人民幣匯率短期超調(diào)不改雙向波動(dòng)格局

文/李劉陽 編輯/張美思

自從5月26日在岸人民幣升破6.40，創(chuàng)出2018年以來的高點(diǎn)之后，人民幣匯率開啟了一輪快速上升的過程。5月末人民幣匯率一度升至6.35平臺(tái)，在短短的6個(gè)工作日內(nèi)的漲幅超過了1%。人民幣匯率短期內(nèi)的快速上行引發(fā)了各界的廣泛關(guān)注。

美元走弱及市場(chǎng)情緒因素推動(dòng)人民幣短期走強(qiáng)

筆者認(rèn)為，人民幣匯率近期的走強(qiáng)既有基本面因素的影響，也有市場(chǎng)情緒因素的推動(dòng)。

首先，美元的疲軟是驅(qū)動(dòng)近期人民幣升值最重要的基本面因素。作為影響人民幣匯率的主要變量之一，2021年以來，美元指數(shù)和人民幣匯率的走勢(shì)呈現(xiàn)較為明顯的負(fù)相關(guān)態(tài)勢(shì)。而近期美元的走軟在很大程度上推升了人民幣匯率走強(qiáng)（見圖1、圖2）。過剩的美元供應(yīng)、不盡如人意的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是近期美元連續(xù)走軟的兩大主要原因。美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策為市場(chǎng)帶來了過剩流動(dòng)性，而在美國(guó)財(cái)政存款開始動(dòng)用之后，短期市場(chǎng)的資金變得非常富裕。在此背景下，從回購協(xié)議到國(guó)庫券在內(nèi)的各種短期證券的收益率逼近或跌破零。以擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）和有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）為代表的超短期利率，都已經(jīng)緊貼0%的利率下限。美元流動(dòng)性過于泛濫令短期美元利率威脅美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率0%的下限，這促使美聯(lián)儲(chǔ)開始采取逆回購工具回籠流動(dòng)性，以防止利率跌入負(fù)值區(qū)間。5月25日，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購使用規(guī)模升至4330億美元，為2016年12月以來的最高水平。不過，美元泛濫的問題目前尚沒有緩解的跡象。而在大量流動(dòng)性的支撐下，美元資金開始進(jìn)入各國(guó)資本市場(chǎng)套利，這導(dǎo)致了美元在國(guó)際市場(chǎng)上的全面下跌。

圖1 2021年以來在岸與離岸人民幣匯率走勢(shì)

圖2 2021年以來美元指數(shù)走勢(shì)

美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在4月份邊際放緩，則是促使美元疲軟的另一個(gè)重要原因。4月份美國(guó)的非農(nóng)就業(yè)、消費(fèi)等數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了邊際放緩的跡象，特別是就業(yè)數(shù)據(jù)方面令人擔(dān)憂。如果勞工短缺的現(xiàn)象未來進(jìn)一步維持，那么美國(guó)經(jīng)濟(jì)在供給端將會(huì)遭遇較大的約束。4月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)態(tài)勢(shì)助長(zhǎng)了美聯(lián)儲(chǔ)的鴿派態(tài)度，不少官員認(rèn)為，當(dāng)前還不是討論削減量化寬松的時(shí)機(jī)。這讓市場(chǎng)定價(jià)的美國(guó)加息預(yù)期時(shí)點(diǎn)愈發(fā)靠后。數(shù)據(jù)顯示，雖然當(dāng)前通脹預(yù)期處于數(shù)年以來的最高水平，但歐洲美元期貨所隱含的加息預(yù)期卻遠(yuǎn)低于以往，這進(jìn)一步打擊了市場(chǎng)繼續(xù)持有美元的信心。

其次，情緒因素也是影響短期人民幣匯率波動(dòng)的重要因素。在5月26日午后，人民幣的走勢(shì)與美元指數(shù)分化。在國(guó)際美元反彈的大環(huán)境下，人民幣匯率對(duì)美元仍然呈現(xiàn)單邊上行態(tài)勢(shì)。在這期間，離岸人民幣的匯價(jià)顯著高于在岸，價(jià)差達(dá)到了100個(gè)基點(diǎn)左右。期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)偏轉(zhuǎn)快速下行，顯示看跌美元期權(quán)更多受到市場(chǎng)追捧。上述市場(chǎng)的變化，說明人民幣匯率在升破6.40重要關(guān)口之后，市場(chǎng)情緒的短期波動(dòng)開始成為驅(qū)動(dòng)匯率變化的主要力量。5月31日，中國(guó)人民銀行宣布上調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)。消息公布后，市場(chǎng)的情緒有所平復(fù)，匯率開始逐步修正短期的超調(diào)。

