王者歸來(lái)：復(fù)盤(pán)千億鹽湖股份重整

符勝斌

中國(guó)鉀肥的“壓艙石”鹽湖股份恢復(fù)上市首日開(kāi)盤(pán)大漲388%，總市值超過(guò)2300億元，為其歷時(shí)一年有余的破產(chǎn)重整、恢復(fù)上市工作畫(huà)上了圓滿的句號(hào)。

當(dāng)下諸多大型企業(yè)陷入困境，有的正在進(jìn)行破產(chǎn)重整，如華夏幸福、紫光集團(tuán)，有的陷入困境的泥沼，正在苦苦掙扎。此時(shí)復(fù)盤(pán)鹽湖股份的破產(chǎn)重整過(guò)程，能為這些企業(yè)擺脫困境提供有益的借鑒或參考。

鹽湖股份的破產(chǎn)重整，雖有其特殊性，但更具普遍性。鹽湖股份破產(chǎn)重整中對(duì)“兩端四方”的妥善處理，剝離不良資產(chǎn)、保留核心資產(chǎn)、以空間換時(shí)間，債權(quán)人預(yù)期管理，協(xié)調(diào)多方力量，以及充分利用金融工具償債等，都是值得所有破產(chǎn)重整企業(yè)借鑒的制勝之道。

從跌落神壇到再度封王，中國(guó)“鉀肥之王”鹽湖股份（000792）上演了一場(chǎng)悲喜二重奏。

2021年8月10日，因破產(chǎn)重整停牌一年有余的鹽湖股份恢復(fù)上市。上市首日，鹽湖股份的股價(jià)最高上漲至43.9元/股，較停牌前一日8.84元/股的收盤(pán)價(jià)，上漲近5倍。鹽湖股份的市值突破2300億元大關(guān)，從瀕臨退市一舉邁入千億俱樂(lè)部。

鹽湖股份“一飛沖天”的行情，既是其鉀、鋰資源優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)，更有契合了當(dāng)前市場(chǎng)熱捧新能源金屬的原因。鹽湖股份擁有的察爾汗鹽湖，是中國(guó)最大的鉀鎂鋰鹽礦床，鉀資源儲(chǔ)量5.4億噸，占中國(guó)已探明資源儲(chǔ)量的90%以上；氯化鎂儲(chǔ)量40多億噸，氯化鋰儲(chǔ)量1204.2萬(wàn)噸，均居中國(guó)首位。

鋰業(yè)務(wù)方面，鹽湖股份控股51.42%的藍(lán)科鋰業(yè)，一期1萬(wàn)噸產(chǎn)能，已多年超產(chǎn)能生產(chǎn)，2020年碳酸鋰產(chǎn)量達(dá)1.36萬(wàn)噸，二期2萬(wàn)噸處于爬坡期；鹽湖股份持股49.5%、與比亞迪合資的鹽湖比亞迪，正在規(guī)劃建設(shè)3萬(wàn)噸的電池級(jí)碳酸鋰項(xiàng)目。

這兩個(gè)項(xiàng)目建成后，鹽湖股份權(quán)益碳酸鋰產(chǎn)能將超過(guò)3萬(wàn)噸。而中國(guó)鋰業(yè)龍頭——贛鋒鋰業(yè)（002460）2020年碳酸鋰產(chǎn)能4.05萬(wàn)噸，產(chǎn)量2.58萬(wàn)噸，最新市值2600億元。資源儲(chǔ)備雄厚的鹽湖股份，迎頭趕上甚至超過(guò)贛鋒鋰業(yè)碳酸鋰業(yè)務(wù)的日子似乎不太遙遠(yuǎn)。

表1：鹽湖股份鎂及化工產(chǎn)品投資情況（單位：億元）

表2：2016-2019年6月鹽湖股份鎂及化工業(yè)務(wù)盈利情況（單位：億元）

面對(duì)如此“優(yōu)秀”的基本面和良好預(yù)期，鹽湖股份如愿成為市場(chǎng)先生寵愛(ài)的“小甜甜”。但不可否認(rèn)的是，鹽湖股份實(shí)現(xiàn)從“牛夫人”到“小甜甜”的轉(zhuǎn)變，一年多前的破產(chǎn)重整，居功至偉。這也是鹽湖股份鳳凰涅槃的起點(diǎn)。

