新興新能源汽車企業(yè)估值研究

沈雨晴

（青島理工大學(xué)商學(xué)院，山東 青島 266520）

一、引言

近年來，新能源汽車的發(fā)展趨勢成為了各界的關(guān)注點，在國務(wù)新聞辦公室舉行的新聞發(fā)布會上介紹到，我國的新能源汽車產(chǎn)銷量連續(xù)6年位居全球第一，累計銷量超過550萬輛。企查查大數(shù)據(jù)研究院推出的《2020新能源汽車企業(yè)數(shù)據(jù)報告》顯示2020年新能源汽車企業(yè)新增7.86萬家，融資金額首次突破千億元，成為了歷年第一高。同時，小米公司在2021年2月21日發(fā)公告稱，正式批準智能電動車業(yè)務(wù)立項。由此可見，新能源汽車的發(fā)展一度影響到一些企業(yè)跨行業(yè)投資擴展業(yè)務(wù)。此次“兩會”期間，不少來自汽車界的代表委員也為實現(xiàn)我國智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車發(fā)展的規(guī)劃目標公布了議案、提案和建議，這說明不論是從企業(yè)本身、新能源汽車銷量還是政策來看，新能源汽車已經(jīng)成為如今經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)展下的重要趨勢。

目前，知名新能源車企特斯拉以及我國的新造車企——蔚來、理想和小鵬的估值都是各界討論的話題熱點。其中，特斯拉第一季度高端車銷量占比僅1%，其市值卻超過了通用、現(xiàn)代、寶馬等幾大在全球的產(chǎn)量接近70%的汽車集團的總市值之和，而蔚來汽車也是如此，自上市以來其市值也暴漲18倍，一度超過了老牌汽車企業(yè)，這樣的現(xiàn)象引發(fā)熱議也在情理之中。同時發(fā)現(xiàn)目前對新能源汽車企業(yè)價值評估的研究上主要集中在比亞迪等發(fā)展成熟的車企或是寧德時代這類已經(jīng)盈利的新能源企業(yè)，而對于新興的新能源車企估值研究的關(guān)注相對較少，基于該類企業(yè)的經(jīng)濟社會熱度，新興的新能源汽車企業(yè)的價值評估研究是十分必要的，同時根據(jù)其自身的企業(yè)獨特性選取科學(xué)的評估方法不僅有利于企業(yè)自我定位，還有利于投資者作出正確的投資決策。

二、新興的新能源汽車企業(yè)特征分析

從生命周期的角度來看新興的新能源汽車企業(yè)，主要分為初創(chuàng)期和成長期，在這兩個階段的新能源車企具有以下幾方面特征。

1.成長速度快，新興新能源車企多為獨角獸企業(yè)

胡潤研究院發(fā)布的《2020胡潤全球獨角獸榜》中，中國227家獨角獸企業(yè)中12家新能源汽車企業(yè)上榜，估值共計1850億元，其中9家新能源汽車獨角獸企業(yè)估值超100億元，5家企業(yè)估值超200億元，同時值得注意的是，在納斯達克上市的蔚來汽車、小鵬汽車以及理想汽車，截至2020年年末市值一路飆升，蔚來汽車更是上升到700億美元，而僅僅上市幾個月的小鵬和理想市值均達到了300億美元。作為我國新能源車企的新興勢力，發(fā)展速度可謂突飛猛進，很多企業(yè)達到了獨角獸企業(yè)的標準，在對該類企業(yè)進行價值評估時可以借鑒獨角獸企業(yè)價值評估的方法。

2.政策傾斜度高，進入后補貼時代

自2010年以來，中央就開始實施新能源汽車補貼政策，還對燃料消耗限值不斷降低，逐步讓市場力量去推動新能源汽車的發(fā)展。近幾年針對新能源汽車企業(yè)的相關(guān)政策逐步完善，加速了我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展?！?020年中國新能源汽車行業(yè)研究報告》顯示，新能源汽車產(chǎn)業(yè)已上升至國家發(fā)展戰(zhàn)略的高度，成為不可逆的發(fā)展方向。2021年，是“十四五”開局之年，《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021－2035年）》也為汽車行業(yè)指明了新的方向和目標。截至目前，新能源和智能網(wǎng)聯(lián)汽車將告別發(fā)展的初期階段，全面進入高質(zhì)量發(fā)展新階段。新能源汽車產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展以及顯著的成就離不開政府政策的支持，但值得注意的是，新能源汽車購置補貼將會在2021年出現(xiàn)退坡，進入后補貼時代，這將倒逼新能源汽車全面進入市場機制，優(yōu)勝劣汰的競爭將更加激烈，對于新興的新能源車企將會是一場機遇與挑戰(zhàn)的抗衡。

