祛魅SPAC

SPAC對(duì)美國和全球資本市場的吸引力是不爭的事實(shí)。而在決定是否將SPAC引入我國之前，有必要在探究SPAC獨(dú)特魅力的同時(shí)祛魅SPAC。尤其需要全面理解SPAC對(duì)資本市場公眾投資者保護(hù)帶來的特殊挑戰(zhàn)，根據(jù)我國的制度特點(diǎn)，提供更為完備的公眾投資者保護(hù)法律制度。

過去幾年，美國資本市場的無冕之王無疑是特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Company，簡稱SPAC）的“另類”首次公開募股（IPO）和并購機(jī)制。2008年金融危機(jī)后，SPAC每年基本都是個(gè)位數(shù)或兩位數(shù);但自2020年以來，SPAC可謂一飛沖天，2020年達(dá)到248個(gè)，截至2021年6月12日，已經(jīng)有339個(gè);在美國紐交所、納斯達(dá)克等兩家股票交易所中，SPAC占到了2020年全年IPO總數(shù)的一半以上，融資額達(dá)到了全年IPO總量的48%。在一個(gè)成熟資本市場中，市場趨之若鶩不可能是毫無根據(jù)的，SPAC必定有其獨(dú)具的吸引力。

在英國，SPAC上市數(shù)量和募集資金金額也基本隨著美國市場節(jié)奏穩(wěn)步增加。世界其他主要證券市場監(jiān)管者在審慎觀察的同時(shí)，也開始追隨美國的步伐，為引入SPAC嘗試制度性的準(zhǔn)備工作。以色列證券監(jiān)管部門負(fù)責(zé)人已于2021年5月正式宣布了SPAC的原則和必備條款，指引其未來對(duì)在特拉維夫股票交易所SPAC的審批。新加坡也就SPAC監(jiān)管發(fā)布了公開咨詢，為本國資本市場吸引投資者和融資企業(yè)，以提振市場和經(jīng)濟(jì)。港交所宣布將于2021年第三季度就是否在港股引入SPAC制度向市場進(jìn)行公眾咨詢。我國境內(nèi)企業(yè)在美國通過SPAC融資上市并不罕見，但跨境融資成本之高可想而知。對(duì)于無法低成本投資境外市場的境內(nèi)投資者，境外SPAC畢竟還是“遠(yuǎn)水解不了近渴”。而且，將SPAC長期隔絕在我國內(nèi)地市場之外，內(nèi)地投資者錯(cuò)失國內(nèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展紅利的戲碼仍會(huì)繼續(xù)上演，還會(huì)進(jìn)一步拉大境內(nèi)外證券市場的信息不對(duì)稱和由此給上市公司帶來的不當(dāng)激勵(lì)，徒增境內(nèi)與境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)成本。在特殊的環(huán)境和事件觸發(fā)下，甚至可能造成國與國之間不必要的對(duì)抗。而且，能在國際市場上競爭項(xiàng)目和資源的國內(nèi)基金管理人雖有，但畢竟是鳳毛麟角。僅依靠境外市場SPAC，難以滿足券商、基金管理人、上市公司職業(yè)經(jīng)理人和中介機(jī)構(gòu)等市場主體的成長和發(fā)展，將SPAC引入我國資本市場的呼聲自然不低。

但自2021年4月以來，SPAC增速明顯降低，SPAC股價(jià)也出現(xiàn)大范圍下跌，最大跌幅高達(dá)2021年2月水平的58%，投資者對(duì)于SPAC轉(zhuǎn)而采取了觀望態(tài)度。美國證券市場監(jiān)管者和國會(huì)也正在不斷收緊對(duì)SPAC的監(jiān)管并對(duì)各相關(guān)主體施加更為嚴(yán)格的責(zé)任。SPAC究竟是資本市場中的曇花一現(xiàn)，還是市場效率提高后，公眾和私募投資者、創(chuàng)業(yè)企業(yè)、基金管理人和職業(yè)經(jīng)理人等多方共贏的制度創(chuàng)新？

不同于傳統(tǒng)IPO，SPAC本質(zhì)上是一個(gè)交易組合，包含了前后兩次IPO，而非一次IPO和一次并購交易。這兩次IPO可具體分解為：新設(shè)成立的SPAC公司作為“空白支票公司”的IPO（簡稱SPAC初始IPO）和初始IPO后的SPAC公司與一家非上市企業(yè)兼并后的存續(xù)實(shí)體進(jìn)行的IPO（簡稱De-SPAC）。雖然兩次IPO的主導(dǎo)者都是SPAC公司的發(fā)起人，承銷商一般也服務(wù)于兩次IPO，但發(fā)起人和承銷商在兩次IPO中的角色和權(quán)益卻并不相同，兩次IPO中的投資者構(gòu)成和股東權(quán)益也大相徑庭。若將初始IPO與De-SPAC割裂開來只看前者，會(huì)讓我們陷入一個(gè)困惑之中：精明的發(fā)起人和承銷商為何要為公眾投資者甘當(dāng)“活雷鋒”？然而，資本市場中從來不會(huì)有“活雷鋒”，只有永遠(yuǎn)的利益。因此，在決定是否將SPAC引入我國之前，有必要在探究SPAC獨(dú)特魅力的同時(shí)祛魅SPAC;尤其需要全面理解SPAC對(duì)資本市場公眾投資者保護(hù)帶來的特殊挑戰(zhàn)，根據(jù)我國的制度特點(diǎn)，提供更為完備的法律制度。

