理解“雙循環(huán)”的新視角，尋找資本市場新機會

花長春

2020年年中，面對嚴峻復雜的國內(nèi)外形勢，中央適時提出“加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”。此后，中央在不同場合不斷強調(diào)，并在五中全會、中央經(jīng)濟工作會議進一步明確了三“新”核心要義，即新發(fā)展階段、新發(fā)展理念和新發(fā)展格局，作為我國新時代經(jīng)濟發(fā)展的主要導向。

就這個主題，無論是學術(shù)界還是業(yè)界都有很多討論，筆者在這里從一個新的角度來幫助大家正確理解“雙循環(huán)”，并在此基礎上，對未來經(jīng)濟發(fā)展和資本市場的投資機會進行探討。

在這里，筆者提出一個讓大家更能理解“雙循環(huán)”的新視角，并進一步闡明三個相關(guān)的關(guān)鍵問題：（1）“雙循環(huán)”不應理解成兩個循環(huán)，而是一個循環(huán)的兩個部分；（2）“雙循環(huán)”新格局關(guān)鍵還是在于循環(huán)；（3）“以國內(nèi)大循環(huán)為主體”實質(zhì)是補短板，補國內(nèi)需求不足、關(guān)鍵核心技術(shù)。相應地，資本市場投資機會主要集中在補短板相關(guān)的領域。

理解“雙循環(huán)”的全新視角：由人體血液循環(huán)系統(tǒng)所想到的

目前很多的討論都指出了，“新發(fā)展格局不是有內(nèi)無外，也不是有外無內(nèi)；以國內(nèi)大循環(huán)為主體，不等于只要國內(nèi)大循環(huán)，絕不是關(guān)起門來搞封閉運動”（鐘經(jīng)文，《經(jīng)濟日報》2020年8月）、“新時代的內(nèi)循環(huán)體系在本質(zhì)上也是開放的，并隨著世界經(jīng)濟格局、產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律的變化而對開放提出了更高的要求”（劉元春，《中國經(jīng)濟評論》2020年第2期）；等等。這些討論都非常好，指出了大家一些共同的誤解，尤其是不少人覺得外需受別人限制，我們就搞內(nèi)需，“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”“內(nèi)卷化”等。

其實，“雙循環(huán)”這個概念并不那么抽象、難以理解，在很大程度上類似我們?nèi)梭w血液循環(huán)系統(tǒng)——如果我們把一個國家的經(jīng)濟循環(huán)系統(tǒng)看作人體血液循環(huán)系統(tǒng)的話。醫(yī)學常識告訴我們，我們?nèi)梭w血液循環(huán)是由體循環(huán)和肺循環(huán)兩部分組成的“雙循環(huán)”。

體循環(huán)開始于左心室。血液從左心室搏出后，流經(jīng)主動脈及其派生的若干動脈分支，將血液送入相應的器官，最終到達毛細血管，在此處通過細胞間液，同組織細胞進行物質(zhì)交換。血液中的氧和營養(yǎng)物質(zhì)被組織吸收，而組織中的二氧化碳和其他代謝產(chǎn)物進入血液中，變動脈血為靜脈血。最后所有靜脈血回到右心房，從右心房再到右心室，從而完成了體循環(huán)過程。

肺循環(huán)自右心室開始。靜脈血被右心室搏出，經(jīng)肺動脈到達肺泡周圍的毛細血管網(wǎng)，在此排出二氧化碳，吸收新鮮氧氣，變靜脈血為動脈血，然后再經(jīng)肺靜脈流回左心房。

其中，體循環(huán)又稱為大循環(huán)，是人身體內(nèi)部營養(yǎng)和氧氣輸送，而肺循環(huán)是小循環(huán)，與外界接觸（排出二氧化碳，呼進氧氣）的循環(huán)。

上述人體血液循環(huán)可以形象地幫助我們理解以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際相互促進的“雙循環(huán)”。從這個角度出發(fā)，我們不能把“雙循環(huán)”理解成兩個獨立的循環(huán)，從而造成可以丟棄一個的想法；實際上，這是一個循環(huán)的兩個不可分割的部分。另外一個重要的問題就是，像我們這樣一個大國經(jīng)濟，必須堅持國內(nèi)大循環(huán)為主體。因此，“雙循環(huán)”概念的提出，主要是回歸我們應該有的格局，主要方法則是補國內(nèi)大循環(huán)的短板，而不是不重視外部循環(huán)。

圖1 構(gòu)建“國內(nèi)大循環(huán)”實施的核心思路與路徑

“雙循環(huán)”新格局下發(fā)展主線和路徑

既然補國內(nèi)大循環(huán)的短板，那我們的痛點在什么地方？筆者認為，當前國內(nèi)大循環(huán)存在兩個最大的痛點。

痛點一，相對于生產(chǎn)而言，我國內(nèi)需仍顯不足，如何從制度上、收入分配等環(huán)節(jié)使得生產(chǎn)、流通、分配和消費各個環(huán)節(jié)循環(huán)順暢（我們稱之為“消費內(nèi)循環(huán)”）是后續(xù)我國經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵之一。

