風(fēng)險投資聲譽、企業(yè)后續(xù)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

彭新育 彭嘉嘉

【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聲譽; 融資約束; 企業(yè)創(chuàng)新; 新三板企業(yè); 面板數(shù)據(jù)回歸

【中圖分類號】 F832.48;F272.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）14-0088-07

一、引言

風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)是金融市場中具有關(guān)鍵作用的中介組織，其聲譽也因此為理論界及實務(wù)界所關(guān)注。除了持續(xù)精細(xì)化風(fēng)險投資聲譽的度量指標(biāo)，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界目前主要集中于風(fēng)險投資聲譽影響機(jī)構(gòu)自身及其所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的規(guī)律和機(jī)制研究，大量研究已證實聲譽不僅能在建立優(yōu)質(zhì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、提升資金募集效率、增強(qiáng)議價能力和擴(kuò)大投資回報等方面為風(fēng)險投資自身建立優(yōu)勢，而且可以為其所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)揮認(rèn)證作用、提供增值服務(wù)以及改善長期業(yè)績。國內(nèi)已有學(xué)者關(guān)注到風(fēng)險投資聲譽對緩解被投資企業(yè)融資約束的積極影響，認(rèn)為高聲譽風(fēng)險投資能夠顯著地改善企業(yè)外部融資環(huán)境[ 1-2 ]，這為本文提供了研究契機(jī)。

融資約束是我國企業(yè)尤其是中小民營企業(yè)在發(fā)展過程中普遍面臨的難題，其中企業(yè)的創(chuàng)新活動因具有高度不確定性和長期性受到的融資約束尤為突出。融資約束對企業(yè)研發(fā)投入造成顯著的抑制效應(yīng)，降低企業(yè)創(chuàng)新能力?，F(xiàn)有研究對風(fēng)險投資的聲譽與其所投資企業(yè)融資約束的關(guān)系以及被投資企業(yè)融資約束與被投資企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系分別進(jìn)行了探究，卻鮮有文獻(xiàn)結(jié)合被投資企業(yè)的融資約束探究風(fēng)險投資聲譽對被投資企業(yè)創(chuàng)新的影響，三者之間的關(guān)系仍留有探索空間。2018年11月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《國務(wù)院辦公廳關(guān)于聚焦企業(yè)關(guān)切進(jìn)一步推動優(yōu)化營商環(huán)境政策落實的通知》，旨在著力推動緩解中小微企業(yè)融資難、融資貴問題。因此，在我國確定創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、大力推動民營企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的背景下，明晰風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聲譽、企業(yè)融資約束和企業(yè)創(chuàng)新三者間的理論邏輯與關(guān)系兼具重要的理論與實踐意義。

本研究構(gòu)建起“風(fēng)險投資聲譽—被投資企業(yè)后續(xù)融資約束—被投資企業(yè)創(chuàng)新”的統(tǒng)一框架，基于207家接受風(fēng)險投資注資的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（簡稱新三板）掛牌企業(yè)2015—2018年的面板數(shù)據(jù)，結(jié)合Baron和Kenny[ 3 ]的逐步法及溫忠麟等[ 4 ]的檢驗程序驗證企業(yè)融資約束的中介作用，試圖打破風(fēng)險投資聲譽對企業(yè)創(chuàng)新作用機(jī)制的研究空白，為探討風(fēng)險投資驅(qū)動企業(yè)創(chuàng)新的作用路徑提供一定借鑒意義。另外，已有學(xué)者發(fā)現(xiàn)不同所有制企業(yè)所面臨的融資約束存在異質(zhì)性[ 5 ]，而該異質(zhì)性是否會影響風(fēng)險投資聲譽對其投資企業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動作用尚余研究空間。因此，本研究嘗試進(jìn)一步探討融資約束的中介效應(yīng)在國有企業(yè)和私營企業(yè)間的差異，從“整體—部分”兩個層次驗證風(fēng)險投資聲譽的創(chuàng)新驅(qū)動效應(yīng)，以期為從微觀企業(yè)層面落實國家創(chuàng)新戰(zhàn)略、完善新時期下我國風(fēng)險投資行業(yè)建設(shè)提供理論支持與經(jīng)驗證據(jù)。此外，新三板作為我國支持中小微企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)鍵資本市場，對我國微觀經(jīng)濟(jì)的健康運轉(zhuǎn)具有戰(zhàn)略意義，但目前基于新三板市場視角的相關(guān)文獻(xiàn)不足，鮮少涉及新三板企業(yè)融資約束難題。因此，本研究探討高聲譽風(fēng)險投資與企業(yè)融資約束、創(chuàng)新的關(guān)系，能夠?qū)ΜF(xiàn)有文獻(xiàn)形成有益補(bǔ)充，為新三板企業(yè)的健康發(fā)展提供實證支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）風(fēng)險投資聲譽與被投資企業(yè)創(chuàng)新