SPAC的獨(dú)特魅力

SPAC初始IPO的投資者，在相當(dāng)程度上享有出資和未來收益的雙重保障。新股認(rèn)購款一經(jīng)繳付就立即全額存入一個(gè)專門的托管賬戶，發(fā)起人不能任意支配使用，只能在以下三種情況下方可支取：若SPAC未能在約定的期限內(nèi)（一般為SPAC初始IPO后24個(gè)月）完成兼并，則SPAC公司必須清算，投資者會(huì)成為托管賬戶的受益人，享有按比例分配托管賬戶中現(xiàn)金（股份認(rèn)購款及其孳息）的權(quán)利;SPAC公司回購非發(fā)起人股東持有的股份時(shí);或SPAC公司支付兼并的對(duì)價(jià)時(shí)。

與此同時(shí)，投資者在IPO中認(rèn)購的不僅是普通股，而是一個(gè)權(quán)益組合。每個(gè)單位的權(quán)益組合中包含一個(gè)單位的普通股和一個(gè)單位的權(quán)證，普通股與權(quán)證的交易也是分開和相互獨(dú)立的。在SPAC初始IPO后的一定期限內(nèi)（一般為一年）和De-SPAC完成后的一定期限內(nèi)（一般為30天），投資者有權(quán)要求SPAC公司以約定價(jià)格回購其持有的普通股。而且，這一回購權(quán)的行使完全獨(dú)立于股東在SPAC兼并決議中的表決：即便股東對(duì)兼并投了贊成票，也仍然可以要求公司回購該股份;反之，股東也可以在否定兼并時(shí)繼續(xù)持有該股份，使得投資者在面臨可能的損失前得以抽身。若投資者對(duì)兼并前景持樂觀態(tài)度，還可行使手中的權(quán)證，在De-SPAC中以一定價(jià)格認(rèn)購兼并后存續(xù)公司的股份，分享兼并帶來的紅利。不難看出，在相當(dāng)程度上，SPAC初始IPO的投資者既獲得了類似債權(quán)投資的較高安全性，也享受到了股權(quán)的非固定收益，自然會(huì)追捧SPAC初始IPO。

SPAC對(duì)初始IPO投資者獨(dú)具魅力的另一個(gè)原因則與發(fā)起人獲得的特殊激勵(lì)有關(guān)。發(fā)起人通常認(rèn)購20%的股權(quán)，附著一年左右的鎖定期，發(fā)起人同時(shí)還獲得了一定比例的權(quán)證。但這部分認(rèn)購款并不進(jìn)入上述的托管賬戶，而要用來支付SPAC初始IPO的成本和費(fèi)用（包括未能遞延而實(shí)際支付的承銷費(fèi)）以及De-SPAC交易的費(fèi)用。在約定的期限到來時(shí)（一般為18至24個(gè)月），若發(fā)起人未能成功鎖定兼并對(duì)象，就必須清算SPAC公司，而發(fā)起人便無法收回這部分款項(xiàng)。因此，這些認(rèn)購款通常被稱為發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)投資。而且，即便鎖定了兼并對(duì)象后，發(fā)起人一般還需要說服私人股權(quán)投資已上市公司股份（Private Investment in Public Equity，簡稱PIPE）出資，彌補(bǔ)SPAC公司股本（公司回購股份及扣除兼并成本費(fèi)用之后）與兼并對(duì)價(jià)之間的差額，攤薄自己的股份。但發(fā)起人并沒有作繭自縛，因其獲得的權(quán)證使得自己在De-SPAC過程中享受兼并和IPO的股份增值紅利。一方面，發(fā)起人與SPAC公司及其公眾股東的利益保持一致，也給發(fā)起人提供了強(qiáng)大的壓力和激勵(lì)，促使其盡快為SPAC公司鎖定兼并目標(biāo)，有效降低了上市公司經(jīng)營者與所有者相分離所產(chǎn)生的代理成本。同時(shí)，由于SPAC初始IPO的部分承銷費(fèi)是遞延支付的，直到De-SPAC成功完成時(shí)才須支付給承銷商，也能促使和激勵(lì)承銷商協(xié)助發(fā)起人搜尋和鎖定兼并目標(biāo)。

既有的實(shí)證研究也印證了上述激勵(lì)機(jī)制的有效性：在既有案例中，為了說服其他股東和PIPE投資者共同完成De-SPAC，有些發(fā)起人放棄了自己持有的部分普通股和權(quán)證，而一些承銷商也放棄了部分承銷費(fèi)。SPAC初始IPO投資者也獲得了較高投資回報(bào)率：2020年1月至2018年5月以來的114個(gè)SPAC初始IPO給投資者帶來的年化收益率高達(dá)9.3%。另一項(xiàng)研究顯示，2019—2020年SPAC初始IPO中要求公司回購股份的股東收益之中位數(shù)值也達(dá)到了11.6%。這樣的成績，極大滿足了后疫情時(shí)代投資者對(duì)安全性和增長性的雙重需求，SPAC上市受到追捧也就不足為奇了。

但也正是因?yàn)榉前l(fā)起人股東有權(quán)要求SPAC公司回購股份這一“保險(xiǎn)”，給日后的De-SPAC帶來了巨大的不確定性，迫使發(fā)起人采取措施來應(yīng)對(duì)這種不確定性，為發(fā)起人在兼并交易中動(dòng)機(jī)的扭曲埋下了伏筆。因此，有必要站在兩輪IPO公眾投資者的角度祛魅SPAC，澄清SPAC對(duì)公眾投資者保護(hù)帶來的獨(dú)特挑戰(zhàn)。

