企業(yè)杠桿率與技術(shù)創(chuàng)新：促進(jìn)還是抑制?

任玎　吳非　常曦

[中圖分類號(hào)]F062.9 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]0447—662X（2021）08—0050—10

一、引言

改革開放以來，由傳統(tǒng)生產(chǎn)要素驅(qū)動(dòng)的粗放型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式極大地帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)騰飛，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了令人矚目的成就。然而，隨著有形生產(chǎn)要素投入逐步邊際收益遞減，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式已然不可持續(xù)。2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要“強(qiáng)化國(guó)家戰(zhàn)略科技力量。要充分發(fā)揮國(guó)家作為重大科技創(chuàng)新組織者的作用，堅(jiān)持戰(zhàn)略性需求導(dǎo)向，確定科技創(chuàng)新方向和重點(diǎn)，著力解決制約國(guó)家發(fā)展和安全的重大難題”。在新冠肺炎疫情的沖擊下，習(xí)近平總書記指出，“大疫當(dāng)前，百業(yè)艱難，但危中有機(jī)，唯創(chuàng)新者勝”，由此可見技術(shù)創(chuàng)新在國(guó)家戰(zhàn)略版圖中的核心地位。企業(yè)等微觀主體作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要基石，其創(chuàng)新能力的提升是國(guó)家實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心引擎。

然而，企業(yè)想要實(shí)現(xiàn)有效的技術(shù)創(chuàng)新并非易事，創(chuàng)新中天然的“兩高一長(zhǎng)”特征（高風(fēng)險(xiǎn)、高投入和長(zhǎng)周期）是阻礙技術(shù)創(chuàng)新有效開展的重要因素，這需要穩(wěn)定、充裕的金融資源作為支撐。進(jìn)一步來看，中國(guó)的金融體系以銀行為主導(dǎo)，這決定了以銀行信貸為主的杠桿融資策略是絕大多數(shù)企業(yè)撬動(dòng)資源的重要方式。企業(yè)杠桿確實(shí)是實(shí)體企業(yè)獲取資金流的重要補(bǔ)充手段。然而，從理論上來看，學(xué)術(shù)界對(duì)此并沒有達(dá)成一致性的看法。一方面，企業(yè)杠桿率越高，其所面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策會(huì)更加趨于保守，不利于技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的開展;另一方面，企業(yè)杠桿行為能夠起到財(cái)務(wù)的放大效應(yīng)，利用有限的資源撬動(dòng)更多的資產(chǎn)與金融資源，從而為技術(shù)創(chuàng)新提供必要支撐，簡(jiǎn)單地推行“去杠桿”會(huì)損害企業(yè)發(fā)展質(zhì)量。當(dāng)然，也有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)杠桿在適度區(qū)間內(nèi)時(shí)，容易起到驅(qū)動(dòng)全要素生產(chǎn)率乃至技術(shù)創(chuàng)新水平提升的合意效果。于此，當(dāng)前學(xué)術(shù)界對(duì)于企業(yè)杠桿與技術(shù)創(chuàng)新之間關(guān)系的研究尚未明晰，在面對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展需求時(shí)，企業(yè)存在復(fù)雜的杠桿行為，究竟是應(yīng)該“降杠桿”“穩(wěn)杠桿”還是“加杠桿”，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)此并沒有直接的回應(yīng)，在理論的剖析上仍需深度檢驗(yàn)。

從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中存在一定“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫鉤已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一個(gè)重大結(jié)構(gòu)性失衡特征。2009—2016年，中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率從95.2%上升到158.5%，在宏微觀兩個(gè)層面上對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了較強(qiáng)沖擊?；诖耍?018年，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)力求在整體杠桿率水平相對(duì)穩(wěn)定的情形下推動(dòng)“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，2019年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議又進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了“打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，要堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路”。然而在近期經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中，金融監(jiān)管部門更加偏好“緊信用+嚴(yán)監(jiān)管”，使得許多企業(yè)在融資市場(chǎng)中被迫“去杠桿化”，不利于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。在金融經(jīng)濟(jì)大環(huán)境逐步穩(wěn)定的前提下，為改善企業(yè)融資境遇，中央政府開始關(guān)注“要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，從而更加關(guān)注“穩(wěn)杠桿”。當(dāng)前中國(guó)企業(yè)所面臨的一個(gè)非常棘手的問題是，一方面需要利用資本杠桿的作用撬動(dòng)創(chuàng)新投入，推進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新;另一方面要防止高杠桿帶來的擠出效應(yīng)，并牢牢守住金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。如何確定好杠桿的程度邊界進(jìn)而破解上述“二元悖論”，對(duì)于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展而言十分重要。

本文可能的創(chuàng)新之處在于：第一，拓展了微觀主體資本結(jié)構(gòu)方面的研究，在“企業(yè)杠桿率一技術(shù)創(chuàng)新”范式中，重點(diǎn)引入杠桿結(jié)構(gòu)性特征差異，將杠桿行為的復(fù)雜表征納入分析，基于當(dāng)前總杠桿平穩(wěn)條件下杠桿結(jié)構(gòu)性優(yōu)化需求，為中國(guó)各地有效把握結(jié)構(gòu)性杠桿優(yōu)化工作提供微觀層面的經(jīng)驗(yàn)支撐;第二，深度解讀企業(yè)杠桿行為影響技術(shù)創(chuàng)新的渠道機(jī)制，從“財(cái)務(wù)狀況”和“投資行為”兩個(gè)視角出發(fā)探討二者之間存在的具體機(jī)制，并進(jìn)一步嵌入杠桿的結(jié)構(gòu)性元素與區(qū)分企業(yè)屬性特征，分析不同杠桿行為對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響，從而為實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源的高效配置，切實(shí)防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提升區(qū)域和經(jīng)濟(jì)參與主體的創(chuàng)新能力提供有益啟示和借鑒。

