基于固定效應(yīng)模型的銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)金融化關(guān)系研究

唐瑜澤，李慧嘉

(1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 保險(xiǎn)學(xué)院，北京，102206； 2.北京郵電大學(xué) 理學(xué)院，北京 100876)

0 引言

企業(yè)金融化是近幾年政策界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，實(shí)體企業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩、利潤(rùn)空間減小等問題，而金融房地產(chǎn)行業(yè)仍以高利潤(rùn)回報(bào)吸引著企業(yè)[1]。2015年習(xí)近平總書記對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)做出研判，認(rèn)為“大量資金流向虛擬經(jīng)濟(jì)，需要鼓勵(lì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”，2018年在經(jīng)濟(jì)會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，要尋找適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)政策抑制企業(yè)金融化，引導(dǎo)金融回歸服務(wù)式經(jīng)濟(jì)的本源。但事實(shí)是，如圖1中我國(guó)非金融類上市公司長(zhǎng)期股權(quán)投資等金融資產(chǎn)均值(左軸)和金融資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)比值均值(右軸)變化趨勢(shì)所示，我國(guó)非金融企業(yè)金融資產(chǎn)投資量逐漸增加，經(jīng)濟(jì)金融化格局正在加速形成，企業(yè)金融化問題日益突出，在非金融企業(yè)上的表現(xiàn)則為非金融企業(yè)實(shí)業(yè)投資意愿低迷、基于金融部門的利潤(rùn)積累逐漸成為主導(dǎo)[2]。而這種企業(yè)金融化的格局對(duì)我國(guó)信貸市場(chǎng)也產(chǎn)生了較大影響，使得我國(guó)宏觀流動(dòng)性過剩與微觀流動(dòng)性緊縮之間出現(xiàn)矛盾：由于經(jīng)濟(jì)金融化的逐漸加深，實(shí)體企業(yè)逐漸偏離主體業(yè)務(wù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡，越來越多的資金在金融市場(chǎng)中局部空轉(zhuǎn)[3]，金融鏈條被拉長(zhǎng)，層層增加金融的運(yùn)作成本，最終導(dǎo)致企業(yè)的融資成本上升，使得我國(guó)貨幣的流通速度在下降，貨幣存在超發(fā)的現(xiàn)象，但中小企業(yè)融資還是很難，融資成本仍很高。那政府該從什么角度切入，推行哪些措施才可以抑制企業(yè)金融化呢？

圖1 2010-2018年我國(guó)非金融類上市公司金融資產(chǎn)情況

自改革開放以來，我國(guó)雖進(jìn)行了漸進(jìn)式市場(chǎng)化改革，但銀行信貸賣方歧視仍然存在，中小企業(yè)仍長(zhǎng)期面臨融資難的財(cái)務(wù)困境。為提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量，政府出臺(tái)了放寬銀行進(jìn)入管制等政策，中小銀行逐漸發(fā)展壯大。目前學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)的觀點(diǎn)主要有蓄水池動(dòng)機(jī)和投機(jī)替代動(dòng)機(jī)兩種[4]，而銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇對(duì)以上兩種動(dòng)機(jī)會(huì)產(chǎn)生不同的影響，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇能夠減弱金融化的蓄水池動(dòng)機(jī)但不能夠替代投資的投機(jī)性，因此通過銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)金融化的影響能夠識(shí)別我國(guó)企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)以哪種為主導(dǎo)，從而提升銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)為企業(yè)提供金融服務(wù)的有效性。

Magdoff&Foster指出企業(yè)金融化的實(shí)現(xiàn)機(jī)制與經(jīng)濟(jì)停滯有關(guān)[5]，張瑾等指出企業(yè)金融化與企業(yè)規(guī)模、融資等企業(yè)性質(zhì)有關(guān)[6]。同時(shí)，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能夠影響信貸市場(chǎng)，對(duì)金融市場(chǎng)許多方面具有顯著影響，張璇指出銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)可以通過融資約束中介機(jī)制影響企業(yè)創(chuàng)新投入占比[7]，黃晶發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)通過利率傳導(dǎo)機(jī)制促進(jìn)保障基金實(shí)體經(jīng)濟(jì)[8]。圖2是由前五大行市場(chǎng)份額反映的銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)金融資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)反映的企業(yè)金融化水平的分組分組統(tǒng)計(jì)散點(diǎn)圖，可以看出我國(guó)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)金融化水平存在著相關(guān)的趨勢(shì)，那銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)金融化是否具有顯著影響？如果銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)金融化具有顯著影響，又是通過何種機(jī)制發(fā)揮作用的呢？該如何根據(jù)該種機(jī)制與中介的特殊性促進(jìn)企業(yè)去金融化呢？

