雙循環(huán)格局下人民幣國(guó)際化的發(fā)展路徑

鄂志寰 丁孟

面對(duì)當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)金融新格局的深刻變化，在構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局以及金融市場(chǎng)開放的新歷史條件下，人民幣國(guó)際化之路必然有別于其他國(guó)際貨幣，探索人民幣國(guó)際化的新發(fā)展路徑具有重要理論和現(xiàn)實(shí)意義。為應(yīng)對(duì)后疫情時(shí)代可能加劇的金融博弈和圍堵，非常需要人民幣提升國(guó)際使用程度，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位。

自2009年貨物貿(mào)易項(xiàng)下的人民幣跨境使用試點(diǎn)推出以來，人民幣國(guó)際化走過了12年的風(fēng)雨歷程，進(jìn)行了一場(chǎng)有別于美元、歐元和日元的獨(dú)特實(shí)踐，表現(xiàn)出四個(gè)基本特征：一是政策驅(qū)動(dòng)與市場(chǎng)牽引共同作用，二是離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)良性互動(dòng)，三是國(guó)際結(jié)算和儲(chǔ)備貨幣職能彼此配合，四是人民幣匯率機(jī)制與國(guó)際化使用相互促進(jìn)。可以說，人民幣國(guó)際化已具有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，但其國(guó)際使用程度仍然滯后于中國(guó)經(jīng)濟(jì)及貿(mào)易投資所決定的水平。

在后疫情時(shí)代，全球經(jīng)濟(jì)整體下行，但經(jīng)濟(jì)板塊重心繼續(xù)轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng);控疫措施沖擊國(guó)際貿(mào)易和投資，但產(chǎn)業(yè)鏈加速重啟;宏觀政策超級(jí)寬松、游資泛濫積聚金融風(fēng)險(xiǎn)，但逐利本性主導(dǎo)全球資本布局;宏觀視角下貿(mào)易保護(hù)長(zhǎng)期持續(xù)，但全球化不會(huì)走向歷史的終結(jié)。面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融新格局的深刻變化，“十四五”規(guī)劃提出形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，在金融市場(chǎng)開放新的歷史條件下，探索人民幣國(guó)際化的新發(fā)展路徑具有重要理論和現(xiàn)實(shí)意義。

國(guó)際貨幣發(fā)展歷程

目前國(guó)際儲(chǔ)備貨幣占比中，美元一家獨(dú)大，但占比領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)在縮小。人民幣加入特別提款權(quán)（Special Drawing Right，簡(jiǎn)稱SDR）以后，在國(guó)際儲(chǔ)備中的占比從2016年第四季度的1.08%上升至2020年第三季度的2.13%;同一時(shí)間段，美元的占比從65.36%下滑至60.46%，日元的占比從3.96%提升至5.92%，歐元的占比從19.14%上升至20.53%。

在環(huán)球銀行間金融通信協(xié)會(huì)（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications，簡(jiǎn)稱SWIFT）統(tǒng)計(jì)的支付使用占比中，美元和歐元占據(jù)前兩位，二者占比合計(jì)超過75%，人民幣在國(guó)際支付使用中的占比從2011年10月的0.31%快速提升至2020年12月的1.88%。

回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，英鎊和美元的國(guó)際化過程主要伴隨著本國(guó)政治經(jīng)濟(jì)力量成長(zhǎng)，通過市場(chǎng)自發(fā)形成，并且曾與作為天然貨幣的黃金以一定比例兌換。在全球主要采用浮動(dòng)匯率制的當(dāng)下，黃金作為全球貨幣價(jià)值錨定的作用在弱化，這在2020年開始的新一輪全球量化寬松中表現(xiàn)得更加明顯。因此，人民幣國(guó)際化之路必然有別于其他的國(guó)際貨幣。

英鎊的國(guó)際化

英鎊國(guó)際化的基本路徑是19世紀(jì)英國(guó)龐大的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)及國(guó)際社會(huì)對(duì)于英鎊兌換黃金的信任，因此，英鎊替代黃金完成國(guó)際貨幣的構(gòu)筑。