SPAC祛魅

在境內(nèi)外主流媒體和一些市場主體的宣傳中，SPAC上市“具有時(shí)間快速、費(fèi)用較低、流程簡單、融資有保證等特點(diǎn)，對(duì)投資者和目標(biāo)企業(yè)來說都具有較大優(yōu)勢(shì)”，“使用SPAC可以繞開昂貴和漫長的IPO”。一些參與過SPAC并購交易的中介機(jī)構(gòu)也聲稱SPAC上市模式具有“成本低”“門檻低”“上市快”和對(duì)收購目標(biāo)公司而言“沒有訴訟風(fēng)險(xiǎn)”等優(yōu)勢(shì)。作為潛在發(fā)起人的證券公司也極力推崇SPAC上市的價(jià)值創(chuàng)造功能。但對(duì)這些評(píng)價(jià)稍作推敲，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，它們大多忽略了De-SPAC的交易過程也是一次IPO，未能充分揭示出兩次IPO之間的關(guān)聯(lián)性將發(fā)起人和公眾投資者利益置于沖突之中的事實(shí)。因此，有必要從整體上全面評(píng)析SPAC相較于傳統(tǒng)IPO的實(shí)際成本效益。

SPAC投資者并不總能全身而退

諸多SPAC的介紹都強(qiáng)調(diào)，若發(fā)起人逾期未能鎖定兼并對(duì)象，投資者就可從委托賬戶中獲賠股票認(rèn)購款加孳息，因此享有較高程度的資金安全，可在逾期兼并失敗時(shí)全身而退。但這樣的描述完全不適用于De-SPAC階段及之后的投資者。對(duì)于De-SPAC階段前的投資者，也并不完全適用。美國證券交易委員會(huì)（United States Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）最近就特別提醒投資者，在逾期不能完成兼并而清算時(shí)，投資者對(duì)托管賬戶現(xiàn)金享有的按比例分配權(quán)的計(jì)算基數(shù)不是其從二級(jí)市場上購買SPAC公司股票的實(shí)際價(jià)格，而是SPAC初始IPO的每股票面價(jià)值。這就意味著，從SPAC初始IPO中按照票面價(jià)值認(rèn)購原始股的股東的確享有類似退還本金加利息退款的待遇。然而，對(duì)于在初始IPO后從二級(jí)市場中購入SPAC公司股份的投資者而言，卻未必如此。如果他們的購入價(jià)遠(yuǎn)高于股票的票面價(jià)值，在清算時(shí)，卻只能就票面價(jià)值加相應(yīng)的孳息按比例受償。這也意味著，對(duì)于為較高的股價(jià)所支付的溢價(jià)部分，他們并無權(quán)在SPAC公司清算中得到賠償，會(huì)隨著SPAC公司的清算而將之損失殆盡。

SPAC并不比傳統(tǒng)IPO更便宜

SPAC的承銷費(fèi)一般為5%-5.5%，低于美國市場中普通IPO的承銷費(fèi)。加之承銷費(fèi)并不會(huì)一次性支付，而是部分遞延到De-SPAC成功之時(shí)才支付，SPAC顯得越發(fā)便宜。但正如上文所述，SPAC實(shí)際上由兩次IPO構(gòu)成，在測(cè)算SPAC成本和所耗時(shí)長時(shí)，也必須把兩個(gè)階段的成本和耗時(shí)加總計(jì)算。SPAC初始IPO時(shí)，公司只有少量現(xiàn)金和存入托管賬戶中的股份認(rèn)購款，沒有任何業(yè)務(wù)，信息披露的核心是發(fā)起人團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)以及對(duì)未來兼并的愿景。SPAC初始IPO的準(zhǔn)備工作和推介工作自然比傳統(tǒng)IPO省時(shí)省力，承銷費(fèi)較低也是必然的。但我們不能忽略了De-SPAC作為IPO的相關(guān)成本和費(fèi)用，特別是SPAC公司股份在兼并交割完成時(shí)因SPAC公司股東行使權(quán)證而產(chǎn)生的股權(quán)稀釋成本，有時(shí)可高達(dá)De-SPAC融資總額的50%。而且，這一稀釋效果還會(huì)因SPAC初始股東要求SPAC公司回購股份而進(jìn)一步放大：回購比例越高，SPAC越需要向PIPE投資者擴(kuò)大融資規(guī)模，融資成本也隨之攀升;有學(xué)者因此測(cè)算出SPAC的成本實(shí)際約為普通IPO的3倍。

De-SPAC不是法律責(zé)任的“安全港”

在美國，無論是法律實(shí)務(wù)界還是學(xué)術(shù)界，都有人認(rèn)為De-SPAC及其兼并目標(biāo)的相關(guān)主體可以就財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)享受《私人證券訴訟改革法》（Private Securities Litigation Reform Act， 簡稱PSLRA）所提供的“安全港”保護(hù)，從而豁免相關(guān)法律責(zé)任，降低兼并中的法律風(fēng)險(xiǎn)。這明顯是對(duì)美國證券法和公司法的誤讀。SEC曾專門澄清了這一點(diǎn)。在紐交所和納斯達(dá)克的上市公司在通常情況下收購非上市公司，要受到聯(lián)邦證券法和關(guān)于并購雙方董事信義義務(wù)的州法的雙重約束，De-SPAC自然不能豁免。正是基于這一點(diǎn)，SEC認(rèn)為，相較于相關(guān)方在普通上市公司收購中面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)，SPAC中的發(fā)起人、SPAC公司和目標(biāo)公司董事等主體面臨的法律責(zé)任反而更大。一方面，PSLRA提供的“安全港”不適用于IPO，自然不能涵蓋De-SPAC。退一步說，即便PSLRA提供的豁免能保護(hù)上述相關(guān)主體在私人訴訟中免于承擔(dān)相關(guān)責(zé)任，這一“保護(hù)傘”也不能適用于SEC的執(zhí)法行為。

