風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新
——基于要素密集度行業(yè)差異性的研究

董屹宇 郭澤光

(山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，山西 太原 030006)

一、引言

近年來(lái)，隨著“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的蓬勃興起，推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新已成為建設(shè)國(guó)家創(chuàng)新體系、支撐經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的必然選擇。雖然現(xiàn)階段我國(guó)整體的科技創(chuàng)新實(shí)力較之以往有了較大幅度的提升，但是與許多發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力不強(qiáng)的問(wèn)題依然較為突出。技術(shù)創(chuàng)新本質(zhì)上是一個(gè)投資的過(guò)程(Savaneviciene et al.，2015)，它必須高度依賴資本，也就是說(shuō)，從研發(fā)投入到研發(fā)產(chǎn)出的全過(guò)程均離不開(kāi)資本的支持。因此，有效發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的支持作用尤為關(guān)鍵。

風(fēng)險(xiǎn)資本是一種與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)更為匹配的資本形態(tài)(Lerner，1995)，作為一種“積極的股權(quán)投資者”，其能夠在企業(yè)早期的成長(zhǎng)和發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮關(guān)鍵作用。一方面，相比信貸資本，風(fēng)險(xiǎn)資本有著更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和能力，可以為高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)性的企業(yè)提供更為充裕的資本支持(Bertoni et al.，2010)。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)資本出于“逐名”的目的，還會(huì)為被投資企業(yè)提供管理咨詢(Chemmanur et al.，2011；陳思 等，2017)、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)(李善民 等，2019)及監(jiān)督治理(買(mǎi)憶媛 等，2012)等非資本性增值服務(wù)，從而促使企業(yè)價(jià)值進(jìn)一步提升。近年來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系受到學(xué)界的密切關(guān)注，部分研究表明風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的正向影響(程昆 等，2006；王蘭芳 等，2017)，而另一部分研究則發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本在提升企業(yè)創(chuàng)新能力方面的作用較為有限(沈麗萍，2015)。之所以出現(xiàn)上述分歧，本文認(rèn)為一個(gè)重要的原因是已有研究大多基于行業(yè)整體或某個(gè)行業(yè)進(jìn)行分析，忽視了不同類型行業(yè)間在技術(shù)創(chuàng)新方面的差異。魯桐等(2014)指出，在技術(shù)創(chuàng)新的過(guò)程中，企業(yè)的各項(xiàng)決策都不可避免地受到其所屬行業(yè)特征的影響。行業(yè)的性質(zhì)不一樣，特別是要素密集度不一樣，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的依賴程度存在差別(Arrow，1962；解維敏，2009)，從而對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出造成不同影響。

有鑒于此，本文基于行業(yè)差異性的視角，以2007—2015年中小板與創(chuàng)業(yè)板中首次公開(kāi)發(fā)行上市的公司為研究對(duì)象，首先將樣本企業(yè)按照所處行業(yè)要素密集度的不同劃分為勞動(dòng)密集型、資本密集型和技術(shù)密集型三類，然后對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系展開(kāi)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。較之已有文獻(xiàn)，本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：其一，從行業(yè)差異性的視角出發(fā)，在按照行業(yè)要素密集度對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行劃分的基礎(chǔ)上，全面探討風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)不同行業(yè)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出的影響，這不僅拓展了風(fēng)險(xiǎn)資本領(lǐng)域研究的理論視角，而且為調(diào)和現(xiàn)有相關(guān)研究存在的分歧提供了有價(jià)值的啟發(fā)。其二，基于風(fēng)險(xiǎn)資本的“資本增值功能”和“公司治理功能”，進(jìn)一步揭示了風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)不同行業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出的影響路徑，這有助于加深對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的理解，同時(shí)為構(gòu)建兩者間的良性互動(dòng)機(jī)制提供重要的理論支撐。其三，本文的研究不僅為新興資本市場(chǎng)的創(chuàng)新融資理論發(fā)展提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支撐，也為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本行業(yè)的健康有序發(fā)展提供了指導(dǎo)和借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)要素稟賦理論，本文按照企業(yè)對(duì)某項(xiàng)要素的需求程度和比較優(yōu)勢(shì)將行業(yè)細(xì)分為勞動(dòng)密集型、資本密集型和技術(shù)密集型三類。相應(yīng)地，處于不同行業(yè)的企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新的需求程度、技術(shù)進(jìn)步速度和范圍等方面也存在較大差別，進(jìn)而可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)不同行業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生差異化影響。

(一)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響

通常，勞動(dòng)密集型行業(yè)的企業(yè)資本有機(jī)構(gòu)成不高，單位勞動(dòng)人員需要使用的固定資產(chǎn)價(jià)值較小，產(chǎn)品的價(jià)值中凝結(jié)的活勞動(dòng)價(jià)值比例較高。因此，對(duì)于勞動(dòng)密集型行業(yè)企業(yè)而言，一方面，其不需頻繁地對(duì)機(jī)器設(shè)備或生產(chǎn)工藝進(jìn)行更新?lián)Q代，企業(yè)價(jià)值的提高更加依賴于員工勞動(dòng)效率的提升，而對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的需求相對(duì)較低；另一方面，其技術(shù)壁壘較低，技術(shù)擴(kuò)散相對(duì)更易實(shí)現(xiàn)(黃山松 等，2011)。因此，勞動(dòng)密集型行業(yè)企業(yè)更傾向于利用行業(yè)內(nèi)、外部的技術(shù)外溢，而非投入大量資源開(kāi)展自主研發(fā)。也就是說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)資本為此類行業(yè)企業(yè)所提供的大量資金，可能更多地被用于改善勞動(dòng)力的生產(chǎn)效率，而不是進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本提供的非資本增值服務(wù)以及對(duì)管理層的激勵(lì)與監(jiān)督往往也不會(huì)直接作用于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。綜上所述，本文推斷，風(fēng)險(xiǎn)資本雖然能夠?yàn)閯趧?dòng)密集型行業(yè)企業(yè)提供相關(guān)資源與服務(wù)，但是在改善企業(yè)創(chuàng)新投入不足方面的效果可能較差。