18世紀(jì)英國(guó)依賴工業(yè)革命建立起強(qiáng)大的工業(yè)體系。英國(guó)政府努力推動(dòng)自由貿(mào)易，其從世界各國(guó)進(jìn)口原材料，向世界各國(guó)出口工業(yè)制品，獲取了巨大的貿(mào)易利益。同時(shí)英國(guó)企業(yè)大規(guī)模向海外直接投資，以控制外國(guó)的原材料供給和工業(yè)制品的市場(chǎng)。到19世紀(jì)，各國(guó)相繼采用了金本位制度。由于當(dāng)時(shí)英國(guó)是世界上經(jīng)濟(jì)最強(qiáng)大的國(guó)家，基于對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)以及對(duì)英鎊兌換黃金的信任，各國(guó)都愿意持有英鎊并用英鎊進(jìn)行國(guó)際結(jié)算。英鎊逐漸崛起，取代西班牙銀元成為主要的國(guó)際貨幣。

美元的國(guó)際化

美元國(guó)際化的基礎(chǔ)是第二次世界大戰(zhàn)后美國(guó)積累的黃金儲(chǔ)備與其國(guó)際話語權(quán)的結(jié)合，美元國(guó)際化初期是以金匯兌本位為基礎(chǔ)替代英鎊，20世紀(jì)70年代后則轉(zhuǎn)為探索信用貨幣國(guó)際化。

美元國(guó)際化的實(shí)現(xiàn)方式和英鎊較為類似，均受益于本國(guó)政治經(jīng)濟(jì)力量成長(zhǎng)。19世紀(jì)末美國(guó)逐漸取代英國(guó)成為全球最大經(jīng)濟(jì)體。20世紀(jì)20年代，美元在貿(mào)易信貸中的使用首次超過英國(guó);1940年至1945年境外流動(dòng)資產(chǎn)中的美元總量由英鎊的1/2增加到英鎊的兩倍;1944年召開的布雷頓森林國(guó)際貨幣會(huì)議，標(biāo)志著二戰(zhàn)后以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系正式形成。美元順理成章地成為主要的國(guó)際貨幣。1954年全球外匯儲(chǔ)備中美元的比例超過英鎊。1973年布雷頓森林體系崩潰時(shí)，美元占有國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的份額為64.5%，英鎊則只有4.2%。

日元的國(guó)際化

日元國(guó)際化由貿(mào)易和政策驅(qū)動(dòng)，試圖探索以區(qū)域貨幣合作推動(dòng)國(guó)際化進(jìn)程。

1980年日本頒布了新的《外匯法》，把過去對(duì)資本交易的“原則上禁止”改為“原則上自由”，取消了本國(guó)居民向國(guó)外提供日元貸款和外匯不能自由兌換成日元的限制。1984年“日元—美元委員會(huì)”和日本大藏省發(fā)表公告，對(duì)外匯交易的兩個(gè)規(guī)則做了修訂。第一個(gè)修訂的是外幣期貨交易中的實(shí)際需求原則，即任何人都可以進(jìn)行外匯期貨交易，不受任何實(shí)體貿(mào)易的限制。第二個(gè)修訂的是企業(yè)可以自由將外幣換成日元，也可以將在歐洲日元市場(chǎng)上籌集的資本全部帶回日本。此外，日本政府又在東京創(chuàng)設(shè)離岸金融市場(chǎng)，宣布開放境外金融市場(chǎng)，取消外資流出的限制同時(shí)提高對(duì)外資流入的限額。這些改革舉措為日元在國(guó)際市場(chǎng)上的自由兌換和流通創(chuàng)造了條件，有力地推動(dòng)了日元的國(guó)際化。

盡管日元在市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)和政府推動(dòng)下走向國(guó)際化，但相比日本的經(jīng)濟(jì)體量，日元國(guó)際化程度并不高。到20世紀(jì)90年代末，以日元計(jì)價(jià)的日本出口貿(mào)易所占的比例約為36%，進(jìn)口貿(mào)易所占的比例為25%，日本銀行以日元計(jì)價(jià)的貸款所占的比例不到20%。日元更多是作為區(qū)域的一種國(guó)際貨幣存在。1999年日本大藏省設(shè)立了專門研討日元國(guó)際化政策的“日元國(guó)際化推進(jìn)研究會(huì)”，該研究會(huì)明確提出應(yīng)將東亞自由貿(mào)易區(qū)的建設(shè)和日元國(guó)際化問題緊密結(jié)合，推進(jìn)與亞洲各國(guó)之間貨幣、金融領(lǐng)域的協(xié)作。2000年，東盟十國(guó)與中日韓三國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)在泰國(guó)清邁舉行會(huì)議，就東亞地區(qū)的貨幣金融合作，特別是在東盟十國(guó)與中日韓三國(guó)合作的機(jī)制下建立雙邊貨幣互換機(jī)制，達(dá)成了共識(shí)，此后中日韓三國(guó)開始進(jìn)行一系列的貨幣互換活動(dòng)，這標(biāo)志著日元的亞洲化成為日元國(guó)際化的重要方向。