另一個(gè)相關(guān)的法律責(zé)任和訴訟風(fēng)險(xiǎn)則與目標(biāo)公司股東可能提起的評(píng)估權(quán)訴訟有關(guān)。對(duì)兼并計(jì)劃投反對(duì)票的目標(biāo)公司股東，可依據(jù)州公司法提起訴訟，要求公司回購其手中的股份從而退出公司。目前，法院已經(jīng)在相關(guān)判決中支持了這一主張。

最后，在兼并完成且兼并形成的新公司完成IPO后4天內(nèi)，必須就De-SPAC交易提交一份Super 8-K表。這份表格非常類似普通IPO中IPO交割后提交的Form 10，而后者所對(duì)應(yīng)的規(guī)則對(duì)發(fā)行人和相關(guān)主體（董事、承銷商等）就發(fā)行人披露信息的真實(shí)和非誤導(dǎo)承擔(dān)嚴(yán)格責(zé)任。Super 8-K表格的提交雖并不能帶來同樣的嚴(yán)格責(zé)任，但投資者仍然可以通過賣空進(jìn)行威懾，并根據(jù)《1934年證券交易法》就虛假信息和誤導(dǎo)信息提起股東訴訟。

實(shí)際上，SPAC帶給各方的訴訟風(fēng)險(xiǎn)日益增加，從SPAC董事責(zé)任保險(xiǎn)價(jià)格在近期的飆升就能窺知一二：保險(xiǎn)公司提供的這類保險(xiǎn)的最高保額從1000萬美元降到了500萬美元，保費(fèi)卻基本保持不變，相當(dāng)于保費(fèi)翻番;而保費(fèi)水平正是法律責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)高低的標(biāo)桿，不容忽視。美國眾議院也于近日提交討論了一份對(duì)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的修訂草案，意在將所有的SPAC排除在PSLRA提供的“安全港”外，以夯實(shí)SPAC發(fā)起人及相關(guān)各方就De-SPAC中就兼并所發(fā)布的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。

SPAC并不具有實(shí)現(xiàn)“金融民主”和“點(diǎn)石成金”的魔力

不少專業(yè)人士推崇SPAC的另一個(gè)理由與金融民主有關(guān)。他們主張，零售投資者可通過SPAC投資于他們?cè)谶^去完全無法企及的創(chuàng)業(yè)公司，受益于專業(yè)并購團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)和判斷;SPAC甚至因此被賦予“窮人的私募基金”之美譽(yù)。但事實(shí)并不盡如人意：SPAC的大股東們實(shí)則是包括發(fā)起人在內(nèi)的被稱為“SPAC黑老大”（SPAC Mafia）的機(jī)構(gòu)投資者。以2019—2020年間的SPAC為例，這些機(jī)構(gòu)投資者掌握了SPAC大約70%的股權(quán)，最大的5只“SPAC黑老大”掌握了這期間SPAC高達(dá)15%的股權(quán)。

同時(shí)，由于SPAC初始IPO和De-SPAC是兩個(gè)獨(dú)立的交易過程，兩輪上市的投資者群體重合度并不大。在大多數(shù)SPAC中，SPAC初始IPO所募集資金的約三分之二都通過股票回購?fù)诉€給了SPAC初始IPO的公眾投資者;而SPAC兼并所用的資金來源則是De-SPAC中的PIPE投資和公眾投資者的投資。這就意味著，即便是參與了SPAC初始IPO的零售投資者，在兼并完成前也大都退出了SPAC，并沒有將SPAC公司視為自己的私募基金，盡管他們中的大多數(shù)投票批準(zhǔn)了兼并交易。

除了投資者主體身份不同之外，兩輪IPO中的投資者各自享有的權(quán)利和面臨的代理人成本也大不相同。De-SPAC的投資者一般只持有普通股股票，并無SPAC初始IPO股東所享有的股份回購權(quán)和權(quán)證，其所享有的股東權(quán)益和面臨的代理成本與普通IPO中的投資者并無二致。而且，由于上述第二部分介紹的特殊交易結(jié)構(gòu)，如果兼并交易并不合適或者交易條款并不理想，De-SPAC公眾投資者的處境還不如普通IPO。有研究顯示，在De-SPAC后4年內(nèi)，股東平均收益率（buy and hold return）只有-51.9%，而這些SPAC當(dāng)年初始IPO的平均收益率約為8.5%，前后兩輪IPO投資者的收益率可謂天壤之別。因此，SPAC上市似乎給SPAC初始IPO的投資者提供了兼具安全性和增長性的投資機(jī)會(huì)，但對(duì)于De-SPAC的公眾股東，卻并非如此，SPAC沒有點(diǎn)石成金的魔力。

SPAC并非IPO“后門”