圖2 企業(yè)金融化水平與銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度趨勢(shì)圖

目前關(guān)于銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為的研究主要集中在微觀的短貸長(zhǎng)投、信用供給等方面，較少關(guān)于企業(yè)金融化等宏觀層面研究，同時(shí)關(guān)于企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)的研究目前仍存爭(zhēng)議尚無定論。本文試?yán)梅墙鹑谄髽I(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)金融化水平進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，同時(shí)分析檢驗(yàn)其中介作用，為銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)金融化影響提供證據(jù)，豐富銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為的研究，初步檢驗(yàn)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的政策思路，同時(shí)為企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

1 文獻(xiàn)綜述

關(guān)于企業(yè)金融化的研究主要集中在其原因和經(jīng)濟(jì)效益兩個(gè)方面。目前關(guān)于企業(yè)金融化原因的結(jié)論主要有以下幾點(diǎn)：一是企業(yè)管理層的短視化，企業(yè)對(duì)管理層實(shí)行期權(quán)激勵(lì)制度使得管理者利益與股東一致，管理者從自己短期獲利的角度進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)配置而不再關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展＇[9]，從而將更多資金用于金融業(yè)以獲取更高的短期利潤(rùn)率而在有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)收益的實(shí)體研發(fā)投資方面配置較少資金[10]，同時(shí)非金融業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，迫使企業(yè)加強(qiáng)對(duì)短期盈利目標(biāo)的關(guān)注，加劇了企業(yè)短視化；二是實(shí)體企業(yè)獲利能力降低，而當(dāng)實(shí)體企業(yè)收益率降低到低于金融資產(chǎn)收益率水平時(shí)，企業(yè)變化將資產(chǎn)轉(zhuǎn)而配置到金融領(lǐng)域，其根本原因是實(shí)體企業(yè)增長(zhǎng)的停滯，同時(shí)，企業(yè)金融化的發(fā)展又使得整個(gè)市場(chǎng)變得過于急躁，對(duì)實(shí)體企業(yè)獲利能力的長(zhǎng)期增長(zhǎng)失去耐心，反過來又進(jìn)一步促進(jìn)金融化；三是由于信貸歧視和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，目前我國(guó)信貸歧視問題仍然存在，且各市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，企業(yè)投資金融領(lǐng)域可以防止現(xiàn)金流動(dòng)性緊張時(shí)財(cái)務(wù)壓力和企業(yè)融資約束對(duì)實(shí)體的擠出效應(yīng)。

基于以上金融化原因，關(guān)于企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)的研究學(xué)術(shù)界目前尚無定論，主要觀點(diǎn)有兩種，其一為“蓄水池”動(dòng)機(jī)[11]，因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)比其他資產(chǎn)容易變現(xiàn)同時(shí)優(yōu)于無收益的現(xiàn)金，所以將大量資金投入金融資產(chǎn)作為預(yù)防性努力以備未來可能出現(xiàn)的資金短缺，這部分的需求可以解釋為日常交易需求[12]和預(yù)防性需求[13]；其二為“投資替代”動(dòng)機(jī)[14]，當(dāng)出現(xiàn)負(fù)債多權(quán)益少的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)時(shí)，因?yàn)槠髽I(yè)為有限責(zé)任，風(fēng)險(xiǎn)厭惡相對(duì)較弱，在優(yōu)先考慮收益而非風(fēng)險(xiǎn)情況下，金融領(lǐng)域收益高則導(dǎo)致大量企業(yè)資金涌入金融部門。

關(guān)于企業(yè)金融化的影響，目前國(guó)內(nèi)研究普遍認(rèn)為過度金融化對(duì)企業(yè)的發(fā)展具有負(fù)面作用。過度金融化會(huì)擠占企業(yè)資源，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投資不足[15]，降低實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)[16]，企業(yè)發(fā)展受阻[17]，最終顯著降低企業(yè)價(jià)值[18]。武文靜認(rèn)為過度金融化會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化社會(huì)價(jià)值的虛擬化，膨脹資本的投機(jī)沖動(dòng)，同時(shí)造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、金融體系自身畸形發(fā)展, 進(jìn)一步抬高中小企業(yè)的融資成本[19]。謝家智還發(fā)現(xiàn)政府控制會(huì)放大金融化對(duì)創(chuàng)新的消極影響[20]。

