房價影響企業(yè)金融化水平的理論與實證研究

○南京審計大學會計學院 王展飛

隨著實體經(jīng)濟下行壓力加大，大量非金融企業(yè)為了改善財務狀況、追求短期高收益，紛紛背離其主要產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)而投資金融和房地產(chǎn)行業(yè)。內(nèi)部金融資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比重越來越高，金融收益所占比例也逐漸加大，我國經(jīng)濟出現(xiàn)“脫實向虛”的現(xiàn)象。而“脫實向虛”的趨勢會擠壓實體經(jīng)濟的發(fā)展，泡沫化會覆蓋多個發(fā)展方向，最終導致社會分配不均衡，引起一系列社會問題(呂弦，2018)[1]；經(jīng)濟金融化在不斷發(fā)展的同時也在不斷積累自身的系統(tǒng)性風險(林楠，2016)[2]。

通過閱讀現(xiàn)有文獻，可以發(fā)現(xiàn)有諸多因素會影響企業(yè)金融化水平。如主營業(yè)務利潤率較低時，企業(yè)更傾向于投資金融資產(chǎn)(鄧超等，2017)[3]；龔光明和肖冰瑜(2020)[4]發(fā)現(xiàn)企業(yè)中具有海外背景的高管會抑制企業(yè)金融化程度；王旺和馬步云(2020)[5]認為具有金融背景的高管會促進企業(yè)的金融化；企業(yè)履行社會責任會加劇金融化程度(顧雷雷等，2020)[6]；高管的從軍經(jīng)歷會提高金融化水平(于連超等，2019)[7]；企業(yè)金融化的影響因素還有企業(yè)杠桿率[8]、高管股權(quán)激勵[9]、購買董事高管責任保險[10]、企業(yè)戰(zhàn)略差異度[11]、融資約束[12]等。然而，學術(shù)界鮮有研究房價對企業(yè)金融化的影響。

本文以2007—2019年，中國35個大中城市的A股上市公司為樣本，實證研究房價上漲對企業(yè)金融化程度的影響，并且分析其中是否存在企業(yè)性質(zhì)的異質(zhì)性因素影響。本文的研究意義在于①豐富了房價變動的經(jīng)濟后果及企業(yè)金融化影響因素的相關(guān)文獻?，F(xiàn)有企業(yè)金融化影響因素的研究大多是企業(yè)內(nèi)部的微觀要素，本文研究的是宏觀的房地產(chǎn)價格；②有助于有針對性地緩解企業(yè)過度金融化的問題。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)房價上漲與企業(yè)金融化

抵押效應假說認為，房價上漲之后企業(yè)所擁有的房地產(chǎn)價值增加，有助于企業(yè)將它們抵押出去以獲得更多的貸款，從而能緩解融資約束，進而擴大企業(yè)的投資規(guī)模。這一效應在融資困難的企業(yè)中更為明顯，即房地產(chǎn)價格可以通過成本效應和流動性溢價效應影響企業(yè)投資行為(羅時空，周亞虹 2013)[13]。在投資總量增加的同時，企業(yè)會增加金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)的投資額。

擠出效應假說認為，房價上漲會帶來高額的利潤，從而吸引企業(yè)放棄一部分主營業(yè)務轉(zhuǎn)投房地產(chǎn)，即房地產(chǎn)投資擠出了主營業(yè)務(劉廣平等，2020)[14]。在經(jīng)營投資、金融投資和房地產(chǎn)投資中，后兩者的投資收益率非常高，在企業(yè)主業(yè)盈利能力較差、利潤率較低時，企業(yè)會更傾向于資本套利進行金融資產(chǎn)配置。

據(jù)此，本文提出假設(shè)H1：房價上升時，企業(yè)金融化水平會提高。

(二)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性影響

我國國有經(jīng)濟是國民經(jīng)濟的主導力量，國有企業(yè)因其特殊性比民營企業(yè)承擔著更多的社會責任，發(fā)揮著宏觀調(diào)控的作用。當國家強調(diào)實體經(jīng)濟不能脫實向虛時，國有企業(yè)必須按照國家政策平衡好企業(yè)內(nèi)部實體和虛擬的部分。國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)來說擁有較低的風險承擔水平(王素玲等,2019)，在房價上漲時國有企業(yè)可能因為金融資產(chǎn)的高風險特征而放棄配置或較少配置金融資產(chǎn)[15]。因此，即使是房地產(chǎn)價格上漲，國有企業(yè)也不能像民營企業(yè)一樣通過抵押效應和擠出效應配置大量的金融資產(chǎn)，即房價對國有企業(yè)的金融化水平變動不敏感。

