五個(gè)經(jīng)濟(jì)體的負(fù)利率政策實(shí)施效果及對(duì)中國(guó)的啟示

陳昆 王子浩 劉鈺芯

摘 ? 要：自2008年金融危機(jī)之后，2009年7月瑞典央行第一次實(shí)行負(fù)利率政策，隨后丹麥央行、瑞士央行、歐洲央行、日本央行相繼開啟了負(fù)利率時(shí)代，期望達(dá)到抵抗通貨緊縮和穩(wěn)定匯率的目的。目前，世界各國(guó)已經(jīng)有超過16萬億美元的負(fù)收益率國(guó)債，盡管負(fù)利率離中國(guó)看起來有些遙遠(yuǎn)，但在世界上，負(fù)利率已經(jīng)漸漸成為一種趨勢(shì)。通過實(shí)施負(fù)利率政策的五大經(jīng)濟(jì)體的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)的變化情況分析發(fā)現(xiàn)，負(fù)利率政策對(duì)各經(jīng)濟(jì)體的影響不同，并不都有效。目前，負(fù)利率政策并不適合中國(guó)，而應(yīng)當(dāng)采取貨幣政策和財(cái)政政策相互協(xié)調(diào)配合的措施，才能取得更好的效果。

關(guān) ?鍵 ?詞：負(fù)利率;名義利率;通貨緊縮;匯率;實(shí)施效果;傳導(dǎo)機(jī)制

中圖分類號(hào)：F832.43 ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? 文章編號(hào)：2096-2517（2021）02-0041-10

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2021.02.005

一、引言

本文所要探討的負(fù)利率政策并非是國(guó)內(nèi)常見的實(shí)際負(fù)利率， 對(duì)于實(shí)際負(fù)利率我們并不陌生，無非是通貨膨脹率超過了名義利率從而導(dǎo)致的負(fù)利率。而對(duì)于長(zhǎng)期生活在正利率環(huán)境下的我們，零利率甚至是名義負(fù)利率看起來似乎有些無法理解：為什么借錢給國(guó)家沒有利息收入？為什么存錢在銀行還要付錢？ 但是這些真真實(shí)實(shí)存在于現(xiàn)實(shí)生活中。2019年8月19日，丹麥日德蘭銀行發(fā)放了世界上第一筆負(fù)利率貸款，貸款利率為-0.5%。借1萬塊還9950塊 ， 這對(duì)于首套房貸款平均利率為5.44%的中國(guó)人來說是不可想像的。在世界各國(guó)中負(fù)利率還有不斷蔓延的趨勢(shì)， 前美聯(lián)儲(chǔ)主席艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）也表示，負(fù)利率將來很可能會(huì)蔓延到美國(guó)。那么負(fù)利率政策的目的是什么以及它的實(shí)施效果如何？國(guó)外實(shí)施的負(fù)利率政策對(duì)中國(guó)有何啟示？

從2009年7月， 瑞典央行第一次實(shí)行負(fù)利率政策， 到2016年1月日本下調(diào)邊際超額準(zhǔn)備金率至-0.1%，多國(guó)開啟負(fù)利率時(shí)代。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家針對(duì)負(fù)利率這種貨幣政策進(jìn)行了研究。范志勇（2017）基于后凱恩斯主義視角，給出了關(guān)于負(fù)利率傳導(dǎo)渠道的分析，并研究了其有效性決定因素[1]。孫國(guó)峰等（2017）基于LCD，建立了一個(gè)DSGE模型，通過數(shù)據(jù)模擬的方式， 驗(yàn)證了存款利率下調(diào)存在粘性，從而影響了負(fù)利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性，這也為某些國(guó)家負(fù)利率政策實(shí)施效果不佳做出了解釋[2]。徐奇淵（2016）則從金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層面分析了負(fù)利率政策傳導(dǎo)的不對(duì)稱性以及可能帶來的沖擊[3]。閆屹等（2017）通過對(duì)五個(gè)經(jīng)濟(jì)體的分析，判斷出負(fù)利率政策不適合中國(guó)，并指出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更應(yīng)該依靠實(shí)體經(jīng)濟(jì)和技術(shù)進(jìn)步[4]。殷劍峰（2016）運(yùn)用托賓q的方法分析了日本在零利率和負(fù)利率的情況下依然投資和需求不佳的原因， 是日本國(guó)內(nèi)資本邊際報(bào)酬下降導(dǎo)致了利率水平的不斷降低[5]。張慧蓮（2016）認(rèn)為負(fù)利率政策具有兩面性，既存在積極效應(yīng)，同時(shí)也有消極影響的一面，央行實(shí)行負(fù)利率是一種貨幣政策上的創(chuàng)新，但不能完全依賴負(fù)利率政策，因?yàn)樨?fù)利率政策的效果在一定程度上取決于負(fù)利率作用所釋放出來的大量資金進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的速度和數(shù)量， 傳導(dǎo)渠道的流暢性至關(guān)重要。經(jīng)濟(jì)能否復(fù)蘇的關(guān)鍵仍在于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與科學(xué)技術(shù)進(jìn)步，因此為了更好地解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的問題， 財(cái)政政策應(yīng)該與貨幣政策相輔相成，二者相互配合[6]。本文旨在結(jié)合前人的經(jīng)驗(yàn)及理論，通過瑞典、丹麥、歐元區(qū)、瑞士和日本五大經(jīng)濟(jì)體及中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)等數(shù)據(jù)，來分析負(fù)利率政策的利弊以及對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有何啟示。

