股票市場脆弱性測度及安全邊界研究

王亞楠 王玉靜

摘 要：以國內(nèi)股票市場脆弱性為研究對象，探討其測度及安全邊界計(jì)算。首先依據(jù)Wright安全模型構(gòu)建股票市場脆弱性評價(jià)體系，對其進(jìn)行了實(shí)證分析，得到了具體評價(jià)數(shù)據(jù);接著對股票市場脆弱度進(jìn)行了分析，構(gòu)建了股票市場脆弱度指標(biāo)體系，確定了股票市場脆弱度評價(jià)指標(biāo)的權(quán)重;最后采用2003-2018年數(shù)據(jù)對脆弱度指標(biāo)進(jìn)行了量化分析，計(jì)算了國內(nèi)股票市場各年度脆弱度，并對脆弱度成因進(jìn)行了分析，計(jì)算了安全邊界。

關(guān)鍵詞：股票市場;脆弱性;安全邊界;評價(jià)

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A DOI 10.7535/j.issn.1671-1653.2021.01.013

Research on Vulnerability Measurement and Security

Boundary of Stock Market

WANG Ya-nan， WANG Yu-jing

（School of Economics and Management， Hebei University of Science and Technology， Shijiazhuang 050018， China）

Abstract：Taking the vulnerability of domestic stock market as the research object，this paper studied its measurement and security boundary calculation methods.First，based on Wright′s security model，a stock market vulnerability evaluation system was built，empirical analysis was conducted，and the specific evaluation data was obtained.Then the stock market vulnerability was analyzed，a stock market vulnerability index system was constructed，and the weight of the stock market vulnerability evaluation index was determined.Finally，by using the data from 2003 to 2018，a quantitative analysis on the vulnerability index was made，the annual vulnerability of the domestic stock market was calculated，the cause of vulnerability was analyzed，and the security boundary was counted.

Key words：

stock market; vulnerability; security boundary; evaluation

資本市場是金融系統(tǒng)的重要組成，是資源配置的中樞，也是現(xiàn)代國家治理的關(guān)鍵。股票市場脆弱性問題一直困擾著資本市場的健康發(fā)展，僅2015年以來股票市場就經(jīng)歷了5次大幅暴跌，每次都伴隨巨額財(cái)產(chǎn)損失。Wind數(shù)據(jù)顯示：2018年A股市值減少1.33萬億，股民人均損失近萬元。股票市場脆弱性不僅造成財(cái)富流失，也加劇了金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，更給社會穩(wěn)定造成巨大沖擊。降低金融脆弱性、保持資本市場健康發(fā)展一直是中央經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)。十八屆三中全會強(qiáng)調(diào)要“健全多層次資本市場體系”;十九大強(qiáng)調(diào)要“促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展”;2018年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出“資本市場在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用”。因此，研究股票市場脆弱性測度，對于促進(jìn)資本市場健康發(fā)展、維護(hù)社會安全穩(wěn)定具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)回顧

Minsky[1]（P13-39）通過分析微觀經(jīng)濟(jì)主體財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)濟(jì)周期的聯(lián)動(dòng)變化，揭示了金融脆弱性源于金融業(yè)的高負(fù)債性，開啟了金融脆弱性研究的先河。金融脆弱性可分為傳統(tǒng)信貸市場脆弱性和金融市場脆弱性。[2]（P41-49）通過系統(tǒng)梳理已有文獻(xiàn)，相關(guān)的研究主要包括以下幾個(gè)方面。

（一）股票市場脆弱性內(nèi)涵研究

主要有三類觀點(diǎn)：第一，股票市場脆弱性指股票價(jià)格過度波動(dòng)[2]（P41-49）[3]（P66-68）;第二，股票市場脆弱性指市場應(yīng)對外部沖擊平衡能力低[4]（P25-32）[5]（P50-52）;第三，股票市場脆弱性指股票市場系統(tǒng)耦合功能弱[6]（P18-22）。第一類觀點(diǎn)從市場表現(xiàn)形式描述了股票市場脆弱性，另外兩種觀點(diǎn)從市場功能角度定義了股票市場脆弱性。

