美國資本市場嬗變中的SPAC

王嫻 張思雨

2020年美國股票市場上SPAC成為一道靚麗的風(fēng)景，本文試圖勾勒SPAC爆發(fā)式增長背后的經(jīng)濟(jì)與資本市場環(huán)境因素。對于我國而言，考察引入SPAC的必要性和途徑，需要綜合考量我國市場的發(fā)展階段和制度環(huán)境。當(dāng)前，以注冊制的實施為契機(jī)，提高市場包容度和服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力，仍然是資本市場改革的重中之重。

2020年，疫情下的美國股票市場中，SPAC（特殊目的收購公司）成為一道靚麗的風(fēng)景。過去的20年，是經(jīng)濟(jì)全球化和互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)突飛猛進(jìn)的時期，美國公募市場的發(fā)展卻進(jìn)入了平臺期，而私募市場則是蓬勃發(fā)展，美國資本市場發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。2020年的突發(fā)疫情以及為救助經(jīng)濟(jì)采取的無限量量化寬松貨幣政策及其他救助措施，是SPAC爆發(fā)的重要環(huán)境因素。本文試圖去勾勒SPAC爆發(fā)式增長背后的經(jīng)濟(jì)與資本市場環(huán)境因素。

公募市場發(fā)展進(jìn)入平臺期

美國股票公開發(fā)行市場（以下簡稱公募市場）的首次公開募股（IPO）數(shù)量經(jīng)歷了20世紀(jì)80年代和90年代的高速增長之后，進(jìn)入了平臺期。IPO的數(shù)量從1980—2000年的年平均310只，下降到了2001—2012年的年平均99只，之后雖稍有上升，也基本維持在年平均200家左右。不僅如此，2000年之后的大多數(shù)年份，退市公司的數(shù)量超過了IPO的數(shù)量，美國上市公司總數(shù)持續(xù)下降（見圖1）。

對于公募市場發(fā)展進(jìn)入平臺期的原因，業(yè)界和學(xué)界做了大量研究，認(rèn)為主要的原因有：

第一，IPO及上市的監(jiān)管成本負(fù)擔(dān)。18世紀(jì)之后，美國股票市場在自由發(fā)展中建立起來，20世紀(jì)初，缺乏監(jiān)管的市場積弊叢生，欺詐操縱盛行，“如不加監(jiān)管，連藍(lán)天都可能被人IPO了”。1911年，堪薩斯州首先建立了證券市場的州立法——“藍(lán)天法”。1929年的股市大崩潰之后，建立聯(lián)邦立法，有效打擊欺詐、內(nèi)幕交易、操縱的共識逐漸占了上風(fēng)，以“強(qiáng)制信息披露監(jiān)管”（Mandatory Disclosure）為核心的證券公開發(fā)行監(jiān)管制度在《1933年證券法》中得以確立，《1934年證券交易法》又確立了二級市場監(jiān)管制度，并建立了聯(lián)邦證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)——證監(jiān)會（SEC）。從此之后，對公開發(fā)行的證券市場的監(jiān)管，維護(hù)市場公平、公正、公開和保護(hù)中小投資者利益，成為美國以及全球資本市場監(jiān)管的目標(biāo)。

與其他的監(jiān)管制度一樣，公募市場的監(jiān)管必然給股票的發(fā)行人和相關(guān)市場主體帶來監(jiān)管成本。主要包括：一是IPO的監(jiān)管成本。它不僅包括IPO注冊成本、支付給承銷商等中介機(jī)構(gòu)的傭金等顯性成本，還包括IPO盡職調(diào)查和注冊等時間成本，以及為滿足合規(guī)性要求公司內(nèi)部管理和治理機(jī)制調(diào)整所帶來的隱性成本。二是上市后的成本。既有持續(xù)履行披露信息義務(wù)的成本，也有遵守公司治理要求的成本。尤其是2002年《薩班斯法案》（Sarbanes-Oxley Act）實施之后，上市公司的信息披露和公司治理標(biāo)準(zhǔn)提高，不僅要遵守反虛假財務(wù)報告委員會（Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission，簡稱COSO）建立的COSO內(nèi)控框架的規(guī)定，上市公司的審計師還受到了根據(jù)該法成立的公眾公司會計監(jiān)管委員會（Public Company Accounting Oversight Board，簡稱PCAOB）的監(jiān)管，這些成本也會轉(zhuǎn)嫁到上市公司。學(xué)界和業(yè)界對于《薩班斯法案》帶來的監(jiān)管成本是有共識的。SEC的調(diào)查顯示，該法實施后，美國公司IPO的平均費用為250萬美元，上市后仍須每年付出150萬美元以滿足合規(guī)和信息披露要求（見圖2）。