多元化戰(zhàn)略受阻

“美麗家園”是“鎂鋰鉀園”的諧音。從2008年開(kāi)始，鹽湖股份開(kāi)始實(shí)施打造生態(tài)“美麗家園”的多元化戰(zhàn)略，海虹ADC一體化、海納PVC一體化、金屬鎂一體化等一系列重大項(xiàng)目陸續(xù)上馬。

從邏輯上看，鹽湖股份的多元化戰(zhàn)略并無(wú)多大問(wèn)題，發(fā)展鎂及化工產(chǎn)業(yè)，立足點(diǎn)均出自于對(duì)資源的綜合利用。但在實(shí)施過(guò)程中，鹽湖股份大部分化工及鎂項(xiàng)目，不僅建設(shè)周期長(zhǎng)，投資規(guī)模大，而且投產(chǎn)后便因折舊高、財(cái)務(wù)費(fèi)用高、產(chǎn)能不達(dá)標(biāo)、產(chǎn)品價(jià)格低、生產(chǎn)要素（如天然氣、電、煤）價(jià)格上漲等原因陷入大幅虧損，計(jì)提了大額資產(chǎn)減值，對(duì)鹽湖股份的業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮笥绊懀ū?、2）。比如2018年鹽湖股份虧損36億元，其中鎂及化工業(yè)務(wù)的虧損就達(dá)67億元。

鹽湖股份新業(yè)務(wù)陷入困境，既有相關(guān)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、產(chǎn)品價(jià)格低迷的外部原因，更有深層次的內(nèi)部原因。這也是國(guó)有企業(yè)發(fā)展新業(yè)務(wù)時(shí)，常被人詬病之處，比如項(xiàng)目缺乏詳盡的論證。金屬鎂一體化項(xiàng)目超過(guò)概算較大。

屋漏偏逢連夜雨。鎂及化工業(yè)務(wù)深陷泥潭的同時(shí)，鹽湖股份的鉀業(yè)務(wù)，也進(jìn)入行業(yè)周期性低谷，無(wú)法再給鎂及化工業(yè)務(wù)提供強(qiáng)大的現(xiàn)金流支持，并進(jìn)一步導(dǎo)致2017-2018年鹽湖股份連續(xù)2年虧損，成為ST鹽湖。

面對(duì)支離破碎的家園，鹽湖股份首先想到的是自救，重點(diǎn)是減債。

2016年其試圖推動(dòng)債轉(zhuǎn)股，比如與工商銀行青海省分行簽署債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議等，但從后續(xù)發(fā)展情況來(lái)看，效果并不理想。

此時(shí)，作為國(guó)家農(nóng)業(yè)鉀肥“壓艙石”的鹽湖股份已處于即將退市的邊緣。一旦退市，影響無(wú)疑是巨大的。自救無(wú)果的情況下，鹽湖股份要削減債務(wù)，唯有委托法院進(jìn)行破產(chǎn)重整。

快捷破產(chǎn)重整的邏輯

從2019年9月，青海西寧中院受理鹽湖股份破產(chǎn)重整，到2020年1月法院同意其破產(chǎn)重整計(jì)劃，鹽湖股份整個(gè)破產(chǎn)工作歷時(shí)僅約4個(gè)月。如此之快的速度，在中國(guó)企業(yè)破產(chǎn)重整史上，也是非常少見(jiàn)的（大多數(shù)耗時(shí)1-2年時(shí)間）。這里面有很多地方值得總結(jié)。

如果用一句話概括鹽湖股份破產(chǎn)重整的特點(diǎn)，那就是處理好了“兩端四方”。兩端，指鹽湖股份的資產(chǎn)端和債務(wù)端；四方，指鹽湖股份重整涉及的股東方、債權(quán)人方、職工方及政府方。兩端是基礎(chǔ)，四方是關(guān)鍵，二者配合得當(dāng)，重組才能獲得成功。

首先看兩端。

兩端的處理，是破產(chǎn)工作的基礎(chǔ)。主要原因在于，破產(chǎn)的核心要義是盡可能地提高資產(chǎn)變現(xiàn)價(jià)值以提高債權(quán)人的清償率，并在這個(gè)過(guò)程中公平對(duì)待債權(quán)人。

截至2019年6月底，鹽湖股份資產(chǎn)約705億元，負(fù)債約430億元，凈資產(chǎn)約275億元，資產(chǎn)負(fù)債率約61%。看起來(lái)鹽湖股份尚未資不抵債，似乎不足以被界定為破產(chǎn)企業(yè)。