二、負(fù)利率的理論依據(jù)及傳導(dǎo)機(jī)制

（一）零利率下限約束理論

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Fisher提出“零利率下限約束”理論，認(rèn)為名義利率下限就是0，如果名義利率為負(fù)，即借出貨幣沒有利息收入反而需要支付費(fèi)用，那么大家將會(huì)不愿意借出貨幣而是傾向于自己持有現(xiàn)金，籌資方也將會(huì)因?yàn)槿谫Y不足而導(dǎo)致投資活動(dòng)減少甚至停滯，由于投資的減少，產(chǎn)出也會(huì)相應(yīng)地減少，從而還會(huì)產(chǎn)生就業(yè)不足、 經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢甚至倒退等問題，因此在Fisher的觀點(diǎn)中，名義利率是存在“零下限”的[7]。

（二）負(fù)利率下限空間理論

因?yàn)楸９艽罅楷F(xiàn)金會(huì)帶來許多麻煩以及產(chǎn)生成本開支，所以從理論上來說，只要銀行保管現(xiàn)金所需要的費(fèi)用，即負(fù)利率，能夠低于自己保管現(xiàn)金的各項(xiàng)成本之和， 那么Fisher提出的利率零下限就可以突破。不過，負(fù)利率同樣具有下限，它不能超出自己持有或保管現(xiàn)金所需要的成本，而這個(gè)成本率也十分有限（有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家估算為-2%），所以目前實(shí)施的大部分負(fù)利率都還停留在一個(gè)很小的數(shù)字。突破了“零下限”之后，Kenneth Rogoff、Marvin Goodfriend等人又開始探討是否可能突破負(fù)利率的下限， 認(rèn)為， 如果消費(fèi)者沒有辦法持有或保管現(xiàn)金，他們對(duì)負(fù)利率的容忍度就會(huì)增加，那么負(fù)利率的下限就可能發(fā)生改變。而目前很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都在尋找取消或者限制現(xiàn)金流通的方法和可能，各國(guó)央行也在做電子貨幣方面的嘗試和研究， 不過就目前的情況來看，現(xiàn)金的取消難以實(shí)現(xiàn)，所以這種假設(shè)還只是一種理論上的可能[3]。

（三）負(fù)利率不對(duì)稱沖擊理論

之前談到， 負(fù)利率的下限是保管現(xiàn)金的成本率，然而每個(gè)人的現(xiàn)金保管成本都不一樣。因?yàn)檫@種現(xiàn)金保管的成本是顯著的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)——現(xiàn)金的數(shù)量越多，保管成本也就越高。所以，當(dāng)央行對(duì)商業(yè)銀行準(zhǔn)備金征收負(fù)利率的時(shí)候，商業(yè)銀行能否將其轉(zhuǎn)嫁給儲(chǔ)戶就要分類討論了。對(duì)一般儲(chǔ)戶，尤其是普通居民而言，保管少量現(xiàn)金并不會(huì)花費(fèi)太大成本， 而且他們可能沒有意識(shí)到保管現(xiàn)金的成本，反而更加在意負(fù)利率，因此，負(fù)利率難以轉(zhuǎn)嫁給一般儲(chǔ)戶。 但是大型企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金數(shù)量大，保管現(xiàn)金的成本也相對(duì)高，所以它們對(duì)負(fù)利率的容忍程度也要高很多，自然也就可以將負(fù)利率轉(zhuǎn)嫁給大型企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)。因此，負(fù)利率在儲(chǔ)戶心理上的臨界值導(dǎo)致了負(fù)利率的傳遞效應(yīng)在零售市場(chǎng)和批發(fā)市場(chǎng)上的不對(duì)稱[3]。