3.技術(shù)始終是企業(yè)發(fā)展“主心骨”

新能源汽車企業(yè)目前受到的政策補貼福利強度大，但隨著新能源汽車行業(yè)進入后補貼時代，其所受到的補貼技術(shù)門檻將會提高，技術(shù)將始終是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的“主心骨”。一方面，從研發(fā)投入角度來看，企業(yè)對技術(shù)的投入一直都是其保持競爭地位的主要戰(zhàn)略，目前已經(jīng)站穩(wěn)一定市場份額的知名新能源車企特斯拉，上市初期該企業(yè)的研發(fā)投入除2009年外一直保持在60%以上，甚至出現(xiàn)了研發(fā)投入超出主營收入的情況。直到現(xiàn)在，特斯拉依舊保持著較高的研發(fā)投入。我國新興的蔚來汽車、小鵬汽車以及理想汽車在2020年的研發(fā)投入比雖然較初期的特斯拉低，但也分別處在15.3%、29.53%和11.63%的高投入比上，同時通過對新能源車企研究發(fā)現(xiàn)，在初創(chuàng)期企業(yè)的研發(fā)投入比例波動率都相對較高，企業(yè)研發(fā)投入高且波動大。另一方面，從行業(yè)來看，中國的新能源和智能網(wǎng)聯(lián)汽車正在從產(chǎn)品功能性的引領(lǐng)和市場的引領(lǐng)逐漸上升到技術(shù)路線的引領(lǐng)、底層架構(gòu)的引領(lǐng)和標準的引領(lǐng)。風(fēng)口的資本也需要下沉到技術(shù)層面，全力助推核心技術(shù)的突破。近幾年從眾多新能源汽車存活下來的新勢力，所憑借的不僅僅是充足的企業(yè)營銷，更多的是依靠企業(yè)的技術(shù)水平，企業(yè)發(fā)展的最終落腳點是要歸于技術(shù)與服務(wù)。

4.發(fā)展趨勢良好，但多仍處于虧損

新興新能源汽車企業(yè)與科技型企業(yè)發(fā)展存在的共性就是這些企業(yè)大多處于初創(chuàng)期或成長期，企業(yè)的未來發(fā)展趨勢看好，但是很多企業(yè)目前仍處于虧損狀態(tài)。就我國3家造車新勢力——理想、蔚來、小鵬今年3月公布的2020年財務(wù)數(shù)據(jù)來看，3家公司都呈現(xiàn)出營收增長、虧損收窄、毛利轉(zhuǎn)好的表現(xiàn)，蔚來全年營收領(lǐng)跑，理想實現(xiàn)季度盈利，小鵬毛利首次轉(zhuǎn)正。但值得注意的是，3家企業(yè)目前均未實現(xiàn)自我“造血”的能力，仍處于虧損狀態(tài)。根據(jù)財報數(shù)據(jù)，蔚來汽車、理想汽車和小鵬汽車在2020年的凈虧損分別為53.04億元、1.52億元、27.32億元。除三家在納斯達克上市的新造車企外，備受關(guān)注的威馬汽車和奇點汽車也面臨著同樣的虧損局面，根據(jù)上市輔導(dǎo)文件公示數(shù)據(jù)，威馬汽車2020年1月至9月營業(yè)收入168400萬元，營業(yè)利潤為-374785萬元，利潤總額-375754萬元，虧損近37.58億元。由此可見，凈利潤為負是這些新興新能源汽車企業(yè)的重要特點，并且虧損數(shù)額相對較高，企業(yè)的虧損性同時也是在企業(yè)估值方法選擇上需要考慮的重要一項。

