全面注冊(cè)制下的投行能力建設(shè)

注冊(cè)制成為中國(guó)資本市場(chǎng)改革的關(guān)鍵舉措，股票發(fā)行推行注冊(cè)制有利于提高我國(guó)企業(yè)直接融資比例。但當(dāng)下很多券商尚未做好注冊(cè)制的準(zhǔn)備工作，尤須在研究能力、定價(jià)能力、承銷能力、風(fēng)控能力、資本實(shí)力五大方面練好“內(nèi)功”，并做好自身的發(fā)展定位，選擇差異化、精品化的發(fā)展之路。頭部券商可以在應(yīng)變能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力方面發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，中小券商可選擇差異化發(fā)展路徑。

近幾年，中國(guó)資本市場(chǎng)改革步伐日益加快。2016年，中共中央提出積極穩(wěn)妥推行注冊(cè)制;2019年7月22日，科創(chuàng)板首批實(shí)行注冊(cè)制的證券上市交易;2020年8月24日，中國(guó)在創(chuàng)業(yè)板存量資本市場(chǎng)中試點(diǎn)注冊(cè)制;2020年10月31日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)定調(diào)：全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，建立常態(tài)化退市機(jī)制。中國(guó)政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷提出穩(wěn)步推行注冊(cè)制，中國(guó)資本市場(chǎng)即將全面進(jìn)入注冊(cè)制時(shí)代。正如證監(jiān)會(huì)原主席肖鋼所言：“黨中央從來(lái)沒(méi)有像今天這樣重視資本市場(chǎng)，中國(guó)從來(lái)沒(méi)有像今天這樣需要資本市場(chǎng)?！痹谶@個(gè)重大歷史關(guān)頭，本文重點(diǎn)思考的注冊(cè)制具有何種意義及券商如何迎接注冊(cè)制的問(wèn)題，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

推行注冊(cè)制的時(shí)代價(jià)值

首次公開(kāi)募股（IPO）注冊(cè)制是指證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開(kāi)，形成法律文件，遞交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。這項(xiàng)證券發(fā)行制度在西方許多國(guó)家已實(shí)行多年，取得了一定的成效。當(dāng)前，我國(guó)推行注冊(cè)制，至少能夠?qū)崿F(xiàn)以下（但不限于）幾個(gè)目標(biāo)：

第一，有利于提高我國(guó)直接融資比例，提升股票發(fā)行效率。自深滬交易所成立以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了30年的發(fā)展，與西方國(guó)家較為成熟的資本市場(chǎng)體系相比，我國(guó)直接融資比水平還較低，直接融資水平在14%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于直接融資占比超過(guò)50%的境外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)。而注冊(cè)制的改革，通過(guò)將股票發(fā)行選擇權(quán)交給市場(chǎng)，資源配置效率能夠得到大幅度提升，從而提高融資效率，這是“十四五”時(shí)期資本市場(chǎng)的一項(xiàng)關(guān)鍵任務(wù)，《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》明確提出，要全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，提高中國(guó)資本市場(chǎng)的直接融資比重。萬(wàn)得（Wind）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年A股市場(chǎng)股權(quán)融資總規(guī)模達(dá)到1.67萬(wàn)億元，其中IPO融資規(guī)模達(dá)到了4699.63億元，創(chuàng)下2010年以來(lái)的新高。其中科創(chuàng)板達(dá)到2226.22億元，占據(jù)了首發(fā)融資規(guī)模的半壁江山，也凸顯了資本市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)新的支持作用。此外，在注冊(cè)制的發(fā)行制度下，優(yōu)化了股票發(fā)行的條件，尤其在新股發(fā)行審核方面進(jìn)一步放寬，能夠有效縮短企業(yè)IPO的審核時(shí)間，從而讓急缺資金的企業(yè)第一時(shí)間獲得資本市場(chǎng)支持;注冊(cè)制時(shí)代交易所的約束機(jī)制逐漸淡化，其更多體現(xiàn)的是企業(yè)融資的交易平臺(tái)，對(duì)新股的發(fā)行條件會(huì)逐步放寬，這對(duì)當(dāng)前中國(guó)科技型企業(yè)發(fā)展較為有利。

第二，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，使國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)充滿活力。中國(guó)資本市場(chǎng)推行注冊(cè)制，將推動(dòng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)充滿生機(jī)活力，主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

