上市公司股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)與效果研究*

○福州理工學(xué)院商學(xué)院 范樹峰

一、引言

股權(quán)激勵(lì)制度是企業(yè)制定的一種積極的約束和監(jiān)督機(jī)制，旨在消除經(jīng)理人自我的利益偏好和目標(biāo)函數(shù)，促使經(jīng)理人的自利行為減少到最小的限度，從而減少代理成本和避免“委托代理問題”的發(fā)生[1]。股權(quán)激勵(lì)在我國的發(fā)展時(shí)間不長，但在西方國家已經(jīng)得到廣泛應(yīng)用，股權(quán)激勵(lì)作為一個(gè)激勵(lì)工具，其實(shí)施效果是非常重要的因素，這需要完善和穩(wěn)定的資本市場為基石[2]。我國股權(quán)激勵(lì)的應(yīng)用時(shí)間不長，雖然近些年發(fā)展較快，但是與西方發(fā)達(dá)國家還是有較大差距，加上我國獨(dú)有的社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體制，不能完全照搬西方國家已有的股權(quán)激勵(lì)成功實(shí)施案例，這也是在我國股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果與西方國家不同的主要因素[3]。此外，企業(yè)在不同的發(fā)展階段還會(huì)采取不同的股權(quán)激勵(lì)方案，而企業(yè)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)和效果關(guān)系密切。這些情況都使得我國股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展稍顯滯后。

經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離所導(dǎo)致的各種問題一直以來都是企業(yè)面臨的重大難題，而股權(quán)激勵(lì)可以很好的解決這一難題[4]。公司股東將部分公司股權(quán)以期權(quán)的形式分配給員工，只要公司業(yè)績達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，滿足行權(quán)條件，被授予股權(quán)激勵(lì)的員工可以獲得對(duì)應(yīng)的股權(quán)。這種方法很好的激勵(lì)了員工的積極性，對(duì)提高公司業(yè)績具有非常有效的作用，與此同時(shí)，也讓員工獲得了高額的經(jīng)濟(jì)回報(bào)[5]。因此，公司的經(jīng)濟(jì)利益和員工個(gè)人的利益在股權(quán)激勵(lì)的作用下得到了有效結(jié)合，能夠有效鼓勵(lì)員工為公司更積極的工作，為公司創(chuàng)造更大的價(jià)值，這有利于提升公司業(yè)績和公司價(jià)值最大化[6]。因此，研究上市公司股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)和效果具有重要意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

有學(xué)者認(rèn)為，創(chuàng)新能力越強(qiáng)，企業(yè)通過整合現(xiàn)有資源和引進(jìn)新技術(shù)應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性的能力就會(huì)形成和加強(qiáng)，從而在競爭激勵(lì)的市場中占據(jù)優(yōu)勢，獲得更好的業(yè)績[7]。創(chuàng)新能力強(qiáng)的公司大多以高新技術(shù)企業(yè)為主，經(jīng)營穩(wěn)定性較低，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也比較大[8]，不同于成熟的大企業(yè)，其吸引和留住人才的能力較弱，只靠固定的薪酬制度更是無法留住高層次人才，所以對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)而言，需要尋求其他途徑來鞏固和發(fā)展人才[9]。雖然創(chuàng)新能力較強(qiáng)的高新技術(shù)企業(yè)對(duì)未來的發(fā)展前景比一般企業(yè)更有信心，但是處于發(fā)展初期或高速成長期的高新技術(shù)企業(yè)目前的盈利水平還無法為員工提供相應(yīng)的薪酬，因此，運(yùn)用股權(quán)激勵(lì)是吸引和留住人才的有效途徑[10]，基于上述分析，提出假設(shè)1：

H1：創(chuàng)新能力越強(qiáng)的企業(yè)，股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)

