融資結(jié)構(gòu)、貿(mào)易出口與企業(yè)研發(fā)投入

林小玲 唐榮 陳明

摘 ? 要：根據(jù)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)自主研發(fā)的作用機(jī)理，運(yùn)用2012—2016年全國企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)和普通最小二乘估計(jì)法、分位數(shù)回歸實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示：第一，企業(yè)自主研發(fā)主要依靠流動(dòng)債務(wù)融資、長期借款融資和長期債券融資;隨著企業(yè)技術(shù)進(jìn)步，企業(yè)有效的創(chuàng)新融資順序是內(nèi)源融資、流動(dòng)債務(wù)融資、長期借款融資和長期債券融資。第二，債務(wù)融資對(duì)東部企業(yè)、制造業(yè)、私有企業(yè)的研發(fā)支持作用比中西部企業(yè)、服務(wù)業(yè)、非私有企業(yè)顯著。第三，市場(chǎng)化進(jìn)程在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入之間發(fā)揮顯著調(diào)節(jié)效應(yīng)，市場(chǎng)化進(jìn)程顯著影響企業(yè)研發(fā)的長期債務(wù)融資;貿(mào)易出口在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入之間發(fā)揮顯著中介效應(yīng)。

關(guān) ?鍵 ?詞：融資結(jié)構(gòu);貿(mào)易出口;研發(fā)強(qiáng)度;債務(wù)融資;股權(quán)融資

中圖分類號(hào)：F832.42 ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? 文章編號(hào)：2096-2517（2021）02-0070-11

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2021.02.008

一、引言

為了防止經(jīng)濟(jì)下滑和增強(qiáng)國際競爭力，中國需要依靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。隨著中國對(duì)外開放和市場(chǎng)化改革的不斷深入，企業(yè)作為技術(shù)創(chuàng)新的主體，已經(jīng)成為研發(fā)投入的主要來源和研發(fā)活動(dòng)的主要執(zhí)行部門。 技術(shù)創(chuàng)新的過程需要資金支持，高科技行業(yè)對(duì)外部融資需求較高[1]，滿足企業(yè)創(chuàng)新的融資需求，有利于增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新行為。

在企業(yè)創(chuàng)新融資渠道中，銀行貸款是其外源融資的主要來源。銀行在提供貸款時(shí)擔(dān)心借款人無法償還貸款和利息，要求企業(yè)提供不動(dòng)產(chǎn)抵押或者第三方擔(dān)保，很多中小科技型企業(yè)因風(fēng)險(xiǎn)大又不能滿足銀行貸款條件而難以獲得貸款。發(fā)行中長期債券能夠保持資金的長期穩(wěn)定， 但其利息成本比較高，而且中國政府對(duì)企業(yè)發(fā)行中長期債券的限制比較嚴(yán)格，導(dǎo)致企業(yè)較少發(fā)行中長期債券籌資。股票市場(chǎng)能夠提供創(chuàng)新成功后的巨大收益和分散化投資風(fēng)險(xiǎn)。Atanassov等（2007）研究認(rèn)為股權(quán)融資和債券融資比銀行借貸更能促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新[2]。而我國資本市場(chǎng)融資渠道尚不完善，存在欺騙上市和投機(jī)套利操作等行為， 導(dǎo)致未能有效支持企業(yè)自主創(chuàng)新。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資等也是企業(yè)創(chuàng)新初期的重要融資渠道。

研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入和貿(mào)易出口的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。中國金融系統(tǒng)由銀行主導(dǎo)，20世紀(jì)70年代末， 改革開放推動(dòng)了中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革和外貿(mào)體制改革，市場(chǎng)化進(jìn)程影響政府對(duì)商業(yè)銀行信貸的監(jiān)管和企業(yè)治理機(jī)制，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)、貿(mào)易出口與創(chuàng)新投入關(guān)系日益密切。

已有文獻(xiàn)主要采用公開上市企業(yè)數(shù)據(jù)，或者小樣本調(diào)查數(shù)據(jù)，這就給研究帶來局限性。本文采用2012—2016年全國企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)， 運(yùn)用普通最小二乘估計(jì)法、分位數(shù)回歸檢驗(yàn)，將進(jìn)一步探討如下問題：（1）內(nèi)源融資、短期債務(wù)融資和長期銀行貸款、長期債券、股權(quán)融資與企業(yè)研發(fā)投入之間存在什么關(guān)系？這些融資方式能否顯著促進(jìn)企業(yè)自主研發(fā)？（2） 隨著企業(yè)自主創(chuàng)新能力的提高和中國金融的發(fā)展，銀行信貸、股權(quán)融資是否對(duì)企業(yè)自主研發(fā)發(fā)揮的作用越來越重要？（3） 不同地區(qū)金融發(fā)展和企業(yè)創(chuàng)新水平存在差距，行業(yè)特征和企業(yè)屬性是否影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和自主創(chuàng)新之間的關(guān)系？（4） 貿(mào)易出口、市場(chǎng)化進(jìn)程在企業(yè)融資和研發(fā)投入之間發(fā)揮著什么樣的作用？