一是隨著企業(yè)大量上市，以及盈利情況的分化，A股股票市盈率普遍高估現(xiàn)象將難以維持，平均市盈率有望下降，股票估值將進(jìn)一步分化，大量績(jī)差股可能淪為“仙股”和“僵尸股”。同時(shí)，過(guò)去因?yàn)榘l(fā)行制度下較長(zhǎng)的審核周期和較低的發(fā)行效率，導(dǎo)致的借殼上市將不再受歡迎，殼資源估值高企、“殼費(fèi)”居高不下的現(xiàn)象將從根本上改變甚至消失。2019年，在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試行的注冊(cè)制，這一發(fā)行機(jī)制打破了傳統(tǒng)約23倍市盈率的定價(jià)機(jī)制，平均首發(fā)市盈率分別提升至74和35倍，未來(lái)企業(yè)IPO定價(jià)將面臨更多的市場(chǎng)考驗(yàn)，兩融和股指期貨的發(fā)展將引導(dǎo)更多外資和中長(zhǎng)期資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)注入更多新活力。

二是注冊(cè)制提升了上市企業(yè)質(zhì)量，在注冊(cè)制下監(jiān)管部門加大了退市監(jiān)管力度。目前上交所和深交所退市數(shù)量較少，2011年至今，上交所和深交所的退市率約為0.3%和0.1%，遠(yuǎn)低于國(guó)際各大交易所的同期水平，例如倫交所、納斯達(dá)克（美國(guó)）的退市率約為9.5%、7.6%。2020年底，我國(guó)退市新規(guī)出臺(tái)，通過(guò)強(qiáng)化退市指標(biāo)，如交易類中將原來(lái)的面值退市改為1元退市，新增連續(xù)20個(gè)交易日的每日股票收盤總市值均低于3億元的指標(biāo)，來(lái)改善資本市場(chǎng)中的企業(yè)質(zhì)量。

三是逐步放開(kāi)外資持股比例，縮小個(gè)人投資者比例。我國(guó)股市目前由于個(gè)人投資者比例較高，其投資理性較弱，導(dǎo)致市場(chǎng)存在投機(jī)氛圍濃厚、交易過(guò)度、市場(chǎng)穩(wěn)定性不足等問(wèn)題。因此，可以通過(guò)逐步放開(kāi)外資持股比例，通過(guò)充分發(fā)揮外資在信息、專業(yè)、能力上的優(yōu)勢(shì)，最終優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2020年11月底，外資持有A股流通市值近3萬(wàn)億元，占A股流通市值的4.63%，外資呈持續(xù)流入的態(tài)勢(shì)將一直保持，這主要得益于我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放及疫情后經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。根據(jù)國(guó)外資本市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)注冊(cè)制的資本市場(chǎng)改革，家庭部門占比會(huì)逐漸降低。由此可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)我國(guó)個(gè)人投資者占比也將逐漸縮小，將更多地出現(xiàn)專業(yè)投資者，這也是資本市場(chǎng)成熟的一個(gè)側(cè)面體現(xiàn)。

第三，有望提升券商投行收入，推動(dòng)券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板通過(guò)注冊(cè)制改革，短時(shí)間內(nèi)增加了投行的IPO收入。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年第三季度，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)一共118家，占同期總發(fā)行家數(shù)的67%;共募集資金為1782億元，占同期總募集金額的82%?？苿?chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的投行IPO收入達(dá)到了183億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)50%。可以預(yù)見(jiàn)，當(dāng)注冊(cè)制全面開(kāi)放時(shí)，券商的收入將得到極大提升。隨著資本市場(chǎng)改革深化，政策紅利的持續(xù)落地將引導(dǎo)行業(yè)創(chuàng)新加快發(fā)展。融資效率提升、新業(yè)務(wù)體系完善、市場(chǎng)機(jī)制更加成熟，這將為券商行業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展帶來(lái)更多的制度紅利。另一方面，券商跟投是改革中一項(xiàng)重要的政策創(chuàng)新。注冊(cè)制的推行，將優(yōu)化券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，形成全能投行、精品投行、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)、特色投行和交易做市商等多層次的行業(yè)格局。注冊(cè)制改革為券商帶來(lái)了“保薦+跟投”的創(chuàng)新模式，券商跟投符合當(dāng)前證券發(fā)行市場(chǎng)的總體現(xiàn)狀，有利于券商行業(yè)的做大做強(qiáng)，基于券商的能力，來(lái)決定其獲取投資機(jī)會(huì)的可能，這對(duì)券商提出了新的要求。在市場(chǎng)條件下，注冊(cè)制下券商的各業(yè)務(wù)協(xié)同增加形成有機(jī)整體，將構(gòu)建以投資銀行業(yè)務(wù)為核心的券商新模式。