人民幣國(guó)際化的獨(dú)特發(fā)展路徑

人民幣國(guó)際化走出來一條不同于美元、歐元和日元的獨(dú)特發(fā)展路徑?？傮w而言，人民幣國(guó)際化是政策驅(qū)動(dòng)和市場(chǎng)牽引的結(jié)果，離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)良性互動(dòng)、國(guó)際結(jié)算和儲(chǔ)備貨幣職能彼此配合、人民幣匯率機(jī)制與國(guó)際化使用相互促進(jìn)，為人民幣國(guó)際化打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。后疫情時(shí)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易投資將保持持續(xù)增長(zhǎng)，將繼續(xù)推動(dòng)人民幣提升國(guó)際使用程度。2020年10月24日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱在第二屆外灘金融峰會(huì)上發(fā)表視頻演講中就表示，“人民幣國(guó)際化要堅(jiān)持市場(chǎng)主導(dǎo)，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)減少對(duì)人民幣跨境使用的限制，順其自然。新形勢(shì)下的人民幣國(guó)際化可在堅(jiān)持市場(chǎng)主導(dǎo)基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善對(duì)本幣使用的支持體系，為市場(chǎng)作用的發(fā)揮創(chuàng)造更好環(huán)境和條件”。

人民幣國(guó)際化是政策驅(qū)動(dòng)和市場(chǎng)牽引的結(jié)果

以2009年人民幣貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)為標(biāo)志，相關(guān)部門陸續(xù)放松對(duì)人民幣業(yè)務(wù)的政策約束，出臺(tái)系列措施推動(dòng)離岸債券市場(chǎng)發(fā)展，催生內(nèi)生性的業(yè)務(wù)需求，基本形成離岸人民幣產(chǎn)品和服務(wù)體系。2016年，人民幣加入SDR，奏響從貿(mào)易媒介、投資工具到儲(chǔ)備貨幣的三部曲，啟動(dòng)了國(guó)際儲(chǔ)備貨幣多元化進(jìn)程。其后，人民幣國(guó)際化政策逐漸讓位于市場(chǎng)發(fā)展，匯率及資本流動(dòng)等因素對(duì)人民幣國(guó)際化的影響逐漸加大，人民幣國(guó)際化呈現(xiàn)市場(chǎng)主導(dǎo)的特點(diǎn)。

貨物貿(mào)易項(xiàng)下的人民幣跨境使用是人民幣國(guó)際化基礎(chǔ)。2014年11月，人民幣在國(guó)際支付貨幣中的占比一度達(dá)2.45%的歷史高點(diǎn)， 2020年12月，該占比為1.88%。同期人民幣在國(guó)際儲(chǔ)備中的份額明顯上升，2017年3月，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布了官方外匯儲(chǔ)備貨幣構(gòu)成報(bào)告，首次單獨(dú)列出人民幣外匯儲(chǔ)備的持有情況，當(dāng)年第三季度，人民幣外匯儲(chǔ)備規(guī)模為1079.4億美元，占整體已分配外匯儲(chǔ)備的1.12%。2020年三季度人民幣外匯儲(chǔ)備占比為2.13%。目前，貿(mào)易領(lǐng)域的人民幣跨境使用政策完全放開，市場(chǎng)則根據(jù)人民幣匯率變化以及資本流動(dòng)的情況進(jìn)行調(diào)整?？缇迟Q(mào)易仍然是持續(xù)推動(dòng)人民幣國(guó)際化發(fā)展的實(shí)質(zhì)性基礎(chǔ)。

在匯率定價(jià)領(lǐng)域，人民幣作為一種區(qū)域國(guó)際性貨幣，在東盟國(guó)家匯率定價(jià)參考籃子中的作用正在提升。匯率是市場(chǎng)交易的結(jié)果，最能反映市場(chǎng)供求，匯率定價(jià)參考錨作用的發(fā)揮是人民幣在支付、儲(chǔ)備和投資等多個(gè)領(lǐng)域在區(qū)域內(nèi)發(fā)揮國(guó)際化貨幣作用的綜合反映。中國(guó)與東盟國(guó)家經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易往來日益密切，這是人民幣在東盟國(guó)家貨幣匯率定價(jià)中成為參考權(quán)重的基礎(chǔ)。過往10年的貨物貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，對(duì)比美國(guó)，中國(guó)作為東盟國(guó)家主要的貨物貿(mào)易伙伴，重要性持續(xù)提升，中國(guó)與東盟國(guó)家雙邊貿(mào)易量有明顯的增長(zhǎng)。

