主流企業(yè)財務目標函數(shù)解析與 國有企業(yè)財務目標函數(shù)重構

【摘要】股東財富最大化是西方主流的企業(yè)財務目標函數(shù)， 其基本假設前提是微觀性、非實體性、經(jīng)濟性、盈利性、一致性和負外部性為零等假設。 股東財富最大化理論之所以能夠長期位居西方財務學的主流地位， 其背后的主流支撐因素就是資本主義制度。 針對主流目標函數(shù)理論， 國內(nèi)外財務學界主要從企業(yè)所有權、企業(yè)的社會影響和后果、股東自身權益保護三個方面提出質(zhì)疑， 政府、企業(yè)和社會組織的行動也挑戰(zhàn)和突破主流目標函數(shù)理論， 新興的代表性理論是社會責任理論和利益相關者理論。 現(xiàn)有的各種主流與非主流的目標函數(shù)理論都不適用于中國的國有企業(yè)： 首先， 國有企業(yè)的“三重屬性”（經(jīng)濟屬性、社會屬性和政治屬性）決定了要統(tǒng)籌考慮三重利益， 并且當三重利益沖突時的選擇順序應當是政治利益優(yōu)先、社會利益次之， 最后是經(jīng)濟利益。 其次， 國有企業(yè)的雙重職能（微觀與宏觀）決定了國有企業(yè)應當既算微觀企業(yè)利益賬又算宏觀國家利益賬， 并且當二者出現(xiàn)沖突時， 微觀應當服從宏觀、企業(yè)應當服從國家。 最后， 設置國有企業(yè)財務目標函數(shù)時， 應當體現(xiàn)三類國有企業(yè)的差別。

【關鍵詞】主流;財務目標函數(shù);解析;重構;國有企業(yè)

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）16-0014-7

目標函數(shù)是“位高權重”的財務概念， 尤其是在目標導向的西方企業(yè)財務學體系中。 盡管國內(nèi)學界關于企業(yè)財務目標函數(shù)的觀點紛呈， 西方學界針對企業(yè)財務目標定位也存在不同的聲音， 但長期雄踞主流、至今無人撼動、未來仍將持續(xù)的是股東財富最大化目標函數(shù)理論。 對于主流的財務目標函數(shù)， 財務學界仍缺乏足夠的認知和解析， 因而出現(xiàn)了一些誤解。 更為重要的是， 雖系主流， 卻不適用中國的國有企業(yè)。 從世界范圍看， 中國的國有企業(yè)是一種特例， 其財務目標函數(shù)應當根據(jù)其特殊性質(zhì)和功能重構。

一、被誤讀的企業(yè)財務目標函數(shù)

在西方企業(yè)財務學體系中， 目標函數(shù)是一個具有導向作用的理論要素。 然而， 就是這么一個“位高權重”的基本概念， 卻被國內(nèi)一些財務文獻誤讀。

誤讀之一： 把股東財富最大化、利潤最大化和價值最大化作為三個平行的財務目標函數(shù)， 將利潤最大化與價值最大化對立化。

事實上， 利潤最大化和價值最大化只是股東財富最大化的兩種表現(xiàn)形式或表達方式， 基本的目標表述仍是“為股東創(chuàng)造財富”或“股東財富最大化”。 股東財富在財務報表中由兩部分構成： 一是股東財富分量， 也就是當期分派給股東的股利; 二是股東財富存量， 在資產(chǎn)負債表中表現(xiàn)為期末股東權益。 換一種方式解析， 股東財富由股東財富存量（期初股東權益）和股東財富增量兩部分構成， 其中股東財富增量包括股票市值增量和經(jīng)營凈利潤兩部分。 從會計利潤的構成看， 股票市值增量的相當一部分和經(jīng)營凈利潤一起內(nèi)含在“凈利潤”這個概念之中。 也就是說， 股東財富增長實際上是可以用凈利潤增長來衡量的， 尤其是非上市企業(yè)。 若不考慮時間因素， 從一般意義上來說， 股東財富最大化與利潤最大化是等價的。 這個觀點為財務學（西方定性為應用經(jīng)濟學的分支）對企業(yè)目標表述（股東財富最大化）與經(jīng)濟學對企業(yè)目標表述（習慣稱利潤最大化）的一致性提供了一種合理解釋， 也為主流財務學在財務決策分析方法上選擇新古典經(jīng)濟學的主流分析模型——成本收益分析模型——提供了理論依據(jù)和邏輯基礎。

