中美股票市場(chǎng)定價(jià)差異及其原因

吉爾特·貝卡爾特（Geert Bekaert） 張曉燕 柯?tīng)q佳

股票市場(chǎng)估值的問(wèn)題一直受到市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。本文基于作者最新關(guān)于中國(guó)和美國(guó)股票市場(chǎng)定價(jià)差異的學(xué)術(shù)研究文章，對(duì)中美定價(jià)差異及其背后的影響因素進(jìn)行闡述，展示中美股票市場(chǎng)定價(jià)差異的事實(shí)，并進(jìn)一步解釋影響中美定價(jià)差異的主要因素是盈利預(yù)期差異、中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放程度、中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展程度和投資者結(jié)構(gòu)差異。

股票市場(chǎng)估值一直是受到上市公司、投資者、監(jiān)管部門(mén)關(guān)注的重要問(wèn)題之一。股票估值直接關(guān)系到股東的利益，它是企業(yè)在選擇國(guó)內(nèi)上市還是境外上市時(shí)重要的考慮因素。股票的估值是否合理也是投資者在做投資決策時(shí)需要考慮的因素。對(duì)于監(jiān)管部門(mén)而言，股票市場(chǎng)的合理估值有助于發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置作用，引導(dǎo)資金流向最有效率的企業(yè)。本文基于作者最新關(guān)于中國(guó)A股市場(chǎng)和美股市場(chǎng)估值差異的學(xué)術(shù)研究論文（Geert Bekaert等人，2021），闡述中美股票市場(chǎng)估值差異及背后的影響機(jī)制與渠道。

中美定價(jià)差異事實(shí)

發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)的估值差異，一直是國(guó)際金融領(lǐng)域研究的重要問(wèn)題之一。許多研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國(guó)家在開(kāi)放資本市場(chǎng)之前，其股票市場(chǎng)估值顯著低于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家。在逐步開(kāi)放其資本市場(chǎng)后，發(fā)展中國(guó)家的股票市場(chǎng)估值呈現(xiàn)出逐步向發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)靠攏趨勢(shì)。我國(guó)是最大的發(fā)展中國(guó)家，擁有世界上第二大股票市場(chǎng)（市值標(biāo)準(zhǔn)）。因此，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)估值及影響因素進(jìn)行研究，具有重要意義。

中國(guó)和美國(guó)股票市場(chǎng)定價(jià)在時(shí)間序列和橫截面上，都存在著顯著的差異。在1995年到2018年期間，美國(guó)市場(chǎng)的市盈率相對(duì)比較穩(wěn)定，維持在20附近。作為全球第二大股票市場(chǎng)，中國(guó)市場(chǎng)的估值呈現(xiàn)出與其他發(fā)展中國(guó)家不同的特征（見(jiàn)圖1）。在2009年之前，中國(guó)A股市場(chǎng)的估值顯著地高于其他發(fā)展中國(guó)家以及美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家。A股市場(chǎng)在1995—2009年的平均市盈率高于其他發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)約20，比美國(guó)市場(chǎng)高約11。但在2009年之后，中國(guó)A股的估值下降，逐漸地與其他發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)估值接近。中國(guó)和美國(guó)的估值差異不僅體現(xiàn)在時(shí)間序列上，也體現(xiàn)在橫截面上。中國(guó)市場(chǎng)股票和美國(guó)市場(chǎng)股票的估值，在不同的行業(yè)上存在著顯著的差異（見(jiàn)圖2），比如在健康器材和服務(wù)行業(yè)上，中國(guó)在1995—2018年的平均市盈率為82，而美國(guó)為23。在造紙行業(yè)，中國(guó)在此期間的平均市盈率為35，美國(guó)的平均市盈率是56。因此，中美股票市場(chǎng)估值差異既是一個(gè)時(shí)間序列上的現(xiàn)象，也存在橫截面上的特征。

理論上中美定價(jià)差異可能原因

理論上，中國(guó)和美國(guó)股票市場(chǎng)估值差異大致源于四方面的原因：盈利預(yù)期的差異、金融市場(chǎng)開(kāi)放程度差異、金融市場(chǎng)發(fā)展程度差異以及投資者結(jié)構(gòu)差異。

盈利預(yù)期的差異

從理論上，影響中國(guó)和美國(guó)估值差異的直接因素是，投資者對(duì)中美上市公司未來(lái)盈利預(yù)期的差異。根據(jù)股票估值模型比如戈登模型（Gordon Model），股票的估值和估值對(duì)應(yīng)的上市公司未來(lái)的盈利預(yù)期呈現(xiàn)正向關(guān)系。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)上市公司未來(lái)的盈利持樂(lè)觀態(tài)度，認(rèn)為上市公司的盈利未來(lái)會(huì)較快地增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)股票的估值則較高。從中國(guó)和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)來(lái)看，在1995—2018年的時(shí)間區(qū)間中，美國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率相對(duì)穩(wěn)定在2%。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在2009年之前的10年呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率達(dá)到兩位數(shù)。在2009年之后，受到國(guó)際金融危機(jī)的影響，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步放緩到6%～7%，進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新常態(tài)。這一增長(zhǎng)速度在全世界范圍內(nèi)依舊是高增長(zhǎng)，但相對(duì)于2009年之前，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，這也是中國(guó)和美國(guó)在股票市場(chǎng)估值差異逐步縮小的原因之一。