資本密集型行業(yè)的企業(yè)在生產(chǎn)過(guò)程中對(duì)機(jī)械設(shè)備的使用度較高，勞動(dòng)力投入占比較少(黃先海 等，2018)。因此，對(duì)于資本密集型行業(yè)企業(yè)而言，固定資產(chǎn)的折舊費(fèi)用在產(chǎn)品成本中的占比很高。為了降低單位產(chǎn)品成本、獲取持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這類企業(yè)有必要采取多種舉措減少折舊費(fèi)用。一方面，開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)推動(dòng)工藝流程的改進(jìn)，促使原有機(jī)器設(shè)備的利用率有效提升，從而使產(chǎn)品成本進(jìn)一步降低；另一方面，增加研發(fā)投入提高企業(yè)的裝備制造能力，使得其與設(shè)備供應(yīng)商談判時(shí)的議價(jià)能力增強(qiáng)。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入有助于彌補(bǔ)這類企業(yè)在創(chuàng)新投入方面的資金短缺，并吸引其他外部資金供給者進(jìn)入，從而使得企業(yè)的創(chuàng)新投入顯著增加。此外，風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入還有助于強(qiáng)化對(duì)經(jīng)理人決策行為的協(xié)調(diào)和監(jiān)控，減少經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為，從而提升其在技術(shù)創(chuàng)新方面的投資意愿，降低對(duì)股東利益的損害。綜上所述，本文推斷，風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)資本密集型行業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新存在較強(qiáng)的正向影響。

在技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品生產(chǎn)過(guò)程中，對(duì)于高技術(shù)含量和高技術(shù)要求的機(jī)械設(shè)備的依賴程度較高，而勞動(dòng)力投入的占比相對(duì)較少。由于技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成與技術(shù)的先進(jìn)性、持久性和不可模仿性緊密相關(guān)(陸根堯 等，2010)，它們往往會(huì)更加注重在技術(shù)創(chuàng)新方面的投入，而風(fēng)險(xiǎn)資本恰好可以為其提供相關(guān)的重要資源。與此同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本還能夠間接幫助企業(yè)吸納更多的技術(shù)型人才，促使企業(yè)逐步形成創(chuàng)新戰(zhàn)略導(dǎo)向，推動(dòng)企業(yè)建立健全與技術(shù)創(chuàng)新相匹配的激勵(lì)和約束機(jī)制，在企業(yè)內(nèi)部營(yíng)造良好的研發(fā)氛圍，進(jìn)一步激發(fā)和強(qiáng)化企業(yè)管理層加大研發(fā)投入的積極性。綜上所述，本文推斷，風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新存在較強(qiáng)的正向影響。

基于上述分析，本文提出：

假設(shè)1：在資本密集型和技術(shù)密集型行業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)創(chuàng)新投入顯著正相關(guān)。

(二)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響

與其他類型的企業(yè)相比，勞動(dòng)密集型行業(yè)的企業(yè)對(duì)員工的知識(shí)儲(chǔ)備和技術(shù)操作要求不高(梁會(huì)君 等，2013)，開(kāi)展的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)較少(陸根堯 等，2010)，企業(yè)內(nèi)部的員工大多不具備開(kāi)展深度技術(shù)創(chuàng)新的知識(shí)和能力。因此，即便風(fēng)險(xiǎn)資本能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)技術(shù)創(chuàng)新所需的相關(guān)資源，企業(yè)在中短期內(nèi)取得突破式創(chuàng)新成果的可能性也較低。長(zhǎng)期來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入在幫助企業(yè)對(duì)主要產(chǎn)品進(jìn)行改良、模仿學(xué)習(xí)行業(yè)先進(jìn)技術(shù)等方面的作用更為顯著，因?yàn)檫@類創(chuàng)新的研發(fā)復(fù)雜程度低，技術(shù)開(kāi)發(fā)周期相對(duì)較短，創(chuàng)新成功的可能性較高。也就是說(shuō)，對(duì)于勞動(dòng)密集型行業(yè)企業(yè)而言，風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)漸進(jìn)式創(chuàng)新的促進(jìn)作用可能更強(qiáng)。