然而， 財務學作為應用經(jīng)濟學畢竟不同于理論經(jīng)濟學。 首先， 財務學是以決策為主線、以投融資決策分析為核心內(nèi)容展開的應用性學科， 決策不可能不考慮時間因素。 其次， 決策是面向未來的， 而未來是存在不確定性和風險的， 決策不可能不考慮風險因素。 再次， 會計核算利潤（面向過去、立足現(xiàn)在）時面對的是確定的信用環(huán)境， 收益性與流動性是否背離以及背離的程度是已知的， 這是會計采用應計制核算利潤的重要原因之一。 但是財務決策是面向未來的， 鑒于未來信用環(huán)境（收益性與流動性的關系）存在不確定性， 謹慎的利潤計算應當是基于現(xiàn)金制的， 這就是財務學選擇現(xiàn)金制作為利潤計算基礎的主要原因。 考慮到這些因素， 為了適應研究具體決策問題的需要， 財務學便在一般意義的“利潤最大化”基礎上， 融入具體的時間、風險和信用等因素， 形成了財務版的、基于未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的“利潤最大化”—— “價值最大化”。 實際上， 基于未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的價值最大化， 只是經(jīng)濟學中利潤最大化在財務學上的具體化或另一種表達。 在財務學上， 價值是用未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值衡量的， 而現(xiàn)金凈流量又是以凈利潤為基礎確定的。 財務學中利潤與現(xiàn)金流的關系是： 經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量=經(jīng)營凈利潤+折舊。 折舊是一個常量， 現(xiàn)金凈流量的變化直接取決于凈利潤的變化。 從這個意義上來說， 未來現(xiàn)金流折現(xiàn)實際上就是以現(xiàn)金制為基礎的未來利潤折現(xiàn)， 兩者之間表達方式或表現(xiàn)形式有別， 但經(jīng)濟內(nèi)涵、邏輯基礎和數(shù)量關系并無實質(zhì)性差別。

誤讀之二： 把西方財務學設定的目標函數(shù)普世化， 把股東財富最大化的目標定位泛化， 應用到各類企業(yè)（包括國有企業(yè)）。

迄今為止， 針對財務目標函數(shù)的研究所沿用的仍是主流經(jīng)濟學長期堅守的形式主義方法論， 注重的是通用目標函數(shù)的構建。 事實上， 不同國家、不同歷史階段、不同經(jīng)濟運行狀態(tài)、不同類型、不同發(fā)展階段、不同財務狀況的企業(yè)， 其財務目標函數(shù)也是有差別的。 換句話說， 企業(yè)財務目標函數(shù)的設置至少應綜合考慮如下五個因素。

（1）國家的差異性。 基于社會、經(jīng)濟和法律等因素的影響， 不同國家企業(yè)目標函數(shù)設置的差別很大。 美國《長期計劃》雜志1995年發(fā)布的一份調(diào)查顯示： 在英國和美國， 70%以上的企業(yè)經(jīng)理認為股東利益是排在第一位的; 而在法國、德國和日本等國家， 絕大多數(shù)的企業(yè)經(jīng)理認為企業(yè)的存在是為所有的利益集團服務。 即使同屬于后一種類型的國家， 在接受程度上也存在差別， 日本最高（接近100%）， 德國次之， 法國最低， 不過最低的法國也在80%左右。 在利益相關者群體中， 員工被認為是最重要的利益相關者， 其利益受到重視的程度在各國之間也有差別（見表1）[1] 。

（2）歷史階段的差異性。 以我國為例， 計劃經(jīng)濟時代與市場經(jīng)濟時代的企業(yè)財務目標定位就存在較大差異。 計劃經(jīng)濟時代企業(yè)追求產(chǎn)值最大化， 該目標如今已被學術界和實務界摒棄了， 取而代之的是探索適應中國特色社會主義市場經(jīng)濟的企業(yè)財務目標函數(shù)（如利潤最大化等）。

（3）經(jīng)濟運行狀態(tài)的差異性。 宏觀經(jīng)濟運行呈現(xiàn)不同狀態(tài)， 一種分類方法是把宏觀經(jīng)濟運行狀態(tài)分為陽態(tài)與陰態(tài)兩種。 其中陽態(tài)是經(jīng)濟上行狀態(tài)， 陰態(tài)是經(jīng)濟下行狀態(tài)， 兩種狀態(tài)下企業(yè)目標函數(shù)不同。 就整體而言， 陽態(tài)經(jīng)濟中企業(yè)目標追求可以用利潤最大化表達， 而陰態(tài)經(jīng)濟中的企業(yè)“去杠桿化”（負債最小化）是其目標首選， 特別是當出現(xiàn)經(jīng)濟危機或金融危機時[2] 。

（4）企業(yè)類型的差異性。 公有企業(yè)與私有企業(yè)、家族企業(yè)與非家族企業(yè)、上市企業(yè)與非上市企業(yè)、股權集中企業(yè)與股權分散企業(yè)、低污染企業(yè)與高污染企業(yè)、大企業(yè)與中小企業(yè)、壟斷企業(yè)與非壟斷企業(yè)等不同類型企業(yè)之間， 財務目標函數(shù)也存在差別。