但分析其現(xiàn)金流可以發(fā)現(xiàn)，從2018年開(kāi)始，鹽湖股份就處于“失血”狀態(tài)，現(xiàn)金凈流出19億元。流失的資金，只能依靠新的債務(wù)融資彌補(bǔ)。如此循環(huán)下去，鹽湖股份的債務(wù)只會(huì)越壘越高，最終可能“失血而亡”。

再看看鹽湖股份資產(chǎn)、債務(wù)的構(gòu)成。

鹽湖股份的705億元資產(chǎn)，主要由410億元其他應(yīng)收款、129億元固定資產(chǎn)以及97億元長(zhǎng)期股權(quán)投資3項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成，合計(jì)約636億元。

這3項(xiàng)資產(chǎn)絕大部分分布在鎂及化工業(yè)務(wù)中。以410億元其他應(yīng)收款為例，鹽湖股份應(yīng)收鹽湖鎂業(yè)326億元、應(yīng)收鹽湖海納化工58億元、應(yīng)收鹽湖海虹化工5億元等，3家公司合計(jì)應(yīng)收389億元。

鹽湖股份對(duì)這3家公司的其他應(yīng)收款，加上長(zhǎng)期股權(quán)投資，再加上其化工分公司的固定資產(chǎn)，金額合計(jì)554億元，占鹽湖股份705億元總資產(chǎn)的79%（表3）。

這些資產(chǎn)價(jià)值如何呢？

從這些資產(chǎn)后續(xù)的處置情況來(lái)看，其價(jià)值已大幅貶損。鹽湖股份為處置這些資產(chǎn)，曾先后舉行了6次拍賣(mài)，但6次流拍，最后才不得已由青海的國(guó)資公司——青海匯信資產(chǎn)以30億元價(jià)格受讓，相當(dāng)于賬面價(jià)值的5.4%。

表3：截至2019年6月底，鹽湖股份3項(xiàng)主要資產(chǎn)構(gòu)成（單位：億元）

盡管剝離這些資產(chǎn)的損失高達(dá)數(shù)百億元，但鹽湖股份剝離的決心很大。鹽湖股份在處置資產(chǎn)的同時(shí)，還對(duì)鹽湖鎂業(yè)、鹽湖海納化工進(jìn)行破產(chǎn)重整。這樣，不論資產(chǎn)處置的結(jié)果如何，鹽湖股份已徹底將這些不良資產(chǎn)剔除出去，完成出表，只剩下鉀、鋰兩大核心業(yè)務(wù)。

鹽湖股份形成這些資產(chǎn)的資金來(lái)源，主要是自有資金和外部融資，如銀行貸款等。資金流動(dòng)上，一般是鹽湖股份先從銀行融資，再以股東借款方式借給3家公司。接下來(lái)正常的運(yùn)行邏輯是，3家公司依靠經(jīng)營(yíng)成果，逐年償還鹽湖股份的股東借款、分紅，鹽湖股份再償還外部融資。

但不幸的是，由于鎂及化工業(yè)務(wù)長(zhǎng)期虧損，這個(gè)正常的資金周轉(zhuǎn)鏈條被打斷，鹽湖股份的資金只在不斷流出，源源不斷地給鎂及化工業(yè)務(wù)“輸血”。這樣運(yùn)作下來(lái)的直接后果就是鹽湖股份自身的債務(wù)規(guī)模不斷攀升。2008年，鹽湖股份的帶息債務(wù)幾乎為零，到2018年，其帶息債務(wù)規(guī)模已達(dá)354億元。

鑒于鹽湖股份處在這樣的境遇，在占比將近80%的資產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題的情況下，青海國(guó)資要保住察爾汗鹽湖這個(gè)“國(guó)寶”，不使其“蒙羞”退市，唯一的辦法就只有在資產(chǎn)減值的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)債務(wù)的削減，降低優(yōu)良資產(chǎn)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

債權(quán)人的難題

債務(wù)的削減，對(duì)債權(quán)人而言，是“天大”的難題。但這也是鹽湖股份債權(quán)人不得不直面的現(xiàn)實(shí)：鹽湖股份長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)虧損，扭虧無(wú)望，債權(quán)價(jià)值只會(huì)越來(lái)越縮水。