（四）負(fù)利率政策的傳導(dǎo)機(jī)制

負(fù)利率政策傳導(dǎo)有兩個(gè)層面，一是金融市場(chǎng)層面（尤其是銀行間市場(chǎng)）， 二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面。 就金融市場(chǎng)層面來說， 不管是在歐元區(qū)實(shí)行的利率走廊政策調(diào)控模式， 還是在日本實(shí)行的公開市場(chǎng)操作模式， 只要中央銀行實(shí)施負(fù)利率政策， 市場(chǎng)利率率先受到影響將會(huì)下行。 歐洲央行下調(diào)隔夜存款利率， 利用利率走廊使同業(yè)拆借利率不斷下降。 日本降低存款準(zhǔn)備金率， 從而增加銀行間市場(chǎng)資金供給， 使銀行間市場(chǎng)利率降低。 市場(chǎng)利率下降，資產(chǎn)價(jià)格上漲，達(dá)成通貨膨脹的目標(biāo)， 同時(shí)改善資產(chǎn)負(fù)債表和信貸市場(chǎng)條件， 增強(qiáng)銀行的信貸供給能力。 但從長(zhǎng)期角度來看， 低水平的市場(chǎng)利率帶來的影響不能確定， 有可能降低銀行利潤(rùn)， 影響信貸供給， 也有可能提高金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的積極性，導(dǎo)致信貸供給過剩。

而負(fù)利率在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的傳導(dǎo)是以金融市場(chǎng)層面為基礎(chǔ)的，市場(chǎng)利率下行，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上升，帶來的財(cái)富效應(yīng)會(huì)增加家庭的消費(fèi)需求和廠商的投資需求;除此之外，市場(chǎng)利率下降使本幣貶值， 在某種程度上可以促進(jìn)出口增長(zhǎng)。低市場(chǎng)利率和量化寬松政策導(dǎo)致的通脹預(yù)期將上升， 實(shí)際利率將下降，這將進(jìn)一步促進(jìn)總需求和通脹的上升[8]。

三、 各經(jīng)濟(jì)體負(fù)利率政策的實(shí)施效果

（一）實(shí)行負(fù)利率的具體措施

五大經(jīng)濟(jì)體央行負(fù)利率政策的具體實(shí)施情況見表1。

（二）負(fù)利率政策的實(shí)施效果

各個(gè)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施負(fù)利率政策的目的大致分為兩類：抵抗通貨緊縮以及穩(wěn)定匯率。因?yàn)閷?shí)施負(fù)利率政策的目的不同，所以在分析負(fù)利率政策的實(shí)施效果時(shí)不能一概而論。像丹麥和瑞士這樣的小經(jīng)濟(jì)體，主要目的是穩(wěn)定本幣匯率。瑞典央行和歐洲央行的主要目的是抵御通貨緊縮， 適度提高物價(jià)水平，同時(shí)歐洲央行試圖通過負(fù)利率達(dá)到刺激信貸增長(zhǎng)的效果。日本央行想要一石多鳥，既想要改變國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷的狀況使物價(jià)上漲，又想要在抵抗通縮的同時(shí)壓低日元匯率。綜合來看，負(fù)利率政策實(shí)施效果有成功的，也有失敗的。

受到2012年歐債危機(jī)的影響，擁有AAA級(jí)信用評(píng)級(jí)的丹麥克朗成為眾多投資者眼中的“香餑餑”，丹麥克朗也存在嚴(yán)重的升值壓力，因此對(duì)丹麥央行來說，當(dāng)務(wù)之急就是維持匯率穩(wěn)定。所以，丹麥開始實(shí)施負(fù)利率政策， 但實(shí)施負(fù)利率政策以后，利率的變化促使匯率發(fā)生改變。 丹麥央行2012年7月首次實(shí)施負(fù)利率后， 丹麥克朗對(duì)歐元迅速貶值。然而，在2014年，歐洲央行實(shí)行負(fù)利率政策以后，丹麥克朗迅速反彈。 丹麥央行被迫在2015年初連續(xù)四次降息， 這才使得資本流入逐漸穩(wěn)定下來。這樣看來，負(fù)利率政策對(duì)丹麥而言算是比較有效的[9]。