二、理論分析

（一）融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入

企業(yè)創(chuàng)新主要依靠內(nèi)源融資和外源融資，內(nèi)源融資主要是企業(yè)留存收益和未分配利潤;外源融資主要有銀行貸款、債券融資、股權(quán)融資等，又可以分為短期融資和長期融資。根據(jù)相關(guān)研究，企業(yè)創(chuàng)新首先使用自有資金，當(dāng)內(nèi)部資金不足，就用低風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)融資，最后才選擇發(fā)行股票。已有文獻(xiàn)關(guān)于融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的影響存在爭議。一部分研究認(rèn)為股權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新的激勵(lì)效應(yīng)比債權(quán)融資更好。李匯東（2013）研究發(fā)現(xiàn)外源融資對(duì)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)大于內(nèi)源融資[3]，張璟等（2018）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新的激勵(lì)效果最好，企業(yè)的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)因企業(yè)所屬的產(chǎn)業(yè)性質(zhì)、所有權(quán)性質(zhì)的不同而存在差異[4]。另一部分研究指出目前內(nèi)源融資、銀行借貸比股權(quán)融資能更有效地支持企業(yè)自主創(chuàng)新。葛永波等（2008）研究指出上市公司的融資偏好遵循“內(nèi)源融資——債務(wù)融資——股權(quán)融資”順序[5]。張征超等（2016）認(rèn)為中小板科技型中小企業(yè)內(nèi)源融資率、銀行借款融資率可以有效提高企業(yè)成長性，而股權(quán)融資率、流動(dòng)負(fù)債比率與企業(yè)成長性沒有顯著的相關(guān)性[6]。

我國的金融體系以銀行為主導(dǎo)，企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新主要依靠銀行信貸。 而且股票市場(chǎng)成立時(shí)間晚，金融市場(chǎng)力量相對(duì)較弱小， 監(jiān)管政策尚不完善，股市波動(dòng)大，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率較差，而且股票市場(chǎng)上市條件要求嚴(yán)格， 創(chuàng)新小企業(yè)大部分難以滿足上市要求。Orman（2015）研究指出資本市場(chǎng)不完善導(dǎo)致技術(shù)創(chuàng)新評(píng)估能力低下，不能提供足夠的創(chuàng)新投資資金，導(dǎo)致企業(yè)融資成本高昂，無法激勵(lì)更強(qiáng)的創(chuàng)新活動(dòng)[7]。

假設(shè)1：企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)其研發(fā)投入具有重要影響。受制于以銀行為主導(dǎo)的金融體系，我國企業(yè)的研發(fā)主要依靠債務(wù)融資，而股權(quán)融資促進(jìn)企業(yè)研發(fā)的作用存在不足。

（二）區(qū)域、行業(yè)特性、企業(yè)屬性與融資的創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)

不同地區(qū)、行業(yè)和企業(yè)屬性影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入之間的關(guān)系。第一，創(chuàng)新過程呈現(xiàn)獨(dú)特的地理空間特征，制度稟賦、區(qū)域產(chǎn)業(yè)集群、區(qū)域文化等與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系密切。我國區(qū)域金融發(fā)展不平衡，東部地區(qū)金融發(fā)展較快，高科技產(chǎn)業(yè)集聚，企業(yè)自主創(chuàng)新融資能力較強(qiáng);中西部地區(qū)金融發(fā)展較為落后，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)稀少，企業(yè)自主創(chuàng)新融資能力較弱。第二，行業(yè)特性、企業(yè)異質(zhì)性也影響融資的創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)。成力為等（2012）認(rèn)為，行業(yè)特征、所有權(quán)性質(zhì)等都是企業(yè)研發(fā)投入的影響因素[8]。 制造業(yè)是中國支柱性產(chǎn)業(yè)，在工業(yè)化的后期階段，制造業(yè)面臨市場(chǎng)需求數(shù)量飽和的制約，推動(dòng)制造業(yè)創(chuàng)新發(fā)展是實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要環(huán)節(jié)。國有企業(yè)與政府關(guān)系密切， 能夠得到政府的信貸融資擔(dān)保，但是國有企業(yè)受體制束縛，自主創(chuàng)新不活躍。外資企業(yè)擁有外商投資資金來源， 比較容易獲得投資，融資渠道較多，技術(shù)創(chuàng)新能力較強(qiáng)，但也存在利用我國低成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)行低端技術(shù)生產(chǎn)的現(xiàn)象。 鄭妍妍等（2017）認(rèn)為私營企業(yè)相對(duì)于國有企業(yè)在研發(fā)方面更具有積極性，但私營企業(yè)獲得的地方金融支持卻低于國有企業(yè)[9]。