根據(jù)Rindova et al.[ 6 ]提出的定義，風(fēng)險投資的聲譽可被理解為利益相關(guān)者對其企業(yè)活動和產(chǎn)出質(zhì)量的廣泛認(rèn)可。在資本市場中，風(fēng)險投資憑借專業(yè)知識、能力與資源篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行投資，并在被投資企業(yè)實現(xiàn)增值后退出以獲利。高聲譽風(fēng)險投資也正是基于這一模式對被投資企業(yè)的創(chuàng)新能力產(chǎn)生影響。首先，風(fēng)險投資以出資購買股權(quán)的形式投資企業(yè)，被投資企業(yè)因此獲得一筆可投入至企業(yè)創(chuàng)新活動的外部融資，從而對創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響。相較于低聲譽風(fēng)險投資，高聲譽風(fēng)險投資因其良好的投資及退出記錄，可以更高效地募集到更多資金，因此更有實力為企業(yè)提供可用于創(chuàng)新活動的充足資金保障，進(jìn)而對其創(chuàng)新活動發(fā)揮更顯著的促進(jìn)作用。其次，根據(jù)風(fēng)險投資的增值服務(wù)理論，風(fēng)險投資除了向被投資企業(yè)投入資金外，還將投入大量時間與精力參與其重大決策，被投資企業(yè)可通過風(fēng)險投資從外界獲取包括信息、知識、技術(shù)、人才在內(nèi)的可促進(jìn)自身創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)鍵資源[ 7 ]，而聲譽良好的風(fēng)險投資可提供的增值服務(wù)將更有價值。因為高聲譽風(fēng)險投資往往具有超過行業(yè)平均水平的經(jīng)驗、廣泛優(yōu)質(zhì)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，可為企業(yè)創(chuàng)新提供更為直接、有效的支持和幫助[ 8 ]。此外，根據(jù)委托代理理論，風(fēng)險投資和被投資企業(yè)之間所構(gòu)成的委托代理關(guān)系中存在的信息不對稱和經(jīng)理人風(fēng)險偏好差異可能會導(dǎo)致經(jīng)理人出現(xiàn)機(jī)會主義行為，即經(jīng)理人出于個人私利而忽視股東利益最大化，尤其是在研發(fā)投資和創(chuàng)新活動中，從而對企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)生消極影響[ 9 ]，高聲譽風(fēng)險投資憑借其更為成熟豐富的知識、能力和經(jīng)驗，可對被投資企業(yè)發(fā)揮強(qiáng)監(jiān)督作用，提升被投資企業(yè)的治理水平，從而緩解研發(fā)創(chuàng)新過程中的代理問題。具體表現(xiàn)為：高聲譽風(fēng)險投資不僅可以向被投資企業(yè)派駐董事以監(jiān)督經(jīng)理人團(tuán)隊的日常工作，約束經(jīng)理人的敗德行為，還擅長設(shè)計良好的激勵制度聯(lián)結(jié)經(jīng)理人與股東的利益以降低經(jīng)理人道德風(fēng)險，緩解委托代理問題，進(jìn)而促進(jìn)被投資企業(yè)的創(chuàng)新[ 10 ]。基于以上分析，本研究提出假設(shè)1：

H1：在其他條件不變的情況下，風(fēng)險投資聲譽與被投資企業(yè)的創(chuàng)新水平顯著正相關(guān)。

（二）風(fēng)險投資的聲譽與被投資企業(yè)的融資約束

風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)所投資的風(fēng)險企業(yè)往往處在成長期，資產(chǎn)規(guī)模小、經(jīng)營年限短的現(xiàn)狀決定其內(nèi)部現(xiàn)金流量及留存收益規(guī)模難以滿足研發(fā)活動資金需要，必須尋求外部融資支持，但企業(yè)創(chuàng)新活動往往具有長期性、高保密性及不確定性，缺乏融資抵押擔(dān)保物，難以獲得外部融資?；趦?yōu)序融資理論，風(fēng)險企業(yè)的上述現(xiàn)實特征決定了其為創(chuàng)新活動尋求融資時面臨較為嚴(yán)重的約束[ 11 ]。