同時(shí)，在貨物貿(mào)易方面，中國(guó)產(chǎn)品與東盟國(guó)家的產(chǎn)品在出口向第三方國(guó)家和地區(qū)方面存在很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)。這種出口商品之間的競(jìng)爭(zhēng)是作為小型開放型經(jīng)濟(jì)體的東盟各國(guó)可能采取某些盯住人民幣政策的另一個(gè)重要原因。采用主成分分析方法考察這種競(jìng)爭(zhēng)性的強(qiáng)弱，根據(jù)HS分類統(tǒng)計(jì)，對(duì)中國(guó)和東盟出口品計(jì)算第一主成分。結(jié)果顯示，40%以上的中國(guó)和東盟出口商品價(jià)值波動(dòng)可以由各自的“機(jī)器、機(jī)械器具、電氣設(shè)備及其零件”和“光學(xué)、照相、電影、計(jì)量、檢驗(yàn)、醫(yī)療或外科用儀器及設(shè)備”兩個(gè)大類的出口變動(dòng)解釋?？紤]到雙方在勞動(dòng)密集型產(chǎn)品生產(chǎn)上的同質(zhì)性，在上述出口領(lǐng)域，中國(guó)和東盟的產(chǎn)品之間很可能存在較高競(jìng)爭(zhēng)，并且這種競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于整體出口的變動(dòng)影響較大。

使用2010年1月至2020年6月的月度數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)人民幣作為東盟國(guó)家貨幣釘住的籃子成員的假設(shè)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，人民幣實(shí)際匯率變動(dòng)對(duì)文萊元、印度尼西亞盾、老撾基普、馬來西亞林吉特、新加坡元、泰銖、菲律賓比索這七種東盟國(guó)家貨幣實(shí)際匯率變動(dòng)的解釋都有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。隨著區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定（Regional Comprehensive Economic Partnership，簡(jiǎn)稱RCEP）進(jìn)一步加深區(qū)域內(nèi)的經(jīng)濟(jì)融合程度，中國(guó)與東盟國(guó)家在貿(mào)易上的競(jìng)爭(zhēng)與合作將繼續(xù)增多，預(yù)計(jì)東盟國(guó)家貨幣將人民幣納入其匯率變動(dòng)的參考籃子的現(xiàn)象可能會(huì)更加明顯，人民幣國(guó)際化在東盟地區(qū)更容易實(shí)現(xiàn)突破性進(jìn)展。

離岸市場(chǎng)是人民幣國(guó)際化的早期推動(dòng)者和全周期參與者

從貨幣國(guó)際化理論層面來說，離岸市場(chǎng)對(duì)于推動(dòng)貨幣國(guó)十分重要。美元國(guó)際化很大程度上受益于倫敦離岸美元市場(chǎng)的深度和廣度支持。在推動(dòng)德國(guó)馬克國(guó)際使用過程中，巴黎、盧森堡等金融中心亦發(fā)揮了積極作用。歐元推出后，倫敦的歐元離岸市場(chǎng)也迅速升起，成為歐元國(guó)際化的新動(dòng)力。相反，日元?jiǎng)t在離岸市場(chǎng)支撐方面有所欠缺，制約了其國(guó)際化發(fā)展能力。

離岸市場(chǎng)是人民幣國(guó)際化的早期推動(dòng)者和全周期參與者，通過貿(mào)易和投資跨境交易積累先發(fā)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。中國(guó)香港擁有離岸首家人民幣清算體系，人民幣資金池規(guī)模全球領(lǐng)先，人民幣交易市場(chǎng)加速成長(zhǎng)，人民幣產(chǎn)品體系日趨多元化。根據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)，2019年中國(guó)香港的人民幣外匯交易平均每日成交1076億美元，占全球人民幣外匯交易金額的30%，超過倫敦的567億美元及新加坡的415億美元。近年來，內(nèi)地加快開放在岸金融市場(chǎng)，人民幣呈現(xiàn)主場(chǎng)驅(qū)動(dòng)特征。離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)因價(jià)格不同形成套利競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。同時(shí)，滬港通和深港通及債券通的順利推出，實(shí)現(xiàn)了離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)的互聯(lián)互通，為境外人民幣提供新的投資渠道，推動(dòng)離岸市場(chǎng)人民幣業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的多元化。

