探索政策性“股轉(zhuǎn)債”助力科技自立自強(qiáng)

政策性“股轉(zhuǎn)債”模式兼具政策性金融、耐心資本以及有限剩余索取權(quán)的三重屬性，高度契合原始創(chuàng)新和自主創(chuàng)新的金融需求。當(dāng)前，亟須探索發(fā)展并有序推廣“股轉(zhuǎn)債”模式，充分激發(fā)科學(xué)家型企業(yè)家的活力，靶向助力原始創(chuàng)新和自主創(chuàng)新蓬勃發(fā)展，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展提供源源不竭的動(dòng)力。

伴隨人口紅利的日漸式微以及技術(shù)引進(jìn)空間遭遇的多重?cái)D壓，以原始創(chuàng)新和自主創(chuàng)新為代表的科技自立自強(qiáng)對(duì)中國(guó)發(fā)展的重要性日益凸顯。原始創(chuàng)新和自主創(chuàng)新的發(fā)展離不開金融支持，?？怂沟葘W(xué)者甚至用“工業(yè)革命不得不等候金融革命”這類富有感情色彩的描述來強(qiáng)調(diào)金融對(duì)科技創(chuàng)新的重要影響。與此同時(shí)，原始創(chuàng)新和自主創(chuàng)新所具有的正外部性和不確定性特征，使得其金融需求與一般金融供給存在模式、期限和風(fēng)險(xiǎn)等方面的多重錯(cuò)配，需要一定的政策性資金和耐心資本的支持。而傳統(tǒng)耐心資本往往會(huì)最大限度地謀求所投創(chuàng)新企業(yè)的剩余索取權(quán)，一般需要通過創(chuàng)新企業(yè)讓渡相應(yīng)股權(quán)來實(shí)現(xiàn)，而這又可能抑制創(chuàng)新企業(yè)的核心資源——科學(xué)家型企業(yè)家的融資積極性。政策性“股轉(zhuǎn)債”模式兼具政策性金融、耐心資本以及有限剩余索取權(quán)的三重屬性，高度契合原始創(chuàng)新和自主創(chuàng)新的金融需求，有利于激發(fā)科學(xué)家型企業(yè)家的活力，靶向助力原始創(chuàng)新和自主創(chuàng)新蓬勃發(fā)展。

原始創(chuàng)新和自主創(chuàng)新是新發(fā)展格局下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的主要源泉

第一，改革開放以來我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿A(chǔ)是維系并有效提升全要素生產(chǎn)率。全要素生產(chǎn)率的提升主要依賴兩方面：一是資源配置效率的提升，即資源由低效率部門向高效率部門轉(zhuǎn)移。改革開放迅速打破了中國(guó)舊制度的藩籬和人口流動(dòng)的禁錮，勞動(dòng)力尤其是剩余勞動(dòng)力由相對(duì)低效的農(nóng)業(yè)部門（農(nóng)村）向相對(duì)高效的工業(yè)部門（城市）轉(zhuǎn)移，資源配置效率得到大幅提高。二是技術(shù)進(jìn)步（創(chuàng)新）等因素帶來的微觀生產(chǎn)效率提升，而技術(shù)進(jìn)步則主要包括技術(shù)引進(jìn)和原始創(chuàng)新（自主創(chuàng)新）。改革開放進(jìn)程中，我國(guó)抓住了全球化的紅利，通過大規(guī)模技術(shù)引進(jìn)較好地實(shí)現(xiàn)了技術(shù)進(jìn)步。

第二，當(dāng)前我國(guó)全要素生產(chǎn)率提升的動(dòng)力源泉已經(jīng)發(fā)生改變，創(chuàng)新尤其是原始創(chuàng)新日漸成為主要途徑。一方面人口紅利日漸式微，資源配置效率提升的余地有限。從全球看，人口增長(zhǎng)趨緩態(tài)勢(shì)明顯，聯(lián)合國(guó)人口司2019年曾經(jīng)預(yù)計(jì)全球人口將在2100年達(dá)到峰值109億人，而美國(guó)華盛頓大學(xué)2020年的研究則認(rèn)為全球人口將提前到2064年達(dá)到峰值97.3億人。從國(guó)內(nèi)看，近期公布的第七次全國(guó)人口普查結(jié)果顯示，近十年人口增速比上十年下降0.04個(gè)百分點(diǎn)，且15？59歲年齡段的人口占比較10年前下降6.79個(gè)百分點(diǎn)，老齡化程度進(jìn)一步加深。隨著人口紅利逐步消退，全要素生產(chǎn)率的第一種來源（資源配置效率提升）基礎(chǔ)將持續(xù)削弱。