截至2019年底，鹽湖股份的資產(chǎn)清算價(jià)值約242億元；債務(wù)確認(rèn)為453億元（待確認(rèn)約30億元）。簡(jiǎn)單計(jì)算，如果鹽湖股份直接清算，將資產(chǎn)處置所得用于償還債務(wù)，鹽湖股份的債權(quán)人將至少面臨50%的損失。如果考慮到破產(chǎn)的其他費(fèi)用支出，比如破產(chǎn)費(fèi)用、職工安置費(fèi)用等，債權(quán)人面臨的損失將會(huì)更大。

考慮到鹽湖股份核心資產(chǎn)存在的巨大商業(yè)價(jià)值，債權(quán)人要想收回債權(quán)，只能寄希望于核心資產(chǎn)輕裝上陣，在未來(lái)運(yùn)營(yíng)中能產(chǎn)生較好效益，以空間換時(shí)間。實(shí)現(xiàn)這一目的的途徑，只有破產(chǎn)重整。

對(duì)于鹽湖股份，其破產(chǎn)重整由三部分構(gòu)成：剝離、分類、償債。

剝離，就是將前述鎂及化工業(yè)務(wù)進(jìn)行處置，將處置所得用于破產(chǎn)重整工作，比如支付破產(chǎn)費(fèi)用、安置職工等。這一步是必須要走的一步，目的不在于能獲得多少處置收益，而是把鹽湖股份的出血點(diǎn)給止住。

剝離這些資產(chǎn)后，鹽湖股份的核心業(yè)務(wù)就只有優(yōu)質(zhì)的鉀肥和碳酸鋰，盈利能力得以初步修復(fù)，接下來(lái)就需要進(jìn)行債務(wù)重組。

分類就是按照公平對(duì)待的原則，將債權(quán)人按照不同的債權(quán)性質(zhì)、不同的債權(quán)規(guī)模進(jìn)行分類，并根據(jù)不同的債權(quán)類型，采取不同的償還方式。這是破產(chǎn)重整最為關(guān)鍵，也是最有技巧的一步，直接關(guān)系到破產(chǎn)重整方案能否順利進(jìn)行。畢竟，破產(chǎn)重整方案需要大多數(shù)債權(quán)人同意。

鹽湖股份的管理人將483億元債務(wù)分成了兩大類6小類，并明確了各小類的清償方式。從清償方式設(shè)計(jì)中，可以看出一些巧思（表4）。

優(yōu)先債權(quán)在破產(chǎn)中是法律規(guī)定必須要首先清償?shù)膫鶛?quán)。雖然如此，但在償還安排上，鹽湖股份的管理人還是盡可能地讓債權(quán)人讓渡了部分利益，以提高普通債權(quán)的償還力度。比如對(duì)于擔(dān)保債權(quán)，沒(méi)有當(dāng)期清償，而是采取延期償還方案，以減輕當(dāng)期資金壓力；稅務(wù)債權(quán)雖當(dāng)期清償，但地方政府返還了部分稅款，也減輕了當(dāng)期資金壓力。

職工債權(quán)以及普通債權(quán)中的小額非銀行債權(quán)部分，由于金額小，均采取全額當(dāng)期現(xiàn)金清償?shù)姆绞?。這是破產(chǎn)中慣用的手段，主要是因?yàn)檫@兩類債權(quán)的債權(quán)人多且分散，大多數(shù)債權(quán)人的債權(quán)金額又不大，出于穩(wěn)定和快速推進(jìn)重整工作考慮，一般會(huì)全額當(dāng)期清償。

對(duì)于前述債權(quán)，清償率都為100%，只是清償時(shí)間有所延長(zhǎng)。

清償方案的難點(diǎn)在于大額非銀行債權(quán)部分和銀行債權(quán)的清償上。

這兩類債權(quán)，金額普遍很大，債權(quán)人集中、話語(yǔ)權(quán)重，是整個(gè)破產(chǎn)重整工作需要攻堅(jiān)的核心堡壘。鹽湖股份確定的清償思路是：留債展期或債轉(zhuǎn)股兩種方式選擇其一，留債規(guī)模設(shè)定上限，清償率的底線是60%（即展期2年方案對(duì)應(yīng)的清償率，這一清償率低于優(yōu)先債權(quán)清償率，但高于鹽湖股份清算時(shí)的清償率）。這里面有三處細(xì)節(jié)。