（二）股票市場脆弱性影響因素研究

主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，內(nèi)部因素。其一是投資者因素，包括投資者非理性[7]（P13-17）[8]（P60-69）[9]（P1-11）、投資者風(fēng)格、投資者協(xié)同作用、大股東持股、投資者股權(quán)集中[10]（P471-490）;其二是上市公司因素，如上市公司業(yè)績[2]（P41-49）[11]（P121-129）、上市公司盈余預(yù)告[12]（P35-41）。此外，還有學(xué)者對制度方面因素進(jìn)行了研究，如制度安排、市場自我平衡能力[2]（P41-49）[5]（P50-52）[6]（P18-22）、股票期權(quán)[13]（P207-215）、融資融券制度[14]（P143-158）[15]（P109-115）[16]（P116-122）。第二，外部因素，如經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、銀行發(fā)展、匯率、石油價(jià)格、自然災(zāi)害、信用擴(kuò)張、房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、媒體信息、央行匯率溝通、貨幣政策、宏觀審慎監(jiān)管[17]（P9-19）[18]（P377-392）[19]（P169-177）[20]（P89-101）[21]（P42-54）[22]（P77-89）。近年來也有學(xué)者專門分析了滬港通對股票市場穩(wěn)定性影響[23]（P 97-110）。這些研究分別從不同的角度歸納了股票市場脆弱性的影響因素，為全面認(rèn)識股票市場脆弱性生成機(jī)理提供了理論基礎(chǔ)。

（三）股票市場脆弱性測度研究

早期主要通過股票市場暴跌事件來評估脆弱性，后來逐漸被量化指標(biāo)替代，主要采用市場波動(dòng)率來測度，如伍志文[6]（P22-12）采用月波動(dòng)率、王開國[4]（P25-32）采用區(qū)間波動(dòng)幅度、劉慧悅和劉金全[24]（P69-74）通過上證綜指月收益率數(shù)據(jù)用GATCH模型和MS-VAR模型來估計(jì)波動(dòng)率。也有學(xué)者在測度金融脆弱性時(shí)加入股票市場指標(biāo)，如股指波動(dòng)、市盈率、股市總價(jià)值/GDP、股價(jià)波動(dòng)、成交量波動(dòng)[6]（P22-12）。這些研究對于構(gòu)建綜合性股票市場測度指標(biāo)體系具有很好的借鑒作用。綜合來看，對于股票市場脆弱性測度研究還有很大空間，包括評價(jià)指標(biāo)構(gòu)建及評價(jià)方法選擇等等。

通過對股票市場脆弱性相關(guān)研究梳理發(fā)現(xiàn)：前人的研究多局限于單一維度，而市場脆弱性往往是多因素混合引發(fā)，如上市公司、市場環(huán)境和投資者都可能引發(fā)市場動(dòng)蕩，這三者都是研究股票市場不可忽視的因素。Wright安全模型正是可以將三者結(jié)合起來綜合分析股票市場脆弱性的模型，基于此模型可以建立多維度脆弱性指標(biāo)評價(jià)體系，從而可以更加準(zhǔn)確地分析股票市場脆弱是由于哪些原因造成的，為及早發(fā)現(xiàn)市場的不安全因素、防范金融風(fēng)險(xiǎn)奠定基礎(chǔ)。

二、股票市場脆弱性指標(biāo)體系構(gòu)建

本部分旨在以Wright安全分析模型完善股票市場脆弱性測度評價(jià)指標(biāo)體系，為股票市場脆弱性測度提供分析框架。Wright安全分析模型是由Wright于1945年提出，他認(rèn)為安全事故源于人、物、環(huán)境三方面因素，為生產(chǎn)安全提供了分析框架。通過前人研究發(fā)現(xiàn)：脆弱性影響因素有內(nèi)部因素和外部因素，而內(nèi)部因素主要是投資者和上市公司，外部因素主要是市場環(huán)境因素?；诖?，本文以Wright安全分析模型為借鑒，結(jié)合脆弱性生成機(jī)理，從上市公司、投資者、市場環(huán)境三個(gè)維度構(gòu)建股票市場脆弱性測度指標(biāo)體系，以實(shí)現(xiàn)對股票市場脆弱性影響因素全方位覆蓋;運(yùn)用因子分析方法進(jìn)行量化研究，以及時(shí)反映市場脆弱度，為股票市場監(jiān)管提供技術(shù)支持。從上市公司、投資者、市場環(huán)境三個(gè)維度構(gòu)建的指標(biāo)體系，具體見表1。