資本密集型行業(yè)的企業(yè)規(guī)模一般較大(魯桐 等，2014)，對(duì)資本的依賴程度高，追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)，強(qiáng)調(diào)通過(guò)降低單位產(chǎn)品生產(chǎn)成本贏得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，這類企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的成功離不開(kāi)大量的長(zhǎng)期資本的支持。風(fēng)險(xiǎn)資本在進(jìn)入資本密集型行業(yè)企業(yè)后，通過(guò)為技術(shù)創(chuàng)新這類與企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值相關(guān)的投資提供雄厚的資金支持，更有可能實(shí)現(xiàn)資本增值回報(bào)。并且，風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入釋放的積極信號(hào)，可以幫助企業(yè)吸引更多的高素質(zhì)技術(shù)人才，推動(dòng)高水平科研團(tuán)隊(duì)和研發(fā)機(jī)構(gòu)的建設(shè)。進(jìn)一步，與漸進(jìn)式創(chuàng)新相比，突破式技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的密切程度更高，一旦突破式技術(shù)創(chuàng)新取得成功，企業(yè)即可贏得長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(Mcgrath，2001)。因此，在資本密集型行業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)突破式技術(shù)創(chuàng)新可能存在顯著的正向影響，而對(duì)漸進(jìn)式創(chuàng)新的影響相對(duì)較弱。

相對(duì)于其他類型行業(yè)，技術(shù)密集型行業(yè)的技術(shù)復(fù)雜程度更高，技術(shù)更迭速度更快(Carlucci et al.，2004)。因此，該類型企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的形成更加依賴于技術(shù)創(chuàng)新。風(fēng)險(xiǎn)資本在進(jìn)入技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)后，一方面能夠?yàn)楦黝惣夹g(shù)創(chuàng)新提供足夠的資金支持(Bertoni et al.，2010)，另一方面還可以為研發(fā)的各個(gè)階段帶來(lái)先進(jìn)的管理理念(Hirukawa et al.，2011；陳思 等，2017)，推動(dòng)監(jiān)督機(jī)制趨于完善(程昆 等，2006；買(mǎi)憶媛 等，2012)，從而有效降低技術(shù)創(chuàng)新的不確定性。并且，由于在技術(shù)密集型行業(yè)中企業(yè)之間的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，無(wú)論是漸進(jìn)式創(chuàng)新還是突破式創(chuàng)新對(duì)企業(yè)的生存與發(fā)展都至關(guān)重要。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入企業(yè)后，不僅會(huì)對(duì)突破式技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生重要影響，而且對(duì)漸進(jìn)式技術(shù)創(chuàng)新也有顯著的促進(jìn)作用。

基于上述分析，本文提出：

假設(shè)2：在資本密集型和技術(shù)密集型行業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)突破式創(chuàng)新產(chǎn)出顯著正相關(guān)。

假設(shè)3：在勞動(dòng)密集型和技術(shù)密集型行業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新產(chǎn)出顯著正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007—2015年在中小板和創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行上市的公司作為原始研究樣本。之所以選擇2007年作為研究起始年，原因主要在于：在2007年之前，我國(guó)企業(yè)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出的披露較少；并且，我國(guó)于2007年實(shí)施了新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，與原會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相比許多財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算都發(fā)生了較大的變化。同時(shí)，本文研究設(shè)計(jì)要求考察企業(yè)上市后三年的創(chuàng)新投入與產(chǎn)出情況，因此樣本數(shù)據(jù)截至2015年。本文對(duì)初始研究樣本進(jìn)行了如下處理：剔除金融保險(xiǎn)類企業(yè)樣本；剔除ST、*ST和已經(jīng)退市的企業(yè)樣本；剔除財(cái)務(wù)信息等數(shù)據(jù)存在缺失的企業(yè)樣本。經(jīng)過(guò)上述篩選后，最終得到樣本公司1147家。此外，本文還對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了兩端各1%的Winsorize處理，以防止異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果造成干擾。根據(jù)聚類分析的結(jié)果，本文將樣本公司按照行業(yè)要素密集程度劃分為技術(shù)密集型、資本密集型和勞動(dòng)密集型三類行業(yè)，其中勞動(dòng)密集型行業(yè)有192個(gè)樣本，資本密集型行業(yè)有257個(gè)樣本，技術(shù)密集型行業(yè)有698個(gè)樣本。

本文實(shí)證檢驗(yàn)中用到的風(fēng)險(xiǎn)資本數(shù)據(jù)主要取自巨潮資訊網(wǎng)(http://www. cninfo.com.cn)。具體地，手工摘錄和整理識(shí)別企業(yè)中是否有風(fēng)險(xiǎn)資本類型的股東，并將手工整理的風(fēng)險(xiǎn)資本信息與私募通數(shù)據(jù)庫(kù)的風(fēng)險(xiǎn)資本機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行比對(duì)以防止遺漏。公司技術(shù)創(chuàng)新投資與專利數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)中的上市公司研發(fā)創(chuàng)新數(shù)據(jù)和國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局網(wǎng)站披露的公司專利數(shù)據(jù)。IPO公司財(cái)務(wù)指標(biāo)等方面的數(shù)據(jù)主要來(lái)自萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)(WIND)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。