基于以上分析，本文提出假設(shè)H2：房價對企業(yè)金融化水平的影響存在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2007—2019年，中國35個大中城市A股上市公司作為原始樣本，剔除了金融、房地產(chǎn)、建筑和綜合行業(yè)的公司，還剔除了ST、*ST、PT以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到 15 315 個公司的年度觀測值。本文的房價數(shù)據(jù)來自于國家統(tǒng)計局，除此之外的數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了消除異常值對實證分析的影響，本文對樣本了進行1%的縮尾處理。

(二)實證模型構(gòu)建

為了檢驗房價和企業(yè)金融化水平之間的關(guān)系，本文構(gòu)建了回歸模型(1)。若H1成立，則Price的回歸系數(shù)將顯著大于0，表明房價與企業(yè)金融化水平顯著正相關(guān)。

Fin=α0+α1Price+α2Stock+α3Wage+α4Dual+α5SOE+α6Cash+α7Lev+α8Liq+α9ROA+α10Grow+α11FC+α12Size+∑αiindustry+∑αjyear+ε

(1)

(三)主要變量界定

1.被解釋變量

本文參考王懷明等(2020)[16]、唐皓等(2019)[17]的研究，以廣義的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量企業(yè)金融化水平。其中金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)。由于房地產(chǎn)越來越表現(xiàn)出虛擬化特征，因此把投資性房地產(chǎn)也納入金融資產(chǎn)范疇。

2.解釋變量

用35個大中城市商品房的平均銷售價格(元/m2)來衡量房價，并將這一指標進行對數(shù)化處理，以便壓縮變量的尺度，使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，也能減弱異方差、共線性等問題。

3.控制變量、具體變量定義及公式

控制變量、具體變量定義及公式如表1所示。

表1 控制變量、具體變量定義及公式表

三、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計如表2所示。企業(yè)金融化水平(Fin)的均值為7.4%，表明所選公司整體上有脫實向虛的趨勢；中位數(shù)為3.1%，表明所選樣本中超過半數(shù)公司配置了一定數(shù)量的金融資產(chǎn)；最大值為97.2%，表明該公司在某年持有金融資產(chǎn)的比重幾乎達到了100%，過度金融化非常嚴重；最小值為0，表明該公司在某年沒有配置任何金融資產(chǎn)。不同樣本之間差異較大，說明不同企業(yè)對金融資產(chǎn)的配置有較大的彈性。

表2 描述性統(tǒng)計表

解釋變量即房價由于經(jīng)過對數(shù)化處理，最大值和最小值之間差距不大；平均值為9.48，中位數(shù)為9.5。其他控制變量均處于合理水平內(nèi)并且與其他文獻大致吻合。

(二)回歸分析

1.房價變動對企業(yè)金融化水平的影響

房價對企業(yè)金融化水平影響的實證結(jié)果，如表3所示。金融化水平的回歸系數(shù)為0.020，在5%的水平上顯著，表明房價和企業(yè)金融化水平顯著正相關(guān)。房價上漲時企業(yè)所持有可供抵押的房地產(chǎn)價值上漲，便于向外抵押借款，進而將資金用于擴大投資；房地產(chǎn)價格上漲表明包括投資性房地產(chǎn)在內(nèi)的廣義金融資產(chǎn)投資報酬率更高，公司為了逐利會加大對房地產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)的投資。因此，房價越高，非金融企業(yè)金融化程度會越高。本文的假設(shè)H1得到證實。

表3 基準回歸表

從控制變量來看，管理者持股(Stock)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明通過管理者持股可以緩解代理問題，將高管利益與公司長遠利益聯(lián)系在一起，從而抑制企業(yè)金融化程度；現(xiàn)金及等價物(Cash)、資產(chǎn)負債率(Lev)、流動比率(Liq)、ROA和企業(yè)規(guī)模(Size)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金越充足、杠桿率越高、流動性越好、盈利能力越強、企業(yè)規(guī)模越大越能抑制企業(yè)的金融化行為；營業(yè)收入增長率(Grow)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明發(fā)展能力較好的企業(yè)更傾向于配置金融資產(chǎn)；股權(quán)性質(zhì)(SOE)的系數(shù)在5%的系數(shù)顯著，將會在本文的假設(shè)H2中討論。其余控制變量的回歸系數(shù)則沒有通過顯著性檢驗。