（5）企業(yè)發(fā)展狀態(tài)的差異性。 現(xiàn)代財務學以企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展假設為邏輯前提， 股東財富最大化的目標函數(shù)也是以此為邏輯和理論前提構造的。 可持續(xù)發(fā)展狀態(tài)相當于走過了初始成長期， 已進入穩(wěn)定發(fā)展階段， 且財務和經(jīng)營處于正常狀態(tài)。 對于還處在初始成長階段的企業(yè)以及財務處于非正常狀態(tài)的企業(yè)， 顯然不能把股東財富最大化作為其目標函數(shù)來設置。 處于初始成長期的企業(yè)更應關注市場拓展， 為市場犧牲利潤是常態(tài)思維， 財務上應想方設法籌集更多資金支持市場發(fā)展。 處于財務高風險、財務拮據(jù)、支付困難、債務違約、債務重整、破產(chǎn)清算等非正常狀態(tài)的企業(yè)， 負債最小化也許是其首要和必然的選擇。

由上述分析可知， 股東財富最大化是西方主流的企業(yè)財務目標函數(shù)， 雖系主流， 卻無法通用到各類企業(yè)， 更不能硬搬到我國的國有企業(yè)。

二、主流企業(yè)財務目標函數(shù)理論解析

主流股東財富最大化目標函數(shù)的設置， 至少有六項前提性的基本假設：

1. 微觀性假設。 經(jīng)濟學一貫的觀點認為， 企業(yè)是一個微觀組織或微觀經(jīng)濟主體， 是經(jīng)濟中的“分子狀單位”或“原子狀單位”， 經(jīng)濟學的使命就是闡釋和解決社會資源如何在微觀經(jīng)濟主體間合理配置的問題。 目標函數(shù)始終是從微觀層面——企業(yè)及其利益相關者層面綜合考慮設置的， 不涉及宏觀層面的問題。

2. 非實體性假設。 非實體性假設亦稱合法虛構假設。 把目標函數(shù)設置為股東財富最大化， 或者是從股東視角而不是立足于企業(yè)自身定義目標函數(shù)， 其理論前提就是合法虛構假設。 其基本含義是：? 企業(yè)只是一種法律假設， 而非獨立實體， 自身并不存在利益和目標函數(shù)問題， 企業(yè)的利益就是它的所有者（股東）的利益。 這也是一直被忽視的主流經(jīng)濟學的基本觀點。 關于企業(yè)的合法虛構假說， 在詹森和麥克林[3] 研究代理理論的經(jīng)典論文中有清楚的描述： “企業(yè)不是一個個體， 它是一種法律假設， 它可以作為一個復雜過程的聚焦點， 在這個過程中個人相互抵觸的諸多目標會被一個契約關系的框架導向均衡。 在此意義上， 企業(yè)行為就像市場行為， 也就是說， 是一個復雜的均衡過程的結(jié)果。 我們幾乎不會墜入將小麥市場或股票市場描述成為一個個體的圈套之中， 但我們常常會犯這樣的錯誤， 把組織視為有刺激的和有意圖的個人……將企業(yè)視為一組個人間契約關系的連接可以使這樣一種觀點得以澄清， 通過提出諸如‘企業(yè)的目標函數(shù)是什么或‘企業(yè)是否有社會責任這類問題來暗示企業(yè)的人格化是種嚴重的錯誤”。

3. 經(jīng)濟性假設。 把人視為理性的自利人， 是經(jīng)濟學和財務學的基本觀點， 也是新古典分析模型中的核心概念。 具體落實到企業(yè)， 就是把企業(yè)定義為一個純粹的經(jīng)濟組織， 目標函數(shù)的構建相應地圍繞經(jīng)濟利益或經(jīng)濟價值展開。

4. 盈利性假設。 假定企業(yè)是一個單純追求盈利、以利潤最大化作為唯一決策標準的組織。 即使是關注股東以外的其他利益相關者， 重視社會責任的履行， 其目的也是更多地創(chuàng)造利潤、更好地實現(xiàn)企業(yè)目標——股東財富最大化。 換句話說， 社會責任和股東以外的其他利益相關者只是更好地實現(xiàn)企業(yè)目標（股東財富最大化）的有效工具。

5. 一致性假設。 一致性假設包含兩層含義： 其一， 假定經(jīng)理人在任何情況下均以股東利益作為決策出發(fā)點。 其二， 假定股東利益與社會福利高度統(tǒng)一， 認為最大限度地為股東賺錢， 就能極大地增進社會福利。 如同美國學者AI·埃巴[4] 在《經(jīng)濟增加值》一書中所指出的： 最重要的是， 股東財富最大化是這樣一種行為， 它使亞當·斯密的“看不見的手”從衣兜中拿出， 引導資源流向最有效率和最有價值的領域。 企業(yè)是創(chuàng)造社會財富最偉大的機器， 創(chuàng)造股東價值的過程也是為社會中的每一個成員創(chuàng)造財富的過程。 不可否認的是， 創(chuàng)造價值可有效保障社會安全。 如果企業(yè)不去追求股東價值最大化， 資源將被浪費， 社會將更加貧窮。 從根本上來說， 正是因為希望實現(xiàn)每一個社會成員財富的最大化， 我們才應當追求股東財富的最大化。 追求股東財富最大化的重要理由就是改善社會福利。