二、理論機(jī)制與假說提出

在中國(guó)這樣一個(gè)金融抑制較為突出的國(guó)家里，企業(yè)往往面臨較為嚴(yán)苛的資源約束，為了克服困難，企業(yè)常會(huì)選擇借助杠桿來服務(wù)自身的生產(chǎn)發(fā)展需求。首先，企業(yè)杠桿水平的提升，在于憑借金融手段以較小的成本來撬動(dòng)較大的資源，本質(zhì)上是外部資源可獲得性的提升，為自身的生產(chǎn)活動(dòng)（包括但不限于技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)）提供資源保障。其次，企業(yè)杠桿行為可以作為有效信號(hào)進(jìn)行傳遞，企業(yè)選擇維持較高的杠桿水平，則能夠向外部投資者釋放出企業(yè)具有較高盈利能力的信號(hào)，這將激發(fā)外部投資者的主觀積極性，為企業(yè)的生產(chǎn)、創(chuàng)新性投資提供充足的廉價(jià)資金支持。再次，企業(yè)的杠桿行為也能夠產(chǎn)生一定的“稅盾效應(yīng)”，能夠在一定程度上減輕企業(yè)的實(shí)際稅負(fù)水平，從而為技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)騰挪出更大的空間。最后，企業(yè)的杠桿資金使用是否能夠發(fā)揮驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，往往同資金使用的結(jié)構(gòu)和規(guī)模有關(guān)，在良好企業(yè)治理情形下的杠桿行為，往往能將資金使用在最優(yōu)領(lǐng)域，從而起到顯著激勵(lì)效果。然而，近年來隨著中國(guó)企業(yè)的加杠桿特征逐步強(qiáng)化，開始有學(xué)者對(duì)這種加杠桿行為表示憂慮。企業(yè)的杠桿行為在損傷了經(jīng)濟(jì)福利后，極有可能會(huì)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)帶來強(qiáng)烈的不利沖擊。于此，本文進(jìn)一步對(duì)其展開討論。

企業(yè)杠桿率的提升，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流減少（融資約束加大），進(jìn)而降低技術(shù)創(chuàng)新水平。企業(yè)的加杠桿行為在支持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)中扮演的積極角色卻不如股權(quán)融資那么強(qiáng)烈。根據(jù)Minsky的“金融不穩(wěn)定假說”（Financial Instability Hypothesis），企業(yè)的杠桿化趨勢(shì)會(huì)重塑企業(yè)財(cái)務(wù)偏好，企業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)中如若債務(wù)的占比顯著提升，那么企業(yè)所要支付的利息支出等財(cái)務(wù)成本將會(huì)明顯增加，這極有可能會(huì)侵蝕企業(yè)的可用資源邊界?；诖?，企業(yè)的加杠桿行為需要一定的現(xiàn)金流作為保障（以免發(fā)生信貸違約風(fēng)險(xiǎn)）。但對(duì)于從事技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的企業(yè)而言，這類企業(yè)本身就更加需要穩(wěn)定現(xiàn)金流的支持，但高杠桿率水平所要求的高利息支出，壓縮了企業(yè)內(nèi)部資源配置空間，減少技術(shù)創(chuàng)新與降低研發(fā)強(qiáng)度往往是企業(yè)的無奈之選。更為嚴(yán)重的是，過高的杠桿率水平所衍生出的利息負(fù)擔(dān)往往是企業(yè)不能承受之重，導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的概率大大增加，甚至存在一定的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。在這種條件下，企業(yè)想要有效提升技術(shù)創(chuàng)新能力則顯得尤為艱難。從銀行機(jī)構(gòu)層面來看，面對(duì)逐步增高的企業(yè)杠桿，銀行也會(huì)考慮減少對(duì)企業(yè)的再次信貸支持，抑或基于較高風(fēng)險(xiǎn)的考量要求企業(yè)的借貸資金必須支付更高的利息成本，企業(yè)的融資約束緩釋狀況趨于減弱甚至有著反向增大的困境。在這兩種因素的疊加下，企業(yè)的偏好同那些長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)、高投入的創(chuàng)新活動(dòng)之間形成了顯著的錯(cuò)配問題，企業(yè)在高杠桿的影響下，自身資源邊界的收縮將無法滿足技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)所需要的資本投入，企業(yè)也有動(dòng)機(jī)進(jìn)一步降低技術(shù)創(chuàng)新的強(qiáng)度，盡可能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)以穩(wěn)定企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況。