5.波動性大，未來發(fā)展存在不確定性

筆者計算了2020年蔚來汽車股價的歷史波動率，高達99.51%。同時小鵬汽車自上市以來到2021年第一季度為止，其歷史波動率也高達86.72%。相較于其他行業(yè)企業(yè)或是已經(jīng)步入穩(wěn)定期的新能源車企，這些新勢力企業(yè)的波動率明顯偏高，這也體現(xiàn)了新興新能源車企具有明顯的生命周期性。另外，該類企業(yè)未來發(fā)展存在很大的不確定性，面臨著技術(shù)迭代風(fēng)險、競爭風(fēng)險以及管理風(fēng)險等不確定因素。企業(yè)融資額高，但是企業(yè)新能源汽車成交額目前并未呈現(xiàn)同比例增長，政策補貼的逐漸減少也會給予新勢力企業(yè)一定的市場壓力，同時跨行業(yè)企業(yè)的加入使得新能源車企不斷增加，一定程度上激勵著企業(yè)尋求自身的獨特競爭優(yōu)勢，不斷提升技術(shù)和樹立正確管理體系，提升企業(yè)知名度，從而不斷增加企業(yè)的市場份額，站穩(wěn)腳跟，使企業(yè)獲得可持續(xù)發(fā)展能力。

三、新興新能源汽車企業(yè)評估適用性分析及方法優(yōu)化

目前針對新能源汽車企業(yè)的價值評估研究主要集中于已經(jīng)步入穩(wěn)定增長階段的新能源車企和扭虧為盈的新能源企業(yè)，主要采用的是自由現(xiàn)金流量法、EVA法和實物期權(quán)法等，對于近幾年成為焦點的新勢力車企的價值研究相對較少。因此，本文基于對企業(yè)特征的闡述，針對該類新興企業(yè)的價值評估方法進行分析。

1.資產(chǎn)基礎(chǔ)法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評估基本思路是將待估對象的各項資產(chǎn)進行重置或重建，將估算所需的成本進行加總，減去相應(yīng)的各項貶值得出企業(yè)價值。從基本思路便可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)基礎(chǔ)法對報表的依賴性相對較高，且以成本投入作為估值依據(jù)，但是新能源企業(yè)作為一個有機整體，不僅僅是企業(yè)資產(chǎn)的簡單加總。同時，新能源車企雖然作為制造業(yè)，但是其對技術(shù)的投入、企業(yè)品牌的營銷等都是無法全部體現(xiàn)在報表上的，且新興的新能源車企具備強大的潛在發(fā)展能力，行業(yè)波動性大，未來發(fā)展不確定性也高。因此，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法對新興新能源企業(yè)價值進行估值無法準確反映企業(yè)的不確定性以及企業(yè)的未來獲利能力。

2.市場法

目前針對企業(yè)價值評估運用的市場法主要集中市盈率法、市銷率法和市凈率法，本文主要對這三種方法進行分析。

（1）市盈率法。新興的新能源車企目前營業(yè)收入呈現(xiàn)逐年快速增長的趨勢，但是大部分企業(yè)的凈利潤仍為負值，并且企業(yè)處于初創(chuàng)快速發(fā)展階段，未來幾年還會有繼續(xù)虧損的可能。目前上市的新興新能源車企的市盈率均為負值，這也導(dǎo)致傳統(tǒng)的市盈率法難以適用該類企業(yè)。

（2）市凈率法。目前采用市凈率法進行估值大多是重資產(chǎn)型企業(yè)、銀行業(yè)等，雖然新能源汽車行業(yè)被劃分為制造業(yè)，但以特斯拉為例，它是主做汽車的，但是依舊會有其是汽車公司還是科技公司的疑問，新興的新能源汽車企業(yè)也是如此，并不像傳統(tǒng)的制造業(yè)一樣企業(yè)的凈資產(chǎn)占比會最大，反而會有較高的軟資產(chǎn)的存在。因此，市凈率并不適用新興的新能源汽車企業(yè)價值評估。

（3）市銷率法。由于企業(yè)的銷售收入一般不為負值，且不受折舊等會計政策的影響，凈利潤為負又作為新興新能源車企在價值評估上的主要障礙之一，給予估值較大難度，因此，市銷率一般不為負值的特點則避免了企業(yè)虧損給估值帶來的困境。但是市場法自身存在的可比公司選擇與修正的難題，導(dǎo)致市銷率在對企業(yè)的價值評估時依舊會存在一定的不準確性。針對市場法進行企業(yè)價值評估時產(chǎn)生的問題，可以通過灰色關(guān)聯(lián)分析對市銷率法進行一定的優(yōu)化。