注冊(cè)制的好處并不僅限于以上幾點(diǎn)，注冊(cè)制已成為發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的基本制度，也將是中國(guó)資本市場(chǎng)改革的一個(gè)主方向，但目前的問(wèn)題是當(dāng)前的制度配套是否跟得上，尤其是券商的投行業(yè)務(wù)能力是否與注冊(cè)制所要求的相匹配，這是應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。

全面注冊(cè)制下投行業(yè)務(wù)的五種能力構(gòu)建

在全面注冊(cè)制時(shí)代，券商的投行業(yè)務(wù)能力應(yīng)有待加強(qiáng)，尤其是在研究能力、定價(jià)能力、承銷能力、風(fēng)控能力及資本實(shí)力五個(gè)方面做好準(zhǔn)備，走特色化、差異化發(fā)展之路。

研究能力

全面注冊(cè)制時(shí)代，也不代表任何企業(yè)都能上市。券商作為保薦人是把好上市關(guān)的第一道關(guān)口，保薦人應(yīng)深度研究國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策及未來(lái)經(jīng)濟(jì)走向，將一些符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、具有較好發(fā)展前景的企業(yè)選出來(lái)，通過(guò)資本市場(chǎng)的“助推器”作用，實(shí)現(xiàn)這些微觀主體的快速成長(zhǎng)。券商的研究能力，特別是在注冊(cè)制時(shí)代，是其核心競(jìng)爭(zhēng)力。其中分倉(cāng)傭金收入，是考察券商研究能力的關(guān)鍵指標(biāo)之一。有數(shù)據(jù)顯示，2019年，券商共實(shí)現(xiàn)59.35億元的分倉(cāng)傭金收入，有11家券商的基金分倉(cāng)傭金收入超過(guò)2億元。其中，分倉(cāng)傭金收入排名第一的是券商行業(yè)龍頭中信證券，其傭金為4.28億元，同比增長(zhǎng)32.95%，傭金席位占比7.2%。長(zhǎng)江證券排名第二，實(shí)現(xiàn)基金分倉(cāng)傭金收入2.96億元，同比下降3.34%，傭金席位占比4.98%。排名第三的招商證券實(shí)現(xiàn)基金分倉(cāng)傭金收入2.7億元，同比增長(zhǎng)14.28%，傭金席位占比4.55%。

隨著全面注冊(cè)制時(shí)代的到來(lái)，機(jī)構(gòu)客戶的重要性大大提升。一方面，公募基金分倉(cāng)傭金率保持穩(wěn)定，機(jī)構(gòu)客戶在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中的重要性持續(xù)提升;另一方面，資管新規(guī)實(shí)施3年以來(lái)，其配套措施逐步完善，投顧模式向“買方”轉(zhuǎn)型，加上《證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)管理人中管理人（MOM）產(chǎn)品指引（征求意見(jiàn)稿）》等為財(cái)富管理、資產(chǎn)管理打開(kāi)了新空間，具有龍頭地位的券商在機(jī)構(gòu)客戶方面更具優(yōu)勢(shì)。券商作為保薦人，其市場(chǎng)地位更加重要，這意味著券商的發(fā)展路線要隨之改革，較強(qiáng)的研究能力是券商的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

綜上，在全面注冊(cè)制時(shí)代，券商的競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)向研究能力轉(zhuǎn)變。對(duì)此，本文提出以下四個(gè)觀點(diǎn)：一是不同券商結(jié)合客觀實(shí)際做好自身定位，在現(xiàn)有基礎(chǔ)上尋求一條“特色化研究道路”，選好目標(biāo)客戶，中小券商應(yīng)避免與頭部券商的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng);二是高度重視金融科技的重要作用，在大數(shù)據(jù)時(shí)代，金融科技具有快速價(jià)值發(fā)現(xiàn)和便捷服務(wù)的功能，可以通過(guò)金融科技的持續(xù)投入增強(qiáng)研究團(tuán)隊(duì)的專業(yè)服務(wù)水平;三是圍繞自身的客戶特征，走“以客戶為中心”的研究道路，滿足大客戶和機(jī)構(gòu)客戶的研究需求，以此增強(qiáng)客戶黏性;四是加大對(duì)研究人才隊(duì)伍的培育，券商研究水平的關(guān)鍵在于研究人員的素質(zhì)，各個(gè)券商都應(yīng)注重對(duì)專業(yè)研究人才的“全周期培養(yǎng)”，不宜采用通過(guò)“互挖墻腳”式的人才競(jìng)爭(zhēng)策略。