相比大公司，中小企業(yè)的監(jiān)管成本負(fù)擔(dān)更重。Chen和Ritter（2000）的研究顯示，20世紀(jì)90年代，美國90%以上的中型公司的IPO承銷費率為7%，高于80年代水平。SEC的研究還顯示，在2001—2006年期間，大部分中型公司的IPO承銷費率也在7%左右，高于大型公司的費用水平，比如，2012年臉書（Facebook）IPO的承銷費率僅為1.1%。根據(jù)Gao等人（2013）的測算，《薩班斯法案》實施后，5%的中小企業(yè)由于監(jiān)管成本的提高未能實現(xiàn)盈利。SEC副主席羅伯特·杰克遜（Robert Jackson）指出，這種監(jiān)管成本類似于向企業(yè)征收的“IPO稅”。

2008年金融危機(jī)之后，改革監(jiān)管制度的呼吁愈加強(qiáng)烈。2012年，美國國會通過了《工商初創(chuàng)企業(yè)推動法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，簡稱JOBS法案），對年營業(yè)額低于10億美元的新興成長企業(yè)（Emerging Growth Company，簡稱EGC）作出了一定的特殊安排：可以不披露高管薪酬;經(jīng)審計的財務(wù)報表的披露要求從3年降低到2年;降低上市5年后的披露要求;在路演前可與潛在投資者溝通;豁免定期更換審計師的要求等。JOBS法案實施后，約90%的IPO以EGC公司發(fā)行。2020年3月，SEC又對《1934年證券交易法》12b-2規(guī)則中的“加速申報人”（Accelerated Filer）和“大型加速申報人”（Large Accelerated Filer）進(jìn)行了重新界定，進(jìn)一步便利降低中小企業(yè)IPO的成本負(fù)擔(dān)。

第二，中小企業(yè)生存發(fā)展環(huán)境的變化。業(yè)界和學(xué)界不贊同將公募市場進(jìn)入平臺期歸結(jié)于監(jiān)管成本一個因素。過去20年，英國、德國等其他成熟市場，也同樣進(jìn)入了IPO數(shù)量增長平臺期，而這些市場并未實施《薩班斯法案》類似的監(jiān)管制度調(diào)整。而且，過去的20年，成熟市場能夠維持現(xiàn)有的增長速度，在很大程度上，還得益于新興市場國家企業(yè)的境外上市。20世紀(jì)90年代之后，新興市場國家企業(yè)的IPO，貢獻(xiàn)了相當(dāng)比例的新增上市公司，如圖3所示，無論是上市公司數(shù)量還是規(guī)模，增長最快的都是中國內(nèi)地市場，新加坡和中國香港兩個市場也在很大程度上“受惠”于中國內(nèi)地企業(yè)在當(dāng)?shù)厣鲜?。對于成熟市場“集體性”地出現(xiàn)了IPO增速放緩的原因，一些學(xué)者更傾向于是全球性的中小企業(yè)發(fā)展環(huán)境的變化（Gao等人，2013）。