市場法的基本前提就是在公開市場上尋找與被估企業(yè)相似的可比企業(yè)，這種“相似”就是一種模糊的、不確定的概念，雖然目前有對可比公司判斷的指標，但是可比公司的選擇還是會受到主觀性等因素的影響，并不是很明確?；疑P(guān)聯(lián)分析法就是來改善這個“灰色性問題”，衡量可比對象與評估對象關(guān)聯(lián)程度。就新能源汽車企業(yè)而言，目前已經(jīng)步入穩(wěn)定增長階段的新能源車企和新晉企業(yè)都在不斷增加，同時新能源車企為搶占市場占有率紛紛鼓吹自己的企業(yè)特殊性，灰色關(guān)聯(lián)分析法的運用就是將可比企業(yè)和被估企業(yè)的關(guān)聯(lián)度采用數(shù)據(jù)化呈現(xiàn)，評估人員可以依據(jù)企業(yè)特點選擇科學(xué)的價值指標，建立適用于新興新能源車企的價值指標體系，采用灰色關(guān)聯(lián)度模型將指標體系中企業(yè)的原始財務(wù)數(shù)據(jù)進行處理并計算出序列差，根據(jù)序列差計算灰色關(guān)聯(lián)度，從而確定各可比企業(yè)與被估企業(yè)的相似度，進行數(shù)據(jù)化篩選。然后根據(jù)可比企業(yè)的關(guān)聯(lián)程度高低，計算可比企業(yè)的權(quán)重，計算的關(guān)聯(lián)度數(shù)值越大，則被評估對象與可比企業(yè)的相似程度越大，所占的權(quán)重就越大。由此可見，灰色關(guān)聯(lián)分析將無形化的測算變?yōu)橹庇^的數(shù)字化呈現(xiàn)，增加了可比企業(yè)的篩選的可信度，結(jié)合灰度關(guān)聯(lián)分析的市銷率法也有效減少了評估人員在對可比企業(yè)以及可比因素調(diào)整上的主觀因素影響，提升市銷率法對新興新能源車企估值的準確性與科學(xué)性。

3.收益法

收益法作為企業(yè)價值評估中最常用的估值方法，在很多的企業(yè)價值評估研究中得到了印證。由于新興新能源汽車企業(yè)的獨特性，采用傳統(tǒng)的收益法存在一定的局限性，但是通過方法優(yōu)化，可有效提高新勢力新能源車企的估值準確性。

（1）新興新能源車企的虧損性導(dǎo)致預(yù)測存在難度。截至目前，眾多學(xué)者已經(jīng)對新能源企業(yè)進行一定的研究，同時對自由現(xiàn)金流量模型等收益法的估值合理性進行了驗證，但是采用自由現(xiàn)金流量模型去評估新興的新能源車企時，可以發(fā)現(xiàn)在企業(yè)自由現(xiàn)金流的預(yù)測過程中存在著諸多弊端。筆者通過多家新興車企的估值計算發(fā)現(xiàn)，新興企業(yè)大多處于虧損狀態(tài)，即使對未來預(yù)期看好，但在對企業(yè)未來現(xiàn)金流進行測算時很容易出現(xiàn)負值，另外還可以發(fā)現(xiàn)該模型只考慮了經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金流量，容易出現(xiàn)低估企業(yè)價值的現(xiàn)象。有學(xué)者提出采用動態(tài)預(yù)測整體現(xiàn)金流的企業(yè)整體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對虧損企業(yè)進行估值，然而對于新興新能源車企卻并不可取，就蔚來和小鵬兩家車企來看，通過現(xiàn)金流表發(fā)現(xiàn)其企業(yè)整體現(xiàn)金流均為負值，動態(tài)預(yù)測也并未解決企業(yè)虧損給估值帶來的問題。