假設(shè)2：融資結(jié)構(gòu)影響企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的效應(yīng)因企業(yè)所處區(qū)域、行業(yè)特性、企業(yè)異質(zhì)性而存在差異。

（三）貿(mào)易出口在企業(yè)融資與研發(fā)之間產(chǎn)生中介效應(yīng)

國際貿(mào)易與國際投資能夠產(chǎn)生資本轉(zhuǎn)移效應(yīng)、技術(shù)和管理轉(zhuǎn)移效應(yīng)、 產(chǎn)業(yè)升級(jí)效應(yīng)和就業(yè)效應(yīng)等，促進(jìn)資金、勞動(dòng)力等資源流動(dòng)和技術(shù)擴(kuò)散，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。1979年，中國實(shí)施改革開放政策，發(fā)展對(duì)外貿(mào)易，進(jìn)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革。改革開放之初，中國建立經(jīng)濟(jì)特區(qū)引進(jìn)外資企業(yè)，學(xué)習(xí)現(xiàn)代企業(yè)治理經(jīng)驗(yàn)和進(jìn)行對(duì)外貿(mào)易，擴(kuò)大企業(yè)融資渠道。但是，這些企業(yè)利用我國廉價(jià)勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素進(jìn)行低端生產(chǎn)， 長期以來發(fā)展加工貿(mào)易，技術(shù)含量較低，服務(wù)貿(mào)易發(fā)展滯后，貿(mào)易結(jié)構(gòu)不合理，不利于我國制造業(yè)技術(shù)能力提高和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。改革開放40多年來，中國對(duì)外貿(mào)易得到飛速發(fā)展， 引起美國等發(fā)達(dá)國家的不安與猜疑， 對(duì)中國出口產(chǎn)品征收較高的關(guān)稅，制裁深圳華為、中興通訊等中國對(duì)外投資企業(yè)， 設(shè)置貿(mào)易壁壘， 發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)。2013年，國家領(lǐng)導(dǎo)人提出“一帶一路”倡議，中國對(duì)外貿(mào)易的重點(diǎn)逐漸從港澳、北美轉(zhuǎn)移到亞太、非洲、拉美等發(fā)展中國家和地區(qū)。目前，我國出口市場(chǎng)主要集中在發(fā)達(dá)國家， 希望從發(fā)達(dá)國家引進(jìn)更多的資金和先進(jìn)技術(shù)，而中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革促進(jìn)了金融業(yè)的發(fā)展和不斷對(duì)外開放， 有利于引進(jìn)外國資金和技術(shù)。解決企業(yè)融資約束，有利于增加企業(yè)貿(mào)易出口;而貿(mào)易出口影響企業(yè)研發(fā)投入。

假設(shè)3：貿(mào)易出口影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入之間的關(guān)系，融資結(jié)構(gòu)通過貿(mào)易出口中介傳導(dǎo)機(jī)制影響企業(yè)研發(fā)投入。

（四）市場(chǎng)化進(jìn)程在企業(yè)融資與研發(fā)之間產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng)

改革開放以來， 中國進(jìn)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革，逐步發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的基礎(chǔ)作用，減少政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)，提高資源配置效率。中國金融系統(tǒng)由銀行主導(dǎo)，過去很長一段時(shí)間，中央銀行實(shí)行利率管制和固定利率制度，商業(yè)銀行把大部分資金貸給當(dāng)?shù)卣?xiàng)目或政府部門主導(dǎo)的企業(yè)， 或者貸給擁有不動(dòng)產(chǎn)抵押的房地產(chǎn)業(yè)，較少把銀行資金投入到技術(shù)創(chuàng)新的行業(yè)部門。2013年以來，中國放開貸款利率管制，使商業(yè)銀行能夠根據(jù)企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)和收益等決定貸款利息，激勵(lì)商業(yè)銀行給予創(chuàng)新型企業(yè)更多的信貸。市場(chǎng)化改革增強(qiáng)了市場(chǎng)自由競爭程度，有助于激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新活力，而企業(yè)創(chuàng)新能力的提升有利于其在市場(chǎng)中獲取競爭優(yōu)勢(shì)，最終促進(jìn)市場(chǎng)化改革。由此可見，市場(chǎng)化進(jìn)程在融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)之間發(fā)揮顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

假設(shè)4：市場(chǎng)化進(jìn)程影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入之間的關(guān)系，市場(chǎng)化進(jìn)程在融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)之間發(fā)揮顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、模型設(shè)置與變量說明

（一）模型設(shè)定

在理論模型基礎(chǔ)上，首先檢驗(yàn)內(nèi)源融資、流動(dòng)債務(wù)融資、長期借款融資、長期債券融資、股權(quán)融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，設(shè)立實(shí)證模型（1）：