首先是全球經(jīng)濟(jì)和技術(shù)環(huán)境的變化。最近20年，全球化和互聯(lián)網(wǎng)與數(shù)字經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，對于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)、網(wǎng)絡(luò)外部性特征顯著的行業(yè)和領(lǐng)域，也往往只能有少數(shù)企業(yè)可以維持正利潤，行業(yè)中的大型企業(yè)是“贏家通吃”“贏家恒贏”，中小企業(yè)則是舉步維艱，難以成為投資者青睞的投資標(biāo)的。在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代，技術(shù)迭代加速，大型企業(yè)憑借其極強(qiáng)的資源動員能力以及客戶和數(shù)據(jù)優(yōu)勢，可以迅速向新領(lǐng)域發(fā)展，不僅研發(fā)有競爭力，還可以通過并購獲得技術(shù)和市場，把其他企業(yè)擠出市場。中小企業(yè)只得選擇被大公司并購，而不是獨立經(jīng)營、有機(jī)成長，再謀求IPO上市。反映到資本市場上，就是IPO增長乏力和退市公司數(shù)量維持高位。在2002年之后，退市的原因也由之前的以業(yè)績不能滿足持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)為主，變成了收購兼并退市為主（見圖4）。2001年之后，美國的風(fēng)險投資（VC）退出方式，也從之前的以IPO退出為主，變?yōu)榱瞬①復(fù)顺鰹橹鳎ㄒ妶D5）。以2017年為例，并購交易共15361例，相比1983年的2308例大幅上升（兼并、收購和聯(lián)盟研究所（Institute for Mergers，Acquisitions and Alliances），2017）。

跟全球經(jīng)濟(jì)與技術(shù)環(huán)境變化相關(guān)的是，最近10年企業(yè)風(fēng)險投資（Corporate Venture Capital，簡稱CVC）大規(guī)模興起。CVC是由實業(yè)企業(yè)設(shè)立或者控制的VC，它們通過并購參與中小企業(yè)投資，通過收購中小企業(yè)獲得技術(shù)或者消滅可能的競爭對手，保持和擴(kuò)大競爭優(yōu)勢，而中小企業(yè)獨立經(jīng)營、內(nèi)生性發(fā)展越來越艱難。目前，CVC已經(jīng)成為VC行業(yè)最重要的主體，參與了四分之一的VC投資項目，而且CVC的單一交易金額更高，平均為2860萬美元，大大高于傳統(tǒng)VC平均2000萬美元的項目投資額。CB Insights的統(tǒng)計顯示，2020年全球CVC的融資總額又創(chuàng)歷史新高，達(dá)到了731億美元，比2019年上升了24%，雖然CVC參與交易的數(shù)量比2019年略有下降，但項目的交易金額大幅增長（如圖6）。全球最大的CVC是谷歌公司的Google Ventures，在2020年完成了81筆投資，排名第二的是Salesforce Ventures，它是參與獨角獸投資最多的CVC，共完成了10筆交易。2020年，CVC投資的重點領(lǐng)域包括人工智能（AI）、網(wǎng)絡(luò)安全和金融科技（Fintech），都是規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)顯著的行業(yè)。

第三，中小上市公司所處資本市場生態(tài)環(huán)境的變化。對中小上市公司而言，資本市場生態(tài)最主要的變化是投資者結(jié)構(gòu)的變化。20世紀(jì)70年代以來，機(jī)構(gòu)投資者高速發(fā)展，1996年美國共同基金的規(guī)模就超過了銀行，資本市場的投資者結(jié)構(gòu)逐漸以機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)。20世紀(jì)90年代末以來，機(jī)構(gòu)投資者的投資主要集中在大中型上市公司，對流動性較差的小型上市公司的投資比例一直在降低（Bartlett 等人，2017）。進(jìn)入21世紀(jì)，被動投資和高頻交易興起，這類機(jī)構(gòu)投資者的投資越來越集中到流動性好的大型企業(yè)，中小上市公司流動性不足的問題更加凸顯。