另一方面，技術(shù)引進(jìn)空間受到擠壓。隨著中國(guó)與前沿國(guó)家之間的技術(shù)水平差距逐漸縮小，技術(shù)引進(jìn)空間收窄;同時(shí)國(guó)際環(huán)境發(fā)生改變，美國(guó)等西方國(guó)家不斷對(duì)中國(guó)技術(shù)引進(jìn)采取打壓措施。雙重影響下，技術(shù)引進(jìn)對(duì)全要素生產(chǎn)率提高的拉動(dòng)作用將逐步降低。

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了新階段，舊的生產(chǎn)函數(shù)組合方式已經(jīng)難以持續(xù)，全要素生產(chǎn)率源泉已經(jīng)發(fā)生改變，實(shí)現(xiàn)高水平的自立自強(qiáng)尤其是科技創(chuàng)新的自立自強(qiáng)已經(jīng)成為構(gòu)建新發(fā)展格局最本質(zhì)的特征。與科技自立自強(qiáng)相伴相生的原始創(chuàng)新、自主創(chuàng)新的重要性全面提升，務(wù)必更加珍視其核心要素——科學(xué)家型創(chuàng)業(yè)者，多措并舉引導(dǎo)激發(fā)其創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力。

政策性“股轉(zhuǎn)債”模式高度契合原始創(chuàng)新和自主創(chuàng)新的金融需求

政策性“股轉(zhuǎn)債”模式的基本內(nèi)涵

政策性“股轉(zhuǎn)債”，是指相關(guān)部門或機(jī)構(gòu)在原始創(chuàng)新型企業(yè)創(chuàng)建發(fā)展的早中期，利用政策性資金對(duì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，支持企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展到相對(duì)成熟階段，且政策性資金對(duì)應(yīng)的股權(quán)收益達(dá)到相對(duì)較高的標(biāo)準(zhǔn)后，允許企業(yè)創(chuàng)建者（一般應(yīng)為科學(xué)家型創(chuàng)業(yè)者）將相應(yīng)股權(quán)按照協(xié)定標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)化為對(duì)投資者的債務(wù)。

政策性“股轉(zhuǎn)債”模式的邏輯機(jī)理

一是有利于解決原始創(chuàng)新和自主創(chuàng)新正外部性特征所帶來的模式錯(cuò)配問題。原始創(chuàng)新和自主創(chuàng)新的正外部性較強(qiáng)，長(zhǎng)期來看能夠有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)福利的增進(jìn)，對(duì)全社會(huì)而言，這類創(chuàng)新企業(yè)（項(xiàng)目）屬于最優(yōu)投資項(xiàng)目。但此類項(xiàng)目的金融需求與傳統(tǒng)金融供給存在一定程度的模式錯(cuò)配，即如果創(chuàng)新企業(yè)的正外部收益不能全部由企業(yè)（項(xiàng)目）投資者獲得，則這類投資的收益可能不足以覆蓋成本支出，對(duì)私人投資者而言未必是最優(yōu)選擇。政策性“股轉(zhuǎn)債”模式則可能幫助解決這一問題。一方面，政策性“股轉(zhuǎn)債”模式的投資人為政策性資金運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，相較一般私人投資者而言，更看重投資對(duì)象的社會(huì)效益和正外部經(jīng)濟(jì)效益，能直接匹配其需求。另一方面，政策性資金介入一定程度上可以將創(chuàng)新企業(yè)的硬預(yù)算約束轉(zhuǎn)變?yōu)檐涱A(yù)算約束，從而使一般性金融供給曲線發(fā)生位移，而根據(jù)杜馬金特和馬斯金的軟預(yù)算約束模型，對(duì)全社會(huì)而言能夠獲取長(zhǎng)期最高投資回報(bào)的最優(yōu)項(xiàng)目（包含原始創(chuàng)新、自主創(chuàng)新項(xiàng)目）將可能比次優(yōu)項(xiàng)目（短期能夠收回投資但回報(bào)率不是最高的快項(xiàng)目，相對(duì)更受傳統(tǒng)金融供給的青睞）更能成為理性選擇。