(二)變量定義

1.技術(shù)創(chuàng)新

對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新，本文分別從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)方面加以考量，其中創(chuàng)新產(chǎn)出進(jìn)一步被細(xì)分為突破式創(chuàng)新產(chǎn)出和漸進(jìn)式創(chuàng)新產(chǎn)出。(1)技術(shù)創(chuàng)新投入方面。本文選取研發(fā)投入強(qiáng)度(研發(fā)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之比)作為技術(shù)創(chuàng)新投入測(cè)量指標(biāo)，同時(shí)考慮到技術(shù)創(chuàng)新的持續(xù)性特征，我們利用企業(yè)上市后三年的研發(fā)投入強(qiáng)度的平均值構(gòu)建研發(fā)投入指標(biāo)(R&D)。該指標(biāo)值越大，說(shuō)明企業(yè)的研發(fā)投入意愿越強(qiáng)，研發(fā)投入越高。(2)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出方面。專利權(quán)是申請(qǐng)人在一定期限內(nèi)依法享有對(duì)某一技術(shù)、生產(chǎn)工藝或設(shè)計(jì)的獨(dú)占權(quán)，是創(chuàng)新產(chǎn)出的突出表現(xiàn)。通常，我國(guó)的專利被劃分為發(fā)明、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)三類，每種類型在技術(shù)含量、研發(fā)難度、專利價(jià)值等方面存在一定差異(Pakes et al.，1980)。其中，發(fā)明專利被認(rèn)為是對(duì)原有技術(shù)改變程度最大，甚至是完全顛覆的，這符合突破式創(chuàng)新的特征，而其他兩類專利的技術(shù)含量較小，一般是在原有產(chǎn)品和技術(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行的小幅改進(jìn)，這符合漸進(jìn)式創(chuàng)新的特征(鐘昌標(biāo) 等，2014)。此外，由于專利授予存在較多的不確定性，企業(yè)申請(qǐng)專利的數(shù)量比獲得授權(quán)的數(shù)量更能真實(shí)反映企業(yè)創(chuàng)新能力(Hall et al.，2012；黎文靖 等，2016)。因此，在考慮創(chuàng)新產(chǎn)出的持續(xù)性和滯后性因素后，本文以企業(yè)上市后三年發(fā)明專利的申請(qǐng)數(shù)總和的對(duì)數(shù)值構(gòu)建突破式創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)(IPat)，以企業(yè)上市后三年實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利的申請(qǐng)數(shù)總和的對(duì)數(shù)值構(gòu)建漸進(jìn)式創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)(UDPat)。鑒于某些樣本企業(yè)在某些年份沒(méi)有專利申請(qǐng)，為了避免在取對(duì)數(shù)值時(shí)產(chǎn)生缺失值，本文先將專利申請(qǐng)數(shù)加1再取對(duì)數(shù)(Chemmanur et al.，2014；陳思 等，2017)。上述各類指標(biāo)值越大，說(shuō)明企業(yè)相關(guān)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出越高。

2.風(fēng)險(xiǎn)資本

為盡可能全面準(zhǔn)確地判斷某一機(jī)構(gòu)是否屬于風(fēng)險(xiǎn)資本，本文主要通過(guò)三種方法進(jìn)行確定。其一，如果公司上市時(shí)十大股東的機(jī)構(gòu)名稱中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”“風(fēng)險(xiǎn)資本”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資”等類似主題詞，則直接判斷為風(fēng)險(xiǎn)資本；其二，在不滿足上述條件的情況下，查詢招股說(shuō)明書(shū)中對(duì)企業(yè)股東的介紹，如果股東的主營(yíng)業(yè)務(wù)中包含“風(fēng)險(xiǎn)投資”“風(fēng)險(xiǎn)資本”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資”等類似主題詞，則認(rèn)定為風(fēng)險(xiǎn)資本；其三，在不滿足上述條件的情況下，查詢清科集團(tuán)數(shù)據(jù)庫(kù)，若被該機(jī)構(gòu)界定為風(fēng)險(xiǎn)投資，則視作風(fēng)險(xiǎn)資本。如果上述三個(gè)條件均不滿足，則認(rèn)為該機(jī)構(gòu)不屬于風(fēng)險(xiǎn)資本。在此基礎(chǔ)上，本文設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)資本啞變量(VC_dum)衡量企業(yè)是否具有風(fēng)險(xiǎn)資本背景。當(dāng)企業(yè)股東中有風(fēng)險(xiǎn)資本時(shí)，則VC_dum取值為1，否則取值為0。同時(shí)，設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)資本比率變量(VC_ratio)衡量風(fēng)險(xiǎn)資本投資參與程度，該指標(biāo)等于風(fēng)險(xiǎn)資本所持股份數(shù)量占企業(yè)全部股份數(shù)量的比重，VC_ratio值越大，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本參與程度越高。

3.行業(yè)要素密集度

根據(jù)生產(chǎn)要素投入的密集程度對(duì)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行分類的方法主要有兩種，即定性分類法和定量分類法。相對(duì)而言，定量分類法得到的結(jié)果更加可靠。因此，本文借鑒魯桐等(2014)的做法，采用聚類分析法對(duì)上市公司所處行業(yè)的要素密集度進(jìn)行劃分。具體地，本文以我國(guó)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類為劃分基礎(chǔ)，考慮到制造業(yè)在上市公司樣本中占比高，我們進(jìn)一步對(duì)制造業(yè)進(jìn)行二次劃分(見(jiàn)表1)，之后將制造業(yè)的細(xì)分行業(yè)與其他一級(jí)行業(yè)合并在一起。在去除金融行業(yè)以及上市公司數(shù)少于5家的行業(yè)后，本文劃分得到25個(gè)行業(yè)。