目前關(guān)于銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的研究主要集中在銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)中小企業(yè)融資約束作用的探討上。唐建新指出銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)中小企業(yè)融資約束產(chǎn)生重要影響，同時(shí)由于對(duì)外開放后銀行業(yè)集中度成雙向變化，中小企業(yè)融資約束也呈現(xiàn)出雙向變化[21]，張曉玫通過面板數(shù)據(jù)分析得我國(guó)銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與銀企關(guān)系之間呈現(xiàn)“倒U型效應(yīng)”[22]，尹志超指出銀企關(guān)系對(duì)中小企業(yè)借貸成本具有顯著的正向影響，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)則對(duì)中小企業(yè)借貸成本具有顯著的負(fù)向影響[23]，余靜文提出銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的“市場(chǎng)勢(shì)力假說”成立,銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的提升能夠緩解企業(yè)融資約束[24]，戴靜等研究發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)提高能夠提高銀行對(duì)高效率企業(yè)的信貸支持，優(yōu)化企業(yè)間資源配置，進(jìn)而提高企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新效率[25]，洪金明等提出銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈降低了企業(yè)債務(wù)融資成本，深化了企業(yè)長(zhǎng)期投資意愿，使“短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象”更嚴(yán)重[26]，肖繼輝等提出銀行競(jìng)爭(zhēng)程度提高有助于降低企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的程度[27]。

綜合以上研究可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)金融化的研究較為豐富但目前尚無定論且尤其關(guān)于企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)和影響仍存在較大相悖，且當(dāng)前觀點(diǎn)中許多理論在我國(guó)并不完全使用，同時(shí)關(guān)于企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)或結(jié)果的描述大多關(guān)于企業(yè)的微觀層面，因此在中國(guó)特殊制度環(huán)境下，從宏觀角度探究相比于發(fā)達(dá)國(guó)家我國(guó)金融化的動(dòng)因及影響因素，探究?jī)?yōu)化企業(yè)發(fā)展，提升企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的方向尤為重要。同時(shí)我國(guó)目前關(guān)于銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的研究主要集中于對(duì)中小型企業(yè)的融資約束影響，但缺乏關(guān)于其對(duì)中小企業(yè)及金融化間接影響的探究，因此本文將考察銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)金融化的直接、間接影響并利用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)考察企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)證據(jù)并探究其傳導(dǎo)機(jī)理。

2 理論分析與假設(shè)提出

在中國(guó)銀行業(yè)市場(chǎng)發(fā)展過程中，大量非國(guó)有商業(yè)銀行和外資銀行的進(jìn)入優(yōu)化和調(diào)整了中國(guó)銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提升了銀行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，改變了企業(yè)所面臨的融資約束，同時(shí)產(chǎn)生了信貸擴(kuò)張甚至過度擴(kuò)張的影響。銀行業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)過程中通過提高存款利率以吸納儲(chǔ)戶資金、降低貸款利率以降低客戶貸款門檻等手段可以釋放更多的銀行信貸資金，也有利于更多的企業(yè)獲得貸款機(jī)會(huì)，可以使信貸擴(kuò)張進(jìn)而降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)商業(yè)銀行通過設(shè)立或者收購(gòu)異地分支機(jī)構(gòu)的方式進(jìn)行跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)銀行的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，可以國(guó)有商業(yè)銀行的壟斷地位[28]，這些區(qū)域性商業(yè)銀行、城商行等有著先天的自然優(yōu)勢(shì)，其與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)關(guān)系密切、業(yè)務(wù)頻繁，因而可以建立良好的銀企關(guān)系，且這些中小銀行的市場(chǎng)定位在于積極地服務(wù)于當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)，具有自身靈活性規(guī)模優(yōu)勢(shì)和收集“軟”信息的優(yōu)勢(shì)[29]。因此本文提出待檢驗(yàn)假設(shè)：銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)擴(kuò)大能夠緩解企業(yè)融資約束問題，且其為銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)金融化影響中介。

目前企業(yè)金融化存在 “蓄水池”動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)兩種可能的動(dòng)機(jī)，基于融資約束的中介假設(shè)，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)金融化的影響存在兩種可能的傳導(dǎo)機(jī)制。因此銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)金融化關(guān)系存在兩種可能: (1) 若企業(yè)金融化為蓄水池動(dòng)機(jī)，當(dāng)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)，企業(yè)融資成本降低，企業(yè)更可能得到較多的外部融資，資金短缺時(shí)得到融資的可能性也增大，企業(yè)預(yù)防性動(dòng)機(jī)與預(yù)防性努力減弱，企業(yè)金融化水平應(yīng)降低。(2) 若企業(yè)金融化為投機(jī)動(dòng)機(jī)，當(dāng)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)，企業(yè)融資約束降低，企業(yè)更容易得到貸款或能以更低的價(jià)格得到貸款，根據(jù)投機(jī)動(dòng)機(jī)的原理，企業(yè)會(huì)逐利心理將得到的更多貸款配置利潤(rùn)更高的金融資產(chǎn)，即企業(yè)金融化水平反而會(huì)升高。