二是有利于解決原始創(chuàng)新和自主創(chuàng)新不確定性特征帶來的期限錯(cuò)配和風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配問題。一方面，原始創(chuàng)新企業(yè)的不確定性一般表現(xiàn)為高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、高回報(bào)等，而政策性“股轉(zhuǎn)債”模式在“轉(zhuǎn)債”實(shí)施前，其運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)能夠通過“股”的模式承擔(dān)相對(duì)較高風(fēng)險(xiǎn)亦可獲取相對(duì)較高收益，解決創(chuàng)新企業(yè)金融需求與傳統(tǒng)金融供給的風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配問題。另一方面，創(chuàng)新企業(yè)在初始和新興階段，其利潤(rùn)和現(xiàn)金流等通常為負(fù)，難以滿足傳統(tǒng)債權(quán)性金融供給當(dāng)期（或有限期限內(nèi)）還本付息的要求。政策性“股轉(zhuǎn)債”模式在“股”的階段，具有耐心資本的屬性，相較于傳統(tǒng)債權(quán)性金融供給，其對(duì)投資回報(bào)的時(shí)限和不確定性的容忍度更高，從而解決期限錯(cuò)配的問題。

三是有利于緩解科學(xué)家型創(chuàng)業(yè)者對(duì)股權(quán)稀釋的擔(dān)憂。傳統(tǒng)耐心資本帶來的股權(quán)稀釋、企業(yè)自主經(jīng)營(yíng)受到干預(yù)等問題，一定程度上抑制了科學(xué)家型企業(yè)家獲取股權(quán)融資的積極性。相較于一般企業(yè)家，科學(xué)家型企業(yè)家具備更高的科研素養(yǎng)、更強(qiáng)的研發(fā)能力以及創(chuàng)新意識(shí)，能夠有效助推企業(yè)科技創(chuàng)新和成果轉(zhuǎn)化，其融資積極性的降低可能影響企業(yè)乃至相關(guān)行業(yè)領(lǐng)域的發(fā)展。因此，對(duì)原始創(chuàng)新、自主創(chuàng)新企業(yè)的金融支持務(wù)必著重考量科學(xué)家型企業(yè)家的利益訴求。政策性“股轉(zhuǎn)債”模式下，當(dāng)政策性資金對(duì)應(yīng)的股權(quán)轉(zhuǎn)換為債權(quán)后，企業(yè)剩余索取權(quán)將完全（或更大比例）歸創(chuàng)業(yè)者所有，可以有效緩解科學(xué)家型企業(yè)家對(duì)于股權(quán)稀釋的顧慮，從而避免創(chuàng)新企業(yè)在發(fā)展早中期既不能融入債務(wù)性資金，又不愿讓渡股權(quán)的情況。

政策性“股轉(zhuǎn)債”模式的實(shí)施原則和參考路徑

相較于“債轉(zhuǎn)股”模式，“股轉(zhuǎn)債”是新的探索，在實(shí)踐中可以先試點(diǎn)后推廣，先政策性資金后市場(chǎng)化跟進(jìn)，兼顧財(cái)力支撐和創(chuàng)新發(fā)展需要，兼顧國(guó)有資本收益和保護(hù)科學(xué)家型企業(yè)家利益，具體操作方式可根據(jù)實(shí)際情況由投融資雙方自主協(xié)商并靈活安排，循序漸進(jìn)協(xié)同推進(jìn)。