其中，i為省份，t為年份，被解釋變量RDQit表示企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度，InteFundit表示內(nèi)源融資，F(xiàn)loDebtit表示流動(dòng)債務(wù)融資，Lbankgit表示長期借款融資，Lbondit表示長期債券融資，Equityit表示股權(quán)融資，xit表示控制變量，？著it表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（二）變量設(shè)置

解釋變量是內(nèi)源融資、流動(dòng)債務(wù)融資、長期借款融資、長期債券融資、股權(quán)融資。流動(dòng)債務(wù)融資等于流動(dòng)負(fù)債與資產(chǎn)總額之比，長期借款融資等于長期借款與資產(chǎn)總額之比;長期債券融資是長期債務(wù)融資減去長期借款融資之差， 再除以資產(chǎn)總額。中介變量是貿(mào)易出口強(qiáng)度，用貨物勞務(wù)出口總額與營業(yè)收入比值衡量，貿(mào)易出口強(qiáng)度越大代表行業(yè)對(duì)外開放水平越高。

被解釋變量是企業(yè)創(chuàng)新投入，用企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度RDQ表示，等于企業(yè)研發(fā)費(fèi)用與營業(yè)收入的比值。

控制變量是資產(chǎn)收益率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、資本密集度。資產(chǎn)收益率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率代表企業(yè)的資產(chǎn)收益和融資成本，管理費(fèi)用率體現(xiàn)企業(yè)管理績效， 資本密集度是固定資產(chǎn)與員工人數(shù)的比值，這些變量顯著地影響企業(yè)創(chuàng)新投入。

（三）數(shù)據(jù)來源說明

所用數(shù)據(jù)來源于2012—2016年全國企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)， 剔除2012—2016年不連續(xù)企業(yè)和缺失相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)，得到934家企業(yè)5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)共4670個(gè)樣本， 中國市場(chǎng)化指數(shù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。 運(yùn)用Stata13.1軟件對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)， 變量定義及其統(tǒng)計(jì)特征如表1和表2所示，樣本數(shù)934家企業(yè)，截面數(shù)5個(gè)，觀測(cè)值4670個(gè)。依據(jù)《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類代碼表（GB-T4754-2017）》劃分制造業(yè)和服務(wù)業(yè)， 按照地區(qū)劃分標(biāo)準(zhǔn)劃分東部、中部、西部三大地區(qū)，依據(jù)《納稅人登記注冊(cè)類型》劃分國有企業(yè)、私有企業(yè)和外資企業(yè)。本文實(shí)證采用“OLS+穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤”估計(jì)法，通過加Robust選項(xiàng)來進(jìn)行穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差估計(jì)， 這種估計(jì)法能夠修正異方差，使得模型顯著性結(jié)果更穩(wěn)健。

四、實(shí)證分析

（一）全樣本回歸結(jié)果分析

1.全樣本OLS估計(jì)

檢驗(yàn)融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，回歸結(jié)果如表3所示。從全樣本模型（1）回歸結(jié)果看，流動(dòng)債務(wù)融資、長期借款融資、長期債券融資與企業(yè)研發(fā)投入是顯著正相關(guān)，系數(shù)依次為0.0858、0.1108、0.0519;加入地區(qū)、行業(yè)和企業(yè)屬性作為控制變量后，解釋變量、被解釋變量的系數(shù)符號(hào)、顯著性沒有變化，可見估計(jì)結(jié)果較為穩(wěn)健。由此可見，企業(yè)研發(fā)投入主要依靠流動(dòng)債務(wù)融資、長期借款融資和長期債券融資，而企業(yè)內(nèi)源融資和股權(quán)融資對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用不顯著; 此檢驗(yàn)結(jié)果支持了假設(shè)1。 銀行信貸能夠顯著地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，但銀行信貸資源傾向于擁有抵押品的大型企業(yè)或房地產(chǎn)業(yè)，難以滿足中小型科技企業(yè)、服務(wù)業(yè)等發(fā)展[10]。技術(shù)創(chuàng)新是一個(gè)長期過程，包括初創(chuàng)期、成長期、成熟期等，需要長期的資金支持，應(yīng)該引導(dǎo)更多長期銀行信貸和資本市場(chǎng)資金支持企業(yè)創(chuàng)新。