瑞士在2011年設(shè)置了匯率下限， 并通過不斷地買入歐元，成功抵御了沖擊，將匯率維持在1∶1.2的水平。然而2014年，歐洲央行實(shí)施負(fù)利率政策后，匯率不斷上升， 瑞士國(guó)家銀行在2014年12月和2015年1月兩次被迫將存款利率下調(diào)至-0.75%。但是負(fù)利率不是很有效， 大量歐元涌入換取瑞士法郎，瑞士央行無奈之下在2015年1月16日取消了匯率管制，之后匯率立即上升，瑞士負(fù)利率政策也宣告失敗[9]。

由于金融危機(jī)，瑞典央行降低基準(zhǔn)利率，期望以此來抵抗通貨緊縮，但是負(fù)利率的大錘“用力過猛”，導(dǎo)致2010年瑞典通貨膨脹率高達(dá)3.2%。為了解決通貨膨脹嚴(yán)重的問題， 瑞典央行又在2011年7月將利率上調(diào)至2%試圖彌補(bǔ)。 但是緊接而來的歐債危機(jī)讓瑞典的出口經(jīng)濟(jì)難以維持，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也隨之放慢。同時(shí)利率下調(diào)相對(duì)應(yīng)的結(jié)果就是瑞典的調(diào)和CPI指數(shù)不斷上漲，因此瑞典央行實(shí)行的負(fù)利率政策被認(rèn)為是成功的。但是，在成功上漲物價(jià)的同時(shí)，負(fù)利率政策也讓瑞典央行陷入了一個(gè)尷尬的境地——瑞典的房?jī)r(jià)不斷升高，甚至于斯德哥爾摩的房?jī)r(jià)已經(jīng)比肩倫敦的房?jī)r(jià)，不得不說，瑞典的負(fù)利率政策既是成功的，也是失敗的[9]。

值得一提的是，在2019年12月，瑞典央行宣布加息25個(gè)基點(diǎn)至0%， 成為了全球第一個(gè)結(jié)束負(fù)利率的國(guó)家。 原因大概是由此引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)過高，在瑞典實(shí)行負(fù)利率期間，房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)上漲50%（160點(diǎn)到240點(diǎn)）， 平均住房指數(shù)上漲27%，不可復(fù)制資產(chǎn)（基礎(chǔ)設(shè)施等）價(jià)格上漲30%到70%，股市上漲高于20%。但是，家庭的消費(fèi)和投資幾乎沒有增長(zhǎng)，實(shí)際工資依然停滯。根據(jù)瑞典的經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)停滯的時(shí)期，投資和消費(fèi)不會(huì)隨著政策的下調(diào)而增加。最后瑞典央行也不得不宣告放棄負(fù)利率。

歐債危機(jī)后，歐洲央行依次推出長(zhǎng)期再融資計(jì)劃、直接貨幣交易以及定向長(zhǎng)期再融資操作、負(fù)利率等措施， 以期達(dá)到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。 但在2014年，歐央行所要應(yīng)對(duì)的問題已經(jīng)變成了通貨緊縮和銀行惜貸。2014年6月，歐央行下調(diào)銀行隔夜存款利率至-0.1%，試圖降低歐元匯率，并改變惜貸的局面，鼓勵(lì)各大金融機(jī)構(gòu)積極放貸。雖然在2016年3月底， 歐元兌美元匯率從1.35降低到了1.13，但是， 匯率的降低并不完全是負(fù)利率政策的功勞，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松的貨幣政策， 加上在2015年底加息才是歐元匯率降低最重要的因素。 另一方面，雖然負(fù)利率政策的實(shí)行確實(shí)降低了非金融企業(yè)貸款的平均利率， 但是消費(fèi)與投資卻并沒有變化，反倒是存款不斷增加，原因大概是消費(fèi)者的預(yù)期比較悲觀。2016年， 非金融部門的總信貸額增長(zhǎng)不到1%，總存款額卻增長(zhǎng)了超過6%。從這里可以看出，歐洲央行的負(fù)利率政策并沒有成功將金融機(jī)構(gòu)存放于央行的資金轉(zhuǎn)化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸，只是讓金融機(jī)構(gòu)持有的政府債券不斷增長(zhǎng)，同時(shí)由于金融機(jī)構(gòu)持有大量的政府債券， 導(dǎo)致國(guó)債收益率大幅下降，甚至跌成了負(fù)收益率，公司債券的收益率也表現(xiàn)出下降的趨勢(shì)。至此，歐洲央行企圖通過負(fù)利率政策來改變惜貸局面的嘗試完全失敗[9]。