表1 制造業(yè)二次劃分結(jié)果

進(jìn)一步，本文通過(guò)對(duì)上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)的整理，選擇固定資產(chǎn)占比和研發(fā)費(fèi)用占比作為具體的分類指標(biāo)，按行業(yè)的要素密集情況進(jìn)行聚類分析，將最終的25個(gè)行業(yè)劃分為勞動(dòng)密集型、資本密集型和技術(shù)密集型三類。具體的分類指標(biāo)計(jì)算公式如下：

創(chuàng)新投入占比=研發(fā)費(fèi)用/應(yīng)付職工薪酬

(1)

固定資產(chǎn)占比=固定資產(chǎn)凈值/資產(chǎn)總額

(2)

其中：創(chuàng)新投入占比主要用于衡量技術(shù)創(chuàng)新投資的重要性，該指標(biāo)越大，說(shuō)明在企業(yè)中技術(shù)的重要性越高，企業(yè)屬于技術(shù)密集型行業(yè)；固定資產(chǎn)占比主要用于衡量固定資產(chǎn)投入的重要性，該指標(biāo)越大，說(shuō)明在企業(yè)中資本的重要性越高，企業(yè)屬于資本密集型行業(yè)；未能被劃歸為上述兩類的企業(yè)屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)。首先，分別計(jì)算出25個(gè)行業(yè)的創(chuàng)新投入占比的平均值和固定資產(chǎn)占比的平均值；然后，采用離差平方和法(Ward’s linkage method)將所有行業(yè)進(jìn)行聚類，并劃分為三大類。行業(yè)分類結(jié)果如表2所示，從中可見(jiàn)，聚類分析得出的分類結(jié)果與直觀判斷基本一致。

表2 行業(yè)要素密集度分類結(jié)果

4.控制變量

本文借鑒Chemmanur et al.(2014)、溫軍等(2018)的做法，選擇以下指標(biāo)作為控制變量：企業(yè)規(guī)模(SIZE)，取企業(yè)上市當(dāng)年總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；盈利能力(ROA)，取企業(yè)上市當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)占總資產(chǎn)比重；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(PPE)，取企業(yè)上市當(dāng)年固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重；資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)，取企業(yè)上市當(dāng)年負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額；總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(Gro)，取企業(yè)上市當(dāng)年總資產(chǎn)增長(zhǎng)額除以年初資產(chǎn)總額；存貨周轉(zhuǎn)率(ITR)，取企業(yè)上市當(dāng)年?duì)I業(yè)成本除以平均存貨；資本投資(CE)，取企業(yè)上市當(dāng)年的“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”科目余額與總資產(chǎn)之比；成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Tobin’s q)，用企業(yè)上市當(dāng)年的托賓Q值衡量；企業(yè)年齡(Age)，用企業(yè)上市時(shí)存續(xù)年齡的自然對(duì)數(shù)衡量。此外，本文還控制了年度虛擬變量(YEAR)。

(三)模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)前述研究假設(shè)，本文建立以下模型：

INNOVATION=β0+β1VC+γControl+ε

(3)

其中：被解釋變量技術(shù)創(chuàng)新(INNOVATION)參照上文測(cè)度說(shuō)明進(jìn)行構(gòu)建，具體包含技術(shù)創(chuàng)新投入(R&D)、突破式創(chuàng)新產(chǎn)出(IPat)和漸進(jìn)式創(chuàng)新產(chǎn)出(UDPat)；解釋變量風(fēng)險(xiǎn)資本(VC)參照上文界定，選擇風(fēng)險(xiǎn)資本啞變量(VC_dum)和風(fēng)險(xiǎn)資本比率變量(VC_ratio)進(jìn)行測(cè)度；Control為上文選定的一系列控制變量。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了全樣本和分行業(yè)樣本中解釋變量與被解釋變量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差。由全樣本結(jié)果可見(jiàn)，R&D的均值為4.968，表明企業(yè)上市后的平均研發(fā)投資約占營(yíng)業(yè)收入的4.97%；IPat和UDPat的均值分別為1.944和2.513，說(shuō)明漸進(jìn)式創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)量要略高于突破式創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)量；有48.2%的樣本企業(yè)在上市時(shí)獲得了風(fēng)險(xiǎn)資本的支持(VC_dum的均值為0.482)，風(fēng)險(xiǎn)資本的平均股權(quán)占比約為6.62%(VC_ratio的均值為6.617)。由分行業(yè)結(jié)果可知，技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入和兩類創(chuàng)新產(chǎn)出的均值最高，資本密集型行業(yè)企業(yè)次之，勞動(dòng)密集型行業(yè)企業(yè)最低。這表明不同行業(yè)的企業(yè)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的依賴程度不同，符合普遍認(rèn)知和實(shí)際情況，同時(shí)從側(cè)面證明本文對(duì)行業(yè)要素密集度測(cè)度是準(zhǔn)確的。更重要的是，這種差異也說(shuō)明依據(jù)不同行業(yè)類型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的特點(diǎn)，分別探討風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的影響尤為必要。此外，由表3還可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)資本啞變量還是風(fēng)險(xiǎn)資本投資參與程度變量，技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)的均值都最高，資本密集型行業(yè)企業(yè)次之，勞動(dòng)密集型行業(yè)企業(yè)最低，這說(shuō)明我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本更傾向于投資技術(shù)依賴度高的企業(yè)。

