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    輕資產(chǎn)公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入的影響

    2021-09-07 15:18:08羅擁華李一凡
    會(huì)計(jì)之友 2021年18期
    關(guān)鍵詞:融資結(jié)構(gòu)研發(fā)投入

    羅擁華 李一凡

    【關(guān)鍵詞】 融資結(jié)構(gòu); 研發(fā)投入; 企業(yè)異質(zhì)性; 定性比較分析法

    【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937(2021)18-0091-06

    一、引言

    創(chuàng)新是國(guó)家經(jīng)濟(jì)迅速增長(zhǎng)的第一動(dòng)力,而研發(fā)投入則是提高企業(yè)創(chuàng)新的基石。近年來(lái)我國(guó)研發(fā)經(jīng)費(fèi)逐年增大,強(qiáng)有力地推動(dòng)了創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施,但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍存在一定差距。為了能在國(guó)際上立足,我國(guó)企業(yè)一直在尋找增強(qiáng)創(chuàng)新能力的機(jī)會(huì)。如今已步入經(jīng)濟(jì)發(fā)展新時(shí)代,企業(yè)轉(zhuǎn)型掀起一股熱浪,越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始向輕資產(chǎn)公司轉(zhuǎn)型。相較于傳統(tǒng)的重資產(chǎn)模式,輕資產(chǎn)公司傾向于把資源集中在產(chǎn)品的自主研發(fā)、品牌建設(shè)等附加值較高的環(huán)節(jié),另外將附加值較低的制造環(huán)節(jié)進(jìn)行外包[ 1 ]。由于各行各業(yè)的合作逐漸加深,輕資產(chǎn)模式也越來(lái)越受歡迎[ 2 ],許多輕資產(chǎn)公司憑借自主研發(fā)在市場(chǎng)上脫穎而出[ 3 ]。但是在研發(fā)投入的過(guò)程中,資金不足是輕資產(chǎn)公司面臨的一大困境,企業(yè)也一直在尋找合適的融資結(jié)構(gòu),所以探究輕資產(chǎn)公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入的影響就顯得尤為重要。

    與一般企業(yè)的融資相比,固定資產(chǎn)少、風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)導(dǎo)致輕資產(chǎn)公司的融資結(jié)構(gòu)受到一定的約束[ 4 ]?,F(xiàn)有文獻(xiàn)研究表明,內(nèi)源融資和外源融資對(duì)研發(fā)投入均有促進(jìn)作用[ 5-6 ]。但有研究者發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資與研發(fā)投入負(fù)相關(guān)[ 7 ]。另外,當(dāng)股本增加時(shí),股權(quán)融資對(duì)研發(fā)投入有負(fù)向作用[ 8 ]。不同外源融資渠道對(duì)研發(fā)投入的影響具有相對(duì)重要性[ 9 ]。同時(shí),一些學(xué)者也指出當(dāng)企業(yè)股權(quán)集中度與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)存在差異時(shí),融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入的影響存在變化。

    總體來(lái)看,學(xué)術(shù)界在進(jìn)行影響類(lèi)實(shí)證分析時(shí),主要是運(yùn)用回歸分析方法,研究結(jié)果是基于多個(gè)相互獨(dú)立變量形成的。但是當(dāng)多重并發(fā)因素同時(shí)發(fā)生時(shí),結(jié)果怎樣就不得而知了。同樣,融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入的影響可能存在多個(gè)復(fù)雜因素的共同影響,但國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此類(lèi)研究少之又少,這給本文的研究留下了空間。本文主要貢獻(xiàn)是針對(duì)已有研究不足,從整體視角出發(fā),以2018年滬深A(yù)股上市的輕資產(chǎn)公司為研究樣本,運(yùn)用定性比較分析法(以下簡(jiǎn)稱(chēng)QCA)實(shí)證分析融資結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)多重因素同時(shí)發(fā)生時(shí)對(duì)研發(fā)投入的影響,最終得出高低研發(fā)投入的路徑組態(tài)。本文為傳統(tǒng)融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入影響的研究方法進(jìn)行了新的探索,有助于后續(xù)研究者加深這一問(wèn)題的理解。