香港金管局甘博文（Hans Genberg）在2011年提出，對(duì)于一國(guó)貨幣國(guó)際化來說，最重要的前提是對(duì)于資金的跨境流動(dòng)和第三方在使用該國(guó)貨幣進(jìn)行有關(guān)貨物或資產(chǎn)方面的合約簽訂和貿(mào)易結(jié)算方面沒有限制。

2009年普林斯頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授彼得·凱南（Peter B. Kenen）提出，一國(guó)貨幣要實(shí)現(xiàn)國(guó)際化最重要的前提，一是政府必須消除自由買賣這種貨幣的限制;二是本國(guó)和外國(guó)的金融和非金融類公司都可以將該貨幣應(yīng)用于國(guó)際貿(mào)易;三是外國(guó)公司、主權(quán)機(jī)構(gòu)和個(gè)人可以持有他們認(rèn)為任何合適數(shù)量的該國(guó)的貨幣;四是外國(guó)公司和主權(quán)機(jī)構(gòu)可以發(fā)行該貨幣定價(jià)的金融證券;五是本國(guó)的公司可以在外國(guó)發(fā)行基于這種貨幣的金融證券;六是諸如世界銀行和地區(qū)性開發(fā)銀行類的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)可以在該國(guó)的市場(chǎng)上發(fā)行債務(wù)工具并使用;七是一國(guó)的貨幣可以被其他國(guó)家加入其貨幣籃子，作為管理其匯率的工具。

筆者在2015年也提出，決定人民幣國(guó)際化前景的三大因素包括：實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模和對(duì)外貿(mào)易、投資聯(lián)系的廣泛程度;金融市場(chǎng)體系的深度和廣度，可以為該貨幣的國(guó)際使用提供高效、低成本的交易場(chǎng)所和充裕的流動(dòng)性來源;國(guó)際市場(chǎng)對(duì)該貨幣資產(chǎn)的信心。

對(duì)照人民幣國(guó)際化的現(xiàn)狀，資本賬戶的全面可兌換和培育外國(guó)投資者可以自由參與國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)于人民幣國(guó)際化的發(fā)展仍然至關(guān)重要。但是金融風(fēng)險(xiǎn)防控同樣不能在人民幣國(guó)際化過程中被忽視，因此，考慮在香港離岸市場(chǎng)上金融風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可以與內(nèi)地市場(chǎng)隔絕的背景下，進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化在資本項(xiàng)目下的條件的滿足就是合理的政策選擇。

歷史上，離岸美元市場(chǎng)也在美元的國(guó)際化過程中發(fā)揮了重要的作用，其中也不乏美聯(lián)儲(chǔ)給予的隱性政策支持，根據(jù)國(guó)際清算銀行工作論文，在歐洲美元市場(chǎng)早期發(fā)展的30年中，美聯(lián)儲(chǔ)為離岸的非銀行類存款人提供了類似稅收減免的優(yōu)惠政策。在歐洲美元市場(chǎng)發(fā)展的早期階段，大量的各國(guó)官方的美元儲(chǔ)備資產(chǎn)也是存放在歐洲美元市場(chǎng)。國(guó)際清算銀行在2010年的工作論文中提出，將匯率風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)分離，追求相對(duì)較高的收益率以及監(jiān)管環(huán)境、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、語言和時(shí)區(qū)等與美國(guó)本土不同，這3個(gè)因素是投資者選擇持有離岸美元的重要原因。

2000年之后，離岸市場(chǎng)同樣在美元國(guó)際化使用中扮演重要角色。按照國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)，如圖1所示，截至2020年三季度，美元離岸信貸量、離岸信貸占在岸信貸的比重和離岸債務(wù)證券發(fā)行量自2000年以來均明顯增長(zhǎng)。

對(duì)于外匯交易，離岸金融中心扮演了比本土市場(chǎng)更加重要的角色。根據(jù)國(guó)際清算銀行和英國(guó)央行的報(bào)告，倫敦目前仍是全球最大的外匯交易中心，也是超越紐約的最重要的美元和其他貨幣對(duì)的外匯交易市場(chǎng)。2019年4月，倫敦的外匯交易量占總?cè)蛲鈪R交易總量的43%，是美國(guó)16.5%占比的近3倍。