企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造方式和經(jīng)營管理側(cè)重點(diǎn)在不同的發(fā)展階段會(huì)有明顯差異。如果企業(yè)產(chǎn)品在高增長時(shí)期，企業(yè)主要是通過發(fā)現(xiàn)并抓住關(guān)鍵投資機(jī)會(huì)來實(shí)現(xiàn)快速增值，這一特點(diǎn)在快速發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)尤其明顯，高新技術(shù)企業(yè)在研發(fā)方面的投資會(huì)帶來超額回報(bào)，過于保守的投資策略往往會(huì)損害公司價(jià)值[11]。如果企業(yè)的產(chǎn)品處于成長期，增加研發(fā)投入可實(shí)現(xiàn)企業(yè)達(dá)到超過行業(yè)平均水平的投資回報(bào)率[12]。也有學(xué)者通過分位數(shù)回歸方法分析企業(yè)的研發(fā)投入與企業(yè)成長性的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)處于高速成長期時(shí)，研發(fā)投入與企業(yè)業(yè)績有顯著正相關(guān)關(guān)系[13]。而研發(fā)投入意味著需要更多的優(yōu)秀科研人才，但是成長期企業(yè)往往還無法創(chuàng)造可觀的收益，必然也無法為員工提供豐厚的報(bào)酬，這就使得企業(yè)所需的人才與企業(yè)能為人才所付出的成本脫節(jié)[14]，為了彌補(bǔ)這一缺陷，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)應(yīng)運(yùn)而生。股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施一方面解決了成長期企業(yè)短期無法為員工提供相應(yīng)報(bào)酬的難題，同時(shí)也為有長遠(yuǎn)目光的優(yōu)秀員工提供了更匹配的崗位[15]?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)2：

H2：公司成長性越高，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)越大

企業(yè)經(jīng)營是為了獲得更多的利潤，降低成本自然成了解決問題首要考慮的方法[16]。對(duì)于剛開始創(chuàng)業(yè)的企業(yè)，往往都存在資金不足和招人困難等問題[17]，而企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策可以更好的留住企業(yè)的內(nèi)部員工，并吸引外部優(yōu)秀員工進(jìn)入企業(yè)，幫助初創(chuàng)企業(yè)渡過資金短缺的難關(guān)，也更好的為企業(yè)以后的發(fā)展做了鋪墊[18]。被授予股權(quán)激勵(lì)的管理層及普通員工，更多的是一種主人翁的身份來為企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值，而不只是領(lǐng)取固定報(bào)酬而喪失工作動(dòng)力的員工[19]。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠吸引到更高能力的管理層和員工，公司更高能力的管理者意味著公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)更低，而投資者要求的投資回報(bào)率與預(yù)測的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大小正相關(guān)，未來收益不確定性越低，投資者要求的報(bào)酬率也就越低[20]。因此，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司會(huì)導(dǎo)致投資者的投資報(bào)酬率下降，從而權(quán)益資本成本勢必會(huì)降低?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)3：

H3：企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與上市公司的權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文的研究樣本為2015—2019年間滬深兩市的A股上市公司。剔除掉指標(biāo)無法獲得的公司樣本，最終樣本公司數(shù)據(jù)為3695個(gè)。

(二)變量設(shè)計(jì)

股權(quán)激勵(lì)：將激勵(lì)股票占總股本比例(Rate)作為解釋變量——股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的研究指標(biāo)。

創(chuàng)新能力：研發(fā)技術(shù)人員數(shù)量占總?cè)藬?shù)比重(IC)。

企業(yè)成長性：營業(yè)收入增長率(Growth)。

權(quán)益資本成本：利用OJN模型計(jì)算本文所需的權(quán)益資本成本[21]。

其中,rOJN為權(quán)益資本成本；eps為公司預(yù)期每股凈收益；P0是股票價(jià)格，指長期增長率；dps為預(yù)期每股股利。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)計(jì)算公式：γ-1=-3%(取十年期的國債利率均值)。

(三)模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2，考察企業(yè)創(chuàng)新能力和成長性水平對(duì)股權(quán)激勵(lì)的影響，建立模型(1)。

Rate=a+b1IC+b2Growth+b3MB+b4Beta+b5Tobin’Q+b6Turnover+b7ROA+b8Ind_r+b9Size+∑Year+∑Ind+ε

(1)

為驗(yàn)證假設(shè)3，考察企業(yè)股權(quán)激勵(lì)對(duì)的權(quán)益資本成本影響，建立模型(2)。

OJN=a+b1Rate+b2Size+b3MB+b4Beta+b5Tobin’Q+b6Turnover+b7ROA+b8Ind_r+∑Year+∑Ind+ε

(2)

其中a為常數(shù)項(xiàng)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)，其他控制變量如表1所示。