人民幣匯率仍將維持雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)

展望后市，人民幣匯率仍將維持雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)。國(guó)際因素方面，短期看，如果美元繼續(xù)破位下行，那么人民幣仍存在被動(dòng)升值的可能；而如果美元反彈，那么人民幣則很可能會(huì)跟隨其他非美貨幣一道階段性貶值。美元的跌勢(shì)還會(huì)持續(xù)多久取決于美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)將美元流動(dòng)性異常寬松的狀態(tài)維持多久，也取決于歐央行等其他主要央行對(duì)于匯率和流動(dòng)性的態(tài)度。如果美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)短期美元流動(dòng)性過剩的問題采取一定的行動(dòng)，減少購債量或是采取其他政策工具回籠資金，那么美元超短期利率可能會(huì)有所回升，從而會(huì)對(duì)美元匯率形成一定的支持。美聯(lián)儲(chǔ)的下一次會(huì)議安排在北京時(shí)間6月16日至17日。在此之前，共和黨人可能會(huì)在國(guó)會(huì)炒作通脹的危害，并藉此對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)施壓。如果美聯(lián)儲(chǔ)在6月會(huì)議上邊際轉(zhuǎn)變貨幣政策，或是談?wù)撏顺?，美元快速下跌的?shì)頭就有望得到一定的遏制。

與此同時(shí)，歐央行的態(tài)度也很關(guān)鍵。歐元匯率的上行對(duì)歐洲地區(qū)的通脹將具有一定的抑制作用，因此歐央行可能會(huì)轉(zhuǎn)而關(guān)注長(zhǎng)期利率的快速上行。歐央行行長(zhǎng)拉加德在近期表示，歐央行正在密切關(guān)注國(guó)債收益率的上行。如果歐央行在6月份沒有縮減緊急抗疫購債計(jì)劃（PEPP）規(guī)模的表態(tài)，而是采取與美聯(lián)儲(chǔ)類似的寬松立場(chǎng)，并持續(xù)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，那么美元也能夠獲得一定的喘息機(jī)會(huì)。

從中長(zhǎng)期看，全球通脹壓力的上行和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景會(huì)促使主要央行退出超寬松的貨幣政策。屆時(shí)，經(jīng)濟(jì)周期和通脹周期將會(huì)逆轉(zhuǎn)。作為逆周期貨幣，美元可能會(huì)啟動(dòng)一輪反彈行情。

國(guó)內(nèi)因素方面，人民幣匯率的影響因素主要為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)情緒的波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)基本面是一個(gè)長(zhǎng)期變量，不會(huì)輕易變化。在實(shí)際操作中，匯率不會(huì)一直穩(wěn)定在經(jīng)濟(jì)基本面所反映的水平，而是會(huì)圍繞著估值水平波動(dòng)，出現(xiàn)階段性的高估或低估。而短期匯率波動(dòng)大多是由市場(chǎng)情緒變化所推動(dòng)，其可能造成短期的市場(chǎng)超調(diào)。但這種情緒不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)，待市場(chǎng)情緒平復(fù)后，匯率則會(huì)有所修正。整體而言，人民幣匯率的雙向波動(dòng)格局依然會(huì)延續(xù)。

在不斷變化的內(nèi)外大環(huán)境下，人民幣匯率的彈性將有所提升，波動(dòng)方向的不確定性將顯著提高。面對(duì)這樣的環(huán)境，企業(yè)將資源和精力投入在預(yù)測(cè)市場(chǎng)趨勢(shì)上是得不償失的。預(yù)測(cè)不可能100%的正確，而根據(jù)預(yù)測(cè)去做財(cái)務(wù)上的部署很可能會(huì)放大市場(chǎng)波動(dòng)的沖擊。當(dāng)前，越來越多的企業(yè)逐步樹立了風(fēng)險(xiǎn)中性的理念，不少外貿(mào)企業(yè)通過衍生品套保的方式初步具備了一定的匯率風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。從數(shù)據(jù)上看，利用衍生品進(jìn)行套期保值的企業(yè)占比越來越大。筆者相信，在人民幣匯率維持雙向波動(dòng)的態(tài)勢(shì)下，風(fēng)險(xiǎn)中性理念在市場(chǎng)上將進(jìn)一步深入人心。