以金融市場(chǎng)開放助推人民幣國(guó)際化發(fā)展

文/宋慧中 編輯/章蔓菁

一國(guó)貨幣的國(guó)際化程度與本國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展和開放水平息息相關(guān)，發(fā)達(dá)和開放的金融市場(chǎng)有助于滿足境外市場(chǎng)主體對(duì)本幣資產(chǎn)交易流動(dòng)性的需求以及對(duì)本幣資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生合理預(yù)期。從全球范圍看，在英鎊、美元等貨幣的國(guó)際化歷程中，其本國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展與開放，對(duì)貨幣職能的升級(jí)，發(fā)揮了積極的推動(dòng)作用。鑒此，穩(wěn)步推動(dòng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開放，對(duì)于進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程具有重要的戰(zhàn)略意義。

金融市場(chǎng)開放是人民幣國(guó)際化的必要條件

一國(guó)貨幣的國(guó)際化進(jìn)程，是該國(guó)貨幣在國(guó)際范圍內(nèi)應(yīng)用領(lǐng)域不斷擴(kuò)大，并逐步發(fā)揮計(jì)價(jià)、結(jié)算、投資、融資、儲(chǔ)備等功能的過(guò)程。人民幣國(guó)際化初期，側(cè)重于人民幣在跨境貿(mào)易和直接投資領(lǐng)域的應(yīng)用，著力于滿足市場(chǎng)主體對(duì)人民幣跨境使用的需求。近年來(lái)，境外市場(chǎng)主體持有人民幣的動(dòng)機(jī)已從貿(mào)易結(jié)算逐步轉(zhuǎn)為尋求投資增值，而金融市場(chǎng)開放主要就是解決境外市場(chǎng)主體便利且低成本地獲得和使用人民幣的問(wèn)題，其本質(zhì)就是滿足境內(nèi)外市場(chǎng)主體對(duì)人民幣流動(dòng)性和投資管理的需求。因此，持續(xù)推動(dòng)金融市場(chǎng)開放，是人民幣國(guó)際化向縱深發(fā)展的必然要求。

從市場(chǎng)主體獲得人民幣的角度看，金融市場(chǎng)開放有利于境外市場(chǎng)主體更便利地獲得人民幣。在人民幣國(guó)際化的早期階段，人民幣境外輸出主要通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)。但以經(jīng)常項(xiàng)目為主渠道持續(xù)實(shí)現(xiàn)一國(guó)貨幣的輸出，有賴于一系列前提條件。我國(guó)長(zhǎng)期處于經(jīng)常項(xiàng)目順差格局，并且國(guó)內(nèi)企業(yè)在貿(mào)易中對(duì)結(jié)算貨幣的選擇權(quán)有限，通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)實(shí)現(xiàn)本幣輸出客觀上存在難度。而通過(guò)擴(kuò)大金融市場(chǎng)開放，則有助于增強(qiáng)在資本項(xiàng)下吞吐人民幣的能力，幫助境外市場(chǎng)主體更為便利地獲得和管理人民幣流動(dòng)性。

從市場(chǎng)主體使用人民幣的角度看，金融市場(chǎng)開放有助于進(jìn)一步滿足市場(chǎng)主體保值增值的需求。無(wú)論是境外市場(chǎng)主體（各類機(jī)構(gòu)投資者）持有人民幣流動(dòng)性，還是主權(quán)機(jī)構(gòu)（央行類投資者、主權(quán)財(cái)富類投資者）將人民幣作為儲(chǔ)備貨幣，都有保值增值的需求。因此，能否較便利地利用人民幣進(jìn)行投資及使用，投資渠道和投資產(chǎn)品是否足夠豐富，會(huì)直接影響其對(duì)人民幣的接受程度。而相對(duì)而言，目前離岸市場(chǎng)的人民幣產(chǎn)品供給還較為有限。鑒此，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下有序開放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，有助于更好地滿足境外主體對(duì)人民幣資產(chǎn)的配置需求，提升境外主體持有人民幣的意愿，為人民幣國(guó)際化提供堅(jiān)實(shí)的支撐。