資本密集度與企業(yè)研發(fā)投入是顯著正相關(guān)性，固定資產(chǎn)投資將會(huì)顯著提高企業(yè)創(chuàng)新投入。資產(chǎn)收益率提高能夠顯著地促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績好，就會(huì)擁有更多的現(xiàn)金流量和內(nèi)部資金去投資研發(fā)[11]。企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用與企業(yè)創(chuàng)新投入顯著負(fù)相關(guān)，即融資成本上升會(huì)遏制企業(yè)創(chuàng)新。企業(yè)要根據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況做研發(fā)投資決策，所以營業(yè)收入、 營業(yè)成本、營業(yè)利潤等都會(huì)影響企業(yè)研發(fā)投資行為。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在表3的估計(jì)中，根據(jù)R-squared擬合優(yōu)度和F檢驗(yàn)值可知回歸結(jié)果較為可靠。為了探知融資結(jié)構(gòu)隨著企業(yè)自主研發(fā)的影響變化，采用分位數(shù)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?），自助法重復(fù)400次，估計(jì)結(jié)果如表3所示。在25%、50%分位數(shù)上，內(nèi)源融資與企業(yè)自主研發(fā)強(qiáng)度是顯著正相關(guān)， 系數(shù)依次是0.0099、0.0079，表明在企業(yè)自主創(chuàng)新能力初級(jí)階段，企業(yè)難以獲取外部融資，內(nèi)部資金是研發(fā)投入的主要來源[11]。

在75%分位數(shù)上，流動(dòng)債務(wù)融資、長期借款融資與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度是顯著正相關(guān)， 系數(shù)分別是0.0303、0.0285，這說明隨著企業(yè)自主創(chuàng)新能力增強(qiáng)，企業(yè)較容易得到債權(quán)融資，流動(dòng)債務(wù)融資、長期借款融資有效支持企業(yè)自主研發(fā)。 在90%分位數(shù)上，流動(dòng)債務(wù)融資、長期債券融資與企業(yè)自主研發(fā)是顯著正相關(guān)， 系數(shù)分別是0.0243、0.0277， 說明隨著企業(yè)自主研發(fā)強(qiáng)度進(jìn)一步提升，企業(yè)容易在資本市場(chǎng)上籌集到長期債券，債券融資在激勵(lì)企業(yè)自主研發(fā)方面逐步發(fā)揮積極作用，而股權(quán)融資目前尚未發(fā)揮激勵(lì)企業(yè)自主研發(fā)的作用。

（二）分地區(qū)、分行業(yè)回歸結(jié)果分析

表4和表5的檢驗(yàn)結(jié)果支持了假設(shè)2。表4是分地區(qū)、行業(yè)檢驗(yàn)融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響效應(yīng)。根據(jù)分地區(qū)的回歸結(jié)果，從東部看，流動(dòng)債務(wù)融資、長期借款融資與企業(yè)研發(fā)投入是顯著正相關(guān)，系數(shù)分別是0.0882、0.1083，而內(nèi)源融資、長期債券融資、股權(quán)融資與企業(yè)研發(fā)投入沒有顯著關(guān)系。中部企業(yè)股權(quán)融資與研發(fā)投入是顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，系數(shù)是-0.0102。西部企業(yè)長期債券融資與研發(fā)投入是顯著正相關(guān)，系數(shù)是0.0339，而股權(quán)融資與研發(fā)投入是顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)是-0.0040。負(fù)債融資顯著促進(jìn)東部企業(yè)研發(fā)投入， 而對(duì)中西部企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用較小， 可能是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)主要集聚于東部地區(qū)， 導(dǎo)致東部地區(qū)創(chuàng)新活力比中西部地區(qū)更強(qiáng)。 企業(yè)自主創(chuàng)新資金來源較為單一，股票市場(chǎng)沒有發(fā)揮有效支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用， 應(yīng)該發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，拓寬融資渠道，引導(dǎo)長期資金支持技術(shù)創(chuàng)新。

根據(jù)表4分行業(yè)回歸結(jié)果， 從制造業(yè)看，流動(dòng)債務(wù)融資、長期借款融資、長期債券融資與企業(yè)研發(fā)投入顯著正相關(guān)，系數(shù)依次是0.0554、0.0720、0.0250，可見流動(dòng)債務(wù)融資、長期借款融資、 長期債券融資能夠促進(jìn)制造業(yè)自主創(chuàng)新。從服務(wù)業(yè)估計(jì)結(jié)果看，內(nèi)源融資、長期債券融資與企業(yè)研發(fā)投入是顯著正相關(guān)，系數(shù)分別是0.3772、0.2451。銀行信貸占據(jù)了我國金融系統(tǒng)的主要資源，銀行信貸規(guī)模增加有利于提高技術(shù)創(chuàng)新，但長期銀行信貸主要支持了擁有不動(dòng)產(chǎn)抵押的房地產(chǎn)業(yè)，股票市場(chǎng)尚不成熟，存在圈錢和惡性投機(jī)操作，對(duì)服務(wù)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新沒有發(fā)揮顯著支持作用，抑制服務(wù)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，影響產(chǎn)業(yè)升級(jí)。政府應(yīng)該引導(dǎo)更多銀行信貸支持企業(yè)創(chuàng)新，銀行應(yīng)該創(chuàng)新信貸模式，解決企業(yè)創(chuàng)新的融資約束問題[13]。