SPAC曾被認(rèn)為是能成功繞開IPO上市監(jiān)管的“后門”。這可能與SPAC初始IPO時(shí)間比普通IPO更短有關(guān)。然而，時(shí)間短的原因并不是監(jiān)管者對(duì)SPAC上市網(wǎng)開一面，而在于SPAC公司是個(gè)空殼公司，沒有實(shí)際經(jīng)營業(yè)務(wù)，無須發(fā)布審計(jì)過的財(cái)務(wù)報(bào)告，披露內(nèi)容也只是關(guān)于發(fā)起人和管理團(tuán)隊(duì)成員的介紹，準(zhǔn)備過程自然比較簡單和迅捷。

同時(shí)，SPAC還被認(rèn)為可以幫助尚不夠成熟、無法通過傳統(tǒng)IPO融資的企業(yè)確定成長路線，提前上市，成為這類企業(yè)IPO的“后門”。這一評(píng)價(jià)并非完全沒有道理，因?yàn)樵贒e-SPAC階段，兼并目標(biāo)的管理團(tuán)隊(duì)與SPAC發(fā)起人團(tuán)隊(duì)會(huì)進(jìn)行私密和頻繁溝通，比普通IPO過程的信息交流更為充分，有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的高效運(yùn)行，其定價(jià)過程可能因此更為快捷。但如上所述，SPAC初始IPO投資者的股份回購權(quán)會(huì)給De-SPAC帶來極高的不確定性。在最近一例因新冠疫情受到影響的De-SPAC交易中，外部投資者遲遲未能繳付承諾的投資，被投資者告上了法庭?？梢?，SPAC并非創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO的捷徑。

而且，SEC在其披露指引和其官員的公開表態(tài)中都顯示了要堵住這個(gè)“后門”的決心。SEC對(duì)SPAC初始IPO和De-SPAC均視同為普通IPO，要求其滿足普通IPO的所有定量和定性標(biāo)準(zhǔn)，以防范各方將SPAC作為規(guī)避IPO慣常要求的捷徑，確保SPAC股票的交易市場具有足夠的深度和流動(dòng)性，確保交易的公平有序。這些定量標(biāo)準(zhǔn)包括最低公眾持股比例、持股數(shù)量、交易量、交易價(jià)格等指標(biāo)，而定性標(biāo)準(zhǔn)則指紐約股票交易所（簡稱紐交所）和納斯達(dá)克股票交易所（簡稱納斯達(dá)克）兩個(gè)交易所在公司治理方面對(duì)IPO的最低要求，如獨(dú)立董事在董事會(huì)的占比等。SEC官員約翰·科茨（John Coats）甚至宣布：“如果不把De-SPAC交易視作新股發(fā)行來監(jiān)管，那就是錯(cuò)配了監(jiān)管部門的注意力?！倍@些監(jiān)管動(dòng)向所針對(duì)的問題，都是SPAC特殊的交易結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制在發(fā)行人與公眾投資者之間的利益沖突，殊值關(guān)注。

SPAC對(duì)公眾投資者保護(hù)提出的特殊挑戰(zhàn)

SPAC對(duì)美國和全球資本市場的吸引力是個(gè)不爭的事實(shí)。但發(fā)起人在SPAC中獲得超強(qiáng)激勵(lì)與De-SPAC的時(shí)限直接掛鉤，最長一般不超過24個(gè)月，明顯具有短期性，與上市公司及其公眾股東的長期利益并不總是一致，導(dǎo)致嚴(yán)重的利益沖突，特別是在發(fā)起人與De-SPAC中的公眾投資者。這一利益沖突和兩輪IPO中不同公眾投資者之間的利益分化給SPAC公眾投資者保護(hù)帶來了獨(dú)特的挑戰(zhàn)。

利益沖突和交易不確定性

為了避免自己作為大股東（20%的普通股）的SPAC上市公司退市和清算，也為了避免自己的權(quán)證認(rèn)購款血本無歸并實(shí)現(xiàn)預(yù)期投資收益，同時(shí)為了避免聲譽(yù)損失，發(fā)起人在清算期限逼近時(shí)會(huì)努力鎖定兼并對(duì)象，其利益與SPAC公司的利益沖突幾乎是必然的。如果超期而無法完成兼并，承銷商也會(huì)損失其在SPAC初始IPO時(shí)遞延收取的承銷費(fèi)。因此，承銷商幾乎必然與發(fā)起人同進(jìn)退，傾向于盡快鎖定兼并對(duì)象，甚至可能為了避免公司清算而犧牲對(duì)兼并對(duì)象的質(zhì)量把控，或者在兼并條件上讓步，從而損害SPAC公司和公眾股東的利益。實(shí)踐中，也的確發(fā)生了發(fā)起人為避免公司清算而倉促鎖定兼并對(duì)象并陷入股東訴訟的案例。

與此同時(shí)，若發(fā)起人與兼并對(duì)象的管理者合謀，SPAC初始IPO的投資者固然可以要求SPAC公司回購股份，明哲保身，但如果這些抽身的投資者同時(shí)批準(zhǔn)了SPAC兼并目標(biāo)公司，目標(biāo)公司的私募投資者和De-SPAC投資者就會(huì)面臨非常不同的前景。如同所有的上市前（Pre-IPO）股權(quán)私募投資者一樣，他們可通過De-SPAC完成目標(biāo)公司的IPO、實(shí)現(xiàn)較高的投資回報(bào)率。但De-SPAC的公眾投資者就會(huì)完全暴露在發(fā)起人和兼并對(duì)象實(shí)際控制人的雙重代理成本之下。并且，如同任何的兼并收購，發(fā)起人還可能在兼并過程中因力圖粉飾兼并的前景而損害公眾投資者利益。也正因?yàn)榇嬖谶@些嚴(yán)重的利益沖突，SEC要求SPAC對(duì)上述利益沖突和發(fā)起人的控制權(quán)進(jìn)行披露說明。