金融市場(chǎng)開放推動(dòng)人民幣國(guó)際化向縱深發(fā)展

近年來(lái)，我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開放穩(wěn)步推進(jìn)。2020年版外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單取消了證券、基金、期貨、壽險(xiǎn)領(lǐng)域的外資股比限制，外資金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍得以進(jìn)一步擴(kuò)大。債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)的開放步伐也顯著加快，境外投資者可通過(guò)直接入市（QFII、RQFII、境外投資者直接進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)）、境內(nèi)外市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制（滬港通、深港通、債券通、滬倫通、基金互認(rèn)等制度安排）等多條渠道參與投資人民幣資產(chǎn)。中國(guó)股票和債券逐步被納入國(guó)際主流指數(shù)，其中債券先后被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)和摩根大通旗艦全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)，A股先后被納入MSCI、富時(shí)羅素、標(biāo)普道瓊斯全球三大國(guó)際主流指數(shù)。

從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，隨著金融市場(chǎng)開放步伐的加快，境內(nèi)人民幣資產(chǎn)對(duì)境外投資者吸引力不斷增強(qiáng)，大幅提升了人民幣的國(guó)際化水平。中國(guó)人民銀行的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年3月末，境外主體持有境內(nèi)人民幣股票市值3.36萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)78%；境外主體持有境內(nèi)人民幣債券余額3.65萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)57%（見圖1）。此外，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）最新公布的官方國(guó)際儲(chǔ)備貨幣數(shù)據(jù)顯示，在已知幣種的國(guó)際儲(chǔ)備中，2020年年末人民幣占比已達(dá)到2.25%，為迄今為止的最高水平。

圖1 境外主體持有境內(nèi)人民幣股票和債券資產(chǎn)情況（單位：億元人民幣）

在看到成績(jī)的同時(shí)，也需要注意到，我國(guó)金融市場(chǎng)開放仍存在“碎片化”“管道式”特征。這在一定階段有助于防范跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但隨著金融市場(chǎng)開放程度的加深，各渠道交易規(guī)則的不統(tǒng)一，客觀上增加了境外投資者的交易成本。從市場(chǎng)反饋來(lái)看，市場(chǎng)主體對(duì)現(xiàn)行管道式、分市場(chǎng)開放轉(zhuǎn)向統(tǒng)一的制度規(guī)則性開放有著較為強(qiáng)烈的訴求。與此同時(shí)，外資在機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入和展業(yè)限制解除后，在操作層面仍面臨一些問(wèn)題，對(duì)金融業(yè)開放的訴求依然較多，金融領(lǐng)域負(fù)面清單管理模式在實(shí)踐層面的落地需要繼續(xù)推進(jìn)。

進(jìn)一步推進(jìn)金融市場(chǎng)開放值得關(guān)注的問(wèn)題

一是整合現(xiàn)有的管道式開放渠道，降低境外投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的制度成本。相關(guān)學(xué)術(shù)研究和主要貨幣的國(guó)際化歷程均表明，要充分發(fā)揮金融市場(chǎng)體系對(duì)貨幣國(guó)際化的支撐作用，應(yīng)盡可能避免因各種正式或非正式的進(jìn)入障礙而增加投資者的交易成本。為進(jìn)一步便利境外投資者對(duì)境內(nèi)金融市場(chǎng)的參與，短期應(yīng)注重各項(xiàng)開放措施的相互銜接，推動(dòng)交易環(huán)節(jié)和匯兌環(huán)節(jié)的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，確保政策的穩(wěn)定性與連續(xù)性，引導(dǎo)市場(chǎng)主體形成穩(wěn)定的政策預(yù)期；長(zhǎng)期應(yīng)著力推動(dòng)局部管道式開放向全面制度型開放轉(zhuǎn)變，構(gòu)建系統(tǒng)性的金融市場(chǎng)開放框架，并堅(jiān)持宏觀層面頂層設(shè)計(jì)與微觀層面操作流程優(yōu)化相并舉，確保政策真正落地。

