資本市場雙向開放下的中概股回歸：動因、影響與應對

巴曙松 方云龍 柴宏蕊

中概股回歸是促進我國資本市場改革的重要機遇，也會帶來新挑戰(zhàn)。要從全球經(jīng)濟金融格局大變遷的角度看待資本市場雙向開放下的中概股回歸，充分利用中國香港和內(nèi)地兩個市場，積極拓展其他海外市場，對沖中美資本市場局部脫鉤可能帶來的消極影響，探索推動中國資本市場雙向開放的新路徑，為助推人民幣國際化提供重要驅動力量。

2019年以來，以阿里巴巴、京東等新經(jīng)濟企業(yè)在中國香港資本市場上市和中芯國際回歸A股科創(chuàng)板為代表，中概股企業(yè)出現(xiàn)了通過私有化退市或二次上市方式回歸中國資本市場的現(xiàn)象。中概股一般指主要經(jīng)營地及主要利潤來源在中國市場，同時在境外資本市場上市融資的中國企業(yè)的股票。全球范圍來看，中概股上市地點主要集中在美國、英國以及新加坡等地的資本市場，截至2021年7月30日，海外掛牌上市的中概股企業(yè)共389家，其中美股中概股為285家，占比超過73%，可見美國資本市場是中概股企業(yè)境外上市的主要聚集地。在中美博弈升級的背景下，2020年6月4日，美國發(fā)布《關于保護美國投資者避免中國企業(yè)重大風險的備忘錄》（以下簡稱《備忘錄》），《備忘錄》明確要求加強中概股的信息披露，并要求相關企業(yè)滿足上市公司會計監(jiān)督委員會（Public Company Accounting Oversight Board，簡稱PCAOB）開展檢查的要求，這一要求與我國現(xiàn)行的審查標準并不一致。截至2021年7月末，共有102家中概股企業(yè)退市并完成私有化，其中中芯國際回歸科創(chuàng)板;還有部分企業(yè)選擇在中國香港上市，比如阿里巴巴、京東以及網(wǎng)易等新經(jīng)濟企業(yè)回歸中國香港市場。近年來，無論是香港還是內(nèi)地資本市場都在推動資本市場改革，優(yōu)化上市規(guī)則，這些制度改革客觀上為承接國外市場上的中概股回歸鋪平了道路。中概股回歸既是促進我國資本市場改革的重要機遇，但同時也會帶來不小的挑戰(zhàn)。繼續(xù)擴大資本市場高質量雙向開放不僅是我國應對中美資本市場局部脫鉤挑戰(zhàn)的重要舉措，同時也是驅動我國人民幣國際化在新的條件下取得實質性進展的必要前提。

當前中概股回歸的動因與方式

中美大國博弈下美國監(jiān)管環(huán)境收緊與中國內(nèi)地與香港資本市場制度改革的紅利是中概股回歸的主要動因，中概股在回歸過程中，客觀上面臨著回歸香港還是內(nèi)地市場的選擇，或者是先上內(nèi)地還是先上香港的選擇。到目前為止，香港和內(nèi)地資本市場的上市環(huán)節(jié)依然有不少的差異，本文接下來將逐一分析。

