從美日房地產(chǎn)泡沫成因看房地產(chǎn)貸款集中度影響

劉明彥

2020年12月31日，央行和銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》（以下簡稱《通知》），分五檔對銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款占比和個人住房貸款占比設(shè)定上限，并對超限銀行設(shè)置2～4年調(diào)整過渡期，以增強銀行業(yè)金融機構(gòu)抵御房地產(chǎn)市場波動的能力，防范金融體系對房地產(chǎn)貸款過度集中帶來的潛在系統(tǒng)性金融風(fēng)險，提高銀行業(yè)金融機構(gòu)穩(wěn)健性。由于中國實施住房市場化改革還不到30年，未經(jīng)歷過房地產(chǎn)周期性調(diào)整的考驗，而未雨綢繆無疑是明智之舉，因此回顧一下國際上房貸占比與房地產(chǎn)泡沫的關(guān)系，對于中國房地產(chǎn)市場的穩(wěn)健發(fā)展或許有所裨益。

美國次貸危機：抵押貸款組合占比與抵押貸款證券化

關(guān)于美國次貸危機的研究文獻(xiàn)已經(jīng)汗牛充棟，本文僅從貸款集中度與房地產(chǎn)貸款證券化等角度予以分析。

在次貸危機之前，美國抵押貸款組合市場總額占商業(yè)銀行信貸的比例高達(dá)70%，住房抵押貸款占比過高使銀行業(yè)過度承擔(dān)風(fēng)險。數(shù)據(jù)顯示，次貸危機爆發(fā)初期的2008年3月，美國房地產(chǎn)抵押貸款組合市場總值為6.06萬億美元，占銀行信貸的比例高達(dá)69.6%，之后隨著次貸危機的爆發(fā)，銀行業(yè)通過資產(chǎn)證券化（MBS）等方法不斷壓縮抵押貸款組合市場總值，到2020年底這一指標(biāo)已降至2.74萬億美元，使抵押貸款組合市場總額占比降至18.18%，銀行業(yè)承擔(dān)的住房貸款風(fēng)險顯著下降（見圖1）。

次貸危機前美國抵押貸款相關(guān)證券余額占銀行信貸比例過高，使金融市場承擔(dān)過高的行業(yè)風(fēng)險。住房抵押貸款證券化（MBS）是美國銀行業(yè)將抵押貸款組合出售給證券化機構(gòu)（實現(xiàn)風(fēng)險隔離），后者通過擔(dān)?；蛐庞迷黾壷笠詡问匠鍪劢o投資者。從理論上講，通過抵押貸款證券化，銀行可以將房地產(chǎn)貸款風(fēng)險和收益轉(zhuǎn)移給機構(gòu)投資者，從而獲得所需的流動性，并降低行業(yè)集中度風(fēng)險。但是，大量的次級房貸使得MBS成為金融市場的有毒資產(chǎn)，2007年3月美國抵押貸款證券余額為8.41萬億美元，是同期銀行信貸的1.08倍，最終大量次級債券嚴(yán)重違約引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，使銀行業(yè)也無法真正實現(xiàn)風(fēng)險隔離（見圖2）。

美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，直接刺破債券市場與房地產(chǎn)市場泡沫。資料顯示，自2004年6月起，兩年內(nèi)美聯(lián)儲連續(xù)17次加息， 將聯(lián)邦基金利率由1%升至5.25%。由于債券價格與無風(fēng)險利率負(fù)相關(guān)，其價格波動幅度近似等于負(fù)修正久期乘以利率的變動幅度，這意味著如果一只債券的修正久期為5，如此巨幅加息（利率變動425個基點）會導(dǎo)致其價格下跌約20%，即債券投資者遭受巨額虧損。與此同時，大幅加息也導(dǎo)致浮動利率按揭貸款人月供大幅上升，導(dǎo)致違約率上升，致使大量購房人的房屋收歸銀行，銀行低價拍賣加劇了房價的下跌，銀行貸款抵押物貶值，產(chǎn)生惡性循環(huán)，最終觸發(fā)金融危機（見圖3）。