三、股票市場脆弱性測度評價(jià)

（一）數(shù)據(jù)來源及預(yù)處理

本文以整個(gè)股票市場的上市公司為研究對象，根據(jù)上述計(jì)量指標(biāo)和原理，選取2003-2018年的股票市場數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于wind資訊，期間上市公司總數(shù)從1 204家增長到3 507家。

（二）脆弱性綜合指數(shù)的構(gòu)建

1.因子分析適應(yīng)性檢驗(yàn)

利用SPSS17進(jìn)行因子分析確定指標(biāo)權(quán)重。在因子分析前，首先需確認(rèn)原始數(shù)據(jù)變量是否具有相關(guān)性。本文對因子分析的數(shù)據(jù)適應(yīng)性檢驗(yàn)運(yùn)用的方法是Bartlett檢驗(yàn)和KMO檢驗(yàn)，結(jié)果見表2。

KMO檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量取值越接近1，越適合進(jìn)行分析，若小于0.5則不適合作因子分析。本文中數(shù)據(jù)測量值為0.847，測試的結(jié)果說明具有進(jìn)行因子分析的條件。通過Bartlett檢驗(yàn)，當(dāng)一般顯著性水平<0.01時(shí)則認(rèn)為原始變量之間存在相關(guān)性。由檢驗(yàn)的結(jié)果，卡方值為153 279.247，顯著性sig為0.000<0.01，說明相關(guān)系數(shù)矩陣與單位矩陣有顯著差異，可以進(jìn)行因子分析。

2.公共因子的提取

從因子所對應(yīng)的初始總計(jì)特征值來看，有3個(gè)大于1的特征值，經(jīng)旋轉(zhuǎn)過后的因子解釋累計(jì)總方差的百分比依次為62.643%，78.44%，81.559%，由于3個(gè)因子累計(jì)方差為81.559%，基本包含全部信息，因此提取3個(gè)主成分進(jìn)行分析。方差貢獻(xiàn)度見表3。

3.變量的公共因子載荷分析

因子載荷矩陣使因子命名可以被載荷系數(shù)的絕對值大小所解釋，越接近1，則因子能更好地代表這個(gè)變量，因此其可以揭示公共因子的經(jīng)濟(jì)含義。載荷矩陣見表4。

從權(quán)重?cái)?shù)值可知，旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣中，第1個(gè)因子F1主要對前十大股東持股比例合計(jì)（%）、機(jī)構(gòu)持股比例合計(jì)（%）、流通股東持股比例（%），這三個(gè)指標(biāo)賦絕對值較高，分別達(dá)到了0.860，0.931和0.882;第2個(gè)因子F2對杠桿率（%）、凈資產(chǎn)收益率（%）、銷售凈利率（%）賦值達(dá)到0.854，0.861和0.111;第3個(gè)因子F3主要權(quán)重在于市盈率（PE）、證券化比率（%）、營業(yè)收入增長率（%），分別為0.359，0.601，0.785。基于以上情況，本文認(rèn)為第1個(gè)因子主要反映了市場投資者的持股情況，命名為投資者因子;第2個(gè)因子主要反映了上市公司質(zhì)量，命名為質(zhì)量因子;第3個(gè)因子主要反映了市場發(fā)展和公司成長狀況，命名為市場成長因子。

4.確定權(quán)重并構(gòu)建綜合指數(shù)

根據(jù)上述分析，本文以旋轉(zhuǎn)后各因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)。