表3 被解釋變量與解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸結(jié)果分析

1.風(fēng)險(xiǎn)資本與技術(shù)創(chuàng)新投入

表4列示了不同要素密集型行業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果。列(1)、(2)為勞動(dòng)密集型行業(yè)企業(yè)的回歸分析結(jié)果，從中可見(jiàn)，VC_dum和VC_ratio的估計(jì)系數(shù)均不顯著，說(shuō)明在該行業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)提高企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度不具有顯著的促進(jìn)作用。列(3)、(4)為資本密集型行業(yè)企業(yè)的回歸分析結(jié)果，從中可見(jiàn)，VC_dum和VC_ratio的估計(jì)系數(shù)分別為0.543和0.032，且均在5%的水平上顯著，這說(shuō)明在該行業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入能夠有效提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的意愿，并且風(fēng)險(xiǎn)資本投資參與程度越高的企業(yè)，研發(fā)投入水平越高。列(5)、(6)為技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)的回歸分析結(jié)果，從中可見(jiàn)，VC_dum和VC_ratio的估計(jì)系數(shù)分別為0.623和0.054，且分別在10%和1%的水平上顯著，這說(shuō)明在該行業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入和風(fēng)險(xiǎn)資本投資參與程度都能夠顯著提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入水平。由此，假設(shè)1得到證實(shí)。

表4 風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果

2.風(fēng)險(xiǎn)資本與技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出

表5列示了不同要素密集型行業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)突破式創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸結(jié)果。由列(1)、(2)可見(jiàn)，在勞動(dòng)密集型行業(yè)中，無(wú)論是VC_dum還是VC_ratio的估計(jì)系數(shù)都不顯著，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)勞動(dòng)密集型行業(yè)企業(yè)的突破式創(chuàng)新產(chǎn)出水平無(wú)顯著影響。由列(3)、(4)可見(jiàn)，在資本密集型行業(yè)中，VC_dum的估計(jì)系數(shù)在5%的水平上顯著為正，VC_ratio的估計(jì)系數(shù)雖為正但不顯著。這說(shuō)明在資本密集型行業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入能夠有效促進(jìn)企業(yè)突破式創(chuàng)新產(chǎn)出水平的提升，但是這種促進(jìn)作用并不隨風(fēng)險(xiǎn)資本投資參與程度的提高而增加。由列(5)、(6)可見(jiàn)，在技術(shù)密集型行業(yè)中，VC_dum和VC_ratio的估計(jì)系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正。這說(shuō)明在技術(shù)密集型行業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入以及投資參與程度的增加均能夠顯著提高企業(yè)的突破式創(chuàng)新產(chǎn)出水平。由此，假設(shè)2成立。

表5 風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)突破式創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸結(jié)果

表6列示了不同要素密集型行業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸結(jié)果。由列(1)、(2)可見(jiàn)，在勞動(dòng)密集型行業(yè)中，VC_dum和VC_ratio的估計(jì)系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入與投資參與程度的增加能夠有效發(fā)揮對(duì)勞動(dòng)密集型行業(yè)企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新的促進(jìn)作用。由列(3)、(4)可見(jiàn)，在資本密集型行業(yè)中，無(wú)論是VC_dum還是VC_ratio的估計(jì)系數(shù)均不顯著，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本并不能顯著提升資本密集型行業(yè)企業(yè)的漸進(jìn)式創(chuàng)新產(chǎn)出水平。由列(5)、(6)可見(jiàn)，在技術(shù)密集型行業(yè)中，VC_dum和VC_ratio的估計(jì)系數(shù)均在10%的水平上顯著為正，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)的漸進(jìn)式技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著的正向影響。由此，假設(shè)3得到數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果的支持。

表6 風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，本文還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.替換主要變量的衡量方法

為減少企業(yè)上市對(duì)研究結(jié)果造成干擾，本文以上市前的企業(yè)創(chuàng)新投入和兩類創(chuàng)新產(chǎn)出水平重新測(cè)度被解釋變量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。具體而言，以研發(fā)投入企業(yè)上市前三年的研發(fā)投入強(qiáng)度(研發(fā)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之比)的平均值構(gòu)建研發(fā)投資指標(biāo)(R&D_pre)，以企業(yè)上市前三年申請(qǐng)的發(fā)明專利總數(shù)的對(duì)數(shù)值構(gòu)建突破式創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)(IPat_pre)，以企業(yè)上市前三年申請(qǐng)的實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利總數(shù)的對(duì)數(shù)值構(gòu)建漸進(jìn)式創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)(UDPat_pre)。在此基礎(chǔ)上，重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果列于表7。由表7可見(jiàn)，主要結(jié)果與前文檢驗(yàn)結(jié)果基本一致。需要指出的是，在技術(shù)密集型行業(yè)中，VC_dum和VC_ratio對(duì)上市前的企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新產(chǎn)出(UDPat_pre)的影響均不顯著。原因可能是：在企業(yè)公開(kāi)上市之前，風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入盡管能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)相關(guān)資源，但是這種支持力度可能較為有限，無(wú)法均衡地滿足企業(yè)各方面的創(chuàng)新需求，而這種約束在上市后可以得到顯著緩解。

表7 風(fēng)險(xiǎn)資本與上市前企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的回歸結(jié)果