日本房地產(chǎn)泡沫：貸款集中度、貨幣與匯率政策

20世紀(jì)90年代日本房地產(chǎn)泡沫的破滅，被中國學(xué)者廣泛研究，并認(rèn)為由此導(dǎo)致了日本長期的衰退。盡管日本是否陷入長期衰退存在爭議，但日本GDP進(jìn)入長期緩慢增長是不爭的事實。

在大幅降息和房地產(chǎn)貸款占比上升的推動下，日本房地產(chǎn)泡沫形成。資料顯示，從1980年開始日本央行開始長達(dá)9年的寬松貨幣政策，將基準(zhǔn)利率從9%經(jīng)過10次下調(diào)，調(diào)整到1987年2月的2.5%，低利率持續(xù)到1989年5月。低利率和銀行寬松的信貸政策，推動大量資金流入房地產(chǎn)市場，1986年銀行房地產(chǎn)開發(fā)和按揭貸款余額為57萬億日元，到1990年房地產(chǎn)貸款余額達(dá)到89 萬億日元，相關(guān)統(tǒng)計顯示房地產(chǎn)貸款的資金占銀行信貸的比例為25%。由于當(dāng)時銀行業(yè)尚未實施巴塞爾協(xié)議，未受到嚴(yán)格的監(jiān)管，因而實際流入房地產(chǎn)市場的信貸資金可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這一比例（比如，投資實業(yè)的信貸資金改變用途并不受到限制），巨量資金推動日本房價和地價飆升（見圖4）。

日元兌美元的大幅升值和日本央行的快速加息刺破了日元房地產(chǎn)泡沫，同時侵蝕了日本的外向型實體經(jīng)濟。1985年9月美國與日本簽訂了影響深遠(yuǎn)的《廣場協(xié)議》，日本主動推升日元兌美元的匯率，使當(dāng)時美元兌日元匯率從242貶值至1988年1月的123，貶值約50%，從而使該期間日元兌美元從0.004升至0.008，升值達(dá)100%。日元大幅升值提升其國際購買力，但使其出口競爭力下降，國外資產(chǎn)顯得更具投資價值，導(dǎo)致資金的外流。與此同時，日本央行逆轉(zhuǎn)之前的寬松貨幣政策，從1989年5月至1990年8月，通過5次加息，將基準(zhǔn)利率從1%升至6%，商業(yè)銀行也收縮了信貸政策，最終導(dǎo)致1990年日本房地產(chǎn)泡沫的破裂（見圖5、圖6）。

中國房地產(chǎn)貸款集中度管理：進(jìn)一步完善調(diào)控政策

自20世紀(jì)90年代中國實施住房市場化改革以來，房地產(chǎn)市場得到長足發(fā)展，房地產(chǎn)貸款余額從2005年的2.77萬億元飆升至2020年的59.58萬億元，房地產(chǎn)貸款占比從14%上升至29%。為防范房地產(chǎn)市場風(fēng)險引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，中國從2016年開始實施了史上最嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控，措施包括限購、限售、限價、限貸、限地價等一系列措施，各級政府出臺的政策數(shù)量達(dá)上千條之多，2020年末出臺的房地產(chǎn)貸款集中度管理是最新的一項房地產(chǎn)調(diào)控政策，影響深遠(yuǎn)，必將有利于房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，其主要內(nèi)容如下。

對銀行房地產(chǎn)貸款集中度的界定。《通知》第二條規(guī)定：“房地產(chǎn)貸款集中度管理是指銀行業(yè)金融機構(gòu)（不含境外分行）房地產(chǎn)貸款（包括公司房地產(chǎn)貸款和個人住房貸款）余額占該機構(gòu)人民幣各項貸款余額的比例（簡稱“房地產(chǎn)貸款占比”）和個人住房貸款余額占該機構(gòu)人民幣各項貸款余額的比例（簡稱“個人住房貸款占比”）應(yīng)滿足中國人民銀行、銀保監(jiān)會確定的管理要求，即不得高于中國人民銀行、銀保監(jiān)會確定的房地產(chǎn)貸款占比上限和個人住房貸款占比上限，開發(fā)性銀行和政策性銀行參照執(zhí)行。”