    二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

    (一)輕資產(chǎn)公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入的影響

    優(yōu)序融資理論認(rèn)為,內(nèi)源融資融資成本較低且能保持原股東的利益[ 10 ],一般企業(yè)在面臨融資決策時(shí)會(huì)優(yōu)先選擇,接著才進(jìn)行外源融資。外源融資可以分為債務(wù)融資和股權(quán)融資,企業(yè)在融資時(shí)須支付一定的利息或股息,融資成本較高[ 11 ]。但對(duì)輕資產(chǎn)公司來(lái)講,自主研發(fā)周期較長(zhǎng),即使有足夠的現(xiàn)金流,也無(wú)法解決初期研發(fā)投入所帶來(lái)的連續(xù)性高額成本,因此外源融資成為創(chuàng)新投入資金的主要來(lái)源[ 12 ]。在輕資產(chǎn)公司進(jìn)行外源融資的過(guò)程中可以發(fā)現(xiàn),比起債務(wù)融資,企業(yè)更傾向于通過(guò)股權(quán)融資獲得創(chuàng)新投資。其原因主要有三個(gè)方面:首先,債務(wù)融資往往要求企業(yè)采用分期付息的方式償還債務(wù),融資成本與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都較高,這與創(chuàng)新活動(dòng)要求的高收益不一致。而股權(quán)融資就能更好地體現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)與高收益的對(duì)稱(chēng)性[ 13 ]。其次,銀行通常要求企業(yè)有抵押物才能提供資金,而輕資產(chǎn)公司自身及創(chuàng)新成果大都會(huì)形成無(wú)形資產(chǎn),這就導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法為銀行貸款提供擔(dān)保,加大了企業(yè)申請(qǐng)銀行貸款的難度。最后,偏向股權(quán)投資的一般是風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者,更看重企業(yè)未來(lái)的發(fā)展,輕資產(chǎn)公司在轉(zhuǎn)型后研發(fā)投入金額大、風(fēng)險(xiǎn)高,但有一定的成長(zhǎng)性,因此相對(duì)于追求穩(wěn)定收益的債務(wù)人來(lái)講,輕資產(chǎn)公司更需要通過(guò)股權(quán)融資來(lái)分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)。

    基于以上分析提出H1:在輕資產(chǎn)公司中,由于企業(yè)運(yùn)營(yíng)模式發(fā)生改變,內(nèi)源融資并不是融資結(jié)構(gòu)的最優(yōu)選擇。另外,相對(duì)于其他外部融資渠道,股權(quán)融資促進(jìn)企業(yè)的高研發(fā)投入。

    (二)股權(quán)集中度在融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入影響中的調(diào)節(jié)作用

    從理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)視角考慮,大股東傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)[ 14 ],所以大股東在進(jìn)行投資時(shí)會(huì)選擇更保守和更安全的投資方式[ 15 ]。同時(shí),股權(quán)集中度較低的輕資產(chǎn)公司股東之間相互制約與監(jiān)督,這樣不僅有助于企業(yè)的內(nèi)部治理,而且會(huì)使股東與企業(yè)的目標(biāo)趨同,因此更容易促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入,出于企業(yè)利潤(rùn)最大化考慮,管理者為了保持控制權(quán)收益而實(shí)施股權(quán)融資。另外,從委托—代理理論的角度看,較高的股權(quán)集中度會(huì)使股東之間的代理問(wèn)題更明顯,大股東可能出于自身利益“私藏”股權(quán)融資資金,從而使輕資產(chǎn)公司的創(chuàng)新投資資金不足。原因一是產(chǎn)品生產(chǎn)一般都要經(jīng)過(guò)多個(gè)階段,各個(gè)生產(chǎn)階段之間的分離會(huì)使重要信息被“抹掉”;二是創(chuàng)新投資活動(dòng)自身投入與產(chǎn)出就有很大的不確定性,如果大股東對(duì)企業(yè)有絕對(duì)的控制權(quán),會(huì)有更便利的條件對(duì)企業(yè)的融資資金進(jìn)行控制,這就會(huì)導(dǎo)致研發(fā)資金不足。如果股權(quán)集中度較分散,股東作為理性投資者,為了減少研發(fā)投入所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),得到企業(yè)未來(lái)更高的不確定性收益,會(huì)選擇股權(quán)融資,從而增加研發(fā)投入,提升輕資產(chǎn)公司的創(chuàng)新實(shí)力。