2.傾向得分匹配法(PSM)

為了保障樣本選擇的隨機(jī)性，本文將有風(fēng)險(xiǎn)資本背景的企業(yè)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本背景的企業(yè)進(jìn)行傾向得分匹配(PSM)。具體而言，首先，通過(guò)Logistic回歸選出顯著影響風(fēng)險(xiǎn)資本的變量，分別是盈利能力(ROA)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(PPE)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Tobin’s q)和企業(yè)年齡(Age)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行Logistic回歸得到傾向得分值，以便篩選配對(duì)樣本；然后，采用最相鄰匹配法，按照1∶3的比例進(jìn)行匹配；最后，得到與每個(gè)處理組樣本特征最為接近的控制組樣本。在完成上述處理步驟后，重新回歸檢驗(yàn)，結(jié)果列于表8。由表8可見(jiàn)，主要結(jié)果與前文檢驗(yàn)結(jié)果基本一致。

表8 風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的回歸結(jié)果(PSM樣本)

3.內(nèi)生性問(wèn)題處理

為了緩解反向因果關(guān)系(1)風(fēng)險(xiǎn)資本投入與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間可能存在反向因果關(guān)系，即：一方面，風(fēng)險(xiǎn)資本有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展；另一方面，技術(shù)創(chuàng)新水平高的企業(yè)也可能會(huì)吸引更多的風(fēng)險(xiǎn)資本投資。以及模型遺漏變量而引發(fā)的內(nèi)生性問(wèn)題，本文進(jìn)一步采用IV兩階段模型進(jìn)行了測(cè)試。

本文選取企業(yè)所處行業(yè)的平均風(fēng)險(xiǎn)資本強(qiáng)度以及企業(yè)所處地區(qū)的平均風(fēng)險(xiǎn)資本作為風(fēng)險(xiǎn)資本變量的工具變量。表9列示了工具變量?jī)呻A段的回歸結(jié)果，從中可見(jiàn)：Kleibergen-Paap rk Wald F統(tǒng)計(jì)量均高于10，表明不存在弱工具變量問(wèn)題；Hansen J統(tǒng)計(jì)量的P值均高于10%，說(shuō)明工具變量符合外生性假設(shè)。從回歸結(jié)果來(lái)看，本文研究假設(shè)再次得到證實(shí)。由此可見(jiàn)，在控制內(nèi)生性問(wèn)題后，上文結(jié)論仍然成立。VC_ratio的檢驗(yàn)結(jié)果也支持前文的研究結(jié)論，篇幅所限，回歸結(jié)果未具體列示。

五、作用機(jī)制檢驗(yàn)

本文進(jìn)一步探究了不同行業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)制。一方面，由于技術(shù)創(chuàng)新是一項(xiàng)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)資本能夠發(fā)揮其“資本增值功能”，為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)提供較為充足的資金支持，從而有效緩解企業(yè)的外部融資需求；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)資本作為一類積極股東(程昆 等，2006；買(mǎi)憶媛 等，2012)，可以發(fā)揮其“公司治理功能”，通過(guò)優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、建立有效的監(jiān)督機(jī)制，從而提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新成功的概率。綜上分析，本文預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)資本主要通過(guò)緩解企業(yè)融資需求和完善公司治理兩條路徑對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生顯著影響。

為了驗(yàn)證上述推斷是否成立，本文借鑒Baron et al.(1986)和溫忠麟等(2004)提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法進(jìn)行了考察。具體模型如下：

INNOVATION=β0+β1VC+γControl+ε

(4)

MED=β0+β1VC+γControl+ε

(5)

INNOVATION=β0+β1VC+β2MED+γControl+ε

(6)

其中，MED表示中介變量，包括外部融資需求程度(EFN)以及企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)(SKT1)。具體地：EFN利用企業(yè)資產(chǎn)的增長(zhǎng)率扣減可實(shí)現(xiàn)的內(nèi)生增長(zhǎng)進(jìn)行度量(盧太平 等，2014)。該指標(biāo)值越大，說(shuō)明企業(yè)的融資需求越高；反之，則表明企業(yè)融資需求越低。SKT1用企業(yè)第一大股東持股比例進(jìn)行衡量。該指標(biāo)值越大，說(shuō)明企業(yè)股權(quán)越集中；反之，則說(shuō)明股權(quán)相對(duì)分散，股東之間的監(jiān)督制衡力度越強(qiáng)。

中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟為：第一步，分析不加入中介變量時(shí)，解釋變量(VC)對(duì)被解釋變量(INNOVATION)是否存在顯著影響；第二步，分析解釋變量(VC)對(duì)中介變量(MED)是否存在顯著影響；第三步，同時(shí)檢驗(yàn)解釋變量(VC)和中介變量(MED)對(duì)被解釋變量(INNOVATION)的影響，觀測(cè)兩個(gè)變量系數(shù)的顯著性水平。鑒于前文已經(jīng)報(bào)告了第一步檢驗(yàn)的結(jié)果，表10和表11中僅列示了第二步和第三步回歸分析的結(jié)果。

