構建紅籌回歸“雙通道”外匯管理框架

文/孫凱 徐海燕 編輯/章蔓菁

近年來，我國境內資本市場開放步伐不斷加快，對中概股公司的吸引力持續(xù)增強。特別是隨著美國持續(xù)收緊對在美中概股的監(jiān)管，越來越多的中概股公司開始將目光轉向國內市場。本文在梳理紅籌回歸政策演變的基礎上，從外匯管理的角度探討構建“存托憑證+發(fā)行股票”的“雙通道”外匯管理框架，以期為未來紅籌企業(yè)回歸制度的完善提供參考。

紅籌回歸的政策沿革

紅籌企業(yè)回歸的設想最早可追溯到2001年前后。當時，大型能源、通信、金融行業(yè)的龍頭企業(yè)在境外上市。為使境內投資者也能從優(yōu)質企業(yè)上市中獲利，相關部門開始醞釀推動紅籌企業(yè)回歸。經(jīng)過近二十年的摸索和推進，最終紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板實現(xiàn)回歸。

2007年6月，證監(jiān)會向部分券商下發(fā)《境外中資控股上市公司在境內首次公開發(fā)行股票試點辦法（草案）》，初步明確了紅籌股回歸的發(fā)行條件、發(fā)行程序、信息披露等相關操作層面問題。2008年之后，通過在A股市場創(chuàng)立國際板來專門承接紅籌回歸企業(yè)的上市，一度成為熱議話題。

2018年以來，伴隨著我國境內資本市場開放步伐的不斷加快，有關紅籌企業(yè)回歸的各項制度相繼落地，紅籌企業(yè)回歸科創(chuàng)板上市邁出了實質性步伐。2018年3月，國務院辦公廳轉發(fā)證監(jiān)會《關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》，允許試點紅籌企業(yè)按程序在境內資本市場發(fā)行股票或存托憑證上市，并對試點企業(yè)資格、試點方式、發(fā)行條件、信息披露等進行了規(guī)定，從制度層面確立了紅籌回歸的通道。2019年1月，證監(jiān)會發(fā)布《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2019〕2號，下稱《實施意見》），允許符合規(guī)定的紅籌企業(yè)申請股票發(fā)行或存托憑證，并在科創(chuàng)板上市，進一步明確了紅籌企業(yè)回歸的路徑。2019年5月，人民銀行、外匯局發(fā)布《存托憑證跨境資金管理辦法（試行）》（中國人民銀行 國家外匯管理局公告〔2019〕第8號，下稱《管理辦法》），從存托憑證發(fā)行資金管理、存托憑證跨境轉換資金管理、存托憑證存托資金管理等方面，制定了與存托憑證配套的外匯管理政策。2020年6月，上海證券交易所發(fā)布《關于紅籌企業(yè)申報科創(chuàng)板發(fā)行上市有關事項的通知》（上證發(fā)〔2020〕44號），調整了紅籌企業(yè)上市條件，進一步明確了紅籌企業(yè)申報科創(chuàng)板的相關事項、信息披露要求及持續(xù)監(jiān)管規(guī)定。2020年2月，華潤微電子發(fā)行普通股股票并在科創(chuàng)板掛牌上市，成為科創(chuàng)板“紅籌第一股”；2020年7月，中芯國際發(fā)行普通股股票并在科創(chuàng)板掛牌上市，成為首家“A+H”上市的紅籌企業(yè)；2020年10月，九號機器人正式掛牌上市，成為第一家發(fā)行存托憑證的紅籌回歸企業(yè)。

構建紅籌回歸“雙通道”外匯管理框架

實施紅籌回歸“雙通道”外匯管理的必要性

《實施意見》明確了紅籌企業(yè)回歸的兩條路徑—直接上市模式和存托憑證模式。而從外匯管理角度看，現(xiàn)階段有關紅籌企業(yè)回歸上市的外匯管理政策主要涉及跨境發(fā)行存托憑證模式（見附表），并未單獨就直接上市發(fā)行普通股模式制定專門的外匯管理政策，僅在《管理辦法》第二十一條中提及“境外發(fā)行人在境內發(fā)行股票所涉的登記、賬戶、資金收付及匯兌等，參照適用本辦法”。