企業(yè)杠桿率的提升，還會(huì)擠出企業(yè)的實(shí)物資本投資和研發(fā)支出，進(jìn)而降低技術(shù)創(chuàng)新水平。順延上述邏輯，高杠桿的一個(gè)重要經(jīng)濟(jì)后果，是在后續(xù)的時(shí)間序列中必須有相應(yīng)的現(xiàn)金流來回應(yīng)利息償付要求。從被動(dòng)性角度來看，由杠桿行為引發(fā)的財(cái)務(wù)壓力會(huì)迫使企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層更加關(guān)注短期利益，從而降低了對(duì)長(zhǎng)期技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)基礎(chǔ)條件形成的關(guān)注程度。在高杠桿消耗了財(cái)務(wù)資源的情形下，企業(yè)可用于其他生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目（特別是技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目）的資源必將減少。而且，高杠桿下的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)如果同創(chuàng)新活動(dòng)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)相互疊加，則有可能衍生出更大的風(fēng)險(xiǎn)，因此在高杠桿情形下，企業(yè)不得不減少那些有助于技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)開展的投入（如實(shí)物資本投資、研發(fā)支出等）。從主動(dòng)性角度來看，為了應(yīng)對(duì)企業(yè)高杠桿所帶來的財(cái)務(wù)壓力，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理層有動(dòng)機(jī)將資金投入到那些能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目之中（如金融投資、房地產(chǎn)投資等），甚至?xí)脑袑?shí)物資本投資和研發(fā)支出等項(xiàng)目中抽離相關(guān)的資源，進(jìn)而注入那些具有“短平快”特征的項(xiàng)目中去，其最終代價(jià)是（部分）放棄企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。從這個(gè)角度來看，企業(yè)的加杠桿行為，將使得資源配置出現(xiàn)更強(qiáng)烈的“替代關(guān)系”：一方面是長(zhǎng)期技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的資源配置;另一方面則是短期經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的資金支持。企業(yè)的高杠桿行為更容易激勵(lì)經(jīng)營(yíng)管理者的生產(chǎn)資源配置決策向短期進(jìn)行傾斜，由此形成了較強(qiáng)的“擠出效應(yīng)”，從而沖擊了正常的技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目?；谏鲜鲇懻摚疚奶岢隽撕诵募僬f1：

假說1：企業(yè)的杠桿率水平越高，則自身的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)水平會(huì)受到明顯抑制。

劉貫春等強(qiáng)調(diào)了金融化指標(biāo)具有典型結(jié)構(gòu)特征，可以進(jìn)一步根據(jù)期限結(jié)構(gòu)差異進(jìn)行二次劃分，以更準(zhǔn)確地研究相關(guān)變量的效應(yīng)差異。上述研究也為分解企業(yè)總括性質(zhì)的杠桿率提供了啟發(fā)性類推邏輯：不同杠桿存在的屬性結(jié)構(gòu)差異，可能會(huì)對(duì)“杠桿率一技術(shù)創(chuàng)新”的關(guān)系形成顯著異質(zhì)性影響。

從杠桿的供給側(cè)角度來看，企業(yè)向不同機(jī)構(gòu)獲取的杠桿資金，面臨著差異化的償還要求。部分機(jī)構(gòu)有著明顯的風(fēng)險(xiǎn)厭惡特征，對(duì)授信申請(qǐng)企業(yè)的資質(zhì)和資金使用等有著明顯的約束限定：一方面要求企業(yè)具有良好的財(cái)務(wù)狀況;另一方面要求資金使用符合“風(fēng)險(xiǎn)—收益”的平衡原則。這類杠桿可能會(huì)有效緩解那些具有一般性（或者是收益穩(wěn)定性）的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)困境，并撬動(dòng)資源對(duì)這類項(xiàng)目進(jìn)行投資。然而，這種要求顯然難以同那些創(chuàng)新型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目相適配，這類杠桿不會(huì)過多地去對(duì)接高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新項(xiàng)目的資金需求，甚至有可能形成一定排斥效果，想要借助這類杠桿來加大對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的投資活動(dòng)難度更大。反之，如若機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的杠桿需求并不加以過多的約束條件，企業(yè)則有動(dòng)機(jī)利用這類杠桿來促進(jìn)自身的創(chuàng)新產(chǎn)出（畢竟這類活動(dòng)能夠切實(shí)提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力）。

從杠桿的需求側(cè)角度來看，企業(yè)借助杠桿獲取資金的目的，也在很大程度上決定了金融資源與創(chuàng)新項(xiàng)目的匹配狀況。具體來看，企業(yè)如將杠桿撬動(dòng)的資源集中在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)中，這無疑有助于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目資金邊界約束的緩解，有利于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的開展，甚至能夠帶動(dòng)更多的資源投資，這能夠?yàn)榧夹g(shù)創(chuàng)新活動(dòng)營(yíng)造良好的環(huán)境;如企業(yè)將杠桿資金用以更深層次的“脫實(shí)向虛”，借助杠桿資金在金融市場(chǎng)中獲取超額利潤(rùn)，則此時(shí)的資金并不能為技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)服務(wù)，甚至在超額的金融利潤(rùn)驅(qū)使下，杠桿資金還會(huì)帶動(dòng)其他（生產(chǎn)、創(chuàng)新項(xiàng)目）資金一同進(jìn)入金融市場(chǎng)領(lǐng)域“空轉(zhuǎn)”，此時(shí)企業(yè)內(nèi)部的資源會(huì)被金融投資項(xiàng)目所抽離，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致更為顯著的財(cái)務(wù)困境，在這種情況下，企業(yè)想要形成有效的投資規(guī)模難度十分巨大，由此會(huì)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)形成更為顯著的負(fù)向沖擊效應(yīng)。