2015年，日本CPI同比只有0.2%，核心CPI同比也只有0.8%，工業(yè)產(chǎn)出同比下降1.6%，家庭支出同比下降4.4%。面臨嚴(yán)重的通縮壓力，日本央行被迫實(shí)施負(fù)利率政策， 想要改變通貨緊縮的局面，同時(shí)想通過日元貶值來達(dá)到出口增加的目的?！叭?jí)利率體系”中指出，僅高于去年超額存準(zhǔn)均值的部分是負(fù)利率。 這部分大多來自于日本郵儲(chǔ)銀行，而日本郵儲(chǔ)銀行是不允許發(fā)放貸款的， 正是因?yàn)槿绱耍?日本央行希望它將這一部分存款投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)， 但是日本郵儲(chǔ)銀行卻更偏向于海外市場(chǎng)投資，這讓日本央行想要通過負(fù)利率政策來刺激資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，并以此來抵抗通縮的意圖失敗。負(fù)利率政策實(shí)施后，日元匯率不斷上漲，在兩個(gè)月內(nèi)上漲了10%，這讓日元貶值徹底成為了奢望。綜合來說，日本的負(fù)利率政策并沒有取得太大的成效[9]。

四、長(zhǎng)期負(fù)利率引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)

選用2005—2018年五個(gè)經(jīng)濟(jì)體的GDP同比增長(zhǎng)率、CPI同比增長(zhǎng)率及各年失業(yè)率來制作折線圖， 并結(jié)合各經(jīng)濟(jì)體實(shí)施負(fù)利率政策的時(shí)間點(diǎn)，以此來分析負(fù)利率政策的實(shí)行是否會(huì)對(duì)GDP、CPI、失業(yè)率產(chǎn)生影響及產(chǎn)生什么樣的影響。

瑞典一共實(shí)施過三次負(fù)利率政策，從圖2可以看到，2005—2009年，瑞典的GDP同比增長(zhǎng)率不斷下降，在2009年更是負(fù)增長(zhǎng)，而CPI同比增長(zhǎng)率在2009年也達(dá)到了一個(gè)低點(diǎn)。 于是瑞典在2009年第一次實(shí)行了負(fù)利率， 將存款準(zhǔn)備金率下調(diào)至

-0.25%后，GDP和CPI同比增長(zhǎng)率同時(shí)上升， 短期內(nèi)既達(dá)成了通貨膨脹的目標(biāo)， 又促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，盡管隨后又很快下降，但仍保持在一個(gè)比之前高的水平，但調(diào)整存款準(zhǔn)備金率似乎對(duì)失業(yè)率沒有太大影響。在2015年和2016年，瑞典兩次下調(diào)基準(zhǔn)利率，CPI同比增長(zhǎng)率隨之上升， 但GDP同比增長(zhǎng)率下降，失業(yè)率也有所下降。

從圖3可以看到， 2006—2009年，丹麥的GDP增長(zhǎng)率逐年下降至最低的-4.43%，盡管在2010年有所回升， 然而2011年、2012年又下降到接近零的水平，在隨后的負(fù)利率政策下，GDP增長(zhǎng)率不斷提高， 但是幅度并不明顯。 反觀CPI增長(zhǎng)率在2012年之前一直保持在2%左右的水平，而之后卻下降到一個(gè)較低的水平。至于失業(yè)率，在2008—2012年期間明顯上漲的失業(yè)率在負(fù)利率政策實(shí)行后有明顯的下降。

從圖4可以看到， 歐元區(qū)的GDP增長(zhǎng)率一直呈現(xiàn)一個(gè)較大范圍的波動(dòng)，在2014年實(shí)施負(fù)利率政策后，GDP增長(zhǎng)率有小幅上升，但由于幅度較小，加之在2012—2014年GDP增長(zhǎng)率有上升的趨勢(shì)，所以不能確定是否是負(fù)利率帶來的影響。2011—2014年CPI同比增長(zhǎng)率呈現(xiàn)明顯下降的趨勢(shì)， 在2014年歐洲央行第一次將銀行隔夜存款利率下調(diào)至-0.1%后，CPI增長(zhǎng)率下降趨勢(shì)放緩， 而在2015年、2016年連續(xù)兩次下調(diào)之后，CPI增長(zhǎng)率終于回升。 失業(yè)率在2014年實(shí)施負(fù)利率政策之后也有明顯下降。