第1個(gè)因子權(quán)重為：62.643/（62.643+15.797+3.119）=0.768。

第2個(gè)因子權(quán)重為：15.797/（62.643+15.797+3.119）=0.194。

第3個(gè)因子權(quán)重為：3.119/（62.643+15.797+3.119）=0.038。

F1=-0.006×1+0.045×2-0.012×3+0.083×4+0.931×5+0.860×6+0.882×7+0.044×8+0.262×9。

F2=0.861×1+0.111×2+0.008×3-0.854×4+0.064×5+0.067×6+0.021×7+0.042×8+0.089×9。

F3=0.026×1+0.785×3+0.024×4+0.025×5+0.199×6-0.086×7-0.359×8+0.601×9。

F=0.768F1+0.194F2+0.038F3。

（三）脆弱性分析

根據(jù)前面各個(gè)因子的計(jì)算公式，計(jì)算從2003-2018年股票市場脆弱性綜合評價(jià)指數(shù)F及其投資者因子、質(zhì)量因子和市場成長因子的得分（見表5），并通過折線圖的形式清晰展現(xiàn)2003-2018年股票市場脆弱性的變化情況（如圖1所示）。

圖1表明了2003到2018年間股票市場的脆弱性指數(shù)變化，較好地反映了這個(gè)時(shí)間段的中國股市波動(dòng)情況。圖中綜合指數(shù)線是三個(gè)因子加權(quán)之后得到的。綜合指數(shù)F能反映市場脆弱性的變化情況。

從圖1可以看出，2003-2018年股票市場脆弱性變化較大。2006-2008年各個(gè)因子得分也急速下滑，說明此時(shí)股票市場脆弱性不斷加強(qiáng)。在此時(shí)投資者投資欲望下降，投資者紛紛撤出股市，上市公司股價(jià)泡沫嚴(yán)重，股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離真實(shí)的價(jià)格，公司質(zhì)量下降，市場蕭條，股票市場脆弱性程度較高，此時(shí)無論是中國還是其他國家，經(jīng)濟(jì)都處于低迷時(shí)期，在此期間，市場成長因子的下降主要受到美國次貸危機(jī)的影響，美國股市的大跌影響到國內(nèi)股市。此外質(zhì)量因子曲線也大幅下降，這代表了上市公司的銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率的下降。在開放經(jīng)濟(jì)條件下金融危機(jī)傳導(dǎo)到中國企業(yè)，導(dǎo)致原材料、勞動(dòng)成本大幅上漲，企業(yè)的生產(chǎn)成本上升，盈利能力減弱。

2009-2012年，質(zhì)量因子和市場成長因子呈上升趨勢，此時(shí)的投資者因子先開始上升后又下降，可以看出股票市場脆弱性有減弱的趨勢。投資者因子上下波動(dòng)說明投資者受到金融危機(jī)的影響，投資處于觀望猶豫狀態(tài)，對股票市場比較敏感，股票市場稍有變動(dòng)就會影響投資者的行為。質(zhì)量因子和市場成長因子上升是因?yàn)閲覟榻档徒鹑谖C(jī)對經(jīng)濟(jì)的影響，實(shí)施了積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長，同時(shí)加大金融監(jiān)管力度防范金融危機(jī)，此時(shí)的股票市場脆弱性降低。

2013-2015年，綜合指數(shù)、投資者因子和市場成長因子總體呈緩慢下降趨勢，股票市場脆弱性不斷加強(qiáng)。在這段時(shí)期初期，央行實(shí)行寬松的貨幣政策，向股票市場釋放了大量的資金，抬高了市場整體估值，在這一輪牛市中，杠桿資金起到非常大的推動(dòng)作用，隨著市場融資規(guī)模不斷擴(kuò)張和高杠桿交易的推動(dòng)，股市泡沫不斷膨脹，風(fēng)險(xiǎn)大幅增加。而另一方面，上市公司的經(jīng)營業(yè)績普遍不行，整體負(fù)債率高，利潤率極低。正是這些因素的共同作用引起了股市的暴跌。

2016年以后中國股票市場慢慢有所好轉(zhuǎn)，從圖1中也可以看出質(zhì)量因子和市場成長因子在向好的趨勢發(fā)展，股票市場質(zhì)量有所改善。在此期間，政府不斷制定適合我國國情且嚴(yán)謹(jǐn)有效的市場監(jiān)管措施，逐漸健全股票市場監(jiān)管市場制度。