從杠桿資金的規(guī)模來看，即便某些特定的企業(yè)杠桿行為對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)存在裨益，但是否能夠真正促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出提升，往往還與規(guī)模相關(guān)。畢竟，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)具有顯著的高投入特征，如若杠桿規(guī)模無法支撐足夠多資金，則難以滿足技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)所需要的資金需求，在這類資金需求無法得到有效解決的情形下，企業(yè)自然難以對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)加大投資力度。基于此，盡管存在一些有益于技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的杠桿行為，但這仍舊需要規(guī)模效應(yīng)的支撐，否則可能難以對(duì)企業(yè)核心技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力起到顯著裨益效果?？梢灶A(yù)期，不同特征的杠桿對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新行為而言存在效應(yīng)差異。基于以上分析，本文提出第2個(gè)假說：

假說2：對(duì)于不同結(jié)構(gòu)屬性特征的杠桿行為，其對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響存在異質(zhì)性。

三、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來源與基本處理

本文采用中國(guó)滬深兩市A股上市公司2007—2018年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，專利數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的“中國(guó)上市公司與子公司專利研究數(shù)據(jù)庫(kù)”。進(jìn)一步地，本文對(duì)初始數(shù)據(jù)集做了如下清洗：第一，剔除微觀企業(yè)樣本中的金融類企業(yè)、ST企業(yè)、期間退市企業(yè)，以及在樣本期中進(jìn)行IPO的企業(yè);第二，為提高數(shù)據(jù)質(zhì)量，對(duì)那些連續(xù)性不滿5年的樣本進(jìn)行刪減;第三，為減輕離散值所帶來的干擾，對(duì)所有微觀層面變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

2.變量設(shè)定

（1）被解釋變量：技術(shù)創(chuàng)新變量（Pat）。企業(yè)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)特征的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)所做出的投入（R&D），也極有可能無法帶來有效的創(chuàng)新產(chǎn)出。在后續(xù)研究文獻(xiàn)中，更加偏好采用企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)作為企業(yè)創(chuàng)新能力的測(cè)度指標(biāo)。有鑒于此，本文根據(jù)現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行適當(dāng)合并處理，劃分出三個(gè)專利申請(qǐng)數(shù)變量，分別是Patent（專利創(chuàng)新總數(shù)，即發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利之和）、Pati（實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新專利數(shù)，即發(fā)明專利數(shù)）和Patud（非實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新專利數(shù)，即實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利之和）。

（2）核心解釋變量：杠桿率（Lev）?！案軛U率”的概念應(yīng)歸屬于微觀財(cái)務(wù)層面，主要指微觀經(jīng)濟(jì)主體以負(fù)債等方式撬動(dòng)更多的金融資源。在企業(yè)杠桿率指標(biāo)的測(cè)度上，大多數(shù)研究更偏好采用企業(yè)特定時(shí)期總債務(wù)占比資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來刻畫企業(yè)杠桿率水平，即杠桿率（Lev）=總負(fù)債/總資產(chǎn)，本文也采用這種方法來測(cè)度企業(yè)總杠桿水平。按照結(jié)構(gòu)屬性，可以將企業(yè)杠桿界分為銀行杠桿[Lev-Bank，銀行借貸規(guī)模與總資產(chǎn)之比，（短期借款+長(zhǎng)期借款）/總資產(chǎn)]、商業(yè)杠桿（Lev-Commercial，商業(yè)信用借貸/總資產(chǎn)）、債券杠桿（Lev-Bond，發(fā)債融資規(guī)模/總資產(chǎn)）。按照黃蓮琴和屈耀輝的研究，還劃分出了經(jīng)營(yíng)性杠桿（Lev-Opera，經(jīng)營(yíng)負(fù)債/總資產(chǎn)）和金融負(fù)債杠桿[Lev-Fin，（非流動(dòng)負(fù)債+短期借貸+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+交易性金融債+衍生性金融債）/總負(fù)債]。

（3）控制變量。本文在參考已有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上選取如下控制變量：總資產(chǎn)（Asset）、總收入（Income）、股權(quán)集中度（Share，第一大股東占比）、企業(yè)年齡（Age）及其二次項(xiàng)（Age²）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、托賓Q（TobinQ）、兩職合一（Mega，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任時(shí)取1，否則為0）、審計(jì)意見（Audit，審計(jì)單位出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見時(shí)取0，否則為1）。

3.模型設(shè)定與實(shí)證策略

為了分析企業(yè)杠桿率對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響，本文設(shè)定如下基準(zhǔn)模型：

上式中，專利數(shù)量lnPat為被解釋變量。Pat以企業(yè)當(dāng)年所申請(qǐng)的專利數(shù)為測(cè)量依據(jù)，包括了企業(yè)的專利總數(shù)（Patent）、發(fā)明專利數(shù)（Pati）以及非實(shí)質(zhì)創(chuàng)新專利數(shù)（Patud）。企業(yè)杠桿率（Lev）則為本文的核心解釋變量組，包括了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，還包括了從資金來源結(jié)構(gòu)差異視角出發(fā)的各類型杠桿率子指標(biāo)。CV為前述控制變量組。ε為模型隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果及經(jīng)濟(jì)解釋