高聲譽風(fēng)險投資可在一定程度上減輕被投資企業(yè)的融資約束，原因包括：首先，被投資企業(yè)因高聲譽風(fēng)險投資的投資可獲得一筆外部股權(quán)融資，直接在一定程度上緩解自身所面臨的融資約束。其次，風(fēng)險投資符合Booth和Smith[ 12 ]提出的有效第三方認(rèn)證成立的三個條件，對被投資企業(yè)具有“認(rèn)證作用”，且越是高聲譽風(fēng)險投資，進(jìn)行錯誤認(rèn)證的潛在代價越大，進(jìn)行正確認(rèn)證的動機(jī)越強(qiáng)，因此其認(rèn)證作用也越強(qiáng)。外部的理性投資者傾向于相信高聲譽風(fēng)險投資會基于自身聲譽資本考慮而更謹(jǐn)慎地篩選出優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資并更好地為之提供增值服務(wù)、發(fā)揮監(jiān)督作用，因此更有意愿向其所投資企業(yè)投入資金，從而緩解企業(yè)的融資約束。高聲譽風(fēng)險投資的增值服務(wù)不僅可以改善被投資企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，通過降低委托代理成本以減少信息不對稱的方式減輕其外部融資約束，而且能夠為企業(yè)物色優(yōu)秀的財務(wù)管理人員并發(fā)揮對公司財務(wù)管理的強(qiáng)監(jiān)督作用，通過提高被投資企業(yè)財務(wù)管理效率的方式在一定程度上緩解企業(yè)融資約束[ 13 ]。此外，高聲譽風(fēng)險投資與投資銀行、商業(yè)銀行及其他風(fēng)險投資之間因長期業(yè)務(wù)往來而形成的聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)也可以發(fā)揮關(guān)系信息傳遞功能，引薦高聲譽承銷商、國際知名會計師事務(wù)所和機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)證券發(fā)行以為企業(yè)融資提供便利[ 14 ]?；谝陨戏治?，本研究提出假設(shè)2：

H2：在其他條件不變的前提下，風(fēng)險投資聲譽與被投資企業(yè)受到的融資約束程度顯著負(fù)相關(guān)。

（三）融資約束的中介作用

融資約束的存在使企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性較高，即較低的現(xiàn)金流水平使他們更謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資，會縮減R&D支出，企業(yè)的R&D活動因此無法獲取所需資源以保障創(chuàng)意形成與篩選、實驗實現(xiàn)及產(chǎn)品預(yù)測試等關(guān)鍵步驟的順利實施，從而束縛企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的步伐[ 15 ]。大量實證研究已證實，無論在國內(nèi)或國外、在發(fā)展中國家或發(fā)達(dá)國家，企業(yè)受到較重的融資約束始終是造成其R&D投入不足的重要成因之一[ 16-18 ]。根據(jù)前文分析，風(fēng)險投資的聲譽對被投資企業(yè)的創(chuàng)新既有直接的積極影響，也存在間接聯(lián)系。一方面，高聲譽風(fēng)險投資可以通過為企業(yè)注入資金并且為企業(yè)的創(chuàng)新活動提供包括信息、技術(shù)、人才在內(nèi)的優(yōu)質(zhì)增值服務(wù)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展;另一方面，高聲譽風(fēng)險投資可以通過提供股權(quán)融資、發(fā)揮認(rèn)證效應(yīng)、為企業(yè)提高財務(wù)管理效率提供人才以及利用自身關(guān)系網(wǎng)絡(luò)提高融資效率等機(jī)制有效地緩解企業(yè)融資約束，直接或間接地為企業(yè)創(chuàng)新活動提供資金支持，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。因此，高聲譽風(fēng)險投資可基于多種機(jī)制減輕被投資企業(yè)的創(chuàng)新融資約束，保證企業(yè)的創(chuàng)新活動獲得必要的資金支持，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新?；谝陨戏治觯狙芯刻岢黾僭O(shè)3：