    基于以上分析提出H2:在輕資產(chǎn)公司中,股權(quán)集中度較低且通過(guò)股權(quán)融資方式得到研發(fā)資金的企業(yè)通常可以獲得高研發(fā)投入。

    (三)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入影響中的調(diào)節(jié)作用

    由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)管理制度并不完善,大多數(shù)國(guó)有企業(yè)仍由政府直接管轄,因此國(guó)有企業(yè)更容易獲得銀行貸款。而輕資產(chǎn)公司中非國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈,不確定因素過(guò)大,所以非國(guó)有企業(yè)會(huì)優(yōu)先從股東籌集資金。與國(guó)有企業(yè)相比,非國(guó)有企業(yè)如果能夠得到充分的股權(quán)融資資金,會(huì)更有動(dòng)力促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)可持續(xù)性。原因有以下三個(gè)方面:首先,從企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)來(lái)考慮,比起追求經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)的回報(bào),國(guó)有企業(yè)更希望得到政府的肯定。由于創(chuàng)新投資風(fēng)險(xiǎn)較大,國(guó)有企業(yè)缺乏創(chuàng)新原動(dòng)力。其次,國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)型前大多是制造業(yè),這些企業(yè)在行業(yè)中大都處于壟斷地位,因此國(guó)有企業(yè)可能不需要再通過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資來(lái)促進(jìn)發(fā)展。最后,從管理者自身角度考慮,國(guó)有企業(yè)管理者基本上都是政府人員,他們比較關(guān)注政治職位的晉升,所以管理者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的意愿并不強(qiáng)烈。對(duì)輕資產(chǎn)公司來(lái)講,非國(guó)有企業(yè)可能更關(guān)注市場(chǎng)上的變化和企業(yè)未來(lái)的發(fā)展,所以有更強(qiáng)的意愿去獲得股權(quán)融資促進(jìn)企業(yè)的高研發(fā)投入,以免遭到市場(chǎng)的淘汰。

    基于以上分析提出H3:在輕資產(chǎn)公司中,相對(duì)于國(guó)有企業(yè),非國(guó)有企業(yè)選擇股權(quán)融資,更容易得到較高的研發(fā)投入。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)研究方法選擇

    本文采用定性比較分析方法QCA進(jìn)行研究,該方法與傳統(tǒng)的定量分析方法不同,主要采用“整體”視角,注重挖掘前因復(fù)雜性,以集合論和布爾運(yùn)算為基礎(chǔ),研究不同前因條件組合如何影響結(jié)果的變化[ 16 ]。其優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)在三個(gè)方面:一是以組態(tài)思維的視角分析要素與結(jié)果之間的關(guān)系。組態(tài)思維認(rèn)為組織應(yīng)該是互相關(guān)聯(lián)的關(guān)系而非獨(dú)立的個(gè)體,并且結(jié)果實(shí)現(xiàn)的路徑應(yīng)該是組態(tài)而非單個(gè)自變量。二是以集合論為切入點(diǎn),該方法分析的是變量之間的充分必要條件關(guān)系以及因果的非對(duì)稱(chēng)性關(guān)系[ 17 ]。因果的非對(duì)稱(chēng)性說(shuō)明結(jié)果的出現(xiàn)與否要通過(guò)不同的原因來(lái)解釋[ 18 ],這也彌補(bǔ)了傳統(tǒng)研究范式中定性與定量分析方法的不足。三是對(duì)樣本數(shù)量的要求較為寬松,適用于10~50個(gè)中小規(guī)模的樣本及100個(gè)以上的大樣本進(jìn)行研究。