綜上本文提出假設(shè)，若銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)金融化間為顯著負(fù)相關(guān)則企業(yè)金融化預(yù)防性動(dòng)機(jī)成立，反之則投機(jī)動(dòng)機(jī)成立，再在此基礎(chǔ)上通過中介檢驗(yàn)可以識(shí)別銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)金融化間影響機(jī)制。

3 模型及數(shù)據(jù)說明

3.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取2007-2018年我國(guó)上市公司樣本，以避免新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則帶來的統(tǒng)計(jì)口徑的改變。本文對(duì)樣本進(jìn)行了處理： (1) 將金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)樣本剔除，獲得非金融企業(yè)樣本數(shù)據(jù)； (2) 將有退市風(fēng)險(xiǎn)的及包含缺失值的樣本剔除，保障樣本數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性與合理性；(3) 對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下0.5%的縮尾處理，防止數(shù)據(jù)異常值對(duì)研究產(chǎn)生的干擾。本文最終獲得23140個(gè)樣本觀測(cè)值，其中樣本公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，地級(jí)市商業(yè)銀行數(shù)量數(shù)據(jù)來自中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站。

3.2 變量說明

3.2.1 企業(yè)金融化指標(biāo)。 目前學(xué)術(shù)界對(duì)于企業(yè)金融化的度量主要有三個(gè)角度：非金融企業(yè)的金融資產(chǎn)比例、非金融企業(yè)金融收益的占比、非金融企業(yè)利益分配的金融化程度，因?yàn)楸疚挠懻撈髽I(yè)金融化的動(dòng)機(jī)問題，其直接影響企業(yè)的資產(chǎn)配置，而收益和分配等受其他間接因素影響，同時(shí)考慮數(shù)據(jù)可獲得性等因素，故本文采用第一種金融資產(chǎn)比例作為度量指標(biāo)。張成思和張步曇認(rèn)為根據(jù)Demir以及中國(guó)的會(huì)計(jì)定義,金融資產(chǎn)研究范疇?wèi)?yīng)包括長(zhǎng)期股權(quán)投資等項(xiàng)目[30]，而慮到數(shù)據(jù)的可獲得性以及部分相關(guān)項(xiàng)目數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，為了滿足研究需要，本文借鑒王瑤和黃賢環(huán)，通過“(交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)凈額)/資產(chǎn)總額”計(jì)算出實(shí)體企業(yè)金融化程度指標(biāo)(Fin)。Fin指標(biāo)數(shù)值越大代表非金融企業(yè)金融資產(chǎn)占比越大，金融化水平越高[31]。

3.2.3 控制變量。 為了控制一系列影響企業(yè)金融化的因素，借鑒杜勇等的研究，本文選取了如下表所示的控制變量。在本文中企業(yè)金融化程度主要體現(xiàn)在其金融資產(chǎn)投資水平上，其除受到來自宏觀、中觀和微觀等方面因素的影響，作為一種投資行為，還主要受到企業(yè)自身特征的影響，包括企業(yè)自由現(xiàn)金流量(Cf)會(huì)影響企業(yè)的融資約束，而受融資約束不同的企業(yè)在配置金融資產(chǎn)時(shí)的行為不同。同時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿(Lev)是影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素，會(huì)限制并影響企業(yè)資金配置及投資策略。此外，孫潔研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事占比(Indirect)等監(jiān)督職能與高管薪酬(Pay)政策等公司治理策略會(huì)影響企業(yè)戰(zhàn)略差異度及代理成本，并且企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，企業(yè)金融化程度顯著增加。變量定義如表1所示。

表1 變量設(shè)計(jì)

3.3 模型設(shè)計(jì)

針對(duì)面板數(shù)據(jù)分析問題，通常有隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型兩種模型，通過Hausman檢驗(yàn)，本文采取固定效應(yīng)模型對(duì)行業(yè)及年份進(jìn)行控制。為了驗(yàn)證前文提出的研究假設(shè)，構(gòu)造如下實(shí)證模型。為了驗(yàn)證前文提出的研究假設(shè)，構(gòu)造實(shí)證模型

Finit=α0+α1HHIit+α2Sizeit+α3Indirectit+α4Payit+α5Cfit+α6Growthit

+α7Levit+α8Fixit+Yeari+Industryt+εit，

模型中的被解釋變量為Fin，反映企業(yè)金融化水平，F(xiàn)in值越大代表企業(yè)金融化水平越高，核心解釋變量為HHI，反映銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平，HHI值越小代表產(chǎn)業(yè)集中度越低、競(jìng)爭(zhēng)程度越高，Size、Indirect等為控制變量。本文對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸及一系列檢驗(yàn)，并在檢驗(yàn)中控制了年份和行業(yè)。其中α1為本文關(guān)注的核心要點(diǎn)，刻畫了銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)企業(yè)金融化的影響，根據(jù)假設(shè)若α1為負(fù)則說明銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)金融化水平越高，即企業(yè)金融化為投機(jī)動(dòng)機(jī)，若α1為正則說明銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)金融化水平越低，即金融化更多的出于穩(wěn)定財(cái)務(wù)的蓄水池動(dòng)機(jī)。