人民幣匯率與國(guó)際化的關(guān)系

匯率的穩(wěn)定性與貨幣的國(guó)際化高度相關(guān)，其作用也不容忽視。2020年10月，中國(guó)人民銀行原行長(zhǎng)周小川在金融街論壇年會(huì)平行論壇——“金融合作與變革”上表示，“近些年來，人們還逐漸突破了一些心理障礙：過去有人擔(dān)心人民幣匯率跌破7和外匯儲(chǔ)備跌破3萬億，7是個(gè)重要的心理關(guān)口。但從這兩年情況來看，人民幣匯率在數(shù)字7關(guān)口有上有下，外匯儲(chǔ)備也保持浮動(dòng)穩(wěn)定。再加上國(guó)家總體實(shí)行高水平的開放型經(jīng)濟(jì)，以及金融市場(chǎng)近年來在國(guó)際化上的嘗試如滬港通、深港通、債券通等，這些是目前真正對(duì)人民幣未來國(guó)際化有利的因素”。這方面可以進(jìn)一步結(jié)合SWIFT公布的一國(guó)貨幣在全球支付中的占比數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

SWIFT公布的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)跨境或國(guó)際的現(xiàn)金轉(zhuǎn)賬和金融機(jī)構(gòu)之間的資金轉(zhuǎn)移。這既包括非金融企業(yè)和個(gè)人客戶發(fā)起的轉(zhuǎn)賬，也包括金融機(jī)構(gòu)間的資金轉(zhuǎn)移。一種貨幣當(dāng)其幣值變動(dòng)時(shí)，也會(huì)對(duì)于其在SWIFT統(tǒng)計(jì)的全球支付占比產(chǎn)生很大影響。這可以以美元和歐元為例分析：

以2010年11月至2020年11月的10年期間的月度數(shù)據(jù)計(jì)算，歐元在全球支付貨幣中的占比與歐元對(duì)美元匯率的相關(guān)系數(shù)和美元在全球支付貨幣中的占比與歐元對(duì)美元匯率的相關(guān)系數(shù)分別為0.57和-0.64，如果使用代表范圍更廣的美元指數(shù)作為貨幣幣值的代表，則這種相關(guān)系數(shù)更可以分別上升至0.72和-0.65。

人民幣匯率與國(guó)際化的關(guān)系有兩個(gè)層面，一是人民幣匯率彈性對(duì)人民幣國(guó)際化的相關(guān)關(guān)系，二是離岸人民幣市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)匯率差異對(duì)人民幣國(guó)際化的影響。

隨著人民幣國(guó)際化程度的提升，人民幣匯率彈性逐漸加大，對(duì)一籃子貨幣保持基本穩(wěn)定，對(duì)美元匯率則呈現(xiàn)雙向預(yù)期、雙向波動(dòng)，人民幣匯率決定的市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提升。在疫情引發(fā)全球金融動(dòng)蕩過程中，人民幣匯率較其他貨幣表現(xiàn)更為穩(wěn)健，在短暫下跌后進(jìn)入反彈期，外匯市場(chǎng)逐漸擺脫人民幣匯率保或者破某一個(gè)價(jià)位的心理障礙，在保持匯率彈性的同時(shí)提升了波動(dòng)的韌性。長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，應(yīng)逐步建立人民幣匯率的避險(xiǎn)功能，持續(xù)改善全球市場(chǎng)對(duì)于人民幣資產(chǎn)的信心。

離岸人民幣市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)匯率差異一度是人民幣國(guó)際化中的重要觀察點(diǎn)。如果離岸人民幣與在岸人民幣的匯率波動(dòng)有明顯不同，或者離岸人民幣匯率變動(dòng)不會(huì)沖擊在岸人民幣匯率變動(dòng)，則極端情況下通過匯率變動(dòng)對(duì)于中國(guó)金融市場(chǎng)的沖擊就可以被有效地隔離在中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)之外。從歷史數(shù)據(jù)看，離岸人民幣和在岸人民幣之間的價(jià)差在絕大多數(shù)時(shí)間都很有限（如圖2所示）。以月末數(shù)據(jù)計(jì)算，“8·11”匯改以來，在岸人民幣對(duì)美元和離岸人民幣對(duì)美元的價(jià)差除2019年8月和2020年1月這兩個(gè)月份外，均低于千分之五。由于資金往來的便利，二者的同構(gòu)性明顯，因此需要檢驗(yàn)離岸和在岸人民幣的變動(dòng)誰對(duì)誰的影響更加明顯。如果是在岸人民幣對(duì)于離岸人民幣的影響更加明顯，則國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)通過匯率傳導(dǎo)至內(nèi)地的可能性則較小，反之則風(fēng)險(xiǎn)較大。