    QCA方法可以分為清晰集定性比較分析(Crisp Qualitative Comparative Analysis,簡(jiǎn)稱(chēng)CsQCA)、多值定性比較分析(Multivalue Qualitative Analysis,簡(jiǎn)稱(chēng)mvQCA)和模糊集定性比較分析(fuzzy sets Qualitative Comparetive Analysis,簡(jiǎn)稱(chēng)fsQCA)。CsQCA將變量分為完全隸屬和完全不隸屬兩類(lèi),但這樣的二分法過(guò)于絕對(duì),不能反映數(shù)據(jù)內(nèi)部的差異。后來(lái),發(fā)展了mvQCA,mvQCA允許將變量進(jìn)行更準(zhǔn)確地分類(lèi),但其結(jié)果仍是二分的,無(wú)法滿(mǎn)足更多案例研究的需求。fsQCA是對(duì)上述兩種方法的擴(kuò)展,該方法通過(guò)校準(zhǔn)能比較精確地劃分變量值的隸屬度。本文所研究的變量值存在部分隸屬關(guān)系,因此采用被廣泛使用的fsQCA作為研究方法。

    (二)樣本選擇與數(shù)據(jù)收集

    輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的特點(diǎn)決定了輕資產(chǎn)公司需要通過(guò)融資獲得大量的研發(fā)資金。由于輕資產(chǎn)公司缺少抵押物,融資結(jié)構(gòu)的選擇可能與傳統(tǒng)行業(yè)有一定區(qū)別。雖說(shuō)目前有關(guān)傳統(tǒng)行業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入的影響學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了大量研究,但其結(jié)果是否適用于輕資產(chǎn)公司不得而知?;谝陨喜煌?,本文選取2018年我國(guó)滬深A(yù)股所有上市輕資產(chǎn)公司作為研究樣本。對(duì)輕資產(chǎn)公司的篩選標(biāo)準(zhǔn)是2016—2018年連續(xù)3年內(nèi)流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重大于等于70%的上市公司[ 19 ],在剔除帶有ST及*ST字樣的公司、金融類(lèi)公司、數(shù)據(jù)披露缺失的公司之后,最終篩選出527家輕資產(chǎn)公司。研究信息均來(lái)源于上市公司的公開(kāi)信息,指標(biāo)數(shù)據(jù)主要通過(guò)國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind金融終端及巨潮資訊網(wǎng)的方式得到。

    (三)變量選取

    1.被解釋變量

    研發(fā)投入強(qiáng)度。一般用營(yíng)業(yè)收入占企業(yè)年初總資產(chǎn)的比值或研究費(fèi)用占企業(yè)年初總資產(chǎn)的比值對(duì)研發(fā)投入的強(qiáng)度進(jìn)行測(cè)算,但由于企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入受外界影響因素過(guò)大,因此本文選取研究費(fèi)用占年初總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度。

    2.解釋變量

    股權(quán)集中度。股權(quán)集中度會(huì)對(duì)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和研發(fā)投資強(qiáng)度產(chǎn)生影響,本文用企業(yè)該年前三大股東持股比例之和來(lái)衡量。

    產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。將輕資產(chǎn)公司大體分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)。以國(guó)有企業(yè)為基準(zhǔn)設(shè)置虛擬變量,該企業(yè)屬于國(guó)有企業(yè)時(shí)設(shè)定為1,其他非國(guó)有企業(yè)設(shè)定為0。

    內(nèi)源融資。已有文獻(xiàn)表明現(xiàn)金流持有水平與內(nèi)源融資密切相關(guān),其中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量是內(nèi)源融資最依賴(lài)的部分,因此用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與年初總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量?jī)?nèi)源融資。

    債務(wù)融資。銀行借貸是我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資的主要來(lái)源,本文用銀行長(zhǎng)期借款與短期借款的變動(dòng)額與年初總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量債務(wù)融資。

    股權(quán)融資。上市公司主要通過(guò)增發(fā)股票的方式來(lái)吸引外來(lái)投資者,投入多的部分計(jì)入資本公積。本文用股本和資本公積的變動(dòng)額與年初總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量企業(yè)的股權(quán)融資。各個(gè)變量具體定義如表1所示。

    (四)數(shù)據(jù)校準(zhǔn)