隨著科創(chuàng)板的不斷擴容，越來越多的紅籌企業(yè)會選擇通過直接發(fā)行股票的方式回歸A股市場。鑒于發(fā)行存托憑證和直接上市兩條路徑在業(yè)務流程、資金匯兌等方面存在顯著差異（見圖1和圖2），僅憑借《管理辦法》的參照適用，會使有直接上市需求的紅籌企業(yè)面臨賬戶開立、資金匯兌等方面的操作困難，進而影響資金的使用效率。其一，在業(yè)務流程方面，在存托憑證模式中，境內投資者擁有的權益是依附普通股票所生成的存托憑證，業(yè)務鏈條因而涉及發(fā)行、跨境轉換、存托等環(huán)節(jié)；而在直接上市模式中，境內投資者擁有的權益即為普通股票，不存在基礎證券跨境轉換的環(huán)節(jié)，同時投資者行使權利也無需通過境內存托人。其二，在資金匯兌方面，存托憑證模式下，發(fā)行資金、跨境轉換資金、存托資金通過募集資金專用賬戶、跨境轉換專用賬戶、存托業(yè)務專用賬戶進行收付和匯兌，與直接上市相比，賬戶分類更細、資金流轉鏈條更長。

圖2 直接上市模式交易流程

針對上述差異，筆者認為，有必要根據(jù)直接上市模式的特點，相應制定外匯管理規(guī)定，明確直接上市模式下的外匯登記要求、設置符合業(yè)務流程的賬戶和資金匯兌體系，幫助境外發(fā)行人合規(guī)、高效地完成融資，即針對兩條路徑制定“雙通道”紅籌回歸外匯管理框架。鑒于《管理辦法》對紅籌企業(yè)存托憑證發(fā)行、交易涉及的賬戶、資金收付及匯兌等方面形成了較為完善的外匯管理框架，“雙通道”的外匯管理框架在總體上仍可遵循《管理辦法》的管理思路；但同時，應對不同交易環(huán)節(jié)的資金管理制定相應要求，通過外匯登記、賬戶管理、額度管理等方式規(guī)范紅籌企業(yè)回歸的跨境資金管理。

“雙通道”外匯管理框架的總體原則

在筆者看來，紅籌企業(yè)無論是通過直接上市還是以發(fā)行存托憑證的方式回歸境內資本市場，外匯管理部門均應通過業(yè)務登記、賬戶管理、統(tǒng)計監(jiān)督等全面把握業(yè)務實質，做到交易主體可控、交易行為可控和交易規(guī)?？煽亍?/p>

其一，交易主體可控。通過外匯登記等方式，全面、準確地掌握紅籌回歸主體的基本情況，包括但不限于主體名稱、注冊所在地、注冊資本、經(jīng)營范圍等。

其二，交易行為可控。全面、準確地掌握紅籌企業(yè)回歸過程中的發(fā)行、增發(fā)、分紅、退市等交易行為，對于紅籌企業(yè)回歸上市中的真實、合規(guī)的需求，應予以支持；同時，針對紅籌企業(yè)各類交易行為帶來的跨境資金流動進行監(jiān)督，引導資金流入實體經(jīng)濟。

紅籌回歸的現(xiàn)有外匯管理政策框架

其三，交易規(guī)?？煽?。全面、準確掌握紅籌企業(yè)回歸過程中跨境資金流動的規(guī)模，包括但不限于通過專門賬戶管理，資金實現(xiàn)閉環(huán)交易；規(guī)模總體在合理范圍且流向清晰等。