一是展期時(shí)間越長(zhǎng)，清償率越高。展期5年，清償率是100%。

二是展期后，當(dāng)期均不償還，清償期集中在展期的后半段，減輕當(dāng)期資金壓力。

三是倒逼銀行債權(quán)人選擇債轉(zhuǎn)股。具體方式是約定非銀行債權(quán)人在銀行債權(quán)人之前選擇清償方式，銀行債權(quán)人的選擇將受制于非銀行債權(quán)人的選擇情況。

重整方案明確，銀行債權(quán)人留債的額度是非銀行債權(quán)人選擇債轉(zhuǎn)股的額度和打折豁免債務(wù)的額度之和，并且這個(gè)額度還要根據(jù)各銀行的債權(quán)占銀行債權(quán)總額的比例，在各銀行間進(jìn)行分配。

表4：截至2019年底，鹽湖股份重整計(jì)劃確定的債務(wù)清償方式（單位：億元）

舉個(gè)例子，如果大額非銀行債權(quán)有60億元。60億元中，若有10億選擇債轉(zhuǎn)股方案，另外50億選擇了展期2年的留債方案（即豁免40%，20億元），留給銀行的留債總規(guī)模只有30億元（10+20）。如果某家銀行的債權(quán)占銀行債權(quán)總額的20%，那么這家銀行可以選擇留債方式清償?shù)念~度只有6億元。

破產(chǎn)重整中，債權(quán)人的普遍想法是盡快“收錢(qián)走人”，不喜歡債轉(zhuǎn)股，尤其是銀行（銀行被動(dòng)持有工商企業(yè)股權(quán)，將影響其資本充足率）。但按照上述制度設(shè)計(jì)，留給銀行的“收錢(qián)”額度并不大，較其300多億元的債務(wù)總規(guī)模而言，留債規(guī)模實(shí)在是杯水車薪。

根據(jù)鹽湖股份發(fā)布的信息，債權(quán)額超過(guò)50萬(wàn)元的非銀行類普通債權(quán)人有553家，其中只有165家選擇了債轉(zhuǎn)股方式受償，其余388家都選擇了留債。而這388家中，有265家選擇了展期5年、按100%本金后3年分期償還的留債方式，沒(méi)有豁免債務(wù)。

面對(duì)這樣的情況，銀行債權(quán)人不得不選擇債轉(zhuǎn)股。

銀行選擇債轉(zhuǎn)股，勢(shì)必影響到鹽湖股份現(xiàn)有股東的利益。

股東的利益再平衡

破產(chǎn)重整時(shí)，鹽湖股份總股本27.86億股，持有5%以上的股東有3家：青海國(guó)投持股7.53億股，占比27.03%，是鹽湖股份的實(shí)際控制人；中國(guó)中化持股5.72億股，占比20.52%；中國(guó)信達(dá)持股1.74億股，占比6.23%。鹽湖股份要實(shí)施債轉(zhuǎn)股，勢(shì)必要取得這3家的認(rèn)可，取得其認(rèn)可的關(guān)鍵主要有兩點(diǎn)：一是新股增發(fā)數(shù)量，二是新股增發(fā)價(jià)格。

就轉(zhuǎn)股數(shù)量而言，要確保青海國(guó)投能繼續(xù)保持鹽湖股份的第一大股東和控制人身份不變，不能因?yàn)檗D(zhuǎn)股，讓銀行成為鹽湖股份的實(shí)際控制人。就轉(zhuǎn)股價(jià)格而言，要確保銀行債權(quán)的清償率不低于60%（即第一種留債展期方案下的清償率），否則難以取得債權(quán)人同意。

表5：截至2021年7月底，鹽湖股份債轉(zhuǎn)股情況

但量與價(jià)之間存在一個(gè)“蹺蹺板”的關(guān)系，量多價(jià)低會(huì)影響青海國(guó)投的控制人地位；量少價(jià)高會(huì)影響銀行實(shí)際的清償率，比如盡管可以每股100元增發(fā)新股，據(jù)此算出賬面的清償率，但新股上市后市價(jià)只有10元/股的話，前期算出的賬面清償率就沒(méi)有任何意義，債權(quán)人也不會(huì)同意。

這是一個(gè)股東與銀行債權(quán)人激烈博弈的過(guò)程，銀行為增厚自己的清償率安全墊，會(huì)“拼命”壓低新股價(jià)格，爭(zhēng)取拿到更多的股份。股東則會(huì)針?shù)h相對(duì)，反其道而行之。