6. 負外部性為零假設。 負外部性為零假設也可稱為社會成本為零假設。 如同達莫德倫[5] 所指出的， 把目標函數(shù)設置為股東財富最大化， 暗含著企業(yè)決策的社會成本為零的假設， 也就是假設企業(yè)決策的社會后果或帶來的社會副作用是微小到可以忽略不計的。

股東財富最大化理論之所以能夠長期位居主流地位， 是因為背后有西方社會的主流因素支撐， 這個主流因素， 其實就是資本主義制度。 如同美國學者喬治·斯蒂納和約翰·斯蒂納[6] 在《企業(yè)、政府與社會》一書中所言： 關于企業(yè)的純粹經(jīng)濟組織論和股東至上的價值觀， 源自于資本主義價值觀， 是美國式的自由政治體制及自由經(jīng)濟和文化模式的產(chǎn)物。 理查德·T·德·喬治[7] 在《經(jīng)濟倫理學》一書中也明確指出： “非道德性神話”部分地反映同時也部分地忽略了這樣一個事實， 即美國的企業(yè)根置于美國社會之中， 它所映射出的是整個美國社會的共同價值觀和文化。 這一神話反映了自由經(jīng)濟環(huán)境下所形成的根深蒂固的個人主義思想、競爭行為的消極方面、美國人固有思維模式中功利主義的特征， 具體體現(xiàn)在觀念、理論、制度和實踐等層面。

（1）觀念。 資本主義、資本雇傭勞動、股東是企業(yè)所有者、股東是企業(yè)真正的主人、企業(yè)歸股東所有、股東至上、為股東服務、為股東賺錢、為股東創(chuàng)造財富、股東財富最大化等， 這些都是美國社會普遍存在的根深蒂固的思想觀念。 任何淡化、反對這些觀念的觀點和理論， 都被認為是不合常理的。

（2）理論。 股東之所以成為企業(yè)的所有者， 源自于資本的專用性、非流動性、稀缺性和信號顯示功能等， 這些功能決定了企業(yè)的“（剩余）控制權”或所有權天然地歸屬于資本所有者（股東）， 決定了“資本雇傭勞動”的必然性， 這就是主流的股東至上理論的基本觀點。 公司法也是按照股東至上的理論來建構的。

（3）制度。 法律制度認可和維護的也是股東至上理論， 這可以從許多國家的商法或公司法把公司視為天經(jīng)地義的私法人、商事法人的一般條款中得到驗證。 以英國為例， 該國公司法把公司看作股東們的一座“城市王國”。

（4）實踐。 公司治理和管理實踐切實維護著股東的利益。 “公司治理的標準定義”被解釋為“對股東利益的保護”。 董事會是公司治理的核心機構， 董事會成員幾乎都為股東代表和股東利益代表（獨立董事）， 以此確保了公司重大決策的出發(fā)點就是股東利益。

三、超越主流的企業(yè)財務目標函數(shù)理論

1. 股東財富最大化目標函數(shù)理論受到的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。 盡管西方世界的主流理論自始至終都是股東財富最大化的目標函數(shù)理論， 但是伴隨而來的卻是越來越多的質(zhì)疑、批評甚至否定的聲音。 歸納起來， 主要是從三個方面提出批評意見。

（1）企業(yè)的所有權。 認為股東是企業(yè)所有者的觀點最早產(chǎn)生于早期資本主義社會的古典企業(yè)， 主要特征如下： 經(jīng)濟發(fā)展水平低， 物質(zhì)資本起決定作用; 規(guī)模小， 集資本所有者與企業(yè)經(jīng)營者于一身的“資本家”控制和管理勞動者; 資本家與企業(yè)之間存在著較為直接的關系， 此時資本家擁有一個“企業(yè)屬于它的股東”的真實感受。 這些特征足以構成“資本家擁有古典企業(yè)”命題的認識論根源， 也是“資本雇傭勞動”理論產(chǎn)生的制度基礎[8] 。 現(xiàn)代企業(yè)完全不同于古典企業(yè)： 第一， 生存和發(fā)展的資源結(jié)構日趨多元， 且非物質(zhì)資本特別是人力資本的相對地位持續(xù)上升， 部分企業(yè)非物質(zhì)資本的地位已經(jīng)超過物質(zhì)資本; 第二， 職業(yè)經(jīng)理人制度導致資本所有者與企業(yè)經(jīng)營管理者身份分離， 也就是人們常說的“兩權分離”; 第三， 股份制導致“BT股東擁有BT的股份”與“BT股東擁有BT”這兩種表達方式的分裂。 股東可以擁有企業(yè)的股份， 對企業(yè)股份擁有所有權， 但如果說股東擁有企業(yè)、對企業(yè)擁有所有權則是錯誤的。 對現(xiàn)代企業(yè)而言， 說股東擁有所有權就是一個錯誤[9] 。