“雙通道”外匯管理框架的具體構想

一是直接上市募集資金管理。紅籌企業(yè)采取直接上市方式在境內發(fā)行股票的（包括新發(fā)、增發(fā)），采取代理登記模式，即委托境內主承銷商或其他代理機構向上市境內證券交易所所在地外匯局申請辦理外匯登記；所在地外匯局審核申請材料無誤后進行登記，登記內容包括證券名稱、批準文號、發(fā)行價格、發(fā)行規(guī)模等；紅籌企業(yè)在銀行開立募集資金專用賬戶，用于直接上市募集資金的劃入與劃出。募集資金可以人民幣或外匯匯出境外，也可留存境內使用。

二是資本變動資金管理。紅籌企業(yè)直接上市后發(fā)生諸如發(fā)行可轉換公司債券、分紅派息、退市等其他資本變動，應根據(jù)業(yè)務實際進行外匯登記并辦理資金收付和匯兌，主要包括三個方面（見圖3）。其一，針對發(fā)行可轉換公司債券的管理。發(fā)行可轉換公司債券實質是境內投資者對境外發(fā)行人的債權，并帶有轉換成股票的選擇權。發(fā)行時，可由承銷商至交易所所在地外匯局辦理境外放款登記，債權人為交易所股東，債務人為紅籌企業(yè)。當債權到期或轉為股權時，應辦理境外放款注銷登記。紅籌企業(yè)在銀行開立可轉換公司債券募集資金專用賬戶，用于募集資金、還本付息等資金收付和匯兌。募集資金可以匯出境外，也可留在境內使用，但應符合募集公告的用途。其二，針對分紅派息的管理。紅籌企業(yè)按照分配計劃實施分紅派息時，無需辦理外匯登記，可開立分紅派息專用賬戶或使用募集資金專用賬戶辦理相關資金的收付和匯兌，但累計凈匯入資金不得超過公告的計劃規(guī)模。其三，針對退市的管理。紅籌企業(yè)完成退市后，由主承銷商向上市境內證券交易所所在地外匯局申請辦理直接上市的注銷登記，可在銀行開立退市專用賬戶或使用募集資金專用賬戶辦理相關資金的收付和匯兌，累計凈匯入資金不超過登記的規(guī)模。

圖3 “雙通道”模式下的外匯管理框架

配套政策建議

為更好地支持符合國家戰(zhàn)略的科技創(chuàng)新型紅籌企業(yè)發(fā)展壯大，充分發(fā)揮資本市場在推動產業(yè)結構升級和經(jīng)濟高質量發(fā)展上的作用，下一步，建議從管理模式、制度建設以及信息披露等方面，持續(xù)完善與紅籌企業(yè)回歸相關的管理政策，積極構建良好的資本市場環(huán)境。

一是堅持政府引導的管理模式。紅籌企業(yè)回歸上市是一個循序漸進的過程，建議在探索通過試點解決回歸上市問題時，要堅持政府引導的管理模式，在上市主體資格、交易規(guī)則現(xiàn)有標準下，吸引股權結構清晰、符合國家政策發(fā)展戰(zhàn)略的紅籌企業(yè)回歸境內，以達到既支持實體經(jīng)濟發(fā)展，又能使境內投資者分享優(yōu)質企業(yè)的發(fā)展紅利，保護境內投資者權益的目標。

二是堅持多部門協(xié)同監(jiān)管。中國證監(jiān)會、人民銀行、外匯局、交易所等部門已就紅籌企業(yè)回歸上市制定了一系列監(jiān)管規(guī)則，實行全方位的監(jiān)督管理。今后要繼續(xù)堅持多部門協(xié)同監(jiān)管，加強協(xié)調配合，穩(wěn)妥推進紅籌企業(yè)回歸的有關工作。

三是建立完善的信息披露和市場出清機制。紅籌企業(yè)的股權結構、公司治理、運行規(guī)范等事項適用的是境外注冊地的公司法，這與境內相關規(guī)定存在差異。鑒此，要強化紅籌企業(yè)的信息披露，最大程度地降低信息不對稱。在充分披露的基礎上，投資者基于對紅籌企業(yè)價值的判斷進行投資，通過供需調整最終達到市場出清。