1.基準(zhǔn)回歸

首先，本文針對(duì)“企業(yè)杠桿率一技術(shù)創(chuàng)新”的關(guān)系進(jìn)行初步實(shí)證檢驗(yàn)。表1的基準(zhǔn)回歸結(jié)果顯示，企業(yè)杠桿率提升對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)造成了廣泛且深入的負(fù)面影響。企業(yè)杠桿率指標(biāo)（L.Lev）對(duì)三種層次的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的影響都為負(fù)且均高度顯著：L.Lev對(duì)企業(yè)總專利創(chuàng)新產(chǎn)出（lnPatent）的影響系數(shù)為-0.665，且通過了1%水平的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn);對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)（lnPati）的影響系數(shù)為-0.436（t值為-7.80），對(duì)于非實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)（lnPatud）的影響同樣也高度顯著為負(fù)（系數(shù)為-0.467）。上述回歸結(jié)果一致性地表明，企業(yè)的杠桿率水平越高，越會(huì)減損企業(yè)的專利創(chuàng)新產(chǎn)出。由此，本文的假說1得到實(shí)證經(jīng)驗(yàn)的確證。

表1 企業(yè)杠桿率對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響：基準(zhǔn)回歸

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%水平的統(tǒng)計(jì)顯著性，括號(hào)中為經(jīng)過聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤（Cluster至企業(yè)層面）調(diào)整的t統(tǒng)計(jì)量，相關(guān)的控制變量與時(shí)間、行業(yè)固定效應(yīng)均已控制，囿于篇幅于此省略。以下各表同。

2.渠道機(jī)制的識(shí)別檢驗(yàn)

前述實(shí)證內(nèi)容就“企業(yè)杠桿率一技術(shù)創(chuàng)新”的基本關(guān)系進(jìn)行了解讀，但并未就二者之間具體的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行識(shí)別和檢驗(yàn)。本文借鑒中介效應(yīng)模型的做法，設(shè)定了如下回歸模型進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)：

其中，Mediator表示傳導(dǎo)變量組。本文依照前文邏輯從兩個(gè)角度進(jìn)行檢驗(yàn)。第一個(gè)角度為“財(cái)務(wù)狀況”，考察企業(yè)杠桿率是否能為企業(yè)內(nèi)部注入足夠的資源，以融資約束（SA）和現(xiàn)金流強(qiáng)度（Cash）作為測(cè)度;第二個(gè)角度是“投資行為”，考察企業(yè)杠桿率是否擠出了企業(yè)的投入強(qiáng)度，以非專項(xiàng)性的實(shí)物資本投資（Invest）和專項(xiàng)性研發(fā)投入（R&D）作為代理變量。模型及變量的其余設(shè)定同前文所述。

表2和表3中分別呈現(xiàn)了基于財(cái)務(wù)狀況和基于投資行為的機(jī)制檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。

表2 企業(yè)杠桿率對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響：基于財(cái)務(wù)狀況的機(jī)制檢驗(yàn)

在表2的Panel A中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)杠桿率提升加大了企業(yè)融資約束程度。這是因?yàn)?，較高杠桿水平也需要額外利息等財(cái)務(wù)費(fèi)用的支出，這會(huì)在一定程度上侵蝕企業(yè)的可用資源邊界。而伴隨著企業(yè)融資約束程度的提升，企業(yè)難以將金融資源投入到那些高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中，從而對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有著明顯抑制效果。在Panel B中，本文以現(xiàn)金流強(qiáng)度（Cash）進(jìn)行反向驗(yàn)證。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)杠桿率提升會(huì)顯著降低企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流強(qiáng)度。確實(shí)，高杠桿情形下，自身的財(cái)務(wù)資源往往會(huì)用以抵補(bǔ)財(cái)務(wù)費(fèi)用乃至信貸本金支出，內(nèi)部可用的現(xiàn)金流會(huì)減少。對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)而言，現(xiàn)金流的存在能夠有效支援創(chuàng)新活動(dòng)，還能平滑技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中衍生出的各類風(fēng)險(xiǎn)，從而為技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)提供有力保障。由此，企業(yè)杠桿率提升對(duì)現(xiàn)金流的抑制，反而不利于技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的開展。綜合上述來看，企業(yè)杠桿率的提升會(huì)顯著惡化企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，此時(shí)企業(yè)顯然無法有效開展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。

表3 企業(yè)杠桿率對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響：基于投資行為的機(jī)制檢驗(yàn)

表3的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)杠桿率提升對(duì)實(shí)物資本投資和研發(fā)投入都有著顯著的抑制效果。確實(shí)，企業(yè)杠桿率提升會(huì)惡化企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，使得企業(yè)缺乏足夠資源用于生產(chǎn)和研發(fā)性投資活動(dòng)，企業(yè)甚至?xí)倪@類投資活動(dòng)中抽離資源用以維系財(cái)務(wù)資源穩(wěn)定。由此，企業(yè)杠桿率與生產(chǎn)和研發(fā)性投資活動(dòng)之間存在著顯著的負(fù)向相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的實(shí)物資本投資和研發(fā)投入對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出都有著高度正向的促進(jìn)效果。不難看出，有效的投資行為能夠?yàn)槠髽I(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)開展提供良好的基礎(chǔ)條件，然而，企業(yè)杠桿率的提升在抑制了這類投資行為后，會(huì)顯著降低企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出水平。

五、進(jìn)一步研究：基于結(jié)構(gòu)異質(zhì)性視角的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