以機(jī)構(gòu)投資者為主要服務(wù)對象的投行研究，也越來越向大型上市公司集中，對中小上市公司覆蓋不足，進(jìn)一步加劇了大型公司和中小公司在投資者結(jié)構(gòu)上的不平衡。2003年，針對投行業(yè)務(wù)中的利益沖突，SEC強(qiáng)化了投行的研究部門與投行部門之間的“防火墻”要求，對中小上市公司研究覆蓋率進(jìn)一步降低。這些因素綜合起來，導(dǎo)致中小上市公司流動性不足、IPO估值低。中小企業(yè)資本市場生態(tài)的改變，是中小企業(yè)IPO意愿降低的重要原因。

私募市場的蓬勃發(fā)展

與公募市場進(jìn)入平臺期形成鮮明對照的是，美國的私募市場出現(xiàn)了蒸蒸日上的發(fā)展勢頭。

第一，私募市場的監(jiān)管制度及其演變?！?933年證券法》和《1934年證券交易法》在建立起公開發(fā)行證券的注冊制度以及上市公司監(jiān)管制度的同時，也確立了私募市場的基本規(guī)范和原則?！?933年證券法》為私募“預(yù)留”了豁免性規(guī)定，按照D條款的第506（b）條規(guī)則，發(fā)行人可以“無限量”地向合格投資者（Accredited Investors）發(fā)行股票（豁免證券），而無須發(fā)行前在SEC注冊，只需要在發(fā)行后向SEC報送兩頁紙的D表格（Form D）?！?933年證券法》的144條款同時規(guī)定，豁免證券在半年內(nèi)不得轉(zhuǎn)售。1933年之后，美國逐漸建立起由Regulation D、Regulation A、Section 4（a）（2）和一些州立法所共同構(gòu)成的美國私募市場規(guī)則體系，該規(guī)則體系下的市場統(tǒng)稱為私募市場。為提高私募證券的流動性，1990年的144A條款，更放松了在合格機(jī)構(gòu)投資者（Qualified Institutional Buyers，簡稱QIB）之間轉(zhuǎn)售的限制。

私募公司無須遵守《1933年證券法》確立的公開發(fā)行信息披露制度，也無須遵守《薩班斯法案》的公司治理要求，監(jiān)管成本較低。但是，規(guī)模較大的私募公司，如果總資產(chǎn)超過1000萬美元、公司股東超過500人，則需要按照《1934年證券交易法》Section 13或15（d）的規(guī)定披露信息，這類公司被稱為報告公司（Reporting Company）。報告公司履行信息披露義務(wù)，也給企業(yè)帶來了成本。2008年，SEC明確了小型報告公司（Smaller Reporting Company，簡稱SRC）的標(biāo)準(zhǔn)和披露要求，小型報告公司包括那些非關(guān)聯(lián)人士持股市值（即扣除了員工持股部分）在一定規(guī)模之下的公司。2012年JOBS法案進(jìn)一步調(diào)整了報告公司的標(biāo)準(zhǔn)，只有總資產(chǎn)超過1000萬美元、股東超過2000人以上或非合格投資人股東超過500人的公司，才需要履行報告公司的信息披露義務(wù)。

第二，私募市場發(fā)展迅速。2008年危機(jī)之后，全球進(jìn)入低利率時代，私募基金以其較高的投資回報率吸引了大量的資金。根據(jù)哈佛大學(xué)資本市場監(jiān)管委員會（CCMR，2018）的研究報告，在考慮了流動性和波動性等因素后，私募基金的投資回報率仍然高于股票投資基準(zhǔn)指數(shù)的收益。

2008年以后，除2020年受疫情影響有所下降之外，私募市場的融資規(guī)模持續(xù)高速增長，2020年底達(dá)到了7.3萬億美元。其中一個重要原因是，機(jī)構(gòu)投資者參與私募投資的比例在提高。2018年初，占全球總機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)規(guī)模12%的年金，卻占到了全球投資私募市場資金來源的35%，主權(quán)基金和捐贈與慈善基金等對私募基金的投資比例也在提高。這種趨勢還在持續(xù)，Preqin對投資于私募基金的機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)查顯示，53%的受訪機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備提高在私募基金的投資比重。