表10為外部融資需求的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。其中，列(1)、(3)和(6)顯示，VC_dum的回歸系數(shù)值分別為-0.092、-0.073和-0.036，且依次在10%、5%和10%的水平上顯著。由此可見(jiàn)，無(wú)論是何種類型的行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入均能顯著減少企業(yè)的外部融資需求，為企業(yè)提供資本增值。在列(4)和列(7)中，EFN的系數(shù)顯著為負(fù)，同時(shí)模型中原解釋變量VC_dum的系數(shù)顯著為正。而在列(2)、(5)、(8)和(9)中，EFN的系數(shù)并不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，經(jīng)Sobel檢驗(yàn)后其Z統(tǒng)計(jì)量也均不顯著。上述分析結(jié)果表明，對(duì)于資本密集型和技術(shù)密集型企業(yè)，外部融資需求在風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)創(chuàng)新投入之間發(fā)揮部分中介作用；外部融資需求在風(fēng)險(xiǎn)資本與兩類創(chuàng)新產(chǎn)出之間未能發(fā)揮顯著的中介效應(yīng)。VC_ratio的回歸結(jié)果與VC_dum基本類似，受篇幅限制，不再詳細(xì)列示。

表10 融資需求的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表11列示了股權(quán)結(jié)構(gòu)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。其中，列(1)、(3)和(6)顯示，VC_dum的回歸系數(shù)值分別為-4.039、-4.932和-4.923，且依次在10%、1%和1%的水平上顯著。這表明，對(duì)于三類行業(yè)而言，風(fēng)險(xiǎn)資本在進(jìn)入后都更加傾向于選擇制衡性的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以分散第一大股東的持股份額，強(qiáng)化其他股東的監(jiān)督和控制。此外，列(2)中SKT1的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，同時(shí)VC_dum的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正。結(jié)合列(1)、(2)的結(jié)果可以看出，對(duì)于勞動(dòng)密集型行業(yè)企業(yè)而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新產(chǎn)出之間起部分中介作用。類似地，列(4)、(5)中SKT1的系數(shù)顯著為負(fù)，VC_dum的系數(shù)在顯著為正。結(jié)合列(3)的結(jié)果可知，對(duì)于資本密集型行業(yè)企業(yè)而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)創(chuàng)新投入之間，以及風(fēng)險(xiǎn)資本與突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間起部分中介作用。對(duì)于技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)而言，列(7)、(8)、(9)中SKT1的系數(shù)均顯著為負(fù)，但VC_dum的系數(shù)僅在列(8)中顯著為正，其余均不顯著，這表明股權(quán)結(jié)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)創(chuàng)新投入之間發(fā)揮完全中介作用，在風(fēng)險(xiǎn)資本與突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間發(fā)揮部分中介作用，在風(fēng)險(xiǎn)資本與漸進(jìn)式創(chuàng)新產(chǎn)出之間發(fā)揮完全中介作用。VC_ratio的回歸結(jié)果與VC_dum基本類似，受篇幅限制，不再詳細(xì)列示。

表11 股權(quán)結(jié)構(gòu)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

六、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文以2007—2015年中小板與創(chuàng)業(yè)板中首次公開(kāi)發(fā)行上市的公司作為研究對(duì)象，對(duì)不同要素密集型行業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)資本能否有效提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入與兩類創(chuàng)新產(chǎn)出水平進(jìn)行理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：對(duì)于勞動(dòng)密集型行業(yè)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本僅能夠?qū)u進(jìn)式創(chuàng)新產(chǎn)出水平發(fā)揮有效的促進(jìn)作用；對(duì)于資本密集型企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本能夠有效提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入水平和突破式創(chuàng)新產(chǎn)出水平；對(duì)于技術(shù)密集型企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入和兩類創(chuàng)新產(chǎn)出均能起到顯著的促進(jìn)作用。此外，作用機(jī)制檢驗(yàn)表明，風(fēng)險(xiǎn)資本可以通過(guò)“資本增值功能”促進(jìn)資本密集型企業(yè)和技術(shù)密集型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入，通過(guò)“公司治理功能”分別促進(jìn)三類行業(yè)中的技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出。

(二)政策建議

根據(jù)本文研究結(jié)論提出以下政策建議：(1)無(wú)論是在勞動(dòng)密集型、資本密集型還是技術(shù)密集型行業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)資本均能夠在一定程度上促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，但是對(duì)于創(chuàng)新投入和兩類產(chǎn)出方面的作用存在一定差別。因此，有必要根據(jù)不同行業(yè)的特征制定相應(yīng)的政策，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展，以真正實(shí)現(xiàn)資本與技術(shù)的良性互動(dòng)，有效促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提升。(2)鑒于風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用因行業(yè)特征差異而有所不同，風(fēng)險(xiǎn)資本管理者應(yīng)充分考慮被投資企業(yè)所處行業(yè)的要素密集度差異性以及行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的特點(diǎn)，有針對(duì)性地為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的各個(gè)環(huán)節(jié)提供資源與服務(wù)，以提高資源配置的效率。(3)風(fēng)險(xiǎn)資本主要通過(guò)發(fā)揮“資本增值功能”和“公司治理功能”促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，因此應(yīng)當(dāng)在樹(shù)立與行業(yè)技術(shù)特征相匹配的創(chuàng)新戰(zhàn)略理念的同時(shí)，進(jìn)一步豐富融資手段，提高自有資金利用率和外部融資能力，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，完善公司治理機(jī)制，從而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新資源的高效配置，推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出水平穩(wěn)步提升。