痛點二，我國高端產(chǎn)業(yè)鏈中有著很多核心“卡脖子”的技術(shù)尚不掌握，亟需突破，后續(xù)如何利用我國體制優(yōu)勢，如何改革創(chuàng)新機制，十年磨一劍，促成在關(guān)鍵領域、關(guān)鍵技術(shù)上有突破（我們稱之為“科技內(nèi)循環(huán)”）則是重中之重。

因此，構(gòu)建國內(nèi)大循環(huán)，核心依托于兩個抓手：消費（內(nèi)需）內(nèi)循環(huán)、科技（產(chǎn)業(yè)鏈）內(nèi)循環(huán)。通過如上兩大抓手，最終實現(xiàn)對外部需求、外部技術(shù)的不依賴，形成自循環(huán)經(jīng)濟體（圖1）。

消費內(nèi)循環(huán)：六大政策方向

未來構(gòu)建“消費內(nèi)循環(huán)”，其抓手在于通過收入分配等制度變革降低居民審慎性儲蓄、提高居民消費意愿。筆者認為政府可能實施如下變革。

一是持續(xù)提高居民可支配收入，尤其是財產(chǎn)性收入，從根本上推動內(nèi)需提升。在農(nóng)村，進一步推動土地制度變革，在土地“三權(quán)”分離的情況下進一步加快土地經(jīng)營權(quán)的流轉(zhuǎn)，從而實現(xiàn)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)，并帶來穩(wěn)定收入；在城市，進一步加快經(jīng)營性國企資本證券化改革，從而增加農(nóng)村、城鎮(zhèn)居民財產(chǎn)性收入。

二是進一步推動社會保障（醫(yī)療、教育、養(yǎng)老、住房）體制方面改革，增強中低收入群體的保障需求，降低審慎性儲蓄。加強醫(yī)療、教育等基礎設施領域補短板建設；加強社會保障，解除消費的后顧之憂，讓居民敢花錢。政策有兩大方面：政府在醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等方面的公共消費、投入增加；繼續(xù)堅持“房住不炒”，堵住房地產(chǎn)對居民消費的虹吸效應。

三是解除循環(huán)中不合理的限制來增加需求。政策將可能對之前限制或者不利于消費的政策要合理松綁，例如高關(guān)稅、汽車牌照等。2020年年中央政治局會議也提到“要為消費升級創(chuàng)造條件”，這里比較明確的是高端海外產(chǎn)品在國內(nèi)消費的免稅措施。

四是進一步加強民族品牌崛起，提升產(chǎn)品質(zhì)量，創(chuàng)造需求。要從供給側(cè)進一步提升產(chǎn)品、服務質(zhì)量，讓萬億體量的海外消費回流國內(nèi)，讓消費留在國內(nèi)。由此帶來的機會是本土、民族品牌崛起及其對海外高端品牌的替代。

五是加快5G技術(shù)應用，引導數(shù)字經(jīng)濟與各產(chǎn)業(yè)深度融合，從而實現(xiàn)信息創(chuàng)造需求。依托于“新基建”，構(gòu)建起新流通模式，由此帶來的機會是依托于5G、線上流量所帶來的新消費、銷售模式崛起。

六是加快城市群一體化融合，通過都市圈的發(fā)展來推動城鎮(zhèn)化。

科技內(nèi)循環(huán)：兩大抓手、一個核心目標

實現(xiàn)科技內(nèi)循環(huán)，可以從兩大抓手入手，以“新基建”為基礎設施，以“數(shù)字經(jīng)濟”為核心內(nèi)容。

構(gòu)建國內(nèi)科技大循環(huán)，以新基建為牽引，搭建起數(shù)字經(jīng)濟、數(shù)據(jù)要素的新基礎設施。新基建是“數(shù)字經(jīng)濟”的基礎設施，不僅本身帶來幾萬億元甚至十幾萬億元的投資拉動，還將通過數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)生乘數(shù)效應。新基建主要包括兩方面內(nèi)容：（1）信息基礎建設、（2）融合基礎設施建設，這分別對應數(shù)字經(jīng)濟的兩大部分——數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)化、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化。此外，還包括創(chuàng)新基礎設施，主要是科技創(chuàng)新體制、平臺。

數(shù)字經(jīng)濟是我國創(chuàng)新增長的主要內(nèi)容，包括產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、數(shù)字產(chǎn)業(yè)化兩大部分。產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的政策路徑是依托于5G新一代信息技術(shù)，以“大數(shù)據(jù)、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)、云計算”五個方面推進應用落地。在這五個方面中，物聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)是物質(zhì)基礎。大數(shù)據(jù)、人工智能、云計算是應用建構(gòu)。數(shù)字產(chǎn)業(yè)化是將已有產(chǎn)業(yè)集群實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，使生產(chǎn)效率大幅提升。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是未來顛覆性的藍海領域。