在美國，企業(yè)在私募市場的融資規(guī)模也越來越大，并已超過了IPO的融資額。2019年，私募市場融資額達(dá)到了2.7萬億美元，占融資總額的70%左右。

私募基金投資的公司（簡稱私募公司）數(shù)量和比例也在同步增長。2009年，繼美國私募公司在數(shù)量上超過了上市公司后，私募公司與上市公司數(shù)量差一直在擴(kuò)大，2020年VC的投資額也增長了73%，這與處于平臺期的上市公司數(shù)量形成了鮮明對照。

私募市場的規(guī)模擴(kuò)大，已經(jīng)可以基本滿足大多數(shù)企業(yè)的融資需求，私募公司無須履行信息披露義務(wù)和接受監(jiān)管，大多數(shù)的企業(yè)更愿意維持“私募”狀態(tài)，這與2000年之前企業(yè)達(dá)到一定規(guī)模就通過IPO融資的情況不同了。也因如此，2015年之后，美國資本市場出現(xiàn)了引人注目的現(xiàn)象——獨角獸，一批市值超過10億美元的公司，甚至是超過100億美元的超級獨角獸，仍然選擇維持私募狀態(tài)（見圖9）。

2013年，納斯達(dá)克市場還建立了專門為私募公司提供股票交易服務(wù)的市場——納斯達(dá)克私募市場（Nasdaq Private Market，簡稱NPM）。NPM采用先進(jìn)的交易技術(shù)和基礎(chǔ)設(shè)施，為私募公司提供多樣化、個性化的股票交易解決方案，包括私募發(fā)售與公司回購（Tender Offers & Company Repurchases）、大宗交易（Block Trades）、直接上市前解決方案（Pre-Direct Listings Solutions）、私募公司二次拍賣（Private Company Secondary Auctions）、期權(quán)換股和合規(guī)性服務(wù)（Option Extensions， RSU Liquidity & 701 Disclosures）。納斯達(dá)克私募市場及其他一些為私募公司提供流動性服務(wù)的交易平臺，在一定程度上改善了私募公司股票的流動性，更多的私募公司和私募市場的投資者愿意維持私募狀態(tài)了。

隨著私募市場與公募市場發(fā)展態(tài)勢的分化，放松公募市場監(jiān)管、降低監(jiān)管成本的呼聲漸起。SEC也響應(yīng)市場需求變化，推出了前文所述一系列降低中小企業(yè)監(jiān)管成本的改革。對于現(xiàn)行的公募市場監(jiān)管原則和保護(hù)中小投資者的立場，SEC并沒有改變。SEC官員多次指出，私募市場的發(fā)展不能完全脫離公募市場，公募市場的有序發(fā)展是整個資本市場健康發(fā)展和維持美國資本市場高競爭力的基礎(chǔ)。受到行政監(jiān)管和自律監(jiān)管的公募市場是整個資本市場秩序和功能發(fā)揮的基礎(chǔ)，公募市場形成的價格是私募市場的定價基準(zhǔn)，上市公司的治理規(guī)則是私募公司建立公司治理的重要參考。

大量公司長時間維持私募狀態(tài)，等到它們IPO時，往往已經(jīng)過了成長最快的時期。在現(xiàn)行的私募市場合格投資者制度下，約90%的美國居民因不符合Accredited Investor和Qualified Purchaser的資格要求，無緣私募市場，中小投資者、散戶投資者就錯過了蘋果（Apple）、谷歌（Google）這類公司在上市前（Pre-IPO）階段投資收益最豐厚的時期。2017年以來，很多人士提出放寬私募市場投資者門檻標(biāo)準(zhǔn)，允許中小投資者參與私募市場才能實現(xiàn)“公平對待投資者”。經(jīng)過了幾年的討論，SEC對于放寬散戶投資私募市場仍然比較謹(jǐn)慎。SEC官員指出，私募市場信息不透明和公司治理不夠完善，私募公司的“內(nèi)部人”及其關(guān)聯(lián)人，占據(jù)信息優(yōu)勢，在價格形成中處于優(yōu)勢地位。散戶投資者如果直接參與私募市場，對其利益保護(hù)不利。例如，獨角獸企業(yè)，一對一協(xié)商形成的“估值”并不一定能在公募市場中獲得認(rèn)可，獨角獸“見光死”就是一個例證。他們還指出，這幾年也不是放開準(zhǔn)入的恰當(dāng)時機(jī)。目前，私募市場已經(jīng)出現(xiàn)了過熱跡象，大量資本追逐少數(shù)幾個熱點項目已成常態(tài)，一些私募手握大量的“面粉”投不出去，甚至出現(xiàn)了“面粉比面包貴”的問題。