中概股回歸動因。從外部推力看，近年來，中美經(jīng)貿(mào)關系出現(xiàn)摩擦，據(jù)PCAOB統(tǒng)計，截至2020年3月末，赴美上市的企業(yè)中，有276家企業(yè)限于政策的沖突，難以提供PCAOB所需的審查材料，其中，來自中國內(nèi)地和香港的企業(yè)占比將近90%。2021年3月25日，美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）發(fā)布公告稱，《外國公司問責法案》已通過最終修正案，并征求公眾意見。該法案旨在對赴美上市的國外企業(yè)加強審核和監(jiān)管，規(guī)定自法案生效起連續(xù)三年不滿足PCAOB檢查要求的公司會被強制退市。由于不符合PCAOB審查要求的多為中國企業(yè)，且針對中概股企業(yè)赴美上市，美國監(jiān)管部門還要求提交如下材料：要披露董事會成員里中國共產(chǎn)黨官員的姓名;要確認發(fā)行人的公司章程是否包含中國共產(chǎn)黨的任何章程，包括該章程的文本，因此該法案又被美媒稱為“中概股法案”。另外，在2021年7月30日，美國證券交易委員會負責人指出，中概股企業(yè)在美國上市要增加特定的信息披露，包括可變利益實體（Variable Interest Entities，簡稱VIE）與發(fā)行人之間的財務關系等。從歷史上看，新浪通過VIE架構成功實現(xiàn)海外上市，而后包括多家新經(jīng)濟龍頭企業(yè)在內(nèi)的大多數(shù)中概股企業(yè)均采用了這一架構赴美上市，而美國證券交易所委員會的相關最新聲明意味著VIE架構上市審核將更為嚴格。從中國內(nèi)地和香港資本市場看，兩地市場都在加強資本市場制度改革，優(yōu)化上市規(guī)則，這些舉措顯著提高了發(fā)行上市環(huán)節(jié)的效率，以及對新經(jīng)濟企業(yè)的包容性，客觀上為承接中概股回歸鋪平道路。2018年4月30日，香港新修的《上市規(guī)則》正式生效，允許未能通過主板財務資格測試的生物科技公司上市;允許“同股不同權”的公司上市;為尋求在香港作第二上市的中資及國際公司設立新的第二上市渠道。從內(nèi)地市場來看，2020年6月5日，上交所發(fā)布《關于紅籌企業(yè)申報科創(chuàng)板發(fā)行上市有關事項的通知》，進一步明確了紅籌企業(yè)回歸A股科創(chuàng)板上市的規(guī)定。從2018年香港進行上市制度改革以來，截至2021年3月末，已有13只中概股赴港二次上市，新募資規(guī)模2802億港元。另外，當前符合港交所上市條件的企業(yè)也為數(shù)不少。而內(nèi)地科創(chuàng)板對紅籌企業(yè)及特殊架構企業(yè)的針對性安排，比如允許VIE架構企業(yè)直接上市等，也吸引了一部分具備核心技術的企業(yè)回歸內(nèi)地資本市場，如中芯國際回歸科創(chuàng)板等。截至2021年7月21日，A股共受理了九家紅籌企業(yè)，且申報上市板塊均為科創(chuàng)板（如表1所示）。