對房地產(chǎn)貸款集中度上限的具體規(guī)定?！锻ㄖ返谌龡l規(guī)定：“中國人民銀行、銀保監(jiān)會根據(jù)銀行業(yè)金融機構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模及機構(gòu)類型，分檔對房地產(chǎn)貸款集中度進(jìn)行管理，并綜合考慮銀行業(yè)金融機構(gòu)的規(guī)模發(fā)展、房地產(chǎn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險表現(xiàn)等因素，適時調(diào)整適用機構(gòu)覆蓋范圍、分檔設(shè)置、管理要求和相關(guān)指標(biāo)的統(tǒng)計口徑。”具體來說，銀行業(yè)金融機構(gòu)按規(guī)模等因素分為中資大型銀行、中資中型銀行、中資小型銀行和非縣域農(nóng)合機構(gòu)、縣域農(nóng)合機構(gòu)和村鎮(zhèn)銀行五檔，實施房地產(chǎn)貸款占比上限分別為40%、27.5%、22.5%、17.5%和12.5%，實施個人貸款占比上限分別為32.5%、20%、17.5%、12.5%和7.5%，即對不同規(guī)模的銀行實施差異化的房地產(chǎn)貸款占比、個人住房貸款占比上限監(jiān)管。12家股份制銀行被劃入第二檔，房地產(chǎn)貸款占比上限和個人住房貸款占比上限分別為27.5%和20%，均比大型銀行占比上限低12.5個百分點，這表明股份制銀行比大型國有銀行在房地產(chǎn)貸款集中度方面面臨更為嚴(yán)格的監(jiān)管（見表1）。

對于房地產(chǎn)貸款集中度超出管理要求的銀行業(yè)金融機構(gòu)的規(guī)定。《通知》第五條規(guī)定：“2020年12月末，銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款占比、個人住房貸款占比超出管理要求，超出2個百分點以內(nèi)的，業(yè)務(wù)調(diào)整過渡期為自本通知實施之日起2年;超出2個百分點及以上的，業(yè)務(wù)調(diào)整過渡期為自本通知實施之日起4年。房地產(chǎn)貸款占比、個人住房貸款占比的業(yè)務(wù)調(diào)整過渡期分別設(shè)置?！边@項業(yè)務(wù)調(diào)整過渡期規(guī)定，房地產(chǎn)貸款占比上限、個人住房貸款占比上限在2個百分點以內(nèi)的，過渡期為2年，即在2022年末前符合上限要求，超出2個百分點及以上的，過渡期為4年，即在2024年末前符合上限要求。2～4年過渡期的設(shè)置可以減輕銀行房地產(chǎn)業(yè)務(wù)調(diào)整的時限壓力，有利于銀行業(yè)和房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定。

對于房地產(chǎn)貸款集中度符合管理要求的銀行業(yè)金融機構(gòu)的規(guī)定。《通知》第八條規(guī)定：“對于房地產(chǎn)貸款集中度符合管理要求的銀行業(yè)金融機構(gòu)應(yīng)穩(wěn)健開展房地產(chǎn)貸款相關(guān)業(yè)務(wù)，保持房地產(chǎn)貸款占比、個人住房貸款占比基本穩(wěn)定?！边@意味著，即使銀行房地產(chǎn)貸款集中度明顯低于管理要求（比如，交通銀行2020年上半年房地產(chǎn)貸款占比為27.6%，遠(yuǎn)低于40%的上限;個人住房貸款占比為21.8%，比上限32.5%低10.7個百分點），但該行并不能大幅提高房地產(chǎn)貸款占比，而是保持該比例基本穩(wěn)定。

總之，房地產(chǎn)貸款集中度管理可防止銀行資金過度集中于房地產(chǎn)行業(yè)，可有效防范銀行的行業(yè)集中度風(fēng)險，同時可實現(xiàn)國家穩(wěn)定房價的目標(biāo)。