    與傳統(tǒng)分析方法不同,fsQCA要先進(jìn)行變量校準(zhǔn)。校準(zhǔn)是指研究者根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)變量進(jìn)行隸屬,使其具有解釋的意義。在進(jìn)行變量校準(zhǔn)時(shí),需要根據(jù)恰當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)將變量設(shè)定為3個(gè)臨界值:完全隸屬、交叉點(diǎn)和完全不隸屬,轉(zhuǎn)變后的集合隸屬在0~1之間。參考先前Fiss[ 16 ]的研究,本文將研發(fā)投入、股權(quán)集中度和內(nèi)源融資3個(gè)變量的3個(gè)錨點(diǎn)分別設(shè)定為樣本數(shù)據(jù)的上四分位數(shù)、中位數(shù)和下四分位數(shù);將債務(wù)融資和股權(quán)融資2個(gè)變量的3個(gè)錨點(diǎn)設(shè)定為樣本數(shù)據(jù)的百分之十分位數(shù)、平均值和百分之九十分位數(shù);由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量本身就處于0~1之間,所以不需要進(jìn)行校準(zhǔn)。另外對(duì)非高研發(fā)投入,其校準(zhǔn)規(guī)則與高研發(fā)投入正好相反。各變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果均由SPSS21.0軟件分析得出,最終校準(zhǔn)錨點(diǎn)見(jiàn)表2。

    四、組態(tài)分析

    (一)必要條件分析

    進(jìn)行組態(tài)分析之前,需要對(duì)單個(gè)變量是否為結(jié)果變量的必要條件進(jìn)行檢測(cè)。在fsQCA的必要條件分析中,通常用一致性來(lái)衡量變量是否為必要條件。一致性高于0.9就可認(rèn)為該條件變量或者其否定變量是結(jié)果變量的必要條件。表3結(jié)果表明所有條件變量一致性值均小于0.9,說(shuō)明所有單一條件變量在單獨(dú)情況下均不構(gòu)成結(jié)果的必要條件,還需進(jìn)一步進(jìn)行組態(tài)分析。因此,該樣本必要性檢驗(yàn)通過(guò)。

    (二)前因組態(tài)結(jié)果

    設(shè)定相應(yīng)變量和門(mén)檻值,可以得到組態(tài)分析的路徑結(jié)果。本研究遵循RAGIN[ 20 ]提出的一致性門(mén)檻值應(yīng)大于0.75的建議,將一致性門(mén)檻值設(shè)定為0.75,案例頻數(shù)門(mén)檻值設(shè)定為1,經(jīng)分析得到結(jié)果的3類(lèi)解:復(fù)雜解、中間解和簡(jiǎn)約解。復(fù)雜解沒(méi)有對(duì)結(jié)果進(jìn)行簡(jiǎn)化,呈現(xiàn)的因素組合最多。簡(jiǎn)約解只包含核心條件,是經(jīng)過(guò)處理后的結(jié)果,得出的結(jié)果可能與事實(shí)并不相符。中間解既包括了核心條件又包括了邊緣條件,因此中間解一般優(yōu)于簡(jiǎn)約解和復(fù)雜解。

    在進(jìn)行fsQCA分析時(shí),最主要的是區(qū)分組態(tài)中的核心條件和邊緣條件,這需要借助結(jié)果分析中的中間解和簡(jiǎn)約解進(jìn)行區(qū)分。如果一個(gè)變量既出現(xiàn)在簡(jiǎn)約解中又出現(xiàn)在中間解中,為核心條件;若變量?jī)H出現(xiàn)在中間解中,為邊緣條件。根據(jù)學(xué)者的研究成果,可以用●表示條件變量存在,用×表示條件變量缺失。另外,大圈表示核心條件,小圈表示邊緣條件,空白處表示條件變量可存在也可缺失。本研究在股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和融資結(jié)構(gòu)多個(gè)因素的復(fù)雜影響下,將導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)的所有前因條件進(jìn)行模糊集定性比較分析,得出實(shí)現(xiàn)高研發(fā)投入的兩條路徑(H1、H2)和低研發(fā)投入的一條路徑(NH1),結(jié)果見(jiàn)表4。