但是，收益法的種種弊端并不代表該方法的不適用，采用收益法對新興新能源汽車企業(yè)評估時，可以從新能源汽車總銷量及被估車企的市場占有率入手或是通過多家相似企業(yè)初期波動率來衡量被估企業(yè)自由現(xiàn)金流量，而不僅僅是依靠新興企業(yè)的財務(wù)報表信息進行預(yù)測，避免被估企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)獲取難以及時間短的弊端。同時還需要結(jié)合已經(jīng)發(fā)展成熟的新能源車企的發(fā)展歷程和增長率，接受新勢力企業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測出現(xiàn)負值結(jié)果的現(xiàn)象，適當(dāng)去延長新能源車企的不穩(wěn)定增長年限以及優(yōu)化其他參數(shù)預(yù)測，充分結(jié)合企業(yè)的業(yè)務(wù)類型、行業(yè)趨勢、價值驅(qū)動因素、生命周期等個體特征，靈活運用收益法對企業(yè)現(xiàn)有價值進行評估。

（2）收益法忽略了企業(yè)發(fā)展的潛在風(fēng)險，反映不了企業(yè)的動態(tài)價值。像小鵬、理想這類新能源汽車企業(yè)，在政策等優(yōu)良外部環(huán)境下獲得了強勁的成長能力，但市場環(huán)境也同樣帶來了挑戰(zhàn)，未來發(fā)展擁有著很大的不確定性。企業(yè)后期發(fā)展的波動也將會呈現(xiàn)不穩(wěn)定性，在采用收益法對企業(yè)價值進行評估時，大多體現(xiàn)的是靜態(tài)的企業(yè)價值，無法準確反映企業(yè)的動態(tài)價值，企業(yè)作為一個“活著”的有機整體，蘊含著一定程度的潛在能力。同時，新能源車企作為目前全球環(huán)保意識下的新熱潮，擁有著經(jīng)濟社會賦予它的強大機遇和競爭挑戰(zhàn)，僅僅采用收益法很難體現(xiàn)企業(yè)發(fā)展的這種“不確定性”，這時就需要結(jié)合實物期權(quán)模型，將企業(yè)的“不確定性”看做是一項期權(quán)，從而計算企業(yè)的潛在價值，更全面地反映企業(yè)的整體價值。另外，實物期權(quán)模型可以更好地減少對企業(yè)現(xiàn)有財務(wù)數(shù)據(jù)的依賴性，新興企業(yè)的發(fā)展時間較短，評估人員能夠獲取的財務(wù)信息有限，且由于企業(yè)虧損性使得對財務(wù)數(shù)據(jù)依賴性高會低估企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿?，實物期?quán)模型可以對傳統(tǒng)評估方法進行優(yōu)化，更好地顯示企業(yè)的價值變化過程，反映企業(yè)的動態(tài)價值。

綜合上述對資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場法以及收益法的適用性分析，如表1 所示。

表1 新興新能源汽車企業(yè)價值評估方法比較

四、結(jié)論

新能源汽車的發(fā)展與估值爭議已經(jīng)成為當(dāng)今經(jīng)濟社會發(fā)展的重要縮影，對該類新勢力企業(yè)逐漸升溫的社會關(guān)注度也同樣體現(xiàn)了新興新能源汽車企業(yè)價值評估的重要性以及尋求科學(xué)有效的評估方法的必要性。綜合對新興新能源汽車企業(yè)的五個特點分析，在對新興新能源車企進行估值時，應(yīng)綜合分析企業(yè)的業(yè)務(wù)類型、行業(yè)趨勢、價值驅(qū)動因素、生命周期等個體特征進行靈活的選擇與運用，傳統(tǒng)的市銷率法和收益法在企業(yè)價值評估中存在的弊端，應(yīng)當(dāng)進行必要的改進或調(diào)整，適當(dāng)?shù)亟梃b相似企業(yè)的發(fā)展歷程，結(jié)合灰度關(guān)聯(lián)分析對市銷率法進行優(yōu)化，在采用收益法對企業(yè)現(xiàn)有價值進行評估時，結(jié)合實物期權(quán)模型考慮新能源汽車企業(yè)的潛在能力，從而提高企業(yè)價值評估的準確性和科學(xué)性。作為我國經(jīng)濟環(huán)境大趨勢下產(chǎn)生的新勢力企業(yè)，在政策的支持下也要擁有自我競爭優(yōu)勢，從而在眾多新能源車企中脫穎而出。