疫情行情中的SPAC

2020年，新冠肺炎疫情席卷全球，全球包括美國經(jīng)濟(jì)都受到重大沖擊，全球央行和財政部門推出了大規(guī)模的救助措施，資本市場走出了先挫后揚的“疫情行情”，SPAC也成為其中的一道靚麗風(fēng)景。2020年3月初，美國金融市場遭受了嚴(yán)重沖擊，貨幣市場與資本市場出現(xiàn)“休克”，股市也經(jīng)歷了“七連跌”和四次熔斷。3月中旬，美聯(lián)儲緊急宣布了兩次降息，聯(lián)邦基金利率降至零，金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率降至零。3月16日，美聯(lián)儲宣布推出新一輪7000億美元的量化寬松計劃，并于3月23日正式啟動。3月20日開始，美聯(lián)儲還重啟了一級交易商信貸便利工具（PDCF）、推出貨幣市場共同基金流動性便利工具（MMLF）等措施為市場提供流動性。在無限量量化寬松和低利率政策的刺激下，股市出現(xiàn)V型反彈，主要指數(shù)創(chuàng)出歷史新高，其中技術(shù)類公司的股價漲勢尤其搶眼，蘋果市值突破了2萬億美元，亞馬遜、谷歌市值也超過了1萬億美元（見圖10）。

資本市場的一級市場與二級市場是高度聯(lián)動的。二級市場的強(qiáng)勁走勢，也會帶動一級市場企業(yè)發(fā)行融資規(guī)模的增長。2020年，美國公司債的發(fā)行量打破了歷史紀(jì)錄，投資級公司債發(fā)行量達(dá)到1.86萬億美元，增長63%，2020年底的公司債余額超過了10萬億美元。

然而，企業(yè)首次公開發(fā)行股票融資則受到了IPO“生產(chǎn)周期”的制約。在IPO數(shù)量進(jìn)入平臺期后，企業(yè)的上市需求和投行的服務(wù)也處于一個相對均衡的狀態(tài)，IPO的年供給量在200家左右。面對二級市場的火爆行情，如果這時一家公司決定IPO并聘請投行啟動盡職調(diào)查，則到其完成在SEC的注冊，至少需要一年以上的時間。IPO供給的“時滯”，是難以跟上二級市場行情的。

“蘿卜快了不洗泥?！边@個時候，幾乎不需要“洗泥”的SPAC就彌補了IPO供給的不足。作為“空頭支票公司”的SPAC，投行盡職調(diào)查的事項很少，在SEC注冊的時間也短，整個過程兩個月就能完成。同時，受疫情影響，IPO路演大都改為了視頻進(jìn)行，SPAC的路演中需要披露、說明的信息少，路演改為視頻進(jìn)行對SPAC的影響也較小。這是2020年下半年SPAC異軍突起的重要原因。2019年之前的10年，SPAC的發(fā)行家數(shù)和融資額占比都較低，而2020年SPAC的IPO融資額為833.5億美元，大大超過了歷史第二高位的2019年，年增長率為513%，也與當(dāng)年的傳統(tǒng)IPO融資額相當(dāng)（傳統(tǒng)IPO融資約906億美元，SPAC融資834億美元）。其中，2020年第三、四季度的IPO家數(shù)分別為152和162家，其中SPAC的IPO為116和87家，而其他傳統(tǒng)IPO的數(shù)量與往年并無大的差別。疫情對IPO供給的影響一直在持續(xù)，SPAC的火爆行情就一直持續(xù)到了2021年一季度，SPAC的IPO達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的298家，超過了2020年全年SPAC的IPO總數(shù)（見圖11）。