資本市場(chǎng)開(kāi)放程度

許多文獻(xiàn)表明，資本市場(chǎng)開(kāi)放是影響發(fā)展中國(guó)家股票市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)估值差異的重要因素。發(fā)展中國(guó)家在資本市場(chǎng)開(kāi)放之前，其股票市場(chǎng)估值往往低于發(fā)達(dá)國(guó)家，而在股票市場(chǎng)開(kāi)放之后，外國(guó)投資者得以進(jìn)入這些國(guó)家的股票市場(chǎng)，這使得當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)與世界市場(chǎng)的整合程度上升，其估值或逐步上升與發(fā)達(dá)國(guó)家趨近。在資本市場(chǎng)開(kāi)放層面上，中國(guó)政府采取循序漸進(jìn)的方式，通過(guò)建立允許外國(guó)投資者參與的B股市場(chǎng)、上市公司赴境外市場(chǎng)交叉上市、合格境外投資者制度（Qualified Foreign Institutional Investor，簡(jiǎn)稱(chēng)QFII）、人民幣合格境外投資者制度（RMB Qualified Foreign Institutional Investors，簡(jiǎn)稱(chēng)RQFII）、滬深港通等方式逐步向外國(guó)投資者開(kāi)放股票市場(chǎng)。在圖3中，我們用三個(gè)指標(biāo)衡量了中國(guó)股票市場(chǎng)的開(kāi)放度。其中IA1衡量A股市場(chǎng)股票中擁有B股、H股、美國(guó)存托憑證（American Depositary Receipt，簡(jiǎn)稱(chēng)ADR）或者被納入陸港通的情況。在極端情況，當(dāng)A股的股票都擁有B股、H股、ADR以及被納入陸港通，IA為4。IA2衡量A股上市公司企業(yè)擁有的B股、H股和ADR市值占上市公司總市值的比例。IA3衡量存在B股、H股、ADR以及納入陸港通股票的總市值占A股總市值的比例。從這三個(gè)指標(biāo)可以看出，中國(guó)的資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度正逐步地提高。

在資本市場(chǎng)開(kāi)放程度對(duì)股票市場(chǎng)估值的影響方面，中國(guó)和其他發(fā)展中國(guó)家存在著差異。我們之前提及，與其他發(fā)展中國(guó)家不同，中國(guó)股票市場(chǎng)在發(fā)展早期呈現(xiàn)出高估值的特征，其平均估值顯著地高于美國(guó)股票市場(chǎng)，這部分原因可能源于在發(fā)展早期中國(guó)股票市場(chǎng)由散戶(hù)投資者主導(dǎo)而呈現(xiàn)出來(lái)較強(qiáng)投機(jī)性特征。隨著中國(guó)股票市場(chǎng)的逐步開(kāi)放，中國(guó)股票逐漸通過(guò)各種渠道被境外投資者投資，中國(guó)股票市場(chǎng)和全球市場(chǎng)的整合程度也逐步地提高，其估值也逐步和發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)趨同。因此，中國(guó)資本市場(chǎng)的逐步開(kāi)放，導(dǎo)致與全球市場(chǎng)整合加深，這是解釋中美股票市場(chǎng)估值差異逐步縮小的原因之一。

資本市場(chǎng)發(fā)展程度

資本市場(chǎng)發(fā)展程度也會(huì)從方方面面影響股票市場(chǎng)的估值。衡量金融市場(chǎng)發(fā)展程度有幾個(gè)方面的指標(biāo)：第一是市場(chǎng)的流動(dòng)性。許多文獻(xiàn)表明，流動(dòng)性是影響股票估值和收益的重要原因。股票流動(dòng)性越好越受市場(chǎng)歡迎，其估值也會(huì)隨之升高。第二是監(jiān)管政策。在證券監(jiān)管部門(mén)的推動(dòng)下，A股股票市場(chǎng)改革逐步推進(jìn)，各項(xiàng)制度也逐步完善。2005年開(kāi)始中國(guó)市場(chǎng)開(kāi)啟了股權(quán)分置改革，解決了非流通股上市以及股票同股不同權(quán)的問(wèn)題。2010年，A股市場(chǎng)建立融資融券機(jī)制，完善了市場(chǎng)的做多做空機(jī)制。2015年全國(guó)人大授權(quán)中央政府開(kāi)展股票注冊(cè)制改革，注冊(cè)制改革逐步推進(jìn)。這些制度的完善都可能影響到中國(guó)股票市場(chǎng)的估值。第三是股票市場(chǎng)的定價(jià)效率，其在文獻(xiàn)中存在著如個(gè)股與股票市場(chǎng)的市場(chǎng)同步性等多類(lèi)衡量指標(biāo)。股票市場(chǎng)的定價(jià)效率會(huì)影響股票價(jià)格的有效性，從而影響中國(guó)股票市場(chǎng)的估值。股票市場(chǎng)的定價(jià)效率越高，其估值會(huì)更加地反映上市公司的基本面。

