中國存托憑證制度研究

文/何迎新 編輯/章蔓菁

2018年，國務院辦公廳轉發(fā)證監(jiān)會《關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》（國辦發(fā)〔2018〕21號），拉開了存托憑證在境內試點的序幕。其后，相關部門陸續(xù)出臺了一系列法律法規(guī)，使存托憑證制度不斷得以完善。本文通過梳理存托憑證制度在我國的發(fā)展和國際上存托憑證制度的特點，提出進一步完善中國存托憑證制度的構想。

中國存托憑證制度的發(fā)展現(xiàn)狀

中國存托憑證（Chinese Depository Receipt，CDR）是指由存托人簽發(fā)、以境外證券為基礎在中國境內發(fā)行、代表境外基礎證券權益的證券。存托憑證代表的基礎證券包括股票、債券等證券。本文僅研究基礎證券是股票的存托憑證。在境內資本市場發(fā)展存托憑證具有多方面的意義：對投資者而言，存托憑證拓展了現(xiàn)有投資渠道，可為境內投資者提供新的投資標的；對發(fā)行人而言，可以夯實股東基礎，改善公司股東結構，提高公司股票的流動性。對于已在境外上市的紅籌企業(yè)而言，發(fā)行存托憑證可以使其在保留境外上市主體身份的同時回歸境內資本市場，無須耗費資金成本和時間成本用于私有化和拆紅籌；對境內資本市場建設而言，可以繞開時區(qū)、交易規(guī)則、法律法規(guī)、資本管制、結算清算等境內外市場差異實現(xiàn)互聯(lián)互通，進一步豐富境內資本市場的“產品鏈”，加速融入全球資本市場，特別是可通過吸引優(yōu)質紅籌企業(yè)回歸，推動國內資本市場成為培育新經(jīng)濟公司的土壤。

目前，中國存托憑證制度體系包括不同效力和級別的法律、規(guī)范性文件以及上交所、中證登業(yè)務規(guī)則（見表1）?！吨腥A人民共和國證券法（2019年修訂）》第二條規(guī)定，“在中華人民共和國境內，股票、公司債券、存托憑證和國務院依法認定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法”，明確了存托憑證享有與股票、債券等證券同等的法律地位。各類規(guī)范性文件以及上交所、中證登業(yè)務規(guī)則規(guī)定了存托憑證的各項具體實施細則。

表1 中國存托憑證制度體系

從存托憑證體系所囊括的對象來看，其分為創(chuàng)新企業(yè)存托憑證和滬倫通下東向存托憑證。按照現(xiàn)行政策規(guī)定，兩者在政策背景、發(fā)行人資格、發(fā)行條件、可否融資、跨境轉換、交易方式、個人投資者門檻、跨境資金額度等方面，均有所差異：政策背景方面，前者的推出旨在助力我國高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)的發(fā)展提升，而后者則旨在推動資本市場雙向開放；發(fā)行人資格條件方面，前者發(fā)行人主要是符合國家戰(zhàn)略、掌握核心技術且達到一定市值規(guī)模（如未上市則需要滿足相應的營業(yè)收入和估值標準）的創(chuàng)新性紅籌企業(yè)，后者則主要是滿足一定上市年限要求、基礎股票市值和存托憑證數(shù)量符合相應要求的倫交所主板上市公司；可否融資方面，前者以新增或存量基礎股票發(fā)行，且具備融資功能，后者則必須以存量基礎股票發(fā)行，暫不具備融資功能；跨境轉換方面，兩者目前均只允許存托憑證在一級市場初始生成和注銷環(huán)節(jié)與基礎股票進行轉換，未開放在二級市場上與基礎股票自由轉換；交易方式上，前者實行競價交易，后者實行競價和做市商混合交易；個人投資者門檻方面，前者不低于50萬元人民幣，后者不低于300萬元人民幣；跨境資金額度方面，滬倫通跨境資金實行總額度管理，其中東向存托憑證總額度為2500億元人民幣。

從開放模式來看，中國存托憑證制度采用了漸進開放模式。其一，為體現(xiàn)助力我國高新技術產業(yè)發(fā)展、推動資本市場雙向開放的原則，目前存托憑證發(fā)行人僅限于符合相關條件的紅籌企業(yè)和滬倫通在倫交所上市的公司，暫未放開其他境外發(fā)行人的準入。其二，對創(chuàng)新企業(yè)存托憑證發(fā)行實行發(fā)審制度，對發(fā)行人營業(yè)收入、市值等指標設定了較高條件。其三，對兩類存托憑證跨境自由轉換和滬倫通下東向存托憑證的融資功能設有一定限制，旨在防范跨境資金大規(guī)模流動的風險。其四，不允許場外交易，現(xiàn)階段尚未推出無保薦存托憑證和私募存托憑證。

境外存托憑證制度的幾大特點

在監(jiān)管方式上，美國對不同類型的存托憑證實行寬嚴程度不同的分類監(jiān)管：對私募和無保薦存托憑證監(jiān)管較為寬松；對有保薦的存托憑證實行三級監(jiān)管，其中一級監(jiān)管最寬松，三級監(jiān)管最嚴格。發(fā)行人按照自愿原則選擇需要的監(jiān)管類型。無融資需求，希望簡單、快捷、低成本進入美國資本市場的，適用一級有保薦存托憑證的監(jiān)管要求；無融資需求，希望提高知名度、樹立企業(yè)形象的，適用二級有保薦存托憑證的監(jiān)管要求；有融資需求的，適用私募存托憑證或三級有保薦存托憑證的監(jiān)管要求。通過實行分類監(jiān)管方式，來吸引不同類型發(fā)行人進入美國多層次資本市場。相對而言，歐洲、日本、韓國、印度、新加坡、中國香港和中國臺灣等地，對不同類型的存托憑證均采用統(tǒng)一監(jiān)管方法，對發(fā)行人成立時間、財務指標、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行對象、交易規(guī)則、交易場所、信息披露等適用統(tǒng)一的監(jiān)管標準。