3.4 描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出，樣本公司在不同程度上存在著金融化問題，F(xiàn)in最大值為0.3281，最小值為0.0009，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0906，說明不同的樣本公司在金融化水平上存在較大差異。Fin的均值為0.0728，中位數(shù)為0.0343小于均值，說明其大致呈正偏態(tài)分布，大部分企業(yè)金融化水平較低，但金融化水平高的企業(yè)Fin指標(biāo)值極大、接近于1，企業(yè)間金融化水平極差較大。同時(shí)HHI最小值為0.0236，最大值為0.1413，說明不同地區(qū)間銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度也存在一定差異，但標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.0335，差異程度不如金融化水平大。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

圖3 企業(yè)金融化水平與銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度散點(diǎn)圖

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度影響企業(yè)金融化的基準(zhǔn)檢驗(yàn)

首先，本文對(duì)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平與企業(yè)金融化程度的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表3所示。在列(1)中，為了檢驗(yàn)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的直接影響，回歸僅控制了年度-企業(yè)固定效應(yīng)，未添加其他控制變量，可以看出HHI的回歸系數(shù)為-0.2125，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平越高，企業(yè)金融化水平也越高。為了進(jìn)一步確認(rèn)這一正向關(guān)系是否穩(wěn)健成立，在列(2)-(4)中在回歸中逐步加入了樣本公司屬性特征、公司治理特征、公司財(cái)務(wù)特征等一系列控制變量。HHI的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負(fù)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講即，平均而言，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度每增加一個(gè)單位，企業(yè)金融化程度增加0.0839個(gè)單位。綜合以上結(jié)果可以看出，在控制了樣本公司屬性特征、財(cái)務(wù)特征以及公司治理特征時(shí)，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，融資約束應(yīng)越小，但企業(yè)金融化水平反而越高，根據(jù)假設(shè)說明企業(yè)金融化應(yīng)為投機(jī)動(dòng)機(jī)。

表3 銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)金融化影響檢驗(yàn)

4.2 中介機(jī)制檢驗(yàn)

為了研究銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)金融化影響的機(jī)制途徑，檢驗(yàn)融資約束在銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)金融化影響過程中的中介作用，本文檢驗(yàn)了銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)融資約束的影響效應(yīng)。為了避免指數(shù)構(gòu)建過程中的內(nèi)生性問題，本文采用反映公司融資約束程度的SA指數(shù)，SA指數(shù)為負(fù)數(shù)，其絕對(duì)值越大表示企業(yè)受到的融資約束程度越嚴(yán)重，表4分別報(bào)告了銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與金融化程度、企業(yè)融資約束的回歸結(jié)果。從列(1)可以看出，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平與企業(yè)金融化的回歸系數(shù)為-0.0839，且在1%的水平上顯著。這說明銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)金融化水平越高，根據(jù)假設(shè)可推得金融化出于投機(jī)動(dòng)機(jī)。由列(2)可以看出，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與融資約束的回歸系數(shù)為-0.307，且在1%的水平上顯著，這說明銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)融資約束越小，企業(yè)越容易獲得融資。以上結(jié)果說明當(dāng)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)增加時(shí)，融資約束減少，進(jìn)而使得企業(yè)擁有更多的閑散資金出于投機(jī)動(dòng)機(jī)投資于金融業(yè)，企業(yè)金融化水平增加導(dǎo)致過度金融化。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文對(duì)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平與企業(yè)金融化程度進(jìn)行量化分析，由于主要指標(biāo)存在多種衡量方法且時(shí)間序列中包含較大外部環(huán)境干擾，為避免主要指標(biāo)計(jì)算方法偏差及外部金融環(huán)境對(duì)研究結(jié)果造成影響，本文采取變量替代法及分時(shí)段回歸檢驗(yàn)法進(jìn)行穩(wěn)健型檢驗(yàn)，分別替換被解釋變量與主要解釋變量計(jì)算指標(biāo)并進(jìn)行子樣本回歸，檢驗(yàn)二者關(guān)系是否穩(wěn)健成立。