四、安全邊界計(jì)算

（一）脆弱度計(jì)算

由前面分析可知，F(xiàn)1代表投資因子，F(xiàn)2代表質(zhì)量因子，F(xiàn)3代表成長因子。由于市場的脆弱性由市場資金過度流入引起，市場資金越多，脆弱度越高，因此投資者因子與脆弱度正相關(guān)。另一方面，上市公司質(zhì)量越高、成長性越好，可以提升公司估值，降低脆弱性。為使脆弱性區(qū)分度更好，基于表5各因子歷年數(shù)據(jù)，將脆弱度（Fd）定義為

Fd=F1-F2×F3。（1）

由此計(jì)算2003-2018年各年末的脆弱度（見表6），近16年來脆弱度出現(xiàn)3個(gè)峰值，分別為2004年底、2010年底、2015年底。

2004年1月31日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確指出應(yīng)“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”，盡管中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》啟動(dòng)了股權(quán)分置改革的試點(diǎn)工作已經(jīng)是2005年4月份的事，但其造成了巨大的市場預(yù)期，投資者因子發(fā)生巨大改變，F(xiàn)1從2003年的0.084 468躍升至2004年2.873 297。同期上市公司質(zhì)量F2增加了0.644，但成長因子下降了0.214 5。巨大的資金流入，對應(yīng)于并不顯著的市場質(zhì)量改進(jìn)，使股票市場脆弱度迅速增加，形成了第一個(gè)峰值：Fd=1.093 778 1。

2008年美國爆發(fā)金融危機(jī)，迅速波及全球，國內(nèi)推出積極寬松的貨幣政策，導(dǎo)致大量的資金流向股票市場，F(xiàn)1值不斷增加，2010年底達(dá)到峰值2.658772，而同期市場質(zhì)量卻不斷下降，F(xiàn)2從2006年3.087 8降至2010年0.298 994，F(xiàn)3也從3.087822降至0.298994，一方面資金迅速流入，另一方面市場質(zhì)量不斷下降，致使2010年形成另一個(gè)峰值。

2015年底的情況與前面類似，主要原因依然是資金的大量涌入，但同期市場質(zhì)量的改進(jìn)有限，從而導(dǎo)致市場脆弱性增加，形成了第三個(gè)脆弱性峰值。

（二）安全邊界

將各年的脆弱度與時(shí)間對應(yīng)得到股票市場脆弱度時(shí)間分布圖（如圖2所示）。本文以0為分界點(diǎn)，構(gòu)建安全邊界。脆弱度小于0為安全區(qū)，脆弱度大于0為脆弱區(qū)，由圖2可知，股票市場脆弱度最高的時(shí)間段為2007-2011年，另外兩個(gè)脆弱度較高的年份為2004年、2015年。

五、結(jié)論及啟示

本文使用Wright安全模型構(gòu)建了脆弱性評價(jià)指標(biāo)體系，并運(yùn)用2003-3018年數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，總體來看，本文構(gòu)建的指標(biāo)體系可以用來預(yù)測金融危機(jī)的爆發(fā)，在每次發(fā)生危機(jī)之前，各個(gè)指標(biāo)以及綜合指數(shù)已經(jīng)處于明顯下跌趨勢。如：2006-2007年股市就變得極其脆弱了，2008年才爆發(fā)的金融危機(jī)，2013-2014年股市也是處于極其脆弱的狀態(tài)，隨后2015年爆發(fā)股災(zāi)。脆弱性的增加應(yīng)該引起政府相關(guān)部門的關(guān)注，避免其進(jìn)一步惡化，導(dǎo)致股市危機(jī)的發(fā)生。