使用“8·11”以來月度數(shù)據(jù)的實(shí)證分析顯示，離岸人民幣匯率變動(dòng)更多受到在岸人民幣匯率變動(dòng)的影響，而非反之。因此，在香港設(shè)立離岸人民幣中心的安排可以有效隔離本幣國(guó)際化可能導(dǎo)致的匯率極端波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，降低本幣國(guó)際化的成本。

從應(yīng)對(duì)國(guó)際貨幣競(jìng)爭(zhēng)的高度勾畫人民幣國(guó)際化路線圖

在后疫情時(shí)代，全球政治多極化，世界經(jīng)濟(jì)板塊動(dòng)態(tài)調(diào)整，貨幣持續(xù)寬松，全球貿(mào)易保護(hù)主義再度發(fā)酵，引發(fā)新一輪科技戰(zhàn)、金融戰(zhàn)，客觀上給人民幣國(guó)際化帶來新挑戰(zhàn)。與此同時(shí)，疫情將通過再分配效應(yīng)推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)板塊加速再平衡，為未來的國(guó)際貨幣競(jìng)爭(zhēng)奠定新的基調(diào)。2020年9月，國(guó)家外匯管理局副局長(zhǎng)陸磊就表示，面向全球的高水平金融市場(chǎng)開放是統(tǒng)籌改革和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵，要推動(dòng)以人民幣國(guó)際化為核心的高水平開放，促進(jìn)我國(guó)由金融大國(guó)向金融強(qiáng)國(guó)轉(zhuǎn)變。

疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊主要表現(xiàn)在供給側(cè)，率先控制疫情的經(jīng)濟(jì)體將贏得復(fù)蘇的時(shí)間窗口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)權(quán)。2020年大部分經(jīng)濟(jì)體陷入嚴(yán)重衰退，疫情及控疫措施切斷人員和貨物的跨國(guó)流動(dòng)，持續(xù)不利于國(guó)際貿(mào)易環(huán)境和投資增長(zhǎng)。而貿(mào)易和投資是區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支撐，其調(diào)整將加劇全球經(jīng)濟(jì)板塊的再平衡。目前，亞太區(qū)完成了RCEP談判，將逐步推動(dòng)要素資源跨國(guó)配置，實(shí)現(xiàn)貨物、服務(wù)、資金、人流等跨境流動(dòng)，應(yīng)對(duì)疫情帶來的全球貿(mào)易下行壓力。RCEP形成穩(wěn)定的區(qū)域經(jīng)貿(mào)合作關(guān)系，可以提升東亞地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，提升福利的全球性改善。此外，“一帶一路”打造全球互聯(lián)互通物理基礎(chǔ)和人文環(huán)境，亦將提升沿線實(shí)際需求和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿ΑＲ虼?，疫情帶來的全球?jīng)濟(jì)板塊再平衡將進(jìn)一步增加新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)動(dòng)能，擴(kuò)大其整體影響力。疫情一度引發(fā)了全球金融市場(chǎng)的劇烈調(diào)整，低利率、負(fù)利率席卷全球主要市場(chǎng)，國(guó)際貨幣體系長(zhǎng)期存在的制度性缺陷再度顯現(xiàn)，迫切需要新的公共產(chǎn)品和解決方案。在疫情期間，部分東南亞國(guó)家出現(xiàn)新一輪美元荒，一些國(guó)家開始探討更多地使用本幣的可行性，加快推動(dòng)區(qū)域內(nèi)雙邊本幣在國(guó)際貿(mào)易和投資中使用。

中國(guó)與東盟國(guó)家有先天的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系優(yōu)勢(shì)，人民幣作為東盟國(guó)家貨幣匯率定價(jià)的參考基準(zhǔn)之一，其作用已經(jīng)在發(fā)揮。但在一些以歐元和美元為傳統(tǒng)匯率定價(jià)籃子的“一帶一路”國(guó)家，人民幣國(guó)際地位的發(fā)揮仍有待強(qiáng)化。以波蘭茲羅提和匈牙利福林為例，歐元在這兩種貨幣匯率定價(jià)中的作用遠(yuǎn)高于人民幣。