鹽湖股份最終確定的債轉(zhuǎn)股方式是：以27.86億總股本為基數(shù)，按每10股轉(zhuǎn)增9.5股的比例，實(shí)施資本公積轉(zhuǎn)股，共計(jì)轉(zhuǎn)增26.47億股股票（鹽湖股份2019年底資本公積金為94.78億元，理論上具備轉(zhuǎn)增94.78億股的空間），新股定價(jià)為13.1元/股（重整停牌前一日的收盤(pán)價(jià)為8.84元/股）。

這些新股中，約25.76億股授予給債權(quán)人，實(shí)施債轉(zhuǎn)股，價(jià)值337.46億元；剩下約0.71億股轉(zhuǎn)讓給青海匯信資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為8.41元/股，所獲得的5.95億元資金用于償債。

轉(zhuǎn)股后，6家主要銀行債權(quán)人成為鹽湖股份的大股東，青海國(guó)投、中國(guó)中化的持股比例雖有所下降，但仍保持了第一、第二大股東地位（表5）。

從各股東的持股比例來(lái)看，鹽湖股份確定的新股增發(fā)數(shù)量和價(jià)格，基本已接近青海國(guó)投的底線。這應(yīng)是一個(gè)各方都能接受的方案，否則鹽湖股份也不會(huì)以如此之快的速度完成破產(chǎn)重整。

利用資本公積轉(zhuǎn)股進(jìn)行破產(chǎn)重整，是上市公司破產(chǎn)重整通用的模式。其核心邏輯在于，股東、債權(quán)人均認(rèn)為上市公司還存在價(jià)值，并希望恢復(fù)上市后，債權(quán)人通過(guò)在資本市場(chǎng)上的減持退出，從而變相收回債權(quán)。

以鹽湖股份為例，股東、債權(quán)人認(rèn)為鹽湖股份按重整方案操作，重整后的股權(quán)價(jià)值可達(dá)到712億元以上（此估值基于54.33億股總股本，13.1元/股的債轉(zhuǎn)股價(jià)格）。正是基于這一共識(shí)，債權(quán)人實(shí)施了債轉(zhuǎn)股。

按照13.1元/股價(jià)格計(jì)算，每100元債權(quán)可獲得約7.63股鹽湖股份股票。按照重整停牌前一日的收盤(pán)價(jià)為8.84元/股計(jì)算，這些股票價(jià)值也有67.48元。這意味著債權(quán)清償率至少有67.48%，已高于國(guó)內(nèi)28.92%的破產(chǎn)重整平均回收率（表6）。

鹽湖股份恢復(fù)上市后，其市值已超2300億元，截至2021年8月24日收盤(pán)價(jià)達(dá)42.88元/股，遠(yuǎn)超13.1元/股的預(yù)計(jì)價(jià)格，債權(quán)人的清償率不僅遠(yuǎn)超60%，甚至產(chǎn)生了高達(dá)2倍以上的賬面浮盈。

此外，資本公積轉(zhuǎn)增股本還會(huì)帶來(lái)會(huì)計(jì)處理上的好處，進(jìn)一步增厚上市公司資本公積，給后續(xù)資本運(yùn)作創(chuàng)造空間等。鹽湖股份的資本公積從重整前的96.72億元增加至重整后的397.92億元，增加逾300億元，原因在于這樣的重整行為在會(huì)計(jì)處理上會(huì)被認(rèn)定為股東捐贈(zèng)行為，部分利得會(huì)被計(jì)入資本公積。

對(duì)鹽湖股份的中小股東而言，此次重整雖然規(guī)避了清算的風(fēng)險(xiǎn)，但也有不太友好的消息。

一是鹽湖股份分紅“遙遙無(wú)期”。因前期剝離大量不良資產(chǎn)的行為，鹽湖股份的未分配利潤(rùn)科目形成了約436億元的虧損。在彌補(bǔ)完這些虧損之前，鹽湖股份不得分紅。鹽湖股份中小股東等待分紅的日子，不知要等多久？

二是鹽湖股份新進(jìn)的股東中有沒(méi)有“時(shí)間的朋友”？鹽湖股份此次轉(zhuǎn)增的26.47億股沒(méi)有限售期。理論上講，這些股份的持有者在鹽湖股份恢復(fù)上市后就可拋售。而這些股份約占鹽湖股份總股本的50%。不知市場(chǎng)能否承受住這樣的壓力？