H3：融資約束對風(fēng)險投資的聲譽與被投資企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系具有中介作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本數(shù)據(jù)的選擇及來源

除了前文提及的研究意義，本研究以新三板企業(yè)為研究對象的原因還包括：（1）新三板相對而言準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)較寬松，聚集著大量創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)，這類企業(yè)往往面臨限制企業(yè)創(chuàng)新活動的更高水平的融資約束，加之新三板市場現(xiàn)階段在交易量及流動性方面存在缺陷，致使企業(yè)的融資需求在掛牌后沒有得到切實滿足，企業(yè)融資難問題尤為突出，因此以新三板企業(yè)為對象研究企業(yè)融資約束及其與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系問題更具有代表性;（2）新三板市場相較于主板市場規(guī)模較小，風(fēng)險投資退出新三板企業(yè)的周期更長、成本更高，從而激勵風(fēng)險資本更長期持有新三板企業(yè)股票，更有動機(jī)投入心力和資源促進(jìn)新三板企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，以期獲取更高的投資回報。因此，新三板企業(yè)數(shù)據(jù)更能夠體現(xiàn)風(fēng)險投資聲譽對緩解企業(yè)融資約束、提升企業(yè)創(chuàng)新能力的貢獻(xiàn)程度。

本研究選取2015—2018年在新三板掛牌企業(yè)為初始樣本，并根據(jù)以下條件做進(jìn)一步篩選：（1）根據(jù)Wind金融證券數(shù)據(jù)庫新三板專題統(tǒng)計數(shù)據(jù)中“PE/VC投資明細(xì)”欄目所披露信息，僅選取“投資方式”一欄中標(biāo)明“VC”的樣本，剔除該欄空白或標(biāo)明“PE”的樣本;（2）考慮到研究需要樣本企業(yè)2015—2018年的數(shù)據(jù)，故剔除在該期間摘牌、退市、被ST或數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終樣本包含207家新三板掛牌企業(yè)的828個觀測值。其中新三板企業(yè)特征數(shù)據(jù)和相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫，缺失值通過Wind數(shù)據(jù)庫補(bǔ)充完整;企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)數(shù)據(jù)來自國家知識產(chǎn)權(quán)局的中國及多國專利審查信息查詢系統(tǒng);新三板企業(yè)所對應(yīng)風(fēng)險投資的特征數(shù)據(jù)來自CVS投中數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義及模型設(shè)定

1.變量定義

（1）被解釋變量。本文以Innovation表示企業(yè)創(chuàng)新，即企業(yè)當(dāng)年所獲發(fā)明專利申請量。綜合來看，現(xiàn)有文獻(xiàn)一般從投入和產(chǎn)出兩個維度來衡量企業(yè)創(chuàng)新。其中創(chuàng)新投入通常以企業(yè)當(dāng)年研發(fā)投入在營業(yè)總收入中的占比衡量，創(chuàng)新產(chǎn)出通常以企業(yè)當(dāng)年所獲專利申請量或授權(quán)量衡量。本研究使用企業(yè)當(dāng)年的發(fā)明專利申請量作為企業(yè)創(chuàng)新的代理變量，理由包括：1）研發(fā)投入強(qiáng)度僅代表企業(yè)對創(chuàng)新活動的資源投入情況，不同企業(yè)將創(chuàng)新投入轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新產(chǎn)出的效率不同，因此研發(fā)投入強(qiáng)度無法客觀體現(xiàn)企業(yè)最終獲得的創(chuàng)新成果情況;2）研發(fā)投入數(shù)據(jù)由企業(yè)自愿披露，Wind數(shù)據(jù)庫中新三板企業(yè)的研發(fā)投入數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，本研究無法判斷未披露研發(fā)投入的新三板企業(yè)是否就沒有進(jìn)行創(chuàng)新活動，使用新三板企業(yè)研發(fā)投入數(shù)據(jù)可能會存在衡量偏誤問題;3）發(fā)明專利相對實用新型專利和外觀設(shè)計專利更能代表企業(yè)的自主創(chuàng)新能力[ 19-20 ]，尤其是考慮到國內(nèi)各級政府實施創(chuàng)新追趕戰(zhàn)略及各類專利補(bǔ)貼措施可能對企業(yè)申請專利動機(jī)及專利造成的扭曲性激勵效應(yīng)，企業(yè)的發(fā)明專利作為三項指標(biāo)中受到扭曲效應(yīng)相對較小的指標(biāo)，更能代表企業(yè)創(chuàng)新能力[ 21 ];4）發(fā)明專利的授權(quán)需要一定時間，作為指標(biāo)反映企業(yè)創(chuàng)新時可能存在時效性不足的問題，因此最終采用企業(yè)當(dāng)年發(fā)明專利申請量指標(biāo)。