定價(jià)能力

資本市場(chǎng)本質(zhì)上也是一個(gè)買賣市場(chǎng)。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，IPO定價(jià)制度也經(jīng)歷了多次變革，試圖實(shí)現(xiàn)新股定價(jià)的市場(chǎng)化，但從以往實(shí)踐來(lái)看，股票市場(chǎng)首發(fā)定價(jià)效率并未得到太多提高，最終均以回歸市盈率上限管制而告終。注冊(cè)制下IPO定價(jià)制度將重歸市場(chǎng)化定價(jià)，其重要目的之一是消除現(xiàn)行股票發(fā)行制度中一、二級(jí)市場(chǎng)的巨大價(jià)格級(jí)差，消除核準(zhǔn)制下的新股套利空間，讓資本市場(chǎng)發(fā)行通道重回銷售定價(jià)的本源。基于這個(gè)角度，科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亩▋r(jià)能力是考核券商保薦業(yè)務(wù)能力的重要尺度，未來(lái)的投資者更關(guān)注一些定價(jià)合理且重視投資者利益關(guān)系的優(yōu)質(zhì)券商，對(duì)于一些定價(jià)虛高、嚴(yán)重偏離真實(shí)價(jià)值的發(fā)行保薦人，投資者也會(huì)很理性地遠(yuǎn)離他們，逐步迫使他們提升專業(yè)的定價(jià)能力。同時(shí)，虛高的發(fā)行價(jià)格對(duì)券商自身也會(huì)不利，可能導(dǎo)致券商自持股份在發(fā)行人解禁后被嚴(yán)重套牢，導(dǎo)致券商利益受損。因此，全面注冊(cè)制時(shí)代，保薦人會(huì)面臨一些暫時(shí)未能盈利的上市企業(yè)，而傳統(tǒng)的估值方法將無(wú)法對(duì)這類企業(yè)定價(jià)，這就需要券商加大科技型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的專業(yè)定價(jià)能力，兼顧買賣雙方的共同利益，改變以往“只保發(fā)行人高價(jià)發(fā)行、不保投資者利益”的現(xiàn)象。構(gòu)建一個(gè)既不讓企業(yè)賣價(jià)太低，又不能讓投資者買價(jià)太高的定價(jià)能力，實(shí)現(xiàn)買賣雙方的博弈均衡。

承銷能力

在核準(zhǔn)制時(shí)期，發(fā)行人的承銷議價(jià)能力較弱，主要原因是證監(jiān)會(huì)“發(fā)行批文”的門檻較高。2012年，我國(guó)中小板塊上市公司的平均承銷（含保薦）費(fèi)率是6.5%，有60%項(xiàng)目都在平均費(fèi)率正負(fù)1.5%之內(nèi)。2020年底發(fā)行的上海農(nóng)商行IPO，承銷費(fèi)率甚至低至0.05%。即便如此，在承銷能力上，中國(guó)券商與美國(guó)相比還是有一定差距的，尤其是在承銷費(fèi)用方面。承銷商的品牌越好，收費(fèi)越高，IPO時(shí)承銷商通常就是保薦機(jī)構(gòu)，經(jīng)驗(yàn)豐富、知名品牌的保薦機(jī)構(gòu)能夠提高企業(yè)成功IPO的概率。而且，由于大券商比小券商在保薦、承銷方面更具優(yōu)勢(shì)，投行業(yè)的并購(gòu)整合在所難免，小券商應(yīng)當(dāng)走精細(xì)化發(fā)展道路，專注于一個(gè)行業(yè)、一個(gè)地區(qū)、一個(gè)板塊、一種產(chǎn)品或一定資質(zhì)公司的投資銀行業(yè)務(wù)。因而，自2019年科創(chuàng)板注冊(cè)制推出以后，各大券商更加注重承銷能力的構(gòu)建，如進(jìn)行交易系統(tǒng)的更新、加強(qiáng)與地方政府的溝通等。隨著注冊(cè)制的全面推行，股票供給數(shù)量將會(huì)大幅增加，以往“重保薦”將逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨Ｋ]與承銷”并重的局面。