（三）分企業(yè)性質(zhì)回歸結(jié)果分析

表5是分企業(yè)屬性回歸結(jié)果。 從私有企業(yè)看，流動(dòng)債務(wù)融資、長期債券融資、股權(quán)融資與企業(yè)研發(fā)投入具有顯著的相關(guān)性，系數(shù)依次為0.0491、0.0536、-0.0292。私有企業(yè)具有較強(qiáng)的創(chuàng)新活力，主要依靠債務(wù)融資支持其創(chuàng)新研發(fā)，內(nèi)源融資、 股權(quán)融資目前還不能有效激勵(lì)企業(yè)自主創(chuàng)新。中小私有企業(yè)自有資金較少，融資渠道較窄，往往難以滿足銀行貸款抵押和股市上市條件要求， 面臨融資難問題。面對(duì)民營企業(yè)融資困境，政府應(yīng)當(dāng)大力鼓勵(lì)發(fā)展區(qū)塊鏈、人工智能、大數(shù)據(jù)平臺(tái)等金融科技技術(shù)，解決借貸雙方信息不對(duì)稱問題;應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)民營企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制和融資專項(xiàng)資金擔(dān)保機(jī)制，引導(dǎo)更多銀行信貸支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[14]。

從外資企業(yè)看，內(nèi)源融資、長期債券融資與企業(yè)研發(fā)投入是顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)分別是-0.0469、

-0.0258。 外資企業(yè)擁有多渠道的資金來源，但是外資企業(yè)利用中國廉價(jià)勞動(dòng)力和原材料成本進(jìn)行低端技術(shù)生產(chǎn)活動(dòng)，而高技術(shù)研發(fā)部門往往放在母國。再看國有企業(yè)，股權(quán)融資與企業(yè)研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)是-0.0178，國有企業(yè)擁有政府支持，也能多渠道融資，但是由于體制限制多，研發(fā)創(chuàng)新不活躍。有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)容易信貸尋租， 國有企業(yè)比私有企業(yè)更能得到長期銀行信貸;信貸尋租減少企業(yè)利潤，導(dǎo)致創(chuàng)新資金不足，顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新[15]，資本市場(chǎng)配置資源效率低下， 不能使資金流向創(chuàng)新效益最好的企業(yè)。

五、影響機(jī)制檢驗(yàn)

（一）影響機(jī)制檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為了檢驗(yàn)貿(mào)易出口對(duì)融資結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的影響機(jī)制，參考溫忠麟的中介效應(yīng)模型，設(shè)定如下模型：

如果模型（2）的融資結(jié)構(gòu)系數(shù)顯著，模型（3）的貿(mào)易出口系數(shù)也顯著，則融資結(jié)構(gòu)通過貿(mào)易出口中介效應(yīng)影響企業(yè)研發(fā)投入。

為了檢驗(yàn)市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)企業(yè)外部融資的調(diào)節(jié)效應(yīng)，建立模型（4）：

Mar代表市場(chǎng)化進(jìn)程，WFin代表企業(yè)外部融資，主要是流動(dòng)債務(wù)融資、長期借款融資、長期債券融資、股權(quán)融資，Mar×WFin代表市場(chǎng)化進(jìn)程與流動(dòng)債務(wù)融資、長期借款融資、長期債券融資、股權(quán)融資的交互項(xiàng)。

（二）影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果分析

表6中全樣本企業(yè)影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果支持了假設(shè)3和假設(shè)4。從模型（2）回歸結(jié)果看，內(nèi)源融資、長期借款融資、股權(quán)融資與貿(mào)易出口強(qiáng)度具有顯著相關(guān)性， 系數(shù)依次是0.0787、1.1259、-0.0061。企業(yè)內(nèi)源融資、長期借款融資增加，就會(huì)有效提高貿(mào)易出口強(qiáng)度;股權(quán)融資增加卻會(huì)顯著降低貿(mào)易出口強(qiáng)度。

從模型（3）來看，貿(mào)易出口強(qiáng)度、流動(dòng)債務(wù)融資、長期借款融資、長期債券融資與研發(fā)投入具有顯著的關(guān)系，系數(shù)依次是-0.0122、0.0842、0.1245、0.0477。貿(mào)易出口對(duì)企業(yè)長期借款融資與研發(fā)投入之間產(chǎn)生顯著中介效應(yīng)，出口貿(mào)易降低了長期借款融資對(duì)企業(yè)研發(fā)的激勵(lì)效應(yīng)。究其原因，貿(mào)易出口產(chǎn)品技術(shù)低端，貿(mào)易結(jié)構(gòu)不合理，技術(shù)含量高的服務(wù)貿(mào)易發(fā)展滯后，不利于企業(yè)提高創(chuàng)新能力。改革開放40多年，中國對(duì)外貿(mào)易飛速發(fā)展，國際貿(mào)易合作能夠提高技術(shù)的擴(kuò)散和滲透。目前，以美國為首的發(fā)達(dá)資本主義國家發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)， 提高中國出口產(chǎn)品關(guān)稅，設(shè)置貿(mào)易壁壘，中國應(yīng)該借助“一帶一路”、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)， 培育金融市場(chǎng)和完善監(jiān)管體系，使商業(yè)銀行、 金融市場(chǎng)更加有效支持貿(mào)易高質(zhì)量發(fā)展，產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