1.基于企業(yè)杠桿行為的結(jié)構(gòu)分解

在“債務(wù)異質(zhì)性”假說被越來越多的國(guó)內(nèi)外學(xué)者所認(rèn)可和接受的背景下，總括性的研究思路不足以深入理解企業(yè)杠桿率引致的經(jīng)濟(jì)后果。為了更加細(xì)致地解讀企業(yè)杠桿屬性差異帶來的異質(zhì)性影響，本文進(jìn)一步對(duì)杠桿特征進(jìn)行了分解。在表4中，本文將杠桿率降維為三個(gè)層次：銀行借貸杠桿（Lev-Bank）、商業(yè)信用杠桿（Lev-Commercial）和債券杠桿（Lev-Bond）進(jìn)行檢驗(yàn)。

研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)杠桿率對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的抑制效果是相對(duì)的，在某些特定杠桿的撬動(dòng)下反而能促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新水平提升，由此，本文的假說2得到了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。具體來看，L.Lev-Bank對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新依舊呈現(xiàn)出明顯的抑制作用。但對(duì)于商業(yè)信用杠桿而言，L.Lev-Commercial卻展現(xiàn)出了對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)有促進(jìn)作用的良好性質(zhì)。就企業(yè)債券杠桿而言，同樣沒有發(fā)現(xiàn)加杠桿行為會(huì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制的證據(jù)，反而是這類杠桿的增加有助于企業(yè)（非實(shí)質(zhì)性）技術(shù)創(chuàng)新水平的提升，但對(duì)于企業(yè)以發(fā)明專利為代表的實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)而言，企業(yè)債券杠桿似乎沒有展現(xiàn)出較強(qiáng)功效。

表4 企業(yè)杠桿率對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響：基于杠桿屬性異質(zhì)性的分解Ⅰ

本文認(rèn)為，銀行部門向企業(yè)發(fā)放的貸款，都有明顯的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型特征，銀行機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)的項(xiàng)目投資進(jìn)行嚴(yán)格的資質(zhì)審查，最后再簽訂具有保護(hù)條款性質(zhì)的信貸合同，這種杠桿模式顯然不利于那些具有長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新活動(dòng);相比之下，商業(yè)信用杠桿對(duì)借款用途的約束和監(jiān)督更小，企業(yè)能夠以自身需求為中心充分使用項(xiàng)目資金，從而減少了對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)投入的約束，有助于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提升。就企業(yè)的債券杠桿而言，這類杠桿在企業(yè)整個(gè)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)活動(dòng)中占比較小，即便這類債券杠桿沒有對(duì)資金使用進(jìn)行過多的約束，但畢竟囿于資金規(guī)模體量較小，僅能促進(jìn)那些具有低價(jià)值、低含金量的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。

在表5中，本文進(jìn)一步將企業(yè)杠桿界分為經(jīng)營(yíng)性負(fù)債杠桿（Lev-Opera）和金融負(fù)債杠桿（Lev-Fin）。前者更加關(guān)注企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)活動(dòng)中同其他生產(chǎn)主體交易而形成的杠桿，后者則更加關(guān)注為擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模而進(jìn)行借貸的杠桿行為。

表5 企業(yè)杠桿率對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響：基于杠桿屬性異質(zhì)性的分解Ⅱ

研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于經(jīng)營(yíng)性負(fù)債杠桿而言，其對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力提升具有顯著功效，盡管L.Lev-Opera對(duì)企業(yè)整體技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的裨益并不是十分突出，但對(duì)于企業(yè)的實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)而言卻有著十分突出的促進(jìn)作用，然而對(duì)于非實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)而言，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債杠桿的促進(jìn)作用可能并不是很穩(wěn)健。由此可以看出，企業(yè)經(jīng)營(yíng)負(fù)債杠桿越高，越有助于提升企業(yè)核心技術(shù)創(chuàng)新能力。與之形成鮮明對(duì)比的是，企業(yè)的金融負(fù)債杠桿水平越高，反而會(huì)對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力帶來顯著的減益效果，L.Lev-Fin對(duì)三種層次技術(shù)創(chuàng)新的影響系數(shù)均為負(fù)值且均表現(xiàn)為高度顯著。

Nissim和Penman的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)負(fù)債杠桿在提升盈利水平上比金融負(fù)債杠桿更具有帶動(dòng)作用。在黃蓮琴和屈耀輝的研究中，同樣發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性負(fù)債杠桿在提升企業(yè)價(jià)值和成長(zhǎng)性上具有比金融性負(fù)債杠桿更突出的效應(yīng)。從這兩類杠桿的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債杠桿多為經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)活動(dòng)中產(chǎn)生的應(yīng)付賬款、應(yīng)付工資、應(yīng)交稅費(fèi)、預(yù)售賬款等，這類杠桿實(shí)質(zhì)上是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的有效測(cè)度，這種杠桿的增加并不會(huì)對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)資源產(chǎn)生過多的擠出，甚至在一定程度上不需要支出相應(yīng)的利息費(fèi)用（如預(yù)售賬款、應(yīng)付工資等），而金融負(fù)債杠桿，則多集中在長(zhǎng)短期借款、衍生金融債等，這些金融債在很大程度上擠出了企業(yè)內(nèi)部可用資源，還會(huì)承擔(dān)相應(yīng)利息等財(cái)務(wù)費(fèi)用，由此對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況形成了較大的拖累。不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債杠桿確實(shí)有助于提升企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力，進(jìn)而有利于技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的開展。而金融負(fù)債杠桿，不單會(huì)擠占金融資源、加大財(cái)務(wù)消耗，金融衍生債務(wù)等的風(fēng)險(xiǎn)敞口，還會(huì)加大企業(yè)所面臨的不確定性，這只能迫使企業(yè)更加關(guān)注短期的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定事項(xiàng)，而對(duì)于那些有助于提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的長(zhǎng)期創(chuàng)新投資活動(dòng)關(guān)注不多，由此產(chǎn)生了顯著的創(chuàng)新減益效果。