（2）企業(yè)產(chǎn)生的社會影響和后果。 股東財富最大化背景下企業(yè)產(chǎn)生的社會影響和后果主要涉及利益相關者和社會公共利益兩個方面： 第一， 在蛋糕大小一定的情況下， 股東分享的越多， 其他利益相關者分享的就越少。 對股東利益的過分關注， 必然導致股東以外的其他利益相關者的利益受損， 這就是實踐中利益相關者利益受損事件或案例頻頻發(fā)生的重要原因。 常見的利益相關者利益受損的現(xiàn)象有： 不合理地壓低、克扣、拖欠員工薪酬和福利; 不合理地壓低供應商價格、拖欠供應商資金和賴賬導致供應商壞賬損失; 不合理地對客戶抬高銷售價格和預收客戶賬款; 拖欠、不歸還銀行貸款本金或利息; 拖欠、偷逃國家稅收， 騙取國家退稅等。 第二， 對股東財富最大化的追求的確能夠增加社會總體財富， 但會經(jīng)常處于沖突狀態(tài)， 常見的社會公共利益受損包括環(huán)境污染和社會群體性事件， 這方面的損失金額非常巨大。 以環(huán)境損失為例， 2006年國家環(huán)境保護總局和國家統(tǒng)計局聯(lián)合發(fā)布的《中國綠色國民經(jīng)濟核算研究報告（2004）》： 2004年全國因環(huán)境污染造成的經(jīng)濟損失為5118億元， 占當年GDP的3.05%。 這個問題在私營企業(yè)中特別突出， 現(xiàn)實中通?？梢钥吹降那樾问牵?在私營業(yè)主和私人股東賺取越來越多利潤的同時， 社會公共利益頻頻受損。

（3）股東自身利益保護。 主要涉及兩個方面： 第一， 企業(yè)對股東利益的過度追求所導致的與利益相關者的沖突和與社會公共利益的沖突， 反過來會影響企業(yè)的持續(xù)發(fā)展及股東長期利益的實現(xiàn)。 第二， 筆者認為， 股東財富最大化是一個籠統(tǒng)的、模糊的概念。 股東有不同類型， 相互之間利益追求并非完全一致， 有時也存在利益沖突， 特別是大股東與中小股東之間。 而且， 不同類型的股東對企業(yè)的影響力和控制力存在差別， 這就決定了不同類型股東實現(xiàn)其自身利益最大化的能力是有差別的， 大股東以其大比例股份表決權及其在董事會乃至經(jīng)營層的控制力， 在利益最大化能力上擁有絕對優(yōu)勢地位， 而中小股東則處于弱勢地位。 盡管決策機構（董事會）中有中小股東利益代表（獨立董事）， 但是， 鑒于獨立董事的信息不對稱性、利益無關性、知識不完備性及其與大股東和經(jīng)營層的特殊關系， 賦予其維護中小股東利益的重任， 其著實難以勝任， 這就是實踐中經(jīng)常出現(xiàn)大股東侵害中小股東利益、中小股東利益頻頻受損的主要原因。 當這種情形出現(xiàn)時， 所謂“股東財富最大化”就是一句空話。

即使是在倡導個人主義和自由市場經(jīng)濟的美國， 自20世紀30年代經(jīng)濟大蕭條以來， 社會責任的觀念也逐漸被企業(yè)所接受并付諸行動。 尤其值得關注的是， 發(fā)生在20世紀80年代因“敵意收購”運動引發(fā)的美國公司法變革運動。 敵意收購對股東有利， 但會讓債權人、經(jīng)理和員工的利益受損。 針對敵意收購， 20世紀80年代末、90年代初美國先后有28個州針對非股東的其他利益相關者進行立法， 授權公司董事會考慮非股東的其他利益相關者的利益， 防御和阻止敵意收購進行。 對于這次公司法的變革， 崔之元[10] 的評價是： 公司法的這一變革， 突破了似乎是天經(jīng)地義的私有制邏輯（股東是“所有者”， 經(jīng)理只為所有者服務）， 破壞了資本主義的核心概念——董事會和經(jīng)理對股東負責， 成為美國近年政治、經(jīng)濟舞臺上最有意義的事件之一。