美日房地產(chǎn)貸款集中度與相關(guān)實踐對中國的啟示

中國與美日在政治、經(jīng)濟、金融制度方面存在巨大的差異，而且中國政府擁有全球最強大的調(diào)控能力，本次成功防控新冠肺炎疫情就充分證實了這一點，但美日房地產(chǎn)市場發(fā)展的教訓(xùn)仍可供中國參考，尤其是在中國仍然推行房地產(chǎn)市場化機制的當(dāng)下，主要可借鑒之處如下。

房地產(chǎn)泡沫的破裂會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，對國家經(jīng)濟增長會產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。大量研究表明，在市場經(jīng)濟國家，其房地產(chǎn)總市場通常相當(dāng)于該國GDP的4～5倍，中國目前房地產(chǎn)市值估計在400萬億元以上，如此龐大的行業(yè)衰退將對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生巨大的影響。比如，20世紀(jì)90年代日本房地產(chǎn)泡沫破裂，引發(fā)銀行和企業(yè)的大量破產(chǎn)，導(dǎo)致近20年的經(jīng)濟衰退;2008年美國次貸危機，雖然美國僅4年就恢復(fù)了元氣，但也對美國乃至全球金融市場和實體經(jīng)濟產(chǎn)生了較大沖擊，美國為此對金融機構(gòu)監(jiān)管制度進(jìn)行全面的改革，對銀行業(yè)實施更為嚴(yán)格的監(jiān)管。

房地產(chǎn)泡沫的形成與破裂均與貨幣政策的劇烈變動有關(guān)，激進(jìn)的加息往往會刺破房地產(chǎn)泡沫。美聯(lián)儲2004年至2006年連續(xù)17次加息425個基點直接引燃次貸危機;日本央行1989年至1990年一年間5次加息350個基點刺破了本國的房地產(chǎn)泡沫，最終引發(fā)經(jīng)濟危機。因而，維持貨幣政策的穩(wěn)健，是實現(xiàn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的關(guān)鍵。

對于外向型經(jīng)濟國家，維持幣值穩(wěn)定，也有利于房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定。房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的基石是實體經(jīng)濟的持續(xù)增長，對外向型經(jīng)濟國家而言，貨幣大幅升值，貌似有利于提升本幣的國際購買力，有助于本國資本對外擴張，但本幣大幅升值首先會損害本國產(chǎn)品的國際競爭力，侵蝕外貿(mào)企業(yè)的盈利能力，同時使本國資產(chǎn)（主要是房產(chǎn)）在國際市場上顯得昂貴。比如，日本在20世紀(jì)90年代日元兌美元升值1倍后，使日本東京地價、房價遠(yuǎn)高于美國加州，最終導(dǎo)致資產(chǎn)拋售和資本的外流，進(jìn)一步加劇了房地產(chǎn)價格的下跌。

房地產(chǎn)貸款占比上升會推升房價，但在市場經(jīng)濟條件下，真正推升房價上漲的是寬松的低利率政策。美國和日本房地產(chǎn)泡沫形成過程中都伴隨著房地產(chǎn)貸款占比的上升，但由于在市場經(jīng)濟條件下，流入房地產(chǎn)的資金并不只是來自銀行貸款，基金、信托、債券、股票市場等渠道資金理論上都可以投資房地產(chǎn)這一另類資產(chǎn)市場，而是否流入則取決于投資收益，影響投資收益的關(guān)鍵是房價變動、房租收入與資金成本、稅費成本（房產(chǎn)稅、物業(yè)費等）之差的大小，因而低利率、低房產(chǎn)稅費會刺激房地產(chǎn)投資，加息和加稅可能刺破房地產(chǎn)泡沫。因此，控制銀行房地產(chǎn)貸款占比將有助于防范銀行的行業(yè)集中度風(fēng)險，同時可以抑制房價的過快上漲，但抑制房價的長效機制則取決于購房資金成本、房產(chǎn)持有稅費支出與房價走勢預(yù)期、房租收入之間的平衡。

（作者系國家金融與發(fā)展實驗室特聘高級研究員、對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)研究員）