2.企業(yè)異質(zhì)性下的杠桿效應(yīng)差異檢驗(yàn)

中國(guó)作為一個(gè)典型的大國(guó)經(jīng)濟(jì)，轄域內(nèi)存在多種屬性差異特征較為明顯的企業(yè)，這些企業(yè)在運(yùn)用杠桿時(shí)會(huì)對(duì)創(chuàng)新行為形成顯著的非對(duì)稱性效果，如若簡(jiǎn)單地按照全樣本企業(yè)進(jìn)行研究，則其所導(dǎo)出的政策建議容易出現(xiàn)鈍化特征。為了更好地解讀其中的差異化影響，本文基于企業(yè)屬性特征差異進(jìn)行了檢驗(yàn)。具體來看，本文考察兩類企業(yè)屬性：其一，產(chǎn)權(quán)屬性，其二，科技屬性。據(jù)此分別構(gòu)建產(chǎn)權(quán)屬性變量State（為國(guó)有企業(yè)時(shí)，State取1，否則為0）和科技屬性變量HT（為高科技企業(yè)時(shí)，HT取1，否則為0），并將這類變量同企業(yè)杠桿變量（Len）進(jìn)行交互處理，以分析其中可能存在的異質(zhì)性作用，檢驗(yàn)結(jié)果見表6。

表6 企業(yè)杠桿率對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響：基于企業(yè)屬性的異質(zhì)性檢驗(yàn)

研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)杠桿率與產(chǎn)權(quán)屬性的交互項(xiàng)對(duì)于企業(yè)實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新的影響系數(shù)顯著為負(fù)，表明相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，杠桿行為對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用更大。因此，國(guó)有企業(yè)盡管歷經(jīng)了多輪改革，但自身的微觀經(jīng)營(yíng)（創(chuàng)新）效率不足的特征事實(shí)持續(xù)存在。確實(shí)，國(guó)有企業(yè)往往借助著國(guó)家信譽(yù)支撐在市場(chǎng)上能夠攝取超出行業(yè)平均水平的超額利潤(rùn)，這類企業(yè)本身的技術(shù)創(chuàng)新動(dòng)力相對(duì)較弱，即便借助了杠桿進(jìn)行融資，也很難將資源注入創(chuàng)新項(xiàng)目中，反而會(huì)造成杠桿資金的冗余和效率沉降。更為重要的是，國(guó)有企業(yè)杠桿率水平遠(yuǎn)高于非國(guó)有企業(yè)，是中國(guó)企業(yè)部門杠桿率高企的一個(gè)重要來源，這種高杠桿無疑會(huì)引發(fā)較高的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)資源形成顯著擠出，無助于國(guó)有企業(yè)將生產(chǎn)決策的注意力轉(zhuǎn)向那些具有高潛能的創(chuàng)新領(lǐng)域中，由此對(duì)企業(yè)的核心創(chuàng)新能力形成了顯著抑制效果。

從企業(yè)的科技屬性特征差異來看，不論是何種層次的技術(shù)創(chuàng)新，企業(yè)杠桿率與科技屬性的交互項(xiàng)的影響系數(shù)均顯著為正，表明相對(duì)于高科技企業(yè)而言，非高科技企業(yè)的杠桿行為對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面作用更強(qiáng)。究其原因，可能是由于，相較于非高科技企業(yè)，高科技企業(yè)本身所從事的業(yè)務(wù)領(lǐng)域具有高風(fēng)險(xiǎn)、高投入和長(zhǎng)周期的“兩高一長(zhǎng)”特征，需要持續(xù)的創(chuàng)新投入才能保持技術(shù)的先進(jìn)、確保足夠的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，因而高科技企業(yè)天然地會(huì)比非高科技企業(yè)具有較強(qiáng)的創(chuàng)新動(dòng)力，其對(duì)開展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)更為重視，這使得企業(yè)在面臨資金缺口亟須加杠桿融資時(shí)，仍會(huì)盡可能地確保技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)不至于受到較大沖擊。但是表6回歸結(jié)果顯示，杠桿率對(duì)高科技企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響系數(shù)在三種層次技術(shù)創(chuàng)新的回歸中仍均為負(fù)值，這表明對(duì)于高科技企業(yè)而言，其技術(shù)創(chuàng)新同樣沒有從杠桿行為中獲益，只是由于企業(yè)加杠桿行為受到的抑制作用不如非高科技企業(yè)那么明顯而已。

