐飲、交通運(yùn)輸?shù)确?wù)業(yè)。

新冠病毒有種“恃強(qiáng)凌弱”的特征。綜合而言，按工資將勞動(dòng)者分為三組，相比疫情前（2020年1月），截至2021年5月底，最高工資崗位的就業(yè)人數(shù)已經(jīng)凈增加了7.4%，中等工資崗位就業(yè)人數(shù)與疫情前持平，低工資崗位比疫情前低22.2%。也可以工資的中位數(shù)（年薪3.7萬美元）為界分為兩組，中位數(shù)以上增長(zhǎng)5.1%，中位數(shù)以下減少了11.7%。由此可見，弱勢(shì)群體顯然處于更加不利的境況。就業(yè)的“K型”復(fù)蘇加劇了貧富分化。這與拜登新政的目標(biāo)不相符，也是貨幣政策更加注重分配效應(yīng)的原因。

理想中的勞動(dòng)力市場(chǎng)

在2021年初紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部（The Economic Club of New York）的演講中，鮑威爾對(duì)理想中的強(qiáng)勢(shì)（strong）勞動(dòng)力市場(chǎng)做了詳細(xì)的描述，其參照的時(shí)間段為疫情之前一段時(shí)間，并強(qiáng)調(diào)當(dāng)時(shí)的現(xiàn)實(shí)與理想仍有很長(zhǎng)一段距離。

疫情前，美國官方失業(yè)率下降到了3.5%的歷史性低位。整體工資漲幅比較溫和，低工資群體的工資漲幅更快。鮑威爾強(qiáng)調(diào)，這一理想狀態(tài)是在經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張一段時(shí)間后才達(dá)成的。雖然早在2009年6月美國經(jīng)濟(jì)就開始觸底反彈，其后失業(yè)率持續(xù)下行，但勞動(dòng)參與率的下降卻持續(xù)至2015年底，且低學(xué)歷人群的降幅更大。

2015年之后，隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)逐步達(dá)到一種緊平衡狀態(tài)，勞動(dòng)參與率開始回升，低工資群體的工資快速上漲，弱勢(shì)群體與優(yōu)勢(shì)群體的各項(xiàng)群體性差異至疫情之前都在不斷收斂。例如，非裔失業(yè)率達(dá)到了5.2%的歷史低點(diǎn)，其與白人失業(yè)率的差距也達(dá)到了1972年以來的新低（1.8%）。而在鮑威爾發(fā)表演講的2021年2月，對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)分別為9.2%和3.5%。從2月到6月，非裔失業(yè)率先升后降，6月仍然停留在9.2%的高位，與白人失業(yè)率差距擴(kuò)大到4%。

2021年7月，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的積極信號(hào)。整體失業(yè)率從5.9%下降到5.4%，非裔失業(yè)率下降到8.2%，降幅達(dá)1個(gè)百分點(diǎn)，其與白人失業(yè)率的差距也下降到3.4%。如果勞動(dòng)力市場(chǎng)整體的結(jié)構(gòu)狀況持續(xù)改善，四季度或可期待Taper靴子落地。畢竟，PCE平均通脹目標(biāo)的缺口也已經(jīng)得到補(bǔ)償，隨著德爾塔變異毒株的擴(kuò)散和新增確診病例的反彈，供給“瓶頸”仍將存在，物價(jià)上行的結(jié)構(gòu)性矛盾短期內(nèi)難以消除。

從當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況看，2021年下半年，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的約束條件或從“最大就業(yè)”目標(biāo)逐步轉(zhuǎn)向“物價(jià)穩(wěn)定”目標(biāo)，Taper的“絆腳石”也在逐步移除。