從圖5可以看到， 瑞士的GDP和CPI增長(zhǎng)率一直呈現(xiàn)一個(gè)較大幅度的波動(dòng)，2014年實(shí)施負(fù)利率政策， 將存款準(zhǔn)備金下調(diào)至-0.25%后，GDP和CPI同比增長(zhǎng)率在2015年都有所下降，但很快回升并持續(xù)增長(zhǎng)。 失業(yè)率則幾乎不受負(fù)利率政策的影響，變化不明顯。

從圖6可以看到，日本的CPI增長(zhǎng)率波動(dòng)一直較大，2014—2016年連續(xù)下降至負(fù)數(shù)，2016年實(shí)施負(fù)利率政策將邊際超額準(zhǔn)備金率調(diào)整至-0.1%后，CPI同比增長(zhǎng)率有所提高。GDP增長(zhǎng)率雖然在2017年同樣有所提高， 但是在2018年很快就回到了2016年的水平。至于失業(yè)率，自2010年開始就一直呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，所以盡管2016—2018年失業(yè)率下降， 也不能斷定與負(fù)利率政策的實(shí)行有關(guān)。

通過對(duì)以上五個(gè)經(jīng)濟(jì)體各自的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析，可以發(fā)現(xiàn)，可能是因?yàn)椴扇〉睦使ぞ卟煌?，加上各?jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)狀況不同， 負(fù)利率政策對(duì)各自GDP、CPI的影響并不相同， 每個(gè)經(jīng)濟(jì)體的指標(biāo)都有不同的反應(yīng)，或增長(zhǎng)，或下降，有的也可能不受影響，但惟一能夠確定的是，負(fù)利率政策基本上能使失業(yè)率下降，至少不會(huì)提高失業(yè)率。因此，無法對(duì)負(fù)利率政策和GDP、CPI之間的關(guān)系做一個(gè)確定性的結(jié)論。

負(fù)利率除對(duì)上述GDP、CPI等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響之外， 還對(duì)一個(gè)國(guó)家的財(cái)富兩級(jí)分化產(chǎn)生較大影響。 在上述五大經(jīng)濟(jì)體實(shí)行的零利率或是負(fù)利率下，收入高者所持現(xiàn)金類收入較少，同時(shí)依靠資本利得， 利用利率持續(xù)走低的條件重新進(jìn)行資產(chǎn)組合，雖然資產(chǎn)組合中的現(xiàn)金、存款類收入肯定會(huì)有損失，但房產(chǎn)、基金以及二級(jí)市場(chǎng)債券等金融類資產(chǎn)的收入會(huì)大幅上升， 與金融類資產(chǎn)收入上漲幅度相比，在存款以及現(xiàn)金部分的損失幾乎可以忽略不計(jì)。 高收入者也因此可以利用持續(xù)走低的利率、自己龐大的資產(chǎn)和信用能力形成更加優(yōu)良的盈利模式，食利者財(cái)富積累的速度將會(huì)更快。收入低者持有的現(xiàn)金存款占資產(chǎn)的絕大部分，理財(cái)也主要依賴普通銀行的理財(cái)產(chǎn)品。而這兩種收入途徑也是受負(fù)利率負(fù)面影響最大的，低收入者收入也將受負(fù)利率影響持續(xù)走低，從而形成惡性循環(huán)。

由此，長(zhǎng)期持續(xù)的負(fù)利率政策，將會(huì)進(jìn)一步加劇財(cái)富分布兩極化，貧富差距加劇，社會(huì)資本將會(huì)更加集聚，甚至可能引發(fā)更加激烈的社會(huì)矛盾。

與之相對(duì)的是中國(guó)的利率和貧富差距變化。雖然近年來為維持經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展， 受刺激需求投資以及疫情影響，中國(guó)利率也有一定的下調(diào)，但是始終維持在一個(gè)合理范圍內(nèi)。在合理控制利率下調(diào)的同時(shí)實(shí)施相應(yīng)的扶貧政策，在這樣雙管齊下的措施下，完成扶貧重點(diǎn)任務(wù)，避免貧富差距擴(kuò)大化。