通過構(gòu)建安全邊界計(jì)算模型，并對國內(nèi)股票市場安全邊界進(jìn)行了計(jì)算，結(jié)果揭示了2004年、2007-2012年、2015年股票市場的不安全狀態(tài)，這種不安全狀態(tài)的成因又各不相同，2004年國內(nèi)股票市場一度處于不安全狀態(tài)，但隨后通過股票權(quán)分置改革，有效化解了危機(jī)，隨后的2007-2012年的不安全狀態(tài)，持續(xù)期最長，與期間發(fā)生金融危機(jī)有很大關(guān)系，經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行需要緩慢調(diào)整，直到2012年才擺脫不安全狀態(tài)。2015年盡管國內(nèi)股市發(fā)生股災(zāi)，但股票市場脆弱度并不高，遠(yuǎn)小于2008年的金融海嘯，這表明2015年發(fā)生股災(zāi)時(shí)國內(nèi)股票市場整體狀況好于2008年，股災(zāi)的發(fā)生并非由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)問題，只是由于市場加杠桿過度融資炒股所致。因此通過加強(qiáng)金融監(jiān)管，可以有效防范2015年股災(zāi)發(fā)生，但改進(jìn)2008年的市場脆弱性，則需要改進(jìn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境，所需時(shí)間較長，所以2008年市場脆弱度持續(xù)期要遠(yuǎn)長于2015年股災(zāi)。

從本文研究結(jié)論得出以下啟示：要從市場環(huán)境、上市公司和投資者三個(gè)維度入手，促進(jìn)股票市場健康發(fā)展。第一，要不斷完善市場對股票市場的調(diào)節(jié)機(jī)制。實(shí)行市場化是股票市場發(fā)展的必然選擇。美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，一些人對“市場化”產(chǎn)生恐懼，認(rèn)為市場化會帶來風(fēng)險(xiǎn)。孰不知，風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生正是市場化不夠完善引起的。我國股市目前存在許多問題，如股市投機(jī)性、股市泡沫膨脹、某些政策和措施未能完全反映出股市的內(nèi)在需求等。因此，為了健康、健全和穩(wěn)定地發(fā)展股票市場，必須完善股票市場的市場調(diào)節(jié)機(jī)制。同時(shí)約束政府行為，使行政機(jī)制盡可能少地介入股票市場成長和實(shí)際運(yùn)行，充分發(fā)揮市場的主觀能動(dòng)性，最大限度地發(fā)揮其作為這只無形之手的調(diào)節(jié)作用。第二，穩(wěn)定上市公司質(zhì)量，增加上市公司對投資者的分紅。上市公司發(fā)展才能促進(jìn)股票市場的發(fā)展。上市公司的質(zhì)量是股票市場進(jìn)行價(jià)值投資的基礎(chǔ)，也是決定股票價(jià)格的最基本因素。要想讓上市公司的質(zhì)量有所改善，需要通過激勵(lì)讓更多質(zhì)量好的公司上市。同時(shí)要增加對投資者的回報(bào)力度和增強(qiáng)上市公司以投資者為中心的意識，從而延長投資者投資的期限，更好地降低股票價(jià)格異常波動(dòng)。上市公司具有繼續(xù)分紅的能力，顯示了公司的真實(shí)的盈利水平及其在市場中的地位，既給投資者呈現(xiàn)公司的發(fā)展前景良好的信息，又表明上市公司對股東足夠的重視。這樣的公司值得投資者信賴。第三，加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范。加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者行為的監(jiān)管，要針對機(jī)構(gòu)投資者的逐利性、 投機(jī)性，采取切實(shí)有效的監(jiān)管措施，嚴(yán)厲查處機(jī)構(gòu)投資者操縱市場、內(nèi)幕交易和輸送利益等違法違規(guī)行為，凈化市場環(huán)境。完善機(jī)構(gòu)投資者的激勵(lì)約束機(jī)制，促使機(jī)構(gòu)投資者樹立長期投資、理性投資、價(jià)值投資的理念。

參考文獻(xiàn)：

[1]Minsky Ph D H P..The Financial-instability Hypothesis：Capitalist Processes and the Behavior of the Economy[M].? Cambridge：Cambridge University Press，1982.

[2]黃金老.論金融脆弱性[J].金融研究，2001，（3）.

[3]黃如意，黃建軍.中國股票市場的脆弱性及其治理[J].證券之窗，2005，（3）.