4.3.1 更換銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)。 為保證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，避免指標(biāo)計(jì)算方法或偏差等對(duì)研究結(jié)果可能造成的干擾，本文引入新的銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)。借鑒方芳和蔡衛(wèi)星，采用前5大銀行市場(chǎng)份額來衡量銀行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，定義CR5=1-cr5，其中cr5是前五大銀行，即中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行和交通銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)占該市全部商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)的比重[33]。CR5指標(biāo)取值0～1之間，指標(biāo)值越大、越接近1時(shí)，表示銀行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越強(qiáng)。采用CR5進(jìn)行回歸結(jié)果如表5列(1)所示，當(dāng)替換使用CR5時(shí)，F(xiàn)in變量估計(jì)系數(shù)為正，即銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平越高，企業(yè)金融化程度越高，得到與主檢驗(yàn)一致的結(jié)論。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.3.2 更換企業(yè)金融化指標(biāo)。 考慮到根據(jù)現(xiàn)有的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，投資性房地產(chǎn)項(xiàng)目不屬于企業(yè)金融資產(chǎn)范疇，為了排除會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同對(duì)研究結(jié)果可能造成的影響，本文將投資性房地產(chǎn)項(xiàng)目剔出企業(yè)金融資產(chǎn)表達(dá)式，重新測(cè)算不含投資性房地產(chǎn)項(xiàng)目的實(shí)體企業(yè)金融化水平指標(biāo)(Fin2)，當(dāng)Fin2越大時(shí)企業(yè)金融化水平越高。采用Fin2指標(biāo)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4列(2)所示，當(dāng)替換使用Fin2時(shí)，HHI回歸系數(shù)為負(fù)，說明當(dāng)五大銀行占比越低時(shí)，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)金融化程度越大，與主檢驗(yàn)一致，進(jìn)一步證明了結(jié)果的穩(wěn)健性。

表4 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

4.3.3 子樣本回歸。 因?yàn)?007年底開始的國(guó)際性金融危機(jī)對(duì)企業(yè)金融策略及投資行為造成的影響持續(xù)到2012年才基本結(jié)束，所以本文將2012年前的數(shù)據(jù)剔除，采用2013年至2018年數(shù)據(jù)進(jìn)行子樣本回歸，回歸結(jié)果如表4列(3)所示，與主檢驗(yàn)研究結(jié)果一致。

4.4 內(nèi)生性檢驗(yàn)

4.4.1 遺漏變量。 為防止模型遺漏關(guān)鍵變量所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題干擾模型解釋力，本文采用增加控制變量的方法，在模型基礎(chǔ)上分別增加企業(yè)盈利能力(Roa)、企業(yè)年齡(Age)外生控制變量。Roa以企業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率表示，Age以企業(yè)成立年限表示，回歸結(jié)果報(bào)告如表6(1)和(2)所示，在增加了控制變量后，F(xiàn)in與HHI仍為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與主回歸結(jié)果一致。

表6 遺漏變量檢驗(yàn)

4.4.2 互為因果。 在上述回歸中關(guān)鍵的解釋變量銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度可能存在內(nèi)生性問題，比如當(dāng)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越強(qiáng)時(shí)企業(yè)金融化程度越高，而某一城市的企業(yè)金融化程度高又會(huì)刺激當(dāng)?shù)氐慕鹑诎l(fā)展，吸引更多的銀行進(jìn)入，這種雙向的因果關(guān)系可能會(huì)導(dǎo)致模型存在內(nèi)生性問題。因此文本借鑒蔡競(jìng)和董艷構(gòu)造工具變量，將城市按地理位置和經(jīng)濟(jì)情況分為三類：副省級(jí)城市、直轄市、同一省份內(nèi)城市(除去副省級(jí)城市)然后使用同地區(qū)城市銀行競(jìng)爭(zhēng)度均值HHI-mean(不包括自身城市銀行競(jìng)爭(zhēng)度)作為工具變量[32]。構(gòu)建原因在于，企業(yè)投資及資產(chǎn)配置本身存在信息不對(duì)稱問題，而銀行跨區(qū)借貸會(huì)進(jìn)一步增加信息成本和交易成本，因此其他城市銀行分布對(duì)本地區(qū)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新融資的影響可能相對(duì)較低。另一方面，我國(guó)同一區(qū)域內(nèi)城市具有地理鄰近或經(jīng)濟(jì)相似特征，銀行在新設(shè)立分支行時(shí)，可能會(huì)選取該區(qū)域中銀行競(jìng)爭(zhēng)度較低的省份作為備選地，因此同一區(qū)域之間銀行分布情況具有相關(guān)性。表7是工具變量的二階段回歸結(jié)果，可以看出銀行競(jìng)爭(zhēng)變量與企業(yè)金融化程度的關(guān)系依然顯著為負(fù)，與主回歸結(jié)果相同。

表7 互為因果檢驗(yàn)

4.5 異質(zhì)性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步地研究銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與金融化問題，本文對(duì)樣本企業(yè)的不同性質(zhì)進(jìn)行了異質(zhì)性檢驗(yàn)。