五、中國(guó)的現(xiàn)狀及分析

從表2中可以看出，中國(guó)目前為止的利率趨勢(shì)都是在下降，而未來大概率依然會(huì)下降，但這并不意味著中國(guó)會(huì)步入負(fù)利率時(shí)代。從之前五個(gè)經(jīng)濟(jì)體的分析中可知，實(shí)行負(fù)利率政策可能會(huì)帶來某些弊端，比如說CPI大幅上升，嚴(yán)重的通貨膨脹，GDP增速下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢等。因此實(shí)行負(fù)利率政策更像是一場(chǎng)冒險(xiǎn)，可能在達(dá)成既定目標(biāo)的同時(shí)還促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，降低了失業(yè)率，一石三鳥，但也有可能既完成不了目標(biāo)，又帶來嚴(yán)重的問題。無論是哪個(gè)國(guó)家，實(shí)行負(fù)利率政策前都應(yīng)該考慮到各方面的因素，每一個(gè)國(guó)家的實(shí)際情況都不相同，負(fù)利率政策不能盲從，更不是萬能法寶。

就中國(guó)而言（見圖7），長(zhǎng)期以來一直保持著一個(gè)較低的失業(yè)率，通貨膨脹的情況雖然存在，但依然可控，匯率也保持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平，而GDP增長(zhǎng)雖然近年來有所放緩， 但是依然處在一個(gè)高速增長(zhǎng)的階段，所以本文認(rèn)為中國(guó)完全沒有必要冒險(xiǎn)實(shí)行負(fù)利率政策，它并不適合中國(guó)。

六、 負(fù)利率政策的利弊評(píng)價(jià)及對(duì)中國(guó)的啟示

通過對(duì)以上五個(gè)經(jīng)濟(jì)體的分析， 本文發(fā)現(xiàn)，負(fù)利率不是“神器”，實(shí)施負(fù)利率政策不一定能夠達(dá)到抵抗通貨緊縮、穩(wěn)定匯率等預(yù)期目標(biāo)。各國(guó)實(shí)施負(fù)利率有成功也有失敗， 并不是對(duì)每一個(gè)國(guó)家都有效， 如在穩(wěn)定匯率方面， 丹麥成功穩(wěn)定了丹麥克朗的匯率，而瑞士卻宣告失敗;在抬高物價(jià)方面，瑞典則是惟一一個(gè)成功的典范，日本和歐洲都沒能成功。

而負(fù)利率政策卻存在明顯的弊端，首當(dāng)其沖的就是商業(yè)銀行的利潤(rùn)空間被大大壓縮，擴(kuò)大信貸的同時(shí)使得金融體系變得更加脆弱。 就歐元區(qū)而言，魚龍混雜的債券和火爆的債市很有可能會(huì)引發(fā)一場(chǎng)危機(jī)。其次，像瑞典雖然成功抬高了物價(jià)抵御了通貨緊縮，卻因?yàn)椤笆詹蛔∈帧庇謱?dǎo)致了一定程度上的物價(jià)過高。再次，長(zhǎng)期持續(xù)的負(fù)利率也會(huì)擴(kuò)大社會(huì)貧富差距，導(dǎo)致社會(huì)資本集聚，食利者積累財(cái)富速度增加，或有可能引發(fā)更加嚴(yán)重的社會(huì)矛盾。

“負(fù)利率”更像是一把雙刃劍，在享受負(fù)利率帶來立竿見影效果的同時(shí)， 也要考慮到未來的走勢(shì)。本文認(rèn)為， 雖然負(fù)利率短期看來更多的是弊端，但是這不妨礙負(fù)利率在全球范圍內(nèi)越來越風(fēng)靡，不得不承認(rèn)負(fù)利率作為“速效救心丸”，在短期內(nèi)的救場(chǎng)效果確實(shí)不錯(cuò)，但是總的來說，實(shí)施負(fù)利率政策不應(yīng)該盲目， 還要結(jié)合國(guó)情以及經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，考慮各方面的因素，再三斟酌之后再?zèng)Q定是否進(jìn)入“負(fù)利率”時(shí)代。