在發(fā)行制度上，美國對存托憑證發(fā)行實行注冊登記制度，政府不通過設置發(fā)行條件對公司進行價值判斷，而是重點關注發(fā)行人“是否披露了所有投資者關心的信息”并對相關材料的真實性負責，判斷公司價值的決定權則交給投資者。英國、德國、盧森堡、日本、韓國、印度、新加坡等其他國家對存托憑證的發(fā)行則普遍實行審核制度，對發(fā)行人的成立時間、財務指標、發(fā)行規(guī)模等設置相應門檻，要求較為嚴格，審批程序相對復雜（見表2）。

表2 境外存托憑證發(fā)行審核要求

在存托憑證和基礎股票的跨境自由轉換交易上，美國、歐洲、日本、韓國、中國香港等地允許跨境自由轉換交易，即存托憑證和基礎股票完全可自由轉換，投資者可以利用價差在境內外市場進行投機套利活動，從而不斷改變市場供求和證券價格，使境內外市場的價格差異不斷收窄直至消失。印度實行有限制的跨境轉換交易，對存托憑證有轉換比例的限制和持有期要求，每年可轉換比例為最初發(fā)行份額的25%，發(fā)行滿1年后才允許兌回。該模式可避免大額跨境資金頻繁流動，但也會在一定程度上造成境內外市場的分割。

在信息披露制度上，美國在分類監(jiān)管制度下實行靈活的信息披露制度，私募存托憑證無需信息披露，無保薦（非參與型）存托憑證發(fā)行人承擔有限或者豁免信息披露義務，有保薦（參與型）存托憑證按照不同等級適用相應的信息披露要求。歐洲、新加坡等地對存托憑證信息披露的要求和其他證券的要求基本一致，且實行較為嚴格的監(jiān)管。例如，歐洲要求存托憑證發(fā)行人除定期公布財務報告外，還應及時披露重大資產處置、股息分配、表決權超過或低于一定閾值等重要事項；新加坡則規(guī)定存托憑證發(fā)行人通過虛假交易、操縱市場、內幕交易、虛假或誤導性陳述等造成投資者損失的，將予以處罰，包括相應金額的罰款甚至監(jiān)禁。

在對中介機構的監(jiān)管上，鑒于存托憑證模式下投資者通過存托人間接持有股票，基礎股票由托管銀行保管，交易鏈條更長，為維護投資人的權益，大多數(shù)國家和地區(qū)都建立了免受中介機構利益損害的監(jiān)管制度。例如，美國建立了投資者贖回權制度、委托權規(guī)則（防止投資者表決權和代理權被濫用）、財產分離制度、信托關系下的信義義務，并嚴格限制存托憑證增發(fā)，以防稀釋現(xiàn)有憑證投資者的利益。中國臺灣地區(qū)則規(guī)定當承銷價與原上市地價格偏離超過一定幅度時，承銷商需就價差合理性做出說明，防止承銷商在存托憑證發(fā)行上市環(huán)節(jié)操縱價格。

完善中國存托憑證制度的相關建議

一是進一步完善存托憑證相關法律法規(guī)體系。從境外存托憑證制度體系看，有關存托憑證監(jiān)管的基本原則主要體現(xiàn)在級別較高的法律法規(guī)中，具體操作和實施細則由交易所制定。中國存托憑證制度雖也建有類似體系，但相關法律法規(guī)數(shù)量較多，且內容上存有缺失或重復。未來，建議進一步梳理整合現(xiàn)有的存托憑證相關法規(guī)和文件，構建內容覆蓋完整、無重復且合理銜接的存托憑證法律法規(guī)體系。此外，可借鑒境外存托憑證制度建設的經(jīng)驗，增加投資者贖回權制度、委托權規(guī)則等內容，以有效保護投資者的權益。

二是探索建立發(fā)行環(huán)節(jié)分類監(jiān)管制度。我國資本市場歷經(jīng)多年發(fā)展，逐步形成包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、科創(chuàng)板、產權交易所在內的多層次市場，不同類型、不同層次的企業(yè)可選擇在不同市場發(fā)行上市。未來，可借鑒美國存托憑證制度建設經(jīng)驗，探索在存托憑證發(fā)行環(huán)節(jié)實行分類監(jiān)管制度：在尚無私募存托憑證和無保薦存托憑證的情況下，可將有保薦存托憑證按照有融資需求和無融資需求等標準進行區(qū)分，在注冊登記、信息披露、交易場所、會計準則使用等方面設置不同的監(jiān)管要求。

三是加強跨境資金流動風險監(jiān)管，形成境內外監(jiān)管合力。存托憑證和基礎股票跨境自由轉換有利于增強市場的活力，也是國際上存托憑證業(yè)務模式的主流方向；但這一制度客觀上也容易加大跨境資金流動風險。為適應金融市場雙向開放和資本項目可兌換進程的需要，未來應進一步完善對跨境資金流動的統(tǒng)計監(jiān)測、風險預警和響應機制，重點監(jiān)測大額、高頻跨境資金流動，對異?？缇迟Y金流動實時預警和應對，并與相關部門建立數(shù)據(jù)信息共享機制，形成監(jiān)管合力，將風險控制在最小范圍。