    由表4可知,每條路徑組態(tài)的一致性和總體一致性均高于最低標(biāo)準(zhǔn)0.75,表明路徑組態(tài)結(jié)果可靠。在實(shí)現(xiàn)高研發(fā)投入的組態(tài)H1(~股權(quán)集中度*內(nèi)源融資*股權(quán)融資)和H2(~股權(quán)集中度*~國(guó)有企業(yè)性質(zhì)*~債務(wù)融資*股權(quán)融資)中,低股權(quán)集中度和股權(quán)融資共同發(fā)揮核心作用,而其他3個(gè)變量發(fā)生與否有所差異。H1中內(nèi)源融資與之結(jié)合促使輕資產(chǎn)公司產(chǎn)生高研發(fā)投入,H2中國(guó)有企業(yè)以及債務(wù)融資的缺失共同發(fā)揮了作用。從引發(fā)輕資產(chǎn)公司低研發(fā)投入的路徑組態(tài)來(lái)看,NH1(股權(quán)集中度*國(guó)有企業(yè)性質(zhì)*內(nèi)源融資*~股權(quán)融資)中股權(quán)集中度、國(guó)有企業(yè)性質(zhì)、內(nèi)源融資以及股權(quán)融資的缺失共同發(fā)揮了核心作用。

    (三)組態(tài)結(jié)果分析

    根據(jù)高研發(fā)投入的路徑組態(tài)及背后的相關(guān)理論,并對(duì)比引發(fā)低研發(fā)投入的路徑組態(tài),驗(yàn)證本研究提出的3個(gè)假設(shè)。從三條組態(tài)的融資結(jié)構(gòu)變量可以看出,引發(fā)高研發(fā)投入的兩條路徑組態(tài)都進(jìn)行了股權(quán)融資,而引發(fā)低研發(fā)投入的一條路徑?jīng)]有選擇股權(quán)融資,說(shuō)明輕資產(chǎn)公司大都會(huì)選擇股權(quán)融資作為核心融資渠道。此外,對(duì)比發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資同時(shí)出現(xiàn)在H1和NH1中,說(shuō)明內(nèi)源融資不是輕資產(chǎn)公司融資時(shí)的最優(yōu)選擇。同時(shí)H2路徑中非債務(wù)融資引發(fā)企業(yè)高研發(fā)投入,而H1中債務(wù)融資發(fā)生與否并不確定,說(shuō)明大多數(shù)輕資產(chǎn)公司也不會(huì)選擇債務(wù)融資。這一結(jié)果與優(yōu)序融資理論相悖。一方面,企業(yè)轉(zhuǎn)型為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式之后,內(nèi)源融資難以維持持續(xù)性的研發(fā)支出;另一方面,創(chuàng)新研發(fā)和未來(lái)市場(chǎng)的不確定性使得輕資產(chǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)加大,而這些恰好受到股權(quán)投資者的青睞。因此,由于企業(yè)運(yùn)營(yíng)模式發(fā)生改變,輕資產(chǎn)公司通常會(huì)選擇股權(quán)融資獲取高研發(fā)投資,H1得到驗(yàn)證。

    從表4可以發(fā)現(xiàn),兩條引發(fā)高研發(fā)投入的路徑中包含的主要因素相同,都是由低股權(quán)集中度引發(fā),同時(shí)也都進(jìn)行了股權(quán)融資。對(duì)比引發(fā)低研發(fā)投入路徑NH1,股權(quán)集中度和股權(quán)融資是否存在與高研發(fā)投入路徑組態(tài)正好相反。這在很大程度上表明,輕資產(chǎn)公司獲得高研發(fā)投入的企業(yè)一般股權(quán)集中度較低且往往進(jìn)行股權(quán)融資。這個(gè)結(jié)果也證明了一些學(xué)者的觀點(diǎn),當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí),大股東對(duì)公司的控制權(quán)就越高,此時(shí)大股東并不愿意把過(guò)多的資金投資到存在較高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目中,他們可能更傾向于把資金留在企業(yè)內(nèi)部年終分紅或者投資一些收益較低但沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目中。同時(shí),當(dāng)股權(quán)集中度較低時(shí),出于自身利益考慮,股東更愿意通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)較小的股權(quán)融資得到高研發(fā)投入,此結(jié)論驗(yàn)證了H2。