鹽湖股份股東利益再平衡過(guò)程中，還發(fā)生了一件預(yù)料之中，但最終又湮滅無(wú)聲的事情。

2019年11月，其第二大股東中國(guó)中化向鹽湖股份的破產(chǎn)管理人提出申請(qǐng)，請(qǐng)求以戰(zhàn)略投資者的身份介入破產(chǎn)重整工作。

中國(guó)中化做出這樣的舉動(dòng)，目的就是為了獲得鹽湖股份的控股權(quán)。畢竟，獲得察爾汗鹽湖這一國(guó)家級(jí)戰(zhàn)略資源，是任何一家擁有化肥主業(yè)央企的“夙愿”。如果中國(guó)中化能夠主導(dǎo)接下去的重整，想必會(huì)是另一番景象。

但中國(guó)中化介入的消息隨著之后不久就推出的重整方案湮滅無(wú)聲，歸于寂靜。筆者猜測(cè)，原因或在于中國(guó)中化與青海省未就鹽湖股份的控制權(quán)歸屬達(dá)成一致意見(jiàn)。當(dāng)?shù)卣块T(mén)在鹽湖股份整個(gè)重整工作中，起到了決定性的主導(dǎo)作用。

政府的角色

任何一家企業(yè)的破產(chǎn)，因涉及職工安置和社會(huì)穩(wěn)定等問(wèn)題，都會(huì)引起所在地政府的高度關(guān)注。何況是鹽湖股份這種重量級(jí)企業(yè)的破產(chǎn)重整?？梢赃@樣說(shuō)，從決定對(duì)鹽湖股份進(jìn)行破產(chǎn)重整，到破產(chǎn)重整的具體路徑、方式、模式選擇等，都離不開(kāi)當(dāng)?shù)卣块T(mén)強(qiáng)有力的支持。從公開(kāi)的信息來(lái)看，當(dāng)?shù)卣块T(mén)對(duì)鹽湖股份給予了以下“援手”。

表6：歷史上破產(chǎn)重整案例的平均回收率

一是給錢(qián)。鹽湖股份剝離鎂及化工業(yè)務(wù)，前后6次流拍，最終還是匯信資產(chǎn)出資30億元予以收購(gòu)；鹽湖股份轉(zhuǎn)增股份，匯信資產(chǎn)出資5.95億元受讓0.71億股；返還50%的青海省內(nèi)稅收債權(quán)；以及控股股東青海國(guó)投提供借款，維持鹽湖股份運(yùn)營(yíng)等。前兩筆出資合計(jì)近36億元，有效減輕了鹽湖股份償債資金壓力，有效推動(dòng)了破產(chǎn)重整工作。

二是給人。鹽湖股份破產(chǎn)重整的管理人是鹽湖股份清算組。清算組的規(guī)格很高，其組長(zhǎng)由時(shí)任青海省副省長(zhǎng)的王黎明擔(dān)任，副組長(zhǎng)由省工信廳、省國(guó)資委負(fù)責(zé)人擔(dān)任，成員包括省網(wǎng)信辦、省發(fā)改委、省公安廳、省財(cái)政廳、省地方金融監(jiān)管局、省人社廳、省信訪局、人行西寧中心支行、省銀保監(jiān)局、省證監(jiān)局等廳局負(fù)責(zé)人。2020年8月，青海省政府原副秘書(shū)長(zhǎng)贠紅衛(wèi)直接出任鹽湖股份董事長(zhǎng)。2021年4月，鹽湖股份原董事長(zhǎng)王興富涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法接受調(diào)查。

三是給力。鹽湖股份的破產(chǎn)涉及到方方面面，既有股東、債權(quán)人、職工，還有法院、證監(jiān)會(huì)、稅務(wù)局等各級(jí)政府部門(mén)。尤其是數(shù)百億的銀行債權(quán)，僅憑鹽湖股份自身的力量必然難以協(xié)調(diào)下來(lái)。在《西寧中院助力全國(guó)最大鉀肥企業(yè)恢復(fù)上市》一文中，青海省西寧中院就對(duì)鹽湖股份破產(chǎn)重整過(guò)程中，政府部門(mén)給予的關(guān)注和支持做了詳盡報(bào)道。