SPAC上市中的另一個(gè)利益沖突的來源是發(fā)起人獲得的權(quán)證，這些權(quán)證一般相當(dāng)于總股本的1/4至1/2。發(fā)起人一旦行使權(quán)證，就會(huì)稀釋其他股東的股份，進(jìn)一步削弱其他股東對(duì)SPAC決策的影響力和其他股東所享有的經(jīng)濟(jì)利益，進(jìn)一步放大發(fā)起人與公眾股東之間本已尖銳的利益沖突，加劇SPAC的代理成本。

最后，SPAC上市結(jié)構(gòu)中包含的一個(gè)不確定性，也會(huì)侵害投資者利益。如果大量股東要求SPAC回購股份，則SPAC用于支付兼并對(duì)價(jià)的現(xiàn)金將大大減少，甚至可能需要向發(fā)起人和PIPE投資者融資，給兼并目標(biāo)及其股東帶來極大的不確定性。上文提及的一個(gè)SPAC兼并，雖受疫情影響，但因?yàn)楣蓶|對(duì)兼并交易的批準(zhǔn)不妨礙其要求SPAC回購，使得兼并勉強(qiáng)完成，但兼并價(jià)款的支付有賴于外部投資者的資金;當(dāng)外部投資者違約時(shí)，De-SPAC的存續(xù)主體只能通過昂貴耗時(shí)的違約訴訟追究外部投資者，對(duì)投資者有百害而無一益。

在美國，上述利益沖突的威懾和損失補(bǔ)償以及投資者保護(hù)，主要還是依賴于市場做空機(jī)制和股東民事訴訟。也正是因?yàn)檫@些威懾和補(bǔ)償機(jī)制的有效運(yùn)行，SPAC在美國市場最為活躍。但這樣的投資者保護(hù)模式基本是美國市場獨(dú)有的特征，并不具有普適性。

我國民事訴訟制度和市場做空機(jī)制的不足

在我國，無論是通過融資融券業(yè)務(wù)展開的市場做空機(jī)制，還是證券欺詐民事訴訟，都還處于發(fā)展過程中，對(duì)威脅投資者利益的行為所產(chǎn)生的威懾和損失補(bǔ)償功能都尚不充分。

自2003年以來，虛假陳述民事賠償訴訟提起規(guī)定了行政處罰或刑事判決前置程序，大大降低了我國證券欺詐民事訴訟的提起率，減損了證券欺詐民事訴訟對(duì)違法主體產(chǎn)生的威懾功能。另一方面，在繳納完行政罰款或刑事罰金后，發(fā)起人和其他違法者可能已經(jīng)不再具有足夠的財(cái)力支付民事賠償金，削弱了證券欺詐訴訟對(duì)投資者的損失彌補(bǔ)功能，也拉低了欺詐主體的總體違法成本。同時(shí)，耗時(shí)漫長是這類民事訴訟的突出特點(diǎn)，平均賠償時(shí)間為13.5個(gè)月，中位數(shù)值為11.7個(gè)月;如果將前置的行政處罰或刑事犯罪確認(rèn)的時(shí)間算入，證券欺詐民事訴訟的追責(zé)周期則會(huì)更長。

隨著新《證券法》于2021年3月1日生效，我國在法律層面上確立了一系列有利于證券欺詐民事訴訟展開的制度，如普通代表人訴訟、以中小投資者服務(wù)中心有限公司（簡稱投服中心）為核心的特別代表人訴訟等。配合新《證券法》頒布，最高人民法院于2020年7月頒布《關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》，降低了代表人訴訟下證券虛假陳述的行政前置程序要求，除行政處罰決定和刑事裁判文書外，還允許以被告自認(rèn)材料、紀(jì)律處分或者自律管理措施等有關(guān)侵權(quán)事實(shí)的證據(jù)作立案依據(jù)，有效降低了證券欺詐訴訟的門檻。但投服中心作為有中國特色的積極股東，是否能發(fā)揮有效的威懾功能，普通代表人訴訟究竟會(huì)否因訴訟門檻降低而更為活躍等，都尚待實(shí)踐檢驗(yàn)。

與此同時(shí)，在2012年開始實(shí)踐的先行賠付制度，在彌補(bǔ)證券欺詐民事訴訟補(bǔ)償不足方面發(fā)揮了有效的補(bǔ)充作用，在新《證券法》中得以正式確立，明顯強(qiáng)化了行政處罰和強(qiáng)制措施的影響力。

總之，在未來相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)，我國證券投資者保護(hù)法律制度仍然會(huì)具有“重行輕民”的特征，更多依賴證監(jiān)會(huì)、交易所和行業(yè)自律協(xié)會(huì)的事前監(jiān)管引導(dǎo)、事中監(jiān)督和事后處罰和各種強(qiáng)制措施的組合運(yùn)用。這樣的制度特征，雖不同于美國的公眾投資者保護(hù)制度，但其更契合將SPAC引入我國所需的制度土壤，在保護(hù)投資者利益的前提下，實(shí)現(xiàn)多方共贏。