20世紀90年代以來， 社會責任、利益相關者、良好公民等術語， 已普遍出現(xiàn)在企業(yè)的使命或愿景或目標或文化或理念之中。 時至今日， 企業(yè)管理者在決策時綜合考慮社會責任、平衡股東與相關者的利益以及股東內(nèi)部的利益， 已成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢和現(xiàn)實做法。 即使在美國這樣極端自由的市場經(jīng)濟中， 許多人也認為單純追求股東價值最大化（不管股東價值是如何度量的）， 都過于狹隘和冷酷無情。 面對現(xiàn)實我們不得不承認， 企業(yè)的性質(zhì)和功能已經(jīng)發(fā)生重大變化， 并且這種變化的趨勢是： 伴隨經(jīng)濟的社會化和全球化以及企業(yè)的規(guī)?；投嘣某掷m(xù)增強， 企業(yè)的社會屬性逐漸顯現(xiàn)和強化。

2. 新興的社會責任理論和利益相關者理論。 伴隨企業(yè)的社會屬性被普遍認知且不斷深化， 一系列研究企業(yè)社會屬性的新理論相繼出現(xiàn)， 最具代表性的應該是企業(yè)的社會責任理論和利益相關者理論。

（1）社會責任理論。 認為企業(yè)由股東所有， 但是管理者不能只考慮股東的經(jīng)濟利益， 還必須承擔對社會的責任， 包括對股東以外的其他利益相關者的責任和對社會公共利益的貢獻。 社會責任理論把企業(yè)的責任和義務劃分成兩部分： 一是對股東的責任。 為股東創(chuàng)造財富， 這是企業(yè)的主要責任， 也是管理者對股東應盡的義務， 不屬于社會責任范疇。 二是對社會的責任。 也就是為股東以外的其他利益相關者及社會整體創(chuàng)造利益。 企業(yè)之所以關注其他利益相關者， 是因為其他利益相關者是更好地實現(xiàn)企業(yè)目標（股東財富最大化）的有效工具。 從這個意義上來說， 社會責任只是一個輔助責任。 “一主一輔、主輔區(qū)分”， 說明社會責任理論只是對股東財富理論的修正和擴展， 并未動搖股東財富理論的基礎。 社會責任理論雖涉及利益相關者， 但還不是真正的利益相關者理論， 原因有三： ①邏輯前提和理論內(nèi)核仍是股東至上; ②將股東與非股東的利益相關者分置， 沒有統(tǒng)一納入社會責任概念框架; ③只是把非股東的利益相關者當作實現(xiàn)股東利益的工具看待。 社會責任理論并沒有改變股東財富最大化的目標函數(shù)和決策標準， 只是增加了一個限制條件——社會責任。

（2）利益相關者理論。 真正意義上的利益相關者理論是把股東與非股東的利益相關者都作為平等的企業(yè)契約締結(jié)者而統(tǒng)一納入企業(yè)組織框架之中， 而不是把非股東的利益相關者當做實現(xiàn)股東利益的工具。 利益相關者理論又至少包括兩種觀點， 姑且把這兩種觀點稱為組織論和產(chǎn)權論。

組織論的代表性學者包括英國學者約翰·凱、珍妮特·威廉森等。 珍妮特·威廉森認為， “董事的主要職責是對股東負責、股東是公司責任和控制權的絕對管理者”的觀點產(chǎn)生于早期資本主義社會， 現(xiàn)實需要一種改進公司管理的新方式， 這種方式基于以下認識： 公司不僅是實現(xiàn)股東利益最大化的工具， 而且是將不同利益相關者群體寓于其中的組織。 約翰·凱提出， 公司不是股東擁有的或所有的， 而是獨立于股東的社會組織。 公司是有自己個性、特點和激情的機構， 它關注的是利益相關者群體（投資者、雇員、供應商、顧客和管理者等）的廣泛利益， 而不是僅關注其中某一類。 因此， 這種公司很自然地被看成是一種社會組織， 擁有社會責任和公共利益。

產(chǎn)權論則從“所有權”上重新定義企業(yè)， 認為現(xiàn)代公司制企業(yè)歸股東所有是一個嚴重錯誤， 企業(yè)并非簡單實物資產(chǎn)的集合， 而是一種治理和管理專業(yè)化投資的制度安排， 資源是權力的來源， 那些向企業(yè)提供專用性資源的利益相關者共同擁有企業(yè)的控制權， 是一個必然的選擇。 利益相關者是所有向企業(yè)貢獻了專用性資產(chǎn)， 以及作為既成結(jié)果已經(jīng)處于風險投資狀況的人或集團。 企業(yè)應該為所有利益相關者的利益服務， 而不應該僅僅為股東的利益服務， 股東只是擁有有限的責任， 一部分剩余風險已經(jīng)轉(zhuǎn)移給了債權人和其他人。 而且股東所承擔的這種風險可以普遍通過投資的多樣性來化解， 因為他們可以將持有股票作為其總投資中的一個組成部分。 現(xiàn)代企業(yè)是由財務資本、人力資本、市場資本和公共資本達成的一種契約集合， 所有向企業(yè)提供資本的組織或個人， 都是企業(yè)的利益相關者， 也都是企業(yè)的產(chǎn)權所有者， 共同控制、共享收益與共擔風險[11] 。