[4]王開國.政策誘因與中國證券市場的內(nèi)在不穩(wěn)定性[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002，（12）.

[5]涂自力.我國股票市場脆弱性的成因分析[J].經(jīng)濟(jì)問題，2003，（12）.

[6]伍志文.中國股市脆弱性分析：一個(gè)新的理論解說[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2002，（4）.

[7]談?dòng)褎?從眾行為與我國股市脆弱性分析[J].經(jīng)濟(jì)論壇，2010，（2）.

[8]文鳳華，張阿蘭，戴志鋒，等.投資者情緒特征對股票價(jià)格行為的影響研究[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2014，（3）.

[9]陳其安，雷小燕.貨幣政策、投資者情緒與中國股票市場波動(dòng)性：理論與實(shí)證[J].中國管理科學(xué)，2017，（11）.

[10]Greenwood R.，Thesmar D..Stock Price Fragility[J].Journal of Financial Economics，2011，（3）.

[11]宋小保.企業(yè)盈利能力、機(jī)構(gòu)投資者與股票波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)[J].管理工程學(xué)報(bào)，2015，（2）.

[12]徐高彥，曹俊穎，徐匯豐，等.上市公司盈余預(yù)告擇時(shí)披露策略及市場反應(yīng)研究——基于股票市場波動(dòng)的視角[J].會計(jì)研究，2017，（2）.

[13]趙尚梅，孫桂平，楊海軍.股票期權(quán)對股票市場的波動(dòng)性分析：基于agent的計(jì)算實(shí)驗(yàn)金融仿真角度[J].管理工程學(xué)報(bào)，2015，（1）.

[14]褚 劍，方軍雄.中國式融資融券制度安排與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的惡化[J].經(jīng)濟(jì)研究，2016，（5）.

[15]張 博，扈文秀，楊熙安.融資融券制度對我國股票市場波動(dòng)性影響的實(shí)證研究[J].管理工程學(xué)報(bào)，2017，（4）.

[16]呂大永，吳文鋒.杠桿融資交易與股市崩盤風(fēng)險(xiǎn)——來自融資融券交易的證據(jù)[J].系統(tǒng)管理學(xué)報(bào)，2019，（1）.

[17]梁 琪，滕建州.股票市場、銀行與經(jīng)濟(jì)增長：中國的實(shí)證分析[J].金融研究，2005，（10）.

[18]Bagliano F C.，Morana C..Determinants of US Financial Fragility Conditions[J].Research in International Business & Finance，2013，（319）.

[19]Bezemer D.，Grydaki M..Financial Fragility in the Great Moderation[J].Journal of Banking & Finance，2014，（12）.

[20]Choudhry T.，Papadimitriou F I.，Shabi S.. Stock Market Volatility and Business Cycle：Evidence from Linear and Nonlinear Causality Tests[J].Journal of Banking & Finance，2016，（66）.

[21]Gospodinov N.，Jamali I..The Response of Stock Market Volatility to Futures-based Measures of Monetary Policy Shocks[J].International Review of Economics & Finance，2015，（37）.

[22]Lupu R.，Calin A.C.，Bobirca A B.，et al.Stock Market Fragility for Macroprudential Policies in Eastern European Countries[J].Economic Computation & Economic Cybernetics Studies & Research，2018，（4）.

[23]劉海飛，柏 巍，李冬昕，等.滬港通交易制度能提升中國股票市場穩(wěn)定性嗎？ ——基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的視角[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2018，（1）.

[24]劉慧悅，劉金全.新興市場變遷過程中我國股票市場脆弱性檢驗(yàn)[J].上海經(jīng)濟(jì)研究，2013，（3）.

收稿日期：20201104

基金項(xiàng)目：教育部人文社科規(guī)劃基金項(xiàng)目（15YJA630071）

作者簡介：王亞楠（1968-），男，河北承德人，河北科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，博士，主要從事風(fēng)險(xiǎn)管理、市場微觀結(jié)構(gòu)研究;王玉靜（1993-），女，河北邢臺人，河北科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院2017級工商管理專業(yè)碩士研究生。