中概股可能回歸方式對比。 中概股在回歸過程中，客觀上面臨著回歸中國香港還是內(nèi)地市場的選擇，或者是先上內(nèi)地還是先上香港的選擇。到目前為止，中國香港和內(nèi)地資本市場的上市環(huán)節(jié)依然有不小的差異，從上市時間、披露文件要求、上市條件、豁免條件以及股東保障、市值要求等方面的對比就可以大致看出來。對內(nèi)地A股而言，主板上市仍須拆除VIE架構，而科創(chuàng)板允許VIE架構企業(yè)直接上市，但對市值、行業(yè)等方面有較嚴格的要求。而港股市場無論是雙重上市還是二次上市均不需要拆除VIE架構。在上市時間方面，港股整體首次公開募股發(fā)行（Initial Public Offering，簡稱IPO）時間明顯更短（如表2所示，不同企業(yè)會有較大差異）。就披露文件要求來看，A股要求與美國法律并不一致，而香港二次上市則可以直接適用《美國公認會計原則》，不需要重新審計營業(yè)記錄和提供調節(jié)表，在雙重上市的情況下則需要提供符合港交所會計準則的財務報告。在豁免條件上，A股上市無豁免，而港股二次上市享有多項自動及有條件豁免，還可按保密形式提交申請。而對股東的保障而言，A股上市的要求比較嚴格，需要最近3年內(nèi)實際控制人沒有發(fā)生變更，港股則是至少經(jīng)審計的最近一個會計年度的擁有權和控制權維持不變即可。另外，A股市場對回歸的中概股企業(yè)的市值要求也明顯高于香港，這使得市值偏小的中概股企業(yè)如果要回歸，往往需要選擇香港市場。通過對內(nèi)地市場和香港市場上市環(huán)節(jié)的對比可以看出，香港資本市場體系與歐美市場大致一致，因此中概股回歸選擇香港市場的難度相對較低，而內(nèi)地資本市場轉換成本則相對較高。從中概股回歸實際選擇看，新經(jīng)濟企業(yè)更多選擇了香港市場。從2018年香港進行上市制度改革以來，截至2021年3月末，赴港上市的企業(yè)包括阿里巴巴、網(wǎng)易、京東、百盛中國、華住、再鼎醫(yī)藥、中通快遞、寶尊電商、萬國數(shù)據(jù)、新東方、汽車之家、百度、嗶哩嗶哩等，這些企業(yè)中，可選消費、信息技術行業(yè)企業(yè)占比較大，且新經(jīng)濟板塊市值以及募資額均超過90%（如圖1所示）。雖然回歸內(nèi)地市場的制度轉換成本較高，但內(nèi)地市場較高的估值、更好的流動性，依然吸引了一部分具備核心技術的企業(yè)回歸內(nèi)地資本市場，比如中芯國際、九號公司等回歸科創(chuàng)板（如表1）。

理性把握中概股回歸的影響

面對上述情況，我們應客觀地看待中概股回歸的影響，中概股回歸既是促進我國資本市場改革、優(yōu)化資本市場制度的重要機遇，但同時也會給我國繼續(xù)擴大資本市場雙向開放、中國企業(yè)赴海外融資實現(xiàn)自身發(fā)展等帶來不小的挑戰(zhàn)。既要看到中概股回歸的正面影響，積極深化資本市場改革承接中概股回歸;更要未雨綢繆，有針對性地拓展新的融資渠道，拓展中國的新經(jīng)濟群體的融資渠道，以積極對沖中美資本市場局部脫鉤可能帶來的消極影響。

積極影響。中概股的回歸，無論對香港市場還是內(nèi)地市場來說都可能會產(chǎn)生積極作用。對香港市場而言，可以優(yōu)化香港的新經(jīng)濟融資結構，發(fā)揮香港獨特的連接中國與世界市場的優(yōu)勢，鞏固香港作為中國新經(jīng)濟企業(yè)境外融資橋頭堡地位。近幾年，中國香港市場的融資規(guī)模穩(wěn)居全球前三，且新經(jīng)濟企業(yè)融資規(guī)模占比持續(xù)提高。如2021年第一季度，中國香港市場“新經(jīng)濟”板塊IPO募資規(guī)模占比達到97%，這一比值在2015年僅為20%左右。越來越多的新經(jīng)濟企業(yè)選擇赴港上市，將進一步鞏固香港作為中國新經(jīng)濟企業(yè)境外融資橋頭堡的地位。而對內(nèi)地市場而言，中概股回歸有利于帶動內(nèi)地資本市場制度的改進與優(yōu)化，同時也改進資本市場的行業(yè)結構，促使其更為多元化，更有代表性。