（2）解釋變量。本文以Reputation表示風(fēng)險投資的聲譽。參考王澤宇等[ 22 ]的研究成果，本研究將風(fēng)險投資進(jìn)入新三板企業(yè)當(dāng)年前所投資企業(yè)成功在新三板掛牌的企業(yè)數(shù)在其累計投資的企業(yè)總數(shù)中的占比作為衡量聲譽的指標(biāo)。此外，遵循現(xiàn)有文獻(xiàn)的常用做法，如果一家企業(yè)有兩個及兩個以上的風(fēng)險投資，則采用上述風(fēng)險投資聲譽的平均值作為變量值。

（3）中介變量。本文以FinConstrains表示企業(yè)所面臨的融資約束程度?，F(xiàn)有研究中具有代表性的融資約束測量指數(shù)主要有SA指數(shù)、KZ指數(shù)、WW指數(shù)。其中，Hadlock和Pierece在遵循KZ指數(shù)計算方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)企業(yè)財務(wù)報告情況對企業(yè)融資約束類型進(jìn)行區(qū)分，創(chuàng)新地選擇受時間及內(nèi)生性影響較小的變量——企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡，最終提出了SA指數(shù)，具體計算公式為-0.737Size+ 0.043Size2-0.04Age。企業(yè)的SA指數(shù)越大，受到融資約束越嚴(yán)重[ 23 ]。SA指數(shù)克服了KZ指數(shù)和WW指數(shù)因包含現(xiàn)金流、杠桿等內(nèi)生性較強(qiáng)的指標(biāo)而產(chǎn)生的局限性，更具穩(wěn)健性。此外，由于本研究采用新三板企業(yè)樣本，無法獲取計算KZ指數(shù)和WW指數(shù)所需托賓Q指標(biāo)?；谥笜?biāo)穩(wěn)健性和數(shù)據(jù)可獲得性考慮，本研究選擇SA指數(shù)測度企業(yè)的融資約束。

（4）控制變量。本文選取了8個控制變量：1）age表示企業(yè)成立年限，即截至2019年，樣本企業(yè)所成立的年份數(shù);2）tangible表示企業(yè)有限資產(chǎn)占比，即企業(yè)的存貨和固定資產(chǎn)總和占總資產(chǎn)的比例;3）soe表示企業(yè)股權(quán)性質(zhì)，是虛擬變量，如果企業(yè)是國有企業(yè)取1，否則取0;4）lev表示企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，即企業(yè)的負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值;5）roa表示企業(yè)的資產(chǎn)收益率，即（利潤總額+利息支出）/平均資產(chǎn)總額;6）syn表示企業(yè)是否聯(lián)合投資，為虛擬變量，如果企業(yè)在同一輪次的融資中有兩個或兩個以上的風(fēng)險投資者，則視為存在聯(lián)合投資，取1，否則取0;7）除此之外，本研究還設(shè)置了控制變量industry和area，分別表示企業(yè)所屬行業(yè)和企業(yè)所屬地區(qū)，均為虛擬變量。

2.模型設(shè)定

本文借鑒社科研究領(lǐng)域常用的中介效應(yīng)研究方法，參考Baron和Kenny[ 3 ]以及溫忠麟等[ 4 ]所使用的中介效應(yīng)檢驗程序?qū)︼L(fēng)險投資的聲譽、被投資企業(yè)的融資約束和創(chuàng)新進(jìn)行檢驗，建立模型如下。