六、結(jié)論與啟示

本文采用中國(guó)滬深兩市A股上市公司2007—2018年的數(shù)據(jù)集，針對(duì)企業(yè)杠桿率影響技術(shù)創(chuàng)新的特征、機(jī)制和治理進(jìn)行了充分的討論。核心研究結(jié)論如下：一是企業(yè)的整體杠桿率增加，確實(shí)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)造成了顯著的抑制效果。二是企業(yè)杠桿率通過惡化企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，擠出企業(yè)投資的路徑來抑制技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。三是企業(yè)杠桿行為對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響展現(xiàn)出了多個(gè)維度的結(jié)構(gòu)異質(zhì)性差異。從杠桿異質(zhì)性維度來看，銀行借貸杠桿、商業(yè)信用杠桿和債券杠桿分別對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生了完全抑制、完全促進(jìn)和部分促進(jìn)的分化影響效果;若以“經(jīng)營(yíng)性負(fù)債杠桿”和“金融負(fù)債杠桿”進(jìn)行界分，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新則前者呈現(xiàn)正向驅(qū)動(dòng)而后者具有抑制作用。從企業(yè)異質(zhì)性維度來看，提升杠桿率會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)和非高科技企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生更強(qiáng)的負(fù)面沖擊。

一是保持政策定力，維持市場(chǎng)預(yù)期，在穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)中尋求動(dòng)態(tài)而穩(wěn)定的杠桿水平均衡點(diǎn)。本文已確證，企業(yè)整體的杠桿率水平提升會(huì)對(duì)中國(guó)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新形成一定的負(fù)面沖擊，但不同的細(xì)化杠桿的影響又有所不同，如商業(yè)信用杠桿和債券杠桿對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有一定正面效果。這就要求政策層面既要降低政策不確定性，釋緩政策供需兩端的不匹配，從而增強(qiáng)金融杠桿驅(qū)動(dòng)實(shí)體企業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)、技術(shù)創(chuàng)新的邊際影響;同時(shí)也要以降成本、拓渠道等多種優(yōu)化供給方式控制企業(yè)杠桿總規(guī)模，消減杠桿總量上升對(duì)企業(yè)總體創(chuàng)新活動(dòng)的抑制效果。尤其是在當(dāng)前在國(guó)際疫情爆發(fā)、全球量化寬松和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇交織的不穩(wěn)定、不平衡的復(fù)雜環(huán)境下，更應(yīng)重視企業(yè)杠桿規(guī)模、杠桿結(jié)構(gòu)等重要宏微觀指標(biāo)，配合雙循環(huán)下的供給側(cè)管理、需求側(cè)管控的政策制定，提高企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境保障，突出企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展中的核心作用。

二是提升政策協(xié)同，強(qiáng)化精準(zhǔn)施策，尋找經(jīng)濟(jì)金融政策組合與施策時(shí)機(jī)的最優(yōu)結(jié)合點(diǎn)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的轉(zhuǎn)換，決策層與企業(yè)應(yīng)聚焦創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)而持續(xù)降低要素驅(qū)動(dòng)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的權(quán)重;這之中，應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮多部門、多層級(jí)調(diào)控及監(jiān)管的政策合力，尤其要處理好財(cái)政政策與貨幣政策、中央政策與地方具體實(shí)施問的政策效力對(duì)沖問題，從而為穩(wěn)定乃至降低企業(yè)部門的整體杠桿率，促進(jìn)企業(yè)發(fā)揮技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)提供協(xié)同而穩(wěn)定的政策環(huán)境。而在政策具體實(shí)施中應(yīng)十分注重杠桿調(diào)控的結(jié)構(gòu)性，需要結(jié)構(gòu)性的政策導(dǎo)引進(jìn)行分塊處理。對(duì)于企業(yè)屬性特征差異乃至是不同的杠桿行為而言，其影響差異顯著，因而需要精細(xì)化、異質(zhì)化的政策供給，才能建立起有效的、精準(zhǔn)的政策路徑。杠桿治理的大方向在于降低企業(yè)整體的杠桿水平，但從結(jié)構(gòu)效度而言，有著更精細(xì)化的考量：對(duì)于特定杠桿行為而言，反而應(yīng)當(dāng)推行“穩(wěn)杠桿”乃至是“加杠桿”。

三是完善頂層設(shè)計(jì)，加強(qiáng)穿透監(jiān)管，構(gòu)建動(dòng)態(tài)化的杠桿水平評(píng)價(jià)體系。杠桿水平并不存在靜態(tài)或唯一的高低界分點(diǎn)，對(duì)于不同屬性特征的行業(yè)企業(yè)，不同規(guī)模及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的金融機(jī)構(gòu)，乃至不同發(fā)展水平的各個(gè)區(qū)域，可分別構(gòu)建具有異質(zhì)性和動(dòng)態(tài)性的杠桿水平評(píng)價(jià)體系，充分發(fā)揮市場(chǎng)主體在杠桿規(guī)模及結(jié)構(gòu)上的自主性，把握好杠桿調(diào)控的節(jié)奏和穩(wěn)定。此外，應(yīng)進(jìn)一步順應(yīng)金融科技發(fā)展，構(gòu)建符合我國(guó)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展特征和水平的金融監(jiān)管體系，使之能實(shí)時(shí)監(jiān)控金融杠桿的產(chǎn)生渠道與真實(shí)流向，以及其所指向的底層資產(chǎn)與債務(wù)，以更好地配合貨幣、財(cái)政等政策的制定與實(shí)施，從源頭上消減因杠桿高企、脫實(shí)向虛帶來的資金空轉(zhuǎn)，為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新夯實(shí)資金基礎(chǔ)。

責(zé)任編輯：牛澤東