從雙循環(huán)的角度看，貨幣是一國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外及對(duì)內(nèi)循環(huán)相互交織的關(guān)鍵。一方面，貨幣通過利率決定及調(diào)整機(jī)制，有效配置資本，實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部循環(huán)提供資金支持。另一方面，通過匯率的動(dòng)態(tài)調(diào)整，在一定程度上過濾外部沖擊，為內(nèi)部經(jīng)濟(jì)循環(huán)提供相對(duì)穩(wěn)定的運(yùn)行環(huán)境，并通過商品和資本管道連接對(duì)內(nèi)循環(huán)和對(duì)外循環(huán)。更為重要的是，如果該貨幣能夠獲得國(guó)際貨幣的定位和屬性，則有助于拓展該國(guó)對(duì)外循環(huán)的輻射空間，加強(qiáng)全球金融治理的能力建設(shè)。對(duì)中國(guó)而言，為應(yīng)對(duì)后疫情時(shí)代可能加劇的金融博弈和圍堵，非常需要人民幣提升國(guó)際使用程度，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位可以成為中國(guó)參與國(guó)際規(guī)則制定、提升全球話語權(quán)及影響力的重要抓手，在全球金融治理中發(fā)揮積極的作用，拓展中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外循環(huán)的空間。

2021年，中國(guó)將成為全球唯一連續(xù)兩年保持正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體。國(guó)際市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心大增，境外機(jī)構(gòu)紛紛增持人民幣資產(chǎn)，跨境人民幣結(jié)算、海外人民幣清算、離岸人民幣存貸款、人民幣國(guó)際債發(fā)行等主要人民幣業(yè)務(wù)指標(biāo)全面保持增長(zhǎng)，大宗商品人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算形成突破。根據(jù)債券通數(shù)據(jù)，2020年外資持有的中國(guó)債券量進(jìn)一步增長(zhǎng)1萬億元人民幣;滬港通和深港通數(shù)據(jù)顯示，2020年外資通過滬港通和深港通增持中國(guó)股票2000億元人民幣;2020年全年中國(guó)外商直接投資（FDI）相比2019年增長(zhǎng)4%至1630億美元，中國(guó)吸收外資的全球占比大幅提升至19%，超過美國(guó)，成為2020年全球最大外資流入國(guó)。同時(shí)，各部委加強(qiáng)政策溝通和協(xié)調(diào)，形成推動(dòng)人民幣國(guó)際化的政策合力：2021年1月，人民銀行會(huì)同發(fā)改委、商務(wù)部、國(guó)資委、銀保監(jiān)會(huì)和國(guó)家外匯局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化跨境人民幣政策 支持穩(wěn)外貿(mào)外資的通知》，進(jìn)一步優(yōu)化了跨境人民幣結(jié)算流程，優(yōu)化跨境人民幣投融資管理，將跨境人民幣落后于外匯的一些政策拉平;2020年12月末，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《外國(guó)政府類機(jī)構(gòu)和國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)債務(wù)業(yè)務(wù)指引（試行）》和《境外非金融企業(yè)債務(wù)融資工具業(yè)務(wù)指引（2020版）》，明確了境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券的注冊(cè)、發(fā)行和備案等流程規(guī)范。以中資企業(yè)及中資銀行為代表的市場(chǎng)主體積極參與人民幣國(guó)際化，中國(guó)銀行（香港）宣布，自2021年1月27日開始，以香港人民幣業(yè)務(wù)參加行身份，啟動(dòng)香港人民幣央票回購(gòu)做市機(jī)制，進(jìn)一步促進(jìn)香港人民幣央票二級(jí)市場(chǎng)交易活躍度，擴(kuò)大其使用范圍。目前，全球有超過60家中央銀行和貨幣管理當(dāng)局把人民幣納入外匯儲(chǔ)備，推動(dòng)了人民幣國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位的提升。這也反映了境外投資者對(duì)持有人民幣資產(chǎn)的興趣持續(xù)增加，亦意味著中國(guó)金融資產(chǎn)的國(guó)際認(rèn)受度有所提升，人民幣國(guó)際化恰逢其時(shí)，堪當(dāng)重任。

（鄂志寰為中銀香港首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，丁孟為中銀香港經(jīng)濟(jì)研究員。本文編輯/謝松燕）