風(fēng)控能力

此處風(fēng)險(xiǎn)包括兩個(gè)層面：一個(gè)是宏觀層面資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制，一個(gè)是微觀層面各個(gè)券商自身的風(fēng)險(xiǎn)控制。宏觀上看，未來(lái)提升上市公司質(zhì)量尤為重要，從2018年12月至2020年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議5次要求提高上市公司質(zhì)量。尤其是在2019年11月，習(xí)近平總書記在上?？疾炱陂g提出，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制要堅(jiān)守定位，提高上市公司質(zhì)量，鼓勵(lì)和支持“硬科技”企業(yè)上市。在未來(lái)的全面注冊(cè)制時(shí)代，保薦人的責(zé)任更加重大，需要保薦人科學(xué)謹(jǐn)慎地選擇符合國(guó)家政策要求的企業(yè)上市，同時(shí)需要防范金融風(fēng)險(xiǎn)并審慎操作。從微觀來(lái)看，注冊(cè)制下對(duì)違法違規(guī)的犯罪處罰更為嚴(yán)格，違規(guī)企業(yè)和保薦機(jī)構(gòu)將受到更加嚴(yán)重的處罰，因此在注冊(cè)制下保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任更大。核準(zhǔn)制時(shí)期，券商和發(fā)行人之間的關(guān)系往往是一錘子買賣，而在注冊(cè)制下，券商面臨更加全面的風(fēng)險(xiǎn)管理，如在上市時(shí)，券商要提供保薦與承銷的業(yè)務(wù)，在之后可提供一些長(zhǎng)期服務(wù)例如財(cái)富管理、資產(chǎn)管理及投融資管理等。豐富的服務(wù)種類和多變的市場(chǎng)情況，需要券商構(gòu)成穩(wěn)健的風(fēng)控體系，保障其服務(wù)能力的穩(wěn)定與發(fā)展。因此，在注冊(cè)制時(shí)代，保薦機(jī)構(gòu)不能急功近利，一定要敬畏法律、敬畏市場(chǎng)，做好全流程的風(fēng)險(xiǎn)管控，才能走得更穩(wěn)更遠(yuǎn)。

資本實(shí)力

當(dāng)注冊(cè)制在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板推行時(shí)，凈資本已然成為券商的核心競(jìng)爭(zhēng)力。與核準(zhǔn)制不同，券商投行要承擔(dān)IPO保薦承銷，特別是科創(chuàng)板領(lǐng)域要求保薦機(jī)構(gòu)必須跟投?！氨Ｋ]+跟投”模式將成為資本市場(chǎng)中的一項(xiàng)新金融制度。跟投機(jī)制的設(shè)立，為券商帶來(lái)一、二級(jí)聯(lián)動(dòng)投資，其可直接通過(guò)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目來(lái)創(chuàng)造收益。因此，券商的資本實(shí)力，不僅影響其業(yè)務(wù)資源的獲取，同時(shí)也是衡量證券公司資產(chǎn)流動(dòng)健康狀況的一個(gè)監(jiān)管指標(biāo)。為防范金融流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門通過(guò)對(duì)證券公司凈資本的監(jiān)控，可以及時(shí)掌握證券公司的償付能力。未來(lái)，資本實(shí)力成為制約券商發(fā)展的一個(gè)重要因素，券商需要及時(shí)補(bǔ)充資本金，夯實(shí)資本實(shí)力，更好地迎接未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制時(shí)代對(duì)券商資本實(shí)力的較高要求。

展望

中國(guó)資本市場(chǎng)即將進(jìn)入全面注冊(cè)制時(shí)代，對(duì)券商投行業(yè)務(wù)能力提出了更高的要求，不同層級(jí)的券商將在行業(yè)分布上形成“馬太效應(yīng)”，整個(gè)券商的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將面臨著重大調(diào)整。一方面，研究能力、定價(jià)能力、承銷能力、風(fēng)控能力及資本實(shí)力將成為影響券商發(fā)展的重要因素。從券商行業(yè)差異化發(fā)展來(lái)看，頭部券商資本雄厚，各類項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富，其內(nèi)部在人力資本方面具有很大的優(yōu)勢(shì)，分工效率高，在面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)具有更強(qiáng)的應(yīng)變能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。而中小型券商在更為激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的壓力更大，券商行業(yè)將面臨著優(yōu)勝劣汰的結(jié)構(gòu)調(diào)整。另一方面，全面注冊(cè)制時(shí)代，新股發(fā)行的總量會(huì)不斷增大，相對(duì)有利于中小券商選擇差異化發(fā)展，這是推動(dòng)券商行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)格局的關(guān)鍵。同時(shí)，我們希望在注冊(cè)制時(shí)代，中國(guó)盡快能出現(xiàn)一批航母級(jí)券商，希望中國(guó)也能出現(xiàn)像高盛等走向世界舞臺(tái)的投資銀行;而對(duì)于一些中小型券商，應(yīng)走專業(yè)化的路線，如類似美國(guó)嘉信（Charles）圍繞零售客戶理財(cái)、拉扎德（Lazard）專注并購(gòu)重組等，在各自專業(yè)細(xì)分領(lǐng)域保持較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

（羅玉輝為中國(guó)證監(jiān)會(huì)資本市場(chǎng)學(xué)院研究員。本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)。本文編輯/秦婷）