續(xù)表3

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

為了檢驗不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對房價與金融化水平之間的關(guān)系有何影響，本文對樣本中的國有企業(yè)和非國有企業(yè)進行分組回歸分析。

“SOE=0”表示非國有企業(yè)，“SOE=1”表示國有企業(yè)，CVs表示一系列控制變量。從表4可以看出，對于國有企業(yè)來說，回歸系數(shù)為 -0.002 78，回歸結(jié)果不顯著；而對于非國有企業(yè)來說，回歸系數(shù)為0.0315，且結(jié)果在5%的水平上顯著，與之前全樣本的回歸結(jié)果相一致。對比結(jié)果說明房價上漲對非國有企業(yè)的金融化水平存在著明顯的正向影響，而對國有企業(yè)的影響不顯著。因此，房價對金融化水平的影響存在著產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性，假設(shè)H2得到證實。

表4 分組回歸分析

四、穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述結(jié)果是否可靠，本文采用了穩(wěn)健性檢驗方法。一方面，借鑒杜勇等(2017)[18]的研究，在衡量金融化水平時，用窄口徑的金融資產(chǎn)取代寬口徑金融資產(chǎn)，剔除了基準回歸中一部分構(gòu)成金融資產(chǎn)的長期股權(quán)投資。這樣做的原因是長期股權(quán)投資金額占比較大，易影響結(jié)果的穩(wěn)健性，且長期股權(quán)投資著眼于長期，可能是企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的要求。而金融資產(chǎn)主要為了短期內(nèi)出售獲利；另一方面，在基準回歸中，以金融資產(chǎn)的存量占比來衡量金融化水平，在穩(wěn)健性檢驗中將存量替換成增量。

再一次檢驗，實證結(jié)果與前文基準回歸相一致。

五、結(jié)論與建議

1.研究結(jié)論

針對“脫實向虛”的熱點問題，本文從房價變動和企業(yè)投資行為關(guān)系的已有研究出發(fā)，剔除金融和房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的中國A股上市公司為樣本，實證研究房價變動對企業(yè)金融化水平的影響，并且檢驗該影響在不同性質(zhì)的企業(yè)之間是否有差異。實證結(jié)果顯示，當房價上漲時，企業(yè)金融水平增高，表明企業(yè)在房價上漲時可以獲得更多貸款或者進行資本套利。此外，相比于非國有企業(yè)，房價上漲對國有企業(yè)的金融化水平影響不大。

2.控制脫實向虛的建議

(1)企業(yè)應該完善公司治理制度和治理結(jié)構(gòu)。通過長期的股權(quán)激勵來緩解代理問題，避免因高管的短視行為而向虛擬化發(fā)展；通過技術(shù)革新提升自身實力，降低成本，專注于主業(yè)發(fā)展；遵守國家政策和法律法規(guī)，響應國家號召，從意識層面降低脫實向虛的可能。

(2)政府應該從兩方面進行調(diào)控和監(jiān)管。一方面，中央和地方要聯(lián)動對房地產(chǎn)價格的調(diào)控，堅持“房住不炒”政策，防止房價過快上漲；結(jié)合實際防止投資性用房、用地過度擴張，嚴格限制投機需求；加大廉租房和中小戶型住房的供給，完善租房政策，規(guī)范租賃市場，保障人民基本住房需求；引導消費者增強風險意識，避免群眾盲目跟風；引導房地產(chǎn)開發(fā)商提高意識水平，使其認識到房地產(chǎn)泡沫對國家和社會的負面影響。

(3)堅持和完善各項抑制“脫實向虛”的政策。把支持實體經(jīng)濟發(fā)展作為各項方針政策的出發(fā)點和落腳點，引導企業(yè)提高產(chǎn)品質(zhì)量、提高核心競爭力；強化金融機構(gòu)服務民營企業(yè)的政策建設(shè)，引導金融機構(gòu)減輕對抵押擔保的限制，增加對民營企業(yè)的貸款投放量，緩解企業(yè)的融資約束。