4.5.1 股權(quán)性質(zhì)。 張敏認(rèn)為在我國(guó)市場(chǎng)中國(guó)有企業(yè)具有特殊的地位，其具有更大的資產(chǎn)規(guī)模、融資能力和政企關(guān)系，同時(shí)融資約束、融資風(fēng)險(xiǎn)等均相對(duì)較低，而非國(guó)有企業(yè)則受監(jiān)管程度較低，這種國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)的異質(zhì)性特點(diǎn)會(huì)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生不同的影響。因此本文參照龐鳳喜等的做法，將樣本公司按股權(quán)性質(zhì)的不同分成國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)三類，并分別對(duì)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與各股權(quán)性質(zhì)企業(yè)金融化水平執(zhí)行回歸[34]，表8報(bào)告了回歸結(jié)果。從列(1)可知國(guó)有企業(yè)中銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)金融化水平回歸系數(shù)為-0.2071，且在1%的水平上顯著，說明銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，國(guó)有企業(yè)金融化水平越高，投機(jī)動(dòng)機(jī)占主導(dǎo)；由列(2)可知民營(yíng)企業(yè)中銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)金融化水平回歸系數(shù)為0.0848，且在1%的水平上顯著，說明銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，民營(yíng)企業(yè)金融化水平越低，蓄水池動(dòng)機(jī)為主導(dǎo)；從列(3)可知外資企業(yè)中銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)金融化水平回歸系數(shù)為-0.1802，且在10%的水平上顯著，說明銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，外資企業(yè)金融化水平越高。綜合以上結(jié)果可知，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)影響較大，對(duì)外資企業(yè)影響較小，可能由于外資企業(yè)融資渠道與資金來源的特殊性，使其對(duì)融資約束及銀行業(yè)狀態(tài)表現(xiàn)不敏感。對(duì)于國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度作用相反，這是由于隨著銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加強(qiáng)，信貸擴(kuò)張情況下，融資約束本就較小的國(guó)有企業(yè)具有融資優(yōu)勢(shì)，相較于民營(yíng)企業(yè)能夠獲得更多的信貸融資同時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低，其金融化動(dòng)機(jī)進(jìn)一步加強(qiáng)。而由于民營(yíng)企業(yè)在融資市場(chǎng)上存在信貸歧視，在信貸擴(kuò)張背景下其融資問題有所改善但仍面臨較嚴(yán)重的資金問題和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以仍以蓄水池動(dòng)機(jī)為主導(dǎo)。

表8 股權(quán)性質(zhì)分類檢驗(yàn)結(jié)果

民營(yíng)中小企業(yè)融資難問題一直是亟待解決的難題，隨著銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)增加，融資約束應(yīng)該降低，融資難問題應(yīng)該能夠得到有效緩解，而當(dāng)前發(fā)展現(xiàn)狀為銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)增加使融資約束本就小的國(guó)有企業(yè)成為最大收益者，將融資資金投入金融領(lǐng)域進(jìn)行投機(jī)操作，使得資金投入金融領(lǐng)域空轉(zhuǎn)而非流入真正需要資金的中小企業(yè)。因此即使在過度信貸擴(kuò)張情況下，中小企業(yè)融資約束問題仍未得到有效解決，因此銀行及有關(guān)政策應(yīng)加強(qiáng)注重信貸配置效率而非規(guī)模。

4.5.2 銀企關(guān)系。 楊玉龍等(2020)研究發(fā)現(xiàn)銀企關(guān)系會(huì)顯著影響企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，減少企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)負(fù)債的占用，可以起到蓄水池的作用，增加企業(yè)融資規(guī)模，減少企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此銀企關(guān)系對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)和財(cái)務(wù)、債務(wù)分配策略具有顯著異質(zhì)性影響。本文根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中高管簡(jiǎn)歷的提取數(shù)據(jù)，依據(jù)是否具有銀行背景將企業(yè)分為具有銀企關(guān)系和沒有銀企關(guān)系兩類，對(duì)兩類企業(yè)分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表9所示。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，沒有銀企關(guān)系的企業(yè)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，企業(yè)金融化水平越高，企業(yè)金融化主導(dǎo)動(dòng)機(jī)為投機(jī)動(dòng)機(jī)，與研究主體檢驗(yàn)結(jié)果一致。而對(duì)于具有銀企關(guān)系的企業(yè)，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越強(qiáng)，企業(yè)金融化水平有降低的趨勢(shì)，但不顯著。這是由于具有銀企關(guān)系的企業(yè)因其與銀行關(guān)系的便利性能夠獲得顯著高于沒有銀企關(guān)系企業(yè)的銀行信貸[35]，在此信貸便利基礎(chǔ)上銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的對(duì)其融資約束的解除作用不明顯，對(duì)金融化水平也無顯著影響；對(duì)于沒有銀企關(guān)系的企業(yè)，其獲得的銀行貸款相比較少，當(dāng)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)高時(shí)企業(yè)融資約束降低，同時(shí)企業(yè)金融化水平顯著提高。