從模型（4）看，市場(chǎng)化進(jìn)程與長期借款融資、長期債券融資的交互項(xiàng)系數(shù)顯著，交互項(xiàng)系數(shù)依次為0.0347、-0.0315， 說明市場(chǎng)化進(jìn)程影響企業(yè)研發(fā)投入的外部融資。改革開放以來，中國進(jìn)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革， 發(fā)揮市場(chǎng)主導(dǎo)作用和改善政府監(jiān)管作用，提高了市場(chǎng)配置資源的效率。

六、結(jié)論與建議

根據(jù)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入的作用機(jī)理，基于2012—2016年全國企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)， 采用普通最小二乘估計(jì)法、 分位數(shù)回歸實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)論如下：第一，從全樣本回歸結(jié)果看，流動(dòng)債務(wù)融資、長期借款融資、長期債券融資顯著促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，企業(yè)創(chuàng)新的融資支持由內(nèi)源融資、流動(dòng)債務(wù)融資、長期借款融資、長期債券融資逐步過渡，股權(quán)融資暫未有效發(fā)揮促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的作用。第二，債務(wù)融資對(duì)東部企業(yè)、制造業(yè)、私有企業(yè)的研發(fā)支持作用比中西部企業(yè)、服務(wù)業(yè)、非私有企業(yè)顯著。第三，貿(mào)易出口在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入之間發(fā)揮顯著中介效應(yīng)，內(nèi)部融資、長期借款融資較高，能夠有效促進(jìn)貿(mào)易出口，可是貿(mào)易出口沒有顯著促進(jìn)企業(yè)提高創(chuàng)新能力，可能是貿(mào)易出口產(chǎn)品技術(shù)比較低端。第四，市場(chǎng)化進(jìn)程在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入之間發(fā)揮顯著調(diào)節(jié)效應(yīng)，市場(chǎng)化進(jìn)程顯著影響企業(yè)研發(fā)的長期債務(wù)融資。

鑒于以上結(jié)論，提出以下建議：

第一，我國目前主要依靠債務(wù)融資支持企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，但是創(chuàng)新項(xiàng)目的巨大風(fēng)險(xiǎn)和缺乏抵押物可能導(dǎo)致銀行不愿意給予創(chuàng)新項(xiàng)目長期信貸，應(yīng)該引導(dǎo)信貸資金從房地產(chǎn)業(yè)、國有企業(yè)流向創(chuàng)新效率最好的制造業(yè)、民營企業(yè)，提高金融市場(chǎng)的資源配置效率。

第二， 東部地區(qū)集聚了眾多的科技型企業(yè)，應(yīng)該抑制東部大城市房地產(chǎn)業(yè)炒作， 集聚更多金融資源投資技術(shù)創(chuàng)新，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

第三，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革有利于企業(yè)獲得更多長期債務(wù)融資進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，應(yīng)該完善政府監(jiān)管體系和企業(yè)治理機(jī)制，促使商業(yè)銀行和創(chuàng)新企業(yè)有效配置創(chuàng)新資源， 最終提高企業(yè)自主研發(fā)水平。

第四，中國金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，發(fā)行長期債券融資限制較多，政府管束太多導(dǎo)致財(cái)政政策失靈和金融資源配置低效，應(yīng)該讓市場(chǎng)發(fā)揮配置創(chuàng)新資源的主導(dǎo)作用，使創(chuàng)新資源市場(chǎng)化、產(chǎn)業(yè)化。

第五，民營企業(yè)抵質(zhì)押物不足，基礎(chǔ)信息數(shù)據(jù)缺乏，制約民營企業(yè)的融資與研發(fā)，利用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等手段有助于緩解信息不對(duì)稱造成的融資約束，政府應(yīng)該構(gòu)建完善金融、稅務(wù)、市場(chǎng)監(jiān)管等大數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)， 依法開放相關(guān)信息資源，推動(dòng)數(shù)據(jù)共享。

第六，我國貿(mào)易出口產(chǎn)品技術(shù)低端，應(yīng)該提高出口產(chǎn)品的技術(shù)含量，推動(dòng)服務(wù)貿(mào)易發(fā)展，促進(jìn)國際國內(nèi)要素有序自由流動(dòng)和資源高效配置， 借助“一帶一路”、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)，進(jìn)一步深化對(duì)外開放。

參考文獻(xiàn)：

[1]ERA D N，KERSTING E K，GENEVIEVEe V.Firm Productivity，Innovation and Financial Development[J].Southern Economic Journal，2012，79（10/49）：422-449.