股市行情也刺激了企業(yè)的股權(quán)融資需求。新經(jīng)濟(jì)時代，技術(shù)和商業(yè)模式的迭代加快，錯過最佳融資和并購期的企業(yè)可能面臨的就是淘汰出局，如果還是按照傳統(tǒng)的IPO路徑上市，又會錯過低成本、大規(guī)模融資的時機(jī)。SPAC就成為了一個替代性選擇，一些企業(yè)通過與SPAC并購實現(xiàn)融資和上市，一些企業(yè)則是自己發(fā)起設(shè)立SPAC募集資金用于收購新技術(shù)公司。

SPAC類似于公開募集的封閉式基金，不同于投資于上市公司的共同基金，它投資于私募公司，這就為中小投資者提供了間接投資私募公司的渠道，因此也有人將其稱之為“窮人的私募基金”。面對火爆的資本市場行情，本來投資者就有加入資本市場的愿望，尤其是在前一階段私募投資業(yè)績優(yōu)異的誘惑下，很多中小投資者都希望借道SPAC“投出下一個Google”。

結(jié)語

為維護(hù)市場公平公正公開和保護(hù)中小投資者利益，各國建立的資本市場監(jiān)管體系將市場分為了公募市場與私募市場。公募市場的強(qiáng)制信息披露等監(jiān)管制度，也給發(fā)行人帶來了監(jiān)管成本，發(fā)行人會在不同的市場做出選擇。在市場環(huán)境變化與監(jiān)管套利的博弈之中，美國的監(jiān)管體制也在不斷調(diào)整，形成了當(dāng)前具有高度包容性和競爭力的監(jiān)管制度體系，為不同類型的企業(yè)和投資者提供了豐富的融資渠道和投資工具。市場包容性還是市場韌性的重要保障，在市場遭受重大沖擊時，可以較快恢復(fù)功能，持續(xù)地為實體經(jīng)濟(jì)提供金融服務(wù)。SPAC作為另類IPO方式和另類公眾投資工具，在疫情行情中的爆發(fā)，也體現(xiàn)了美國資本市場的包容性和韌性。在國際資本高度自由流動的環(huán)境下，包容的監(jiān)管制度體系也是保持市場競爭力的重要方面。于是，我們看到，近期國際資本最為活躍的市場，例如倫敦、中國香港、新加坡都在探討引入SPAC機(jī)制或調(diào)整企業(yè)公開發(fā)行上市的監(jiān)管制度。

與美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和資本市場發(fā)展水平不同，中國是世界上最大的處于中高速增長階段的經(jīng)濟(jì)體，市場規(guī)模大、創(chuàng)新活躍，企業(yè)上市融資需求旺盛。資本市場在滿足實體經(jīng)濟(jì)融資需要方面也存在不足，企業(yè)上市時間因IPO“堰塞湖”拖延、借道借殼上市還比較常見。同時，在我國投資者以中小散戶為主、中介機(jī)構(gòu)“看門人”作用還有待提高、長期核準(zhǔn)制下形成的對監(jiān)管部門審批的依賴有待打破的情況下，投資者利益保護(hù)的制度機(jī)制選擇上，既要充分發(fā)揮市場的約束機(jī)制，也需要更好發(fā)揮行政監(jiān)管與自律監(jiān)管的作用，考察引入SPAC的必要性和途徑，需要綜合考量我國市場的發(fā)展階段和制度環(huán)境。當(dāng)前，以注冊制的實施為契機(jī)，提高市場包容度和服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力，仍然是資本市場改革的重中之重。

（王嫻為清華大學(xué)國家金融研究院副院長、上市公司研究中心主任，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院不動產(chǎn)金融研究中心主任，張思雨為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院上市公司研究中心研究專員。本文編輯/秦婷）