二是進(jìn)一步豐富金融市場(chǎng)產(chǎn)品序列，完善金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施，持續(xù)提升國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)境外投資者的吸引力。在推動(dòng)人民幣國(guó)際化的過(guò)程中，境外主體投資增值、避險(xiǎn)需求的滿足，有賴于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的深入發(fā)展。這既要求國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)能夠提供豐富的金融產(chǎn)品，滿足不同類型境外投資者對(duì)收益率、安全性和流動(dòng)性的需求，也需要國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不斷完善各項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和配套制度建設(shè)，通過(guò)接軌國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，減少境外投資者的交易成本，從而進(jìn)一步提升本幣金融資產(chǎn)的吸引力。對(duì)此，一方面要著力豐富境內(nèi)市場(chǎng)的人民幣投資產(chǎn)品和衍生產(chǎn)品，構(gòu)建和完善人民幣收益率曲線；另一方面，應(yīng)積極推動(dòng)登記托管、投資交易、清算結(jié)算等基礎(chǔ)設(shè)施以及會(huì)計(jì)、審計(jì)、稅收、評(píng)估等配套制度向國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)靠攏，便利境外主體持有人民幣資產(chǎn)。這其中，尤其應(yīng)注重CIPS系統(tǒng)（Cross-border Interbank Payment System，人民幣跨境支付系統(tǒng)）的完善，通過(guò)延長(zhǎng)CIPS的運(yùn)行時(shí)間、擴(kuò)大CIPS參加銀行范圍等方式，不斷提升跨境業(yè)務(wù)的支付效率。此外，還應(yīng)積極推動(dòng)RCPMIS（RMB Cross-border Payment Management Information System，人民幣跨境收付信息管理系統(tǒng)）二代建設(shè)，彌合其與外匯跨境收支系統(tǒng)、國(guó)際收支系統(tǒng)的差異，提高數(shù)據(jù)信息的可比性和銀行企業(yè)錄入信息的便利性。

三是在促開放的同時(shí)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范，促進(jìn)跨境資本有序流動(dòng)。深入推進(jìn)金融市場(chǎng)開放，要求既要“放得開”，也要“穩(wěn)得住”，在開放的同時(shí)構(gòu)建完善的防火墻和緩沖機(jī)制，引導(dǎo)國(guó)際投資者理性、有序地投資境內(nèi)金融市場(chǎng)，防止短期套利、炒作擾亂市場(chǎng)秩序和危及金融穩(wěn)定。對(duì)此，可從兩方面入手：一方面，不斷完善人民幣匯率形成機(jī)制和外匯市場(chǎng)建設(shè)。伴隨著金融市場(chǎng)開放進(jìn)程的加快，跨境資本流動(dòng)規(guī)模和波動(dòng)性將有所加大。對(duì)此，需進(jìn)一步提升人民幣匯率彈性，充分發(fā)揮匯率對(duì)跨境資金流動(dòng)的調(diào)節(jié)作用和市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用；同時(shí)，還要不斷豐富外匯市場(chǎng)交易主體和交易品種，拓展外匯市場(chǎng)的廣度和深度，通過(guò)建設(shè)開放多元、功能健全的外匯市場(chǎng)，增強(qiáng)外匯市場(chǎng)對(duì)跨境資本流動(dòng)波動(dòng)的吸收能力。另一方面，要密切關(guān)注外部形勢(shì)變動(dòng)，持續(xù)完善跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理。目前，我國(guó)利率明顯高于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這在客觀上有助于提升境外投資者持有人民幣資產(chǎn)的意愿。以中美利差為例，雖然2021年以來(lái)美國(guó)國(guó)債收益率大幅上升，但與我國(guó)國(guó)債收益率仍然有一定差距，如我國(guó)的10年期國(guó)債收益率仍高于美國(guó)1.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖2）。此外，旺盛的出口態(tài)勢(shì)和穩(wěn)固的經(jīng)濟(jì)基本面也對(duì)人民幣資產(chǎn)收益率形成了強(qiáng)有力的支撐。但同時(shí)也應(yīng)該看到，在新冠肺炎疫情在世界范圍內(nèi)尚未得到有效控制、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐加快但分化明顯的背景下，仍應(yīng)密切關(guān)注跨境資本流動(dòng)形勢(shì)。特別是當(dāng)前，疫苗接種的推進(jìn)，以及通脹壓力等因素推升了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期，需要密切關(guān)注發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策動(dòng)態(tài)對(duì)跨境資金流動(dòng)形勢(shì)的潛在影響，不斷豐富、完善跨境資金流動(dòng)管理的宏觀審慎工具箱，健全跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)、預(yù)警和響應(yīng)機(jī)制，逆周期、市場(chǎng)化調(diào)節(jié)市場(chǎng)主體的順周期行為，積極應(yīng)對(duì)跨境資金異常流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

圖2 中美10年期國(guó)債收益率走勢(shì)（單位：%）