利益相關者理論的難題就在于目標函數(shù)的設置。 在利益相關者邏輯下， 企業(yè)的目標與更廣泛的利益相關者的利益及社會公共利益聯(lián)系在一起， 而利益相關者之間及其與社會公共利益之間客觀上存在利益沖突， 企業(yè)在設定目標函數(shù)時需要考慮平衡和兼容各類利益相關者及社會公共利益。 已有的財務指標體系尚不存在具備這種功能的指標， 這也是迄今為止國內(nèi)外缺乏基于利益相關者邏輯的量化的財務目標函數(shù)理論的主要原因。 筆者曾選擇“增加值（V+M）”作為衡量相關者經(jīng)濟利益的指標， 并將利益相關者邏輯下的企業(yè)財務目標函數(shù)設定為“有效增加值最大化”[12] 。 實際上， 增加值是具有利益兼容性的， 不管是股東（利潤）、債權人（利息）或經(jīng)理（年薪）和員工（薪酬）的私人利益， 還是政府的經(jīng)濟性公共利益（稅收）或公眾期望的社會效用， 都內(nèi)含在企業(yè)的增加值之中， 把增加值這塊蛋糕做大并分配好， 就能有效地平衡企業(yè)與其利益相關者的經(jīng)濟利益關系及其與社會公共利益的關系。 財務決策時所用現(xiàn)金流量的計算口徑相應調(diào)整為： “利潤+折舊+員工薪酬性現(xiàn)金流出+利息現(xiàn)金流出+稅收現(xiàn)金流出”或“營業(yè)現(xiàn)金流入-與總價值中的轉(zhuǎn)移價值部分（C）相關的現(xiàn)金流出”。 同時考慮社會成本對財務決策的影響。 若一項財務決策預期會產(chǎn)生社會成本， 則在計算決策所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量時， 社會成本必須作為現(xiàn)金流量的一個調(diào)整因素納入決策模型。

四、國有企業(yè)財務目標函數(shù)理論重構

1. 現(xiàn)有的企業(yè)財務目標函數(shù)理論不適用于我國國有企業(yè)。 無論是主流的股東財富最大化目標函數(shù)理論， 還是融入社會責任或利益相關者價值的目標函數(shù)理論， 其實都不適用于我國的國有企業(yè)。

（1）主流目標函數(shù)理論假定企業(yè)是純粹經(jīng)濟組織， 而國有企業(yè)并非純粹經(jīng)濟組織， 甚至國有企業(yè)也不是社會責任理論和利益相關者理論所認可的“經(jīng)濟—社會”二重性組織。 正如筆者[13] 在《企業(yè)財務研究的錯位與矯正》一文中所提出的， 中國的國有企業(yè)是兼容經(jīng)濟、社會和政治三重屬性的復合組織， 其目標函數(shù)遠比主流目標函數(shù)乃至融入利益相關者價值的目標函數(shù)復雜。

（2）主流與非主流的目標函數(shù)理論均假定企業(yè)是微觀組織， 而國有企業(yè)兼具微觀與宏觀的雙重性質(zhì)和功能， 既是宏觀經(jīng)濟運行的微觀基礎， 又在宏觀經(jīng)濟調(diào)控中發(fā)揮重要作用。 在宏觀經(jīng)濟調(diào)控中， 國有企業(yè)既是被調(diào)控的對象， 又是宏觀政策調(diào)控的工具。 國家設立、鞏固和發(fā)展國有企業(yè)有多種目的， 主要目的就是通過國有企業(yè)平抑經(jīng)濟周期性波動， 化解宏觀經(jīng)濟運行中的重大風險。 要實現(xiàn)這一目標， 國有企業(yè)應具有逆周期調(diào)節(jié)作用， 具體通過逆周期投資和逆境資金支持等方式實現(xiàn)。 這是我國的國有企業(yè)不同于西方國有企業(yè)的特有功能。 這決定了國有企業(yè)的目標定位應同時具有微觀利益和宏觀利益的雙重考量， 也就是把國家政策要求、維護經(jīng)濟穩(wěn)定、控制宏觀經(jīng)濟風險納入國有企業(yè)財務目標函數(shù)體系。