需要對沖的可能影響。需要對沖的可能影響，主要是加大部分新經(jīng)濟企業(yè)的海外融資壓力，影響中國資本市場雙向開放的進展。從發(fā)展規(guī)?？?，美國資本市場依然是世界范圍內(nèi)最為發(fā)達也是最為市場化和開放靈活的投融資市場，近年來中國企業(yè)赴美IPO依然活躍。從實際發(fā)行看，2021年上半年共有38家中國企業(yè)登陸美股，募集資金總額達到139.12億美元，超過2020年全年。而在中美博弈升級的大背景下，美國資本市場監(jiān)管收緊，比如PCAOB審查要求趨嚴以及美國證券交易委員會最新聲明嚴格審查中概股VIE架構上市等等，都有可能會影響中國企業(yè)赴美上市融資，進而可能會加大部分企業(yè)的海外融資壓力。另外，中美大國博弈背景下的中美資本市場呈現(xiàn)局部脫鉤趨勢，促使中概股回歸，影響了中國企業(yè)赴美上市的積極性，這也可能會影響中國企業(yè)走出去戰(zhàn)略，也可能會影響中國資本市場的對外開放，因此也需要積極采取對沖舉措，進一步擴大中國金融市場的雙向開發(fā)，充分發(fā)揮中國資本市場規(guī)模大、成長空間也大的優(yōu)勢，發(fā)揮香港作為中國的國際金融中心的優(yōu)勢。

新條件下繼續(xù)擴大資本市場高質量雙向開放

繼續(xù)擴大資本市場高質量雙向開放，要充分優(yōu)化中國香港和內(nèi)地兩個市場，拓展新的海外融資渠道，積極對沖中美資本市場局部脫鉤的可能影響。

第一，創(chuàng)新思路，探索推動資本市場雙向開放的新路徑，為人民幣國際化提供新的重要驅動力量。金融市場的開放發(fā)展在貨幣國際化進程中具有重要作用，而資本市場開放則是金融市場整體開放的關鍵一環(huán)。沒有一個外資廣泛參與的金融市場，人民幣計價的金融資產(chǎn)就難以真正成為能進入儲備的國際化的投資資產(chǎn)，中國要提升國際金融治理影響力的難度就會相對較大。只有通過資本市場的雙向開放，讓人民幣計價的資產(chǎn)走出去，也就把人民幣的影響力相應地帶出去。因此，在中美博弈不斷升級的時代背景下，人民幣國際化戰(zhàn)略要取得實質性進展，就必須堅定不移地繼續(xù)擴大資本市場高質量雙向開放：站在“走出去”角度，在美國資本市場加強對中概股約束的背景下，中國要想落實資本市場的高質量對外開放，就更需要充分發(fā)揮香港這個中國的國際金融中心的獨特作用，積極拓展除美國之外的“一帶一路”沿線其他海外資本市場，與更多境外資本市場實現(xiàn)互通互聯(lián)，鼓勵中國企業(yè)走出去;而站在引進來角度，在進一步擴大滬港通、深港通以及債券通的基礎上，積極開發(fā)新市場、新產(chǎn)品，實現(xiàn)香港這個離岸金融中心與內(nèi)地市場上的在岸金融中心的良性互動，促使離岸市場與在岸市場共同推動人民幣國際化的新進展。

第二，充分發(fā)揮香港國際金融中心的獨特優(yōu)勢，進一步優(yōu)化具有國際競爭力的上市制度，打造中國資本市場雙向開放的“橋頭堡”。與內(nèi)地市場對比，從紐約、倫敦等海外資本市場轉換到香港市場的制度成本更低。另外，近年來，香港市場“新經(jīng)濟”聚集地已初具規(guī)模，香港市場也正在向中國“新經(jīng)濟企業(yè)境外融資橋頭堡”轉型。因此，充分利用好香港市場的國際化開放制度優(yōu)勢，是促進中國資本市場雙向開放的關鍵舉措。目前同世界較發(fā)達的資本市場相比，香港對于科技股的吸引力、規(guī)范管理、成本費率、上市資格審查等已經(jīng)取得了重大的進展，對比承接中概股的制度需求看，依然還有一些改進空間，有條件進一步將香港建設成為具有國際競爭力的企業(yè)融資平臺。

（巴曙松為北大匯豐金融研究院執(zhí)行院長、中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學家，方云龍為天津財經(jīng)大學金融學院博士研究生，柴宏蕊為對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院博士研究生。本文僅代表個人觀點，不代表任何機構意見。本文編輯/丁開艷）