    對(duì)比H2和NH1兩條路徑發(fā)現(xiàn),輕資產(chǎn)公司非國(guó)有企業(yè)不進(jìn)行債務(wù)融資,通過(guò)股權(quán)融資才可以產(chǎn)生高研發(fā)投入。國(guó)有企業(yè)決策機(jī)制較為繁雜,經(jīng)營(yíng)目標(biāo)經(jīng)常受到制度的約束,輕資產(chǎn)公司在轉(zhuǎn)型后,研發(fā)投入活動(dòng)有更高的風(fēng)險(xiǎn),國(guó)有企業(yè)管理者更不可能承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。相反,大多數(shù)非國(guó)有企業(yè)具有創(chuàng)新投資的精神,但前提是要有足夠的融資資金。由于企業(yè)的創(chuàng)新投資活動(dòng)有一定的風(fēng)險(xiǎn),高風(fēng)險(xiǎn)也就意味著高損失,非國(guó)有企業(yè)沒(méi)有政府的擔(dān)保,所以銀行沒(méi)有必要給投資項(xiàng)目及自身風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)提供貸款。所以,在輕資產(chǎn)公司中,非國(guó)有企業(yè)往往通過(guò)股權(quán)融資得到高研發(fā)投入。這樣的結(jié)論恰好與H3相吻合。

    (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    不少學(xué)者認(rèn)為QCA的結(jié)果存在隨機(jī)性,不適合進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),但經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期研究該問(wèn)題得以解決,QCA的研究結(jié)果可以通過(guò)一定的方法來(lái)檢驗(yàn)。QCA方法是以集合論為基礎(chǔ)得出的研究結(jié)果,所以用以往回歸分析中穩(wěn)健性檢驗(yàn)的方法顯得不太適合。QCA方法常通過(guò)改變一致性門(mén)檻值、變動(dòng)案例頻數(shù)等方法來(lái)檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性[ 21 ]。

    本研究采用較高的案例頻數(shù)2,將樣本數(shù)據(jù)重新進(jìn)行處理,結(jié)果如表5所示。表5中的NH1與H2兩條路徑與表4中的路徑相吻合,解的一致性和覆蓋度也都一致。雖然表5中H1這兩條路徑與表4中的H1不相同,但表5中H1a和H1b的充分必要條件仍為低股權(quán)集中度*內(nèi)源融資*股權(quán)融資,這與表4的結(jié)論并不沖突。這在一定程度上印證了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

    五、研究結(jié)論與政策建議

    本文以527家輕資產(chǎn)公司為研究對(duì)象,運(yùn)用定性比較法,基于企業(yè)異質(zhì)性探討了融資結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入的影響。通過(guò)研究,本文得出了一些較有價(jià)值的新結(jié)論:其一,輕資產(chǎn)公司在選擇融資方式時(shí),不遵循優(yōu)序融資理論,此外股權(quán)融資才是促進(jìn)企業(yè)高創(chuàng)新投資的最優(yōu)融資渠道;其二,在融資結(jié)構(gòu)影響研發(fā)投入的過(guò)程中,股權(quán)集中度較低的輕資產(chǎn)公司進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)更容易取得高研發(fā)投入;其三,相對(duì)于國(guó)有企業(yè),非國(guó)有企業(yè)往往通過(guò)股權(quán)融資獲得較高的研發(fā)資金。

    基于此,本研究從政府政策制定、企業(yè)內(nèi)部治理和企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理三方面提出政策性建議。首先,政府應(yīng)加大企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的扶持力度。政府應(yīng)建立健全創(chuàng)新研發(fā)補(bǔ)助體系和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別系統(tǒng),對(duì)有發(fā)展?jié)摿蛣?chuàng)新能力強(qiáng)的非國(guó)有企業(yè)給予一定的幫助,同時(shí)也應(yīng)對(duì)大型國(guó)有企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督,發(fā)揮其創(chuàng)新投入的積極性。其次,應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部治理,合理優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。企業(yè)應(yīng)適當(dāng)降低股權(quán)集中度并盡可能地提高股權(quán)制衡度,形成股東與企業(yè)管理者之間、股東與股東之間相互制約和監(jiān)督的局面,從而優(yōu)化企業(yè)創(chuàng)新投資效率,提升企業(yè)創(chuàng)新能力。最后,企業(yè)應(yīng)從自身出發(fā),努力提升科研創(chuàng)新能力。企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際情況,找準(zhǔn)創(chuàng)新投資項(xiàng)目,并合理安排各種融資渠道,增強(qiáng)創(chuàng)新投資成功率,同時(shí)也應(yīng)廣納科研人才,逐漸提升創(chuàng)新能力。

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