（3）主流目標函數(shù)理論把企業(yè)出資人或所有權人稱為股東， 而國有企業(yè)（國有獨資企業(yè)）的所有權人和履行出資人角色的國資委均不能被稱為“股東”。 國有企業(yè)是國家所有制的實現(xiàn)形式， 所有權人是國家， 其代表是國務院， 國務院授權其特設機構——國資委——履行出資人職權， 實施國有資本監(jiān)管職能。 從實際扮演的角色和所發(fā)揮的作用來看， 與其說是“股東”， 倒不如說是國有企業(yè)重大問題的“決策者”和國有企業(yè)運行的“監(jiān)管者”。 國資委與國有企業(yè)董事會之間的關系也不是具有契約性的代理關系。 國有企業(yè)的特殊產(chǎn)權關系， 決定了國有企業(yè)的財務目標函數(shù)與其說是“股東利益”， 不如說是“國家利益”。 而國家利益的內(nèi)容包括政治利益、經(jīng)濟利益和社會利益等諸多方面， 遠非經(jīng)濟利益所能涵蓋; 而經(jīng)濟利益也不限于通常意義上的“國有資本收益”， 即使是國資委， 也應該站在國家的立場、立足國家利益來定義“國有資本收益”。 國家利益就是人民利益， 人民利益在國有企業(yè)中的具體表現(xiàn)形式為“相關者的共同利益”， 在微觀層面的經(jīng)濟表現(xiàn)形式是“增加值（V+M）最大化”。 也就是說， 站在國家立場， 國有企業(yè)新創(chuàng)造出來的價值（V+M）都是國有資本收益， 它是微觀利益和宏觀利益的經(jīng)濟基礎。

（4）主流目標函數(shù)理論假定企業(yè)是一個盈利性的組織， 而國有企業(yè)并非都是盈利性組織。 國有企業(yè)是經(jīng)濟組織， 但并非都是追求利潤最大化目標的盈利性組織， 有些國企的初始定位并不是盈利或不完全是為了盈利， 即“公益類國企”。 即使是“商業(yè)類國企”， 當盈利性與社會的或政治的利益沖突時， 企業(yè)的首選也不是盈利性。

2. 重構國有企業(yè)財務目標函數(shù)的建議。 針對中國國有企業(yè)財務目標函數(shù)的構建， 本文提出如下建議：

（1）現(xiàn)有的各種把經(jīng)濟性或財務性利益唯一化的提法或理論， 如利潤最大化、現(xiàn)金流最大化、價值最大化、增加值最大化、國有資本保值增值最大化等等， 都不適用于國有企業(yè)。

（2）企業(yè)的性質(zhì)和功能決定了企業(yè)財務的目標函數(shù)。 國有企業(yè)是具有“三重屬性”（經(jīng)濟屬性、社會屬性和政治屬性）的復合型組織。 國有企業(yè)是共產(chǎn)黨的執(zhí)政之基， 是維護政治穩(wěn)定的核心力量， 是黨中央、國務院決策部署的堅決擁護者和忠實履行者， 是保障國家政策貫徹落實的主要陣地。 國有企業(yè)的財務決策， 不僅應當算經(jīng)濟賬和社會賬， 考慮經(jīng)濟利益和社會利益， 而且還應當算政治賬和考慮政治利益， 當三重利益沖突時， 國有企業(yè)的選擇順序應當是政治利益優(yōu)先、社會利益次之， 最后是經(jīng)濟利益。 同時， 國有企業(yè)兼具微觀層面和宏觀層面的雙重性質(zhì)和功能， 國有企業(yè)在進行財務決策時就應當是既算微觀層面的企業(yè)利益賬， 又算宏觀層面的國家利益賬， 當二者存在沖突時， 微觀應當服從宏觀、企業(yè)應當服從國家。

（3）不同類型的國有企業(yè)， 其財務目標函數(shù)存在重大差異。 2016年國務院國資委和財政部聯(lián)合發(fā)布的《關于完善中央企業(yè)功能分類考核的實施方案》， 把央企分成三大類： 主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領域的商業(yè)類中央企業(yè)（或稱商業(yè)一類）; 主業(yè)處于關系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關鍵領域， 主要承擔重大專項任務的商業(yè)類中央企業(yè)（或稱商業(yè)二類）; 公益類中央企業(yè)。 三類國有企業(yè)的性質(zhì)和功能有別： 商業(yè)一類全市場化， 以增強國有經(jīng)濟活力、放大國有資本功能、實現(xiàn)國有資本保值增值為導向; 商業(yè)二類半市場化， 以支持企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和服務國家戰(zhàn)略為導向; 公益類非市場化， 以支持企業(yè)更好地保障民生、服務社會、提供公共產(chǎn)品和服務為導向， 堅持把社會效益放在首位。 性質(zhì)和功能有別的三類國有企業(yè)， 其財務目標函數(shù)自然存在差異。 不過， 即使是商業(yè)一類的國有企業(yè)， 也不能把盈利作為企業(yè)的唯一目標， 并且， 當盈利性與社會或政治的利益發(fā)生沖突時， 企業(yè)的選擇應當是政治利益優(yōu)先， 企業(yè)經(jīng)濟利益服從國家政治利益。

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