間接融資和直接融資的區(qū)別在于，前者喜歡高利率，后者喜歡低利率，即資本市場(chǎng)的發(fā)展需要低利率環(huán)境的支撐，長(zhǎng)期高利率不利于資本市場(chǎng)的培育。 中國(guó)仍然是一個(gè)以間接融資體系為主的國(guó)家，實(shí)體經(jīng)濟(jì)近90%的融資還是靠債務(wù)融資。 一旦利率處于高位或大幅上升，則意味著未來債務(wù)償還的壓力會(huì)更大，再加上我國(guó)當(dāng)前戰(zhàn)略任務(wù)之一就是加大資本市場(chǎng)發(fā)展力度，因此我國(guó)未來市場(chǎng)利率中長(zhǎng)期趨勢(shì)下降是最有可能發(fā)生的事情。

就目前看來，盡管利率會(huì)下降，但負(fù)利率政策并不適合中國(guó)，首先，中國(guó)人根深蒂固的觀念使得許多人偏好于儲(chǔ)蓄來避免一些突發(fā)事件，而負(fù)利率會(huì)讓很多人難以接受。雖然早在明朝，中國(guó)的錢莊就有替人保管錢財(cái)收取保管費(fèi)的歷史， 但目前來看，對(duì)于普通民眾而言，實(shí)行負(fù)利率只會(huì)讓他們產(chǎn)生抵觸心理，卻不能達(dá)到促進(jìn)投資的目的。其次，中國(guó)完全沒有通貨緊縮的擔(dān)憂，甚至通貨膨脹還需要國(guó)家方面不斷調(diào)控。再者，中國(guó)更加注重全面發(fā)展，注重貧富差距問題，負(fù)利率帶來的財(cái)富分化問題不符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，所以中國(guó)不太可能出于抵御通貨緊縮的目的而實(shí)施負(fù)利率。而負(fù)利率的另一個(gè)作用穩(wěn)定匯率，對(duì)中國(guó)依然意義不大，目前人民幣幣值還是較為穩(wěn)定的，如果為了穩(wěn)定匯率而實(shí)施負(fù)利率，則總體而言是一件弊大于利的事情。

因此，對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)不應(yīng)該過分依賴貨幣政策，而應(yīng)當(dāng)將貨幣政策與財(cái)政政策相結(jié)合起來，雙管齊下，才能取得更好的效果。同時(shí)，我國(guó)應(yīng)當(dāng)注重發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)， 不能只關(guān)注短期的收益目標(biāo)， 而應(yīng)當(dāng)考慮長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)， 正如最近幾年國(guó)家提出來的經(jīng)濟(jì)政策一樣， 大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，夯實(shí)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，也要更多地關(guān)注科技創(chuàng)新以及技術(shù)進(jìn)步，并以此來實(shí)現(xiàn)更好更快的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

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The Implementation Effect of Five Economies Negative Interest Rate Policy and Its Enlightenment to China

Chen Kun， Wang Zihao， Liu Yuxin

（School of Finance， Nanjing Audit University， Nanjing 211815， China）

Abstract： Since the financial crisis in 2008， the Swedish central bank adopted a policy of negative interest rates in July 2009 for the first time. Then the Danish central bank， the Swiss national bank， the European central bank， and the Japanese central bank also have successively opened the era of negative interest rates， expecting to realize the purpose of the resistance of deflation， or maintaining a stable exchange rate. At present， the world has more than 16 trillion dollars of negative yields on government bonds. Although it seems that there is a long distance between China and negative interest rate， negative interest rate has gradually become a trend across the world. After analyzing various economic indicators in these five economies， it is found that negative interest rate policy has different impact on these countries， and not all of the implementation is effective. Presently， negative interest rate policy does not fit Chinas reality and we should use monetary and fiscal policy coordinately to achieve a better effect.

Key words： negative interest rate; nominal rate of interest; deflation; exchange rate; implementation effect; transmission mechanism

（責(zé)任編輯：盧艷茹;校對(duì)：李丹）

收稿日期：2020-10-12

基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金項(xiàng)目“明代白銀貨幣研究”（19FJLB027）;江蘇省高校優(yōu)勢(shì)學(xué)科三期“南京審計(jì)大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)”（蘇政辦發(fā)[2018]87號(hào)）

作者簡(jiǎn)介：陳昆，男，河南信陽人，副教授，博士，研究方向?yàn)樨泿沤鹑陲L(fēng)險(xiǎn)理論、金融風(fēng)險(xiǎn)管理;王子浩，男，浙江臺(tái)州人，研究方向?yàn)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)管理;劉鈺芯，女，新疆哈密人，研究方向?yàn)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)管理。