構(gòu)建科技內(nèi)循環(huán)的核心目標是，突破硬殼技術(shù)、“卡脖子”工程，實現(xiàn)自主可控。

構(gòu)建國內(nèi)科技大循環(huán)，最終目的是實現(xiàn)國內(nèi)技術(shù)發(fā)展向第四次工業(yè)革命的牽引和躍遷。第四次工業(yè)革命的核心是依托以5G為代表的新一代信息技術(shù)，在前三次工業(yè)革命實現(xiàn)（機械）自動化、電氣化、數(shù)字化的基礎上實現(xiàn)智能化。在這個過程中，將伴隨全球第五次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，而勞動力成本、中美經(jīng)貿(mào)摩擦、新冠肺炎疫情等加快了這一進程?！爸悄芑笔俏磥懋a(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢。

構(gòu)建國內(nèi)科技大循環(huán)，在中美脫鉤背景下，實現(xiàn)關(guān)鍵領域“自主可控”“產(chǎn)業(yè)升級”，保障產(chǎn)業(yè)鏈的安全性和穩(wěn)定性。我國在高端數(shù)控機床、芯片、光刻機、高端傳感器等領域嚴重依賴進口。我國的“自主可控”訴求不會因為美國壓力而放棄，反而更加激發(fā)我們加大相關(guān)領域的投入，如光纖制造設備、芯片、傳感器、高端數(shù)控機床等。在這個過程中，構(gòu)建國內(nèi)大循環(huán)，“要實施產(chǎn)業(yè)基礎再造和產(chǎn)業(yè)鏈提升工程，鞏固傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，強化優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)領先地位”（2020年5月14日中共中央政治局常委會會議），實現(xiàn)關(guān)鍵技術(shù)、設備、零部件和新材料的“進口替代”。

最后，資本市場提供適應新經(jīng)濟的融資體制是實現(xiàn)科技內(nèi)循環(huán)的重要保障。“科技大循環(huán)”要依托于暢通金融、資本循環(huán)。重構(gòu)金融系統(tǒng)，打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提升股權(quán)直接融資比重是未來持續(xù)方向，在這個過程中要輔之以打破剛兌，加快居民資產(chǎn)從房地產(chǎn)到金融資產(chǎn)的配置步伐，暢通儲蓄向股權(quán)融資的通道。

“雙循環(huán)”新格局下資本市場的投資機會

構(gòu)建“國內(nèi)大循環(huán)”，看好資本市場中長期發(fā)展。未來資產(chǎn)配置三條路徑：消費打底，科技為攻，探尋周期成長的龍頭。

“消費打底”，是消費大循環(huán)，加快構(gòu)建完整的內(nèi)需體系，以內(nèi)需替代外需，從出口型經(jīng)濟體轉(zhuǎn)為內(nèi)需型經(jīng)濟體。未來很重要的轉(zhuǎn)變方向包括兩大方面：出口企業(yè)外銷轉(zhuǎn)為內(nèi)銷、（高質(zhì)量、高端品牌）海外消費回流。內(nèi)循環(huán)消費主要包括三條主線：高端海外消費回流、本土品牌崛起、新消費模式興起。

“科技為攻”，是科技大循環(huán)，加快數(shù)字經(jīng)濟、新基建引領第四次工業(yè)革命。構(gòu)建國內(nèi)科技大循環(huán)，最終實現(xiàn)國內(nèi)技術(shù)發(fā)展向第四次工業(yè)革命的牽引和躍遷。主要是三個方面：優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的升級、再造；戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的布局；新型舉國體制下，關(guān)鍵科技、技術(shù)的創(chuàng)新和攻關(guān)。構(gòu)建國內(nèi)科技大循環(huán)，關(guān)鍵領域“自主可控”、“進口替代”（國產(chǎn)化）、“智能化”、新“雙循環(huán)”下“國際化”將是未來產(chǎn)業(yè)方面的主要機遇。

探尋傳統(tǒng)周期行業(yè)里的高成長龍頭，這體現(xiàn)在三個方面：一是傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的基礎再造和升級，在高端裝備制造等領域?qū)ふ揖哂袑崿F(xiàn)進口替代能力的優(yōu)勢企業(yè)；二是疏通政策梗阻以新需求消納產(chǎn)能，減少能源、農(nóng)產(chǎn)品等對外依賴帶來傳統(tǒng)經(jīng)濟新機遇；三是尋找區(qū)域發(fā)展新增長極和動力源，大都市圈、城市群發(fā)展，帶來區(qū)域增長新熱點。