投資者結(jié)構(gòu)差異

投資者結(jié)構(gòu)差異會(huì)影響到股票市場(chǎng)估值。許多研究發(fā)現(xiàn)，散戶(hù)投資者具有過(guò)度投機(jī)的特征。因此，散戶(hù)投資者聚集的股票其估值可能偏離其基本價(jià)值。機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于散戶(hù)投資者而言較為理性。文獻(xiàn)一般認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者有助于發(fā)現(xiàn)股票的真實(shí)價(jià)值，使得股票價(jià)格能夠合理反映其基本面價(jià)值。此外，除了散戶(hù)投資者持股和機(jī)構(gòu)投資者持股，國(guó)有股占比也對(duì)企業(yè)的股票估值存在著影響。國(guó)有企業(yè)的目標(biāo)函數(shù)不僅包括盈利目標(biāo)，還包括許多社會(huì)責(zé)任。國(guó)有企業(yè)并不單純追求利潤(rùn)。在資本市場(chǎng)上，由于投資者是逐利的，這可能使得國(guó)企在資本市場(chǎng)的估值低于相似的私營(yíng)企業(yè)。

A股市場(chǎng)上市公司的投資者結(jié)構(gòu)復(fù)雜，股權(quán)分置改革使得國(guó)有股可以進(jìn)入市場(chǎng)流動(dòng)。機(jī)構(gòu)投資者方興未艾，暫時(shí)還沒(méi)有發(fā)展成熟。散戶(hù)投資者持股相對(duì)于美國(guó)等成熟資本市場(chǎng)國(guó)家占比依舊比較高。除此之外，中國(guó)散戶(hù)投資者的交易十分活躍。根據(jù)上海證券交易所的數(shù)據(jù)，盡管中國(guó)散戶(hù)持有的股票總量?jī)H占A股總量的20%，但是貢獻(xiàn)了80%的交易。過(guò)于活躍的散戶(hù)交易使得股票價(jià)格更多地反映散戶(hù)投資者的投機(jī)動(dòng)機(jī)。機(jī)構(gòu)投資者難以起到發(fā)現(xiàn)股票真實(shí)價(jià)值的作用。A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的差異以及其隨時(shí)間的變化可能能夠解釋中國(guó)和美國(guó)股票市場(chǎng)在時(shí)間序列和橫截面上的估值差異。

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

在我們的論文《Bekaert et al.（2021）》中，我們通過(guò)選取不同指標(biāo)衡量中美盈利預(yù)期差異、中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放程度、中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展程度以及中國(guó)與美國(guó)在投資者結(jié)構(gòu)上的差異，嘗試通過(guò)建立回歸模型并且通過(guò)方差分解的方式將中美估值的差異分解為以上四類(lèi)。我們發(fā)現(xiàn)，在1995—2018年的樣本中，中美之間的估值差異約75%能被中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放程度所解釋。資本市場(chǎng)和投資者差異分別解釋了約10%，增長(zhǎng)預(yù)期方面的差異大約能夠解釋5%。在2003—2018年的樣本區(qū)間內(nèi)，金融開(kāi)放的組別依舊占據(jù)約43%的解釋力度，而盈利預(yù)期上的差異變得更加明顯，占據(jù)33%的解釋力，其余兩個(gè)類(lèi)別解釋了24%的差異。這意味在樣本的后期，盈利預(yù)期在解釋中美估值差異方面的重要性越來(lái)越高。

結(jié)語(yǔ)

在我們的研究中發(fā)現(xiàn)，除了盈利預(yù)期因素之外，資本市場(chǎng)開(kāi)放、資本市場(chǎng)發(fā)展和投資者結(jié)構(gòu)都是影響中國(guó)資本市場(chǎng)估值的重要因素。中國(guó)正逐步地有序開(kāi)放資本市場(chǎng)、推行注冊(cè)制改革和鼓勵(lì)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。這一系列發(fā)展正好對(duì)應(yīng)著我們發(fā)現(xiàn)的影響股票估值的三大因素。這些措施都有助于推動(dòng)A股市場(chǎng)建設(shè)成為一個(gè)更為成熟的市場(chǎng)，形成合理的股票市場(chǎng)估值，從而帶動(dòng)資金配置到最有效率的地方。

（吉爾特·貝卡爾特為美國(guó)哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院教授，張曉燕為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)、教授，柯?tīng)q佳供職于中國(guó)人民銀行廣州分行。本文編輯/王柏勻）