與SPAC共舞的投資者法律保護(hù)制度

有鑒于我國對(duì)證券欺詐和公司實(shí)際控制人利益沖突時(shí)威懾和補(bǔ)償?shù)牟蛔?，也參考美國、英國、以色列等在SPAC監(jiān)管中已經(jīng)開啟的探索，我國若要引入SPAC，應(yīng)當(dāng)把投資者保護(hù)的重點(diǎn)放在事前提示、防范和引導(dǎo)及事中檢測(cè)和監(jiān)督上，甚至在投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)過大時(shí)及時(shí)叫停交易，從實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)、主體、交易條款等方面進(jìn)行有效監(jiān)管。

明確通過SPAC進(jìn)行IPO的標(biāo)準(zhǔn)并發(fā)布強(qiáng)制信息披露標(biāo)準(zhǔn)

為避免美國市場出現(xiàn)過的認(rèn)知混亂和投資者盲目投機(jī)的現(xiàn)象，證監(jiān)會(huì)或交易所應(yīng)當(dāng)明確規(guī)定SPAC初始IPO和De-SPAC的各項(xiàng)定量和定性標(biāo)準(zhǔn)，從而杜絕各類主體力圖通過SPAC規(guī)避傳統(tǒng)IPO要求的扭曲動(dòng)機(jī)，降低監(jiān)管套利的動(dòng)機(jī)。

對(duì)此，可參考美國、英國、以色列和新加坡等主要證券市場的監(jiān)管者公布的SPAC必須滿足的各類量化指標(biāo)和非量化指標(biāo)，就最低市值、最低公眾股東數(shù)量和最低公眾持股比例等作出要求。還應(yīng)當(dāng)針對(duì)SPAC公司的特點(diǎn)，在調(diào)整相關(guān)的公司治理準(zhǔn)則后對(duì)之施加強(qiáng)制性要求，如最低獨(dú)立董事比例等，有效監(jiān)督發(fā)起人的決策過程，降低利益沖突給投資者保護(hù)造成的威脅。

同時(shí)，應(yīng)事先明確各主體的信息披露義務(wù)，特別是SPAC和兼并后存續(xù)上市主體的信息披露義務(wù)。對(duì)此，可仿照SEC就SPAC上市發(fā)布的披露指引，根據(jù)SPAC上市實(shí)踐中出現(xiàn)的問題隨時(shí)更新有關(guān)SPAC的風(fēng)險(xiǎn)提示。

發(fā)布交易和章程必備條款及示范文本

在美國，SPAC上市的交易文本和公司章程的起草和確立都是由發(fā)起人和他們的律師等純粹市場化主體提供的，是交易各方博弈甚至是經(jīng)過訴訟檢驗(yàn)后形成的。在充分競爭和市場主體專業(yè)性比較高的市場中，這樣的條件和條款供應(yīng)過程具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)，更有利于投資者保護(hù)的條款在聲譽(yù)機(jī)制的作用下自發(fā)出現(xiàn)和發(fā)展。例如，在業(yè)界、學(xué)界和SEC都明確指出了SPAC上市交易結(jié)構(gòu)中蘊(yùn)含的利益沖突問題后，著名對(duì)沖基金管理人比爾·阿克曼（Bill Ackerman）主動(dòng)對(duì)自己革命，減少發(fā)起人的利益和控制權(quán)，利用其在市場中的影響力促進(jìn)SPAC的可持續(xù)發(fā)展。在他主導(dǎo)完成的迄今最大規(guī)模的SPAC交易中，涉及發(fā)起人的諸多條款都進(jìn)行了修改。例如，每一單位的投資權(quán)益從10美元翻倍到20美元;發(fā)起人享有的權(quán)證比例，從通常1/4到1/2降低到1/9;發(fā)起人還放棄了慣常的20%普通股，改為持有20%的B類普通股（B類普通股只賦予股東表決權(quán)而無任何分紅權(quán)或清算權(quán)），輔之以簽署遠(yuǎn)期收購函，來替代PIPE，為SPAC提供額外所需的并購資金，使得發(fā)起人更加重視De-SPAC之后的長遠(yuǎn)發(fā)展。這一摒棄既有市場管理、削弱利益沖突和強(qiáng)化投資者保護(hù)的舉措獲得了投資者的支持，該SPAC初始IPO成功募集了40億美元。

但在我國，由于市場主體的聲譽(yù)機(jī)制尚不夠健全，市場主體未必會(huì)在輿論和學(xué)界研究施加的壓力下主動(dòng)改變選擇或主動(dòng)修改原先有利于自己的合同條款。同時(shí)，這些市場主體的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)（如律師事務(wù)所等）所具有的專業(yè)性，也未必能充分匹配SPAC所要求的復(fù)雜性和公允性。因此，純粹依賴市場化規(guī)范供給可能帶來極高的糾錯(cuò)成本和轉(zhuǎn)換成本，無法滿足引入新的IPO和上市模式所需要的規(guī)范供給速度和糾錯(cuò)速度。對(duì)此，可參考其他新興市場監(jiān)管者的做法，由監(jiān)管機(jī)關(guān)發(fā)布必備條款和示范條款。