2021年5月，青海省政府印發(fā)了《建設(shè)世界級(jí)鹽湖產(chǎn)業(yè)基地行動(dòng)方案編制工作方案》，提出依托鹽湖股份、匯信資產(chǎn)兩家公司，整合現(xiàn)有鹽湖資源開(kāi)發(fā)企業(yè)，通過(guò)“3+N”的模式，組建中國(guó)鹽湖集團(tuán)公司?！?+N”中的“3”指的是1只產(chǎn)業(yè)基金、1個(gè)研發(fā)中心、1所鹽湖大學(xué)（或鹽湖學(xué)院）。由此可見(jiàn)，鹽湖股份未來(lái)的發(fā)展過(guò)程中，還將會(huì)得到青海政府更多的資源傾斜和支持。

他山之石

鹽湖股份的破產(chǎn)重整既有其特殊性，也有其普遍性。

特殊性在于，鹽湖股份是國(guó)家戰(zhàn)略級(jí)企業(yè)，其破產(chǎn)重整工作受到的關(guān)注程度與其他企業(yè)不一樣，需要解決問(wèn)題的難度與其他企業(yè)不一樣，所能獲得的支持和幫助力度也不一樣。

普遍性在于，鹽湖股份的破產(chǎn)重整還是嚴(yán)格按照我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)展開(kāi)，資產(chǎn)處置、償債方式、人員安置都符合監(jiān)管要求，其處理好“兩端四方”的重整邏輯，資產(chǎn)剝離、分類償債的重整思路也值得借鑒和參考。

破產(chǎn)重整本質(zhì)上是對(duì)四方利益的再調(diào)整。通俗一點(diǎn)說(shuō)，就是股東、債權(quán)人都承擔(dān)一點(diǎn)損失，保留住公司的核心優(yōu)良資產(chǎn)再圖發(fā)展，以時(shí)間換空間，挽回?fù)p失；而不是不顧一切、不計(jì)代價(jià)地處置資產(chǎn)，清償債務(wù)。在這個(gè)過(guò)程中，根據(jù)筆者的經(jīng)驗(yàn)，要做好四方面的工作。

一是要依托核心資產(chǎn)，明確自己的底線和目標(biāo)。破產(chǎn)重整四方利益調(diào)整中，最核心的是股東和債權(quán)人之間的利益調(diào)整和博弈。股東和債權(quán)人都需要明確自己的底線和目標(biāo)，比如股東要明確，困境企業(yè)能背負(fù)最大債務(wù)是多少，自己是否繼續(xù)在重組后的企業(yè)控股，持股比例是多少等。債權(quán)人則要關(guān)注，困境企業(yè)所能背負(fù)的最大債務(wù)與自己期望值之間的差異有多少，是否有辦法彌補(bǔ)差距，可接受的償債方式有哪些等。只有明確了自己的底線和目標(biāo)，雙方才會(huì)有協(xié)商的基礎(chǔ)，并保持主動(dòng)權(quán)。而這所有的一切，都來(lái)自于困境企業(yè)核心資產(chǎn)的盈利能力。對(duì)鹽湖股份而言，就是察爾汗鹽湖的盈利能力。

二是要做好債權(quán)人預(yù)期管理。對(duì)困境企業(yè)的股東而言，要做好債權(quán)人的預(yù)期管理，既要盡早使債權(quán)人意識(shí)到債務(wù)重組的必要性和可行性，又要消除其不切實(shí)際的愿望和訴求。比如鹽湖股份對(duì)銀行債權(quán)人清償方式的處理，要么債務(wù)展期5年，要么債轉(zhuǎn)股。

三是要利用好政府、法院等外部力量。債務(wù)重組、破產(chǎn)重整是否成功，單憑困境企業(yè)和股東的力量，成功的難度很大。這個(gè)時(shí)候需要借助當(dāng)?shù)卣?、法院等外部力量，協(xié)調(diào)債權(quán)人、其他監(jiān)管部門(mén)的關(guān)系，必要時(shí)協(xié)助引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，推動(dòng)重組脫困。

四是要充分利用好各種金融工具。在債務(wù)償還方式上，需要打開(kāi)思維和視野，不要將目光僅局限于硬削債、現(xiàn)金償債等有限的方式，需要充分利用金融市場(chǎng)的各種工具，統(tǒng)籌使用。比如，在上市公司重整中，可以考慮發(fā)行股份、發(fā)行優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等。這樣做的目的是為了平滑債權(quán)人當(dāng)期損失風(fēng)險(xiǎn)，尋找到雙方的利益結(jié)合點(diǎn)。