表1 其他控制變量

續(xù)表

四、實(shí)證分析

表2為研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。股權(quán)激勵(lì)最小值和最大值分別為為0.03%和9.37%，股權(quán)激勵(lì)最大值和最小值的差異較大，股權(quán)激勵(lì)的平均數(shù)為1.46%，股權(quán)激勵(lì)的統(tǒng)計(jì)性描述現(xiàn)有研究統(tǒng)計(jì)結(jié)果基本一致；變量創(chuàng)新能力的平均值為-0.2489，最小值為0.0836 6，最大值為0.6264，表明在不同公司的創(chuàng)新能力有著很大的差異；公司成長性的平均值為0.6926，表明樣本企業(yè)具有較好的成長能力，最大值和最小值分別為602.47和-2.6833，表明不同的公司的成長性度有顯著差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3是相關(guān)性檢驗(yàn)分析，表中數(shù)據(jù)表明，各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.5，這說明各個(gè)變量之間不存在自相關(guān)性。

表3 研究變量的相關(guān)系數(shù)表

創(chuàng)新能力(IC)與股權(quán)激勵(lì)(Rate)在1%水平上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，這說明，企業(yè)創(chuàng)新能力越高，其實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，假設(shè)1得到了初步驗(yàn)證。企業(yè)成長性(Growth)與權(quán)股權(quán)激勵(lì)(Rate)也在1%水平上呈正相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)成長性越高，其實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，這與我們的理論假設(shè)2初步預(yù)期一致。

表4回歸(1)是對(duì)假設(shè)H1檢驗(yàn)的結(jié)果。首先驗(yàn)證H1創(chuàng)新能力對(duì)股權(quán)激勵(lì)的影響。結(jié)果顯示，控制其他因素不變的情況下，創(chuàng)新能力與股權(quán)激勵(lì)在1%顯著水平上呈正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表4 創(chuàng)新能力、成長性對(duì)股權(quán)激勵(lì)影響的回歸結(jié)果

回歸(2)是對(duì)假設(shè)H2檢驗(yàn)的結(jié)果。結(jié)果顯示，控制其他因素不變的情況下，企業(yè)成長性與股權(quán)激勵(lì)呈正相關(guān)關(guān)系，這說明企業(yè)成長性越高，股權(quán)激勵(lì)水平也越高。假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

表5列示了對(duì)假設(shè)3的檢驗(yàn)結(jié)果。由顯示的結(jié)果可知，股權(quán)激勵(lì)與權(quán)益資本成本的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的降低有顯著作用，假設(shè)3得到了驗(yàn)證。

表5 股權(quán)激勵(lì)對(duì)權(quán)益資本成本影響的回歸結(jié)果

續(xù)表5

五、結(jié)論

本文研究了中國上市公司股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)與實(shí)施效果。本文分析了企業(yè)創(chuàng)新能力和成長性對(duì)股權(quán)激勵(lì)影響的傳導(dǎo)途徑；利用上市公司數(shù)據(jù)，采用實(shí)證研究的方法，對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)和效果研究影響進(jìn)行了檢驗(yàn)。為進(jìn)一步研究股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮的作用，本文綜合考慮了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、獨(dú)董比例等內(nèi)、外部因素的作用。本文研究的主要結(jié)論如下。

1.企業(yè)創(chuàng)新能力與股權(quán)激勵(lì)正相關(guān)，創(chuàng)新能力的提高能夠有助于企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。創(chuàng)新能力高的企業(yè)相較于創(chuàng)新能力低的企業(yè)能夠?qū)镜沫h(huán)境和行業(yè)發(fā)展趨勢有更深的認(rèn)識(shí)，更愿意實(shí)施股權(quán)激勵(lì)來吸引和留住人才。

2.企業(yè)成長性與股權(quán)激勵(lì)正相關(guān)，處于高速成長期的企業(yè)更有可能實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。

3.企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與上市公司的權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司會(huì)導(dǎo)致投資者的投資報(bào)酬率下降，從而權(quán)益資本成本勢必會(huì)降低。

本文得到啟示為：①創(chuàng)新能力強(qiáng)、成長性高的企業(yè)，雖然目前經(jīng)營成果不佳，但通過股權(quán)激勵(lì)，對(duì)于提高管理層和員工工作積極性具有明顯效果，從而達(dá)到提升公司業(yè)績的目的，這一現(xiàn)象在民營企業(yè)中更為明顯，這對(duì)我國中小企業(yè)的發(fā)展有指導(dǎo)作用。②為降低企業(yè)權(quán)益資本成本指明了新的出路，上市公司應(yīng)當(dāng)完善企業(yè)制度，尤其是股權(quán)激勵(lì)制度，從而激勵(lì)員工提升公司業(yè)績以達(dá)到降低企業(yè)權(quán)益資本成本的目的。