例如，新加坡股票交易所在2021年3月發(fā)布的公開咨詢意見中，建議發(fā)起人股東和管理團(tuán)隊(duì)必須持股1.5%-3.3%，還建議將SPAC上市后存續(xù)的12？24個(gè)月的缺省慣例改為36個(gè)月，降低發(fā)起人在清算期限到來前沖刺兼并而造成的利益沖突。兼并交易的批準(zhǔn)門檻也被抬高，需要得到SPAC公司獨(dú)立董事的簡單多數(shù)和獨(dú)立股東的簡單多數(shù)表決批準(zhǔn)，且必須聘請(qǐng)適格的財(cái)務(wù)顧問向獨(dú)立董事和獨(dú)立股東提供專業(yè)意見和表決建議。

統(tǒng)一各交易所規(guī)則，規(guī)范交易所之間的競爭

我國目前基本建立了多層次的資本市場，為發(fā)展階段不同的企業(yè)提供了不同的板塊上市。如果SPAC上市被獲準(zhǔn)引入兩個(gè)或兩個(gè)以上交易所，則交易所之間極有可能在規(guī)則的差異上展開競爭，吸引投資者和融資企業(yè)上市。為此，應(yīng)當(dāng)吸取美國市場的教訓(xùn)，及早防范交易所之間通過不斷降低規(guī)則展開吸引SPAC上市的惡性競爭。

在2008年以前，SPAC只能在美國場外市場以及美國股票交易所交易上市。但在2008年，為了吸引更多的上市，紐交所、納斯達(dá)克先后完善了IPO規(guī)則，為SPAC擬定了有針對(duì)性的專門要求。在這之后，兩家交易所都一直嘗試降低既有的SPAC要求，從而以更低的門檻吸引更多的IPO。2017年，兩家交易所先后向SEC申請(qǐng)將SPAC的流動(dòng)性要求降低，將上市時(shí)的最低公眾股東人數(shù)由400人降為300人，將維持上市的最低公眾持股人數(shù)也由400人降低為300人，并獲得了SEC批準(zhǔn)。2018年，兩家交易所分別再次申請(qǐng)將最低公眾股東人數(shù)降低至100人，卻被SEC拒絕。2020年10月，納斯達(dá)克向SEC申請(qǐng)刪除一項(xiàng)要求：“至少50%持有1手以上的股東，必須持有市值2500美元以上的無限制股票”。其提出的理由是這一要求妨礙了納斯達(dá)克與紐交所之間的公平競爭，因?yàn)榧~交所并無類似要求。

結(jié)語

SPAC為一部分投資者提供了全額退款的投資保障，其交易結(jié)構(gòu)也能激勵(lì)發(fā)起人勤勉地鎖定和完成兼并和IPO。但SPAC發(fā)起人與SPAC其他投資者的利益并不總是一致，SPAC的特殊交易結(jié)構(gòu)已經(jīng)埋下了利益沖突的伏筆。同時(shí)，上市公司收購非上市公司時(shí)極易就收購前景誤導(dǎo)投資者，若疏于應(yīng)對(duì)，會(huì)對(duì)投資者利益保護(hù)造成重大威脅。在美國，活躍的做空機(jī)制和持續(xù)有效的股東訴訟所形成的威懾和補(bǔ)償機(jī)制構(gòu)成了釋放市場風(fēng)險(xiǎn)的安全閥。SEC對(duì)SPAC上市的風(fēng)險(xiǎn)提示和一系列專門針對(duì)SPAC上市的規(guī)范要求，則為市場主體的行為提供了指引，確保發(fā)行人等市場主體的創(chuàng)新和競爭良性推進(jìn)。

在我國，證券欺詐民事訴訟制度和市場做空機(jī)制的威懾功能尚處完善中，對(duì)股票發(fā)行欺詐行為的威懾和補(bǔ)償，長期依賴行政處罰、其他行政措施和先行賠付制度等監(jiān)管框架內(nèi)的制度安排。針對(duì)SPAC上市的投資者保護(hù)法律制度也應(yīng)側(cè)重于監(jiān)管部門和交易所的事前監(jiān)管、引導(dǎo)和行業(yè)自律。在事先明晰對(duì)SPAC的財(cái)務(wù)處理、信息披露和公司治理要求的同時(shí)，還須在引入SPAC之前，對(duì)SPAC交易的合同條件和條款加以規(guī)制，借鑒域外SPAC上市的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，制定和發(fā)布交易必備條款和示范交易合同文本。如此，可在不過分干預(yù)市場及合同自由的前提下，在市場中確立有利于投資者保護(hù)的缺省交易條款和條件，推動(dòng)SPAC發(fā)起人、承銷商和SPAC目標(biāo)企業(yè)管理者等主體就交易條件條款展開有利于投資者的“向上競爭”，避免有損投資者利益的交易條款因高昂的合同談判成本長期而霸占市場。

在保障公眾投資者利益的前提下，若能充分發(fā)揮出SPAC的優(yōu)勢(shì)，將有助于滿足投資者對(duì)不同發(fā)展階段公司的多元投資偏好，并豐富創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資渠道。同時(shí)，本土的基金管理人和上市公司職業(yè)經(jīng)理人，也可借助境內(nèi)的SPAC，在大額企業(yè)并購和附隨的融資交易中磨礪專業(yè)技能和經(jīng)驗(yàn)，獲得長足的發(fā)展。增加投融資和IPO渠道，也符合“十四五”規(guī)劃和“2035年遠(yuǎn)景規(guī)劃”中確立的多項(xiàng)目標(biāo)，可促進(jìn)民營企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、增強(qiáng)資本市場融資功能和健全我國多層次資本市場體系。

（陳若英為北京大學(xué)法學(xué)院副教授。本文編輯/王曄君）