[2]ATANASSOV J，NANDA V，SERU A.Finance and Innovation：The Case of Publicly Traded Firms[R].Ross School of Business Working Paper，2007.

[3]李匯東，唐躍軍，左晶晶.用自己的錢還是用別人的錢創(chuàng)新？——基于中國上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司創(chuàng)新的研究[J].金融研究，2013（2）：170-183.

[4]張璟，劉曉輝.融資結(jié)構(gòu)、企業(yè)異質(zhì)性與研發(fā)投資——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2018，37（1）：75-86.

[5]葛永波，姜旭朝.企業(yè)融資行為及其影響因素——基于農(nóng)業(yè)上市公司的實(shí)證研究[J].金融研究，2008（5）：151-162.

[6]張征超，楊鳳偉.論融資結(jié)構(gòu)對(duì)科技型中小企業(yè)成長性的影響——基于中小板上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2016（9）：156-157.

[7]ORMAN C.Organization of Innovation and Capital Markets[J].North American Journal of Economics and Finance，2015，33（4）：94-114.

[8]成力為，戴小勇.研發(fā)投入分布特征與研發(fā)投資強(qiáng)度影響因素的分析——基于我國30萬個(gè)工業(yè)企業(yè)面板數(shù)據(jù)[J].中國軟科學(xué)，2012（8）：152-165.

[9]鄭妍妍，戴曉慧，魏倩.融資約束與企業(yè)研發(fā)投資——來自中國工業(yè)企業(yè)的微觀證據(jù)[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2017（5）：58-66.

[10]賈俊生，倫曉波，林樹.金融發(fā)展、微觀企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出與經(jīng)濟(jì)增長——基于上市公司專利視角的實(shí)證分析[J].金融研究，2017（1）：99-113.

[11]任海云，師萍.企業(yè)R&D投入與績效關(guān)系研究綜述——從直接關(guān)系到調(diào)節(jié)變量的引入[J].科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2010，31（2）：143-151.

[12]（美）熊彼特.經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論[M].何畏，等，譯.北京：商務(wù)印書館出版社，1991.

[13]韓豐霞，肖漢杰，彭定洪，等.經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下綠色金融發(fā)展動(dòng)力問題探究——基于政府、銀行和企業(yè)三方博弈關(guān)系[J].經(jīng)濟(jì)與管理評(píng)論，2017（5）：88-94.

[14]廣金·廣東金融高新區(qū)發(fā)展戰(zhàn)略研究課題組.新時(shí)代民營企業(yè)融資困境的成因與治理方略：解讀習(xí)近平總書記金融改革思想[J].金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2019，34（3）：3-11.

[15]張璇，劉貝貝，汪婷，等.信貸尋租、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新[J].經(jīng)濟(jì)研究，2017（5）：161-174.

Financing Structure， Trade Exports and Enterprise R&D Investment

——Based on the Adjustment Effect of the Marketization Process

Lin Xiaoling， Tang Rong， Chen Ming

（School of Economics and Trade， Guangdong University of Finance， Guangzhou 510521， China）

Abstract： According to the function mechanism of financing structure and enterprise R&D investment， the paper used national enterprises investigation data from 2012-2016 and conducted empirical analysis by using OLS and quantile regression. The research findings are as follows， firstly， enterprise R&D investment relies mainly on mobile debt financing， long-term borrowing financing and long-term bond financing. With the technological progress of enterprises， the order of effective innovation financing is endogenous financing， liquidity debt financing， long-term borrowing financing， long-term bond financing. Secondly， debt financing plays a more important role in R&D support for Eastern enterprises， manufacturing industries and private enterprises than that of Central and Western enterprises， service industries and non-private enterprises. Thirdly， the marketization process plays a significant regulatory effect on the corporate financing structure and R&D investment. The marketization process significantly affects the long-term debt financing of enterprise R&D. Trade exports have a significant intermediary effect on the corporate financing structure and R&D investment.

Key words： financial structure; trade exports; research and development intensity; debt financing; equity financing

（責(zé)任編輯：盧艷茹;校對(duì)：龍會(huì)芳）

收稿日期：2021-01-03

基金項(xiàng)目：廣東省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)“十三五”規(guī)劃特別委托項(xiàng)目“改革開放初期在港澳的粵資窗口企業(yè)建立和發(fā)展歷史研究”（GD19TW02-10）

作者簡介：林小玲，女，廣東陸豐人，博士，研究方向?yàn)樨?cái)政金融與創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)學(xué);唐榮（本文通訊作者），女，湖南常德人，博士，研究方向?yàn)楫a(chǎn)業(yè)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)政策;陳明，男，湖南平江人，博士，研究方向?yàn)榉?wù)經(jīng)濟(jì)與管理。