一是科創(chuàng)金融改革試驗(yàn)區(qū)和科技資源聚集地先行先試，積累可復(fù)制經(jīng)驗(yàn)。近年來，人民銀行等部門從貫徹落實(shí)新發(fā)展理念出發(fā)，在全國(guó)范圍內(nèi)針對(duì)性地推動(dòng)區(qū)域金融改革創(chuàng)新試點(diǎn)。其中，以貫徹創(chuàng)新發(fā)展為要義推動(dòng)的科創(chuàng)金融改革示范區(qū)，探索了金融支持科技創(chuàng)新的有效模式。科創(chuàng)金融改革試驗(yàn)區(qū)宜在科技資源聚集地探索先行，以北京為例，聚集了北京大學(xué)、清華大學(xué)等諸多雙一流高校與中科院、社科院等頂級(jí)科研機(jī)構(gòu)，高新技術(shù)企業(yè)和獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量位居世界前列。“十三五”期間，北京市研究與試驗(yàn)發(fā)展（R&D）經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度保持在6%左右，超過紐約、柏林等國(guó)際知名創(chuàng)新城市。北京創(chuàng)建科創(chuàng)金融試驗(yàn)區(qū)的努力得到高層領(lǐng)導(dǎo)認(rèn)可，國(guó)務(wù)院副總理劉鶴在2020年金融街論壇年會(huì)上表示希望北京積極打造金融業(yè)改革開放高地，人民銀行行長(zhǎng)易綱在會(huì)上明確表示支持中關(guān)村科創(chuàng)金融試驗(yàn)區(qū)創(chuàng)建。鑒于政策性“股轉(zhuǎn)債”模式的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，建議在中關(guān)村科創(chuàng)金融改革試驗(yàn)區(qū)等改革創(chuàng)建高地先行先試，積累可復(fù)制、可推廣、可借鑒的經(jīng)驗(yàn)。二是政策性資金率先突破，逐步擴(kuò)大至其他類別資金?！肮赊D(zhuǎn)債”模式可以考慮首先由政府出資設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金開展，針對(duì)性地投向處于新興階段、具備發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新企業(yè)，探索相關(guān)運(yùn)作、風(fēng)控、預(yù)算、監(jiān)督、終止和退出等事項(xiàng)，運(yùn)作成熟后再將投資人范圍逐步擴(kuò)大至其他類別資金。政策性“股轉(zhuǎn)債”模式的實(shí)施需要財(cái)力的支撐，同時(shí)與金融供給形成有效銜接，可考慮在財(cái)力雄厚且金融資源豐富地區(qū)率先破冰。三是兼顧政策性資金收益與保護(hù)科學(xué)家型企業(yè)家利益，努力實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本保值增值。政策性“股轉(zhuǎn)債”模式的資金主要來源于財(cái)政資金和國(guó)有資本，應(yīng)該在努力保障國(guó)有資本安全和保值增值基礎(chǔ)上開展?？梢钥紤]對(duì)轉(zhuǎn)換時(shí)機(jī)制定適當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)，例如在被投企業(yè)股權(quán)估值達(dá)到政策性資金原值一定標(biāo)準(zhǔn)倍數(shù)后進(jìn)行“轉(zhuǎn)債”，從而使政策性資金運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的盈利空間處于合理水平。同時(shí)為避免“轉(zhuǎn)債”操作對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成負(fù)面影響，應(yīng)在被投企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)（熟）期后再實(shí)施。四是投融資雙方自主協(xié)商，實(shí)現(xiàn)路徑靈活多樣。在“轉(zhuǎn)債”實(shí)施過程中，應(yīng)對(duì)原始創(chuàng)新和自主創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行合理估值，并自主協(xié)商“股轉(zhuǎn)債”的轉(zhuǎn)換率、利息率與還款年限等。其中，轉(zhuǎn)換率的設(shè)定可參考多種方式，如比例式轉(zhuǎn)換，即按照政策性資金的持股比例進(jìn)行等比轉(zhuǎn)換;遞增（減）型轉(zhuǎn)換，即根據(jù)政策性資金的持股比例，設(shè)置遞增（減）的轉(zhuǎn)換率;階梯式轉(zhuǎn)換，即將政策性資金的持股比例劃分為若干個(gè)子區(qū)間，對(duì)不同子區(qū)間設(shè)定不同的轉(zhuǎn)換率。

（余劍為中國(guó)人民銀行營(yíng)業(yè)管理部研究員。本文僅系個(gè)人思考，與所在單位無關(guān)。本文編輯/秦婷）