表9 銀企關(guān)系分類檢驗(yàn)結(jié)果

4.5.3 金融發(fā)展水平。 金融發(fā)展水平不僅對(duì)企業(yè)的融資約束、投資渠道等有較大影響，同時(shí)還對(duì)企業(yè)的金融排斥、金融包容具有影響[36]，在不同的金融發(fā)展水平上，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)金融化水平將產(chǎn)生異質(zhì)性影響。因此本文根據(jù)各省金融發(fā)展水平排名，認(rèn)為排名前十的省份屬于發(fā)達(dá)地區(qū)，其余省份屬于不發(fā)達(dá)地區(qū)，將其分別進(jìn)行回歸，表10為回歸結(jié)果。從列(1)可知，發(fā)達(dá)地區(qū)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)金融化水平的回歸系數(shù)為-0.1376且在1%的水平上顯著。由列(2)知，不發(fā)達(dá)地區(qū)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)金融化水平間不顯著。綜上結(jié)果可知，在金融業(yè)發(fā)達(dá)的地區(qū)，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)金融化影響較大，且為銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)金融化水平越高的投機(jī)動(dòng)機(jī)，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了東部地區(qū)由于金融較為發(fā)達(dá)表現(xiàn)為顯著的投機(jī)動(dòng)機(jī)，而對(duì)金融發(fā)展不發(fā)達(dá)的中西部地區(qū)則影響較小。

表10 金融發(fā)展水平分類檢驗(yàn)結(jié)果

對(duì)于經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)，當(dāng)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度增強(qiáng)時(shí)，企業(yè)“蓄水池”動(dòng)機(jī)減弱，剩余資金增多，此時(shí)該部分企業(yè)應(yīng)利用剩余資金加大企業(yè)創(chuàng)新投入，牢固公司實(shí)業(yè)基礎(chǔ)，提升公司盈利能力。而當(dāng)信貸市場(chǎng)逐漸完善，金融投資渠道日益擴(kuò)充后，企業(yè)亦可能出現(xiàn)類似東部的金融化投機(jī)動(dòng)機(jī)，此時(shí)企業(yè)金融化水平將進(jìn)一步增高，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。應(yīng)注意信貸市場(chǎng)、金融市場(chǎng)的完善與金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)程協(xié)調(diào)并進(jìn)，其對(duì)企業(yè)去金融化具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

5 研究結(jié)論與啟示

本文選取了2007-2018年我國(guó)實(shí)體企業(yè)及銀行數(shù)據(jù)，考察了銀行競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)金融化之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)金融化水平反而越高，即企業(yè)金融化是出于獲利的投機(jī)動(dòng)機(jī)，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈無法有效緩解金融化問題，對(duì)抑制企業(yè)金融化的政策導(dǎo)向提供依據(jù)。通過機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)主要通過減少企業(yè)的融資約束使企業(yè)金融化水平提高；同時(shí)，地區(qū)越發(fā)達(dá)、金融發(fā)展水平越高對(duì)企業(yè)金融化影響越顯著，且對(duì)民營(yíng)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)有相反的影響態(tài)勢(shì)。本文研究結(jié)論補(bǔ)充了針對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的金融化動(dòng)機(jī)和原因研究的不足，豐富了金融化影響因素的研究。

本文研究結(jié)論也有比較好的現(xiàn)實(shí)意義。首先，我國(guó)企業(yè)金融化主要出于獲取利益的投機(jī)動(dòng)機(jī)，融資約束降低等宏觀情勢(shì)并不能使金融化情況獲得改善，面對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)間的結(jié)構(gòu)性失衡風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該更多地關(guān)注和致力于內(nèi)部控制的建設(shè)，通過加強(qiáng)內(nèi)部管控、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等方式抑制企業(yè)金融化。同時(shí)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)金融化主要出于投機(jī)動(dòng)機(jī)，但面臨較大融資約束的民營(yíng)企業(yè)則主要是為抵御不確定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即對(duì)于企業(yè)金融化問題不應(yīng)采取一刀切態(tài)度，否則易使中小企業(yè)陷入更大財(cái)務(wù)困境，使中小型實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入惡性循環(huán)。最后，在金融發(fā)展水平較低的中西部地區(qū)，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度不會(huì)加劇企業(yè)金融化水平，且我國(guó)中西部地區(qū)銀行業(yè)發(fā)展及競(jìng)爭(zhēng)程度遠(yuǎn)低于東部地區(qū)，應(yīng)將銀行業(yè)發(fā)展重心向中心部地區(qū)傾斜。