被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新（Innovation）對解釋變量風(fēng)險投資聲譽（Reputation）進(jìn)行回歸分析，得到回歸系數(shù)c;中介變量融資約束（FinConstrains）對解釋變量風(fēng)險投資聲譽（Reputation）進(jìn)行回歸分析，得到回歸系數(shù)a;被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新（Innovation）對解釋變量風(fēng)險投資聲譽（Reputation）和中介變量融資約束（FinConstrains）同時回歸，得到中介變量融資約束（FinConstrains）回歸系數(shù)b和解釋變量風(fēng)險投資聲譽（Reputation）的回歸系數(shù)c'。

融資約束的中介作用成立需同時滿足以下條件：

一是模型（1）中被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新（Innovation）對解釋變量風(fēng)險投資聲譽（Reputation）的回歸系數(shù)c達(dá)到顯著水平。

二是出現(xiàn)以下兩種情況中任意一種：

情況1：如果模型（2）的中介變量融資約束（FinConstrains）對解釋變量風(fēng)險投資聲譽（Reputation）的回歸系數(shù)a和模型（3）的中介變量融資約束（FinConstrains）的回歸系數(shù)b均顯著，則中介效應(yīng)顯著。其中，若模型（3）的解釋變量風(fēng)險投資聲譽（Reputation）的回歸系數(shù)c'不顯著則說明中介變量融資約束（FinConstrains）對解釋變量風(fēng)險投資聲譽（Reputation）和被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新（Innovation）的關(guān)系起完全中介作用;若c'顯著且c'

情況2：如果系數(shù)a、b中至少有一個不顯著，需做Sobel檢驗，Sobel檢驗顯著則中介效應(yīng)顯著。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表1匯報了本研究核心變量的描述性統(tǒng)計。解釋變量Reputation的最大值為0.25，最小值為0。從中介變量FinConstrains來看，樣本企業(yè)的融資約束值均為負(fù)值，不同企業(yè)間的差異較大，平均值為-3.177，最小值為-4.279，最大值達(dá)到-0.758。被解釋變量Innovation平均值為2.417，極差達(dá)到48。

（二）回歸分析

現(xiàn)有面板數(shù)據(jù)實證研究中所涉及模型主要包括混合估計模型（OLS）、個體固定效應(yīng)模型（FE）和個體隨機(jī)效應(yīng)模型（RE）。本研究首先使用Stata19軟件對2015—2018年有風(fēng)險投資的新三板企業(yè)樣本數(shù)據(jù)依次進(jìn)行了F檢驗和Hausman檢驗以選擇合理的回歸模型。F檢驗的原假設(shè)是真實模型為混合估計模型，備選假設(shè)是真實模型為個體固定效應(yīng)模型。因此如果拒絕原假設(shè)，則應(yīng)選擇個體固定效應(yīng);反之，應(yīng)選擇混合估計模型。Hausman檢驗的原假設(shè)真實模型是個體固定效應(yīng)模型，備選假設(shè)真實模型是個體隨機(jī)效應(yīng)模型。若拒絕原假設(shè)，則應(yīng)選擇個體固定效應(yīng)模型，反之應(yīng)選擇個體隨機(jī)效應(yīng)模型。

如表2所示，基于以上兩種檢驗的結(jié)果，模型（1）和模型（3）應(yīng)選擇個體隨機(jī)效應(yīng)模型，模型（2）應(yīng)選擇個體固定效應(yīng)模型。依照上述結(jié)果，本研究使用Stata19軟件對2015—2018年有風(fēng)險投資的新三板企業(yè)樣本數(shù)據(jù)依照模型（1）、（2）、（3）依次回歸，結(jié)果如表3所示。

表3反映了融資約束對風(fēng)險投資聲譽與企業(yè)創(chuàng)新中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果。模型（1）報告了風(fēng)險投資的聲譽對企業(yè)創(chuàng)新的影響。由結(jié)果可知，風(fēng)險機(jī)構(gòu)的聲譽與企業(yè)創(chuàng)新的回歸系數(shù)為43.03，在5%水平上顯著，即模型（1）的回歸系數(shù)c顯著，滿足中介效應(yīng)成立的第一個條件。這表明風(fēng)險投資的聲譽對被投資企業(yè)的創(chuàng)新具有顯著的正向影響，風(fēng)險投資的聲譽越高，被投資企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出越多。

模型（2）報告了風(fēng)險投資的聲譽對企業(yè)融資約束的影響。實證結(jié)果表明，風(fēng)險投資的聲譽與企業(yè)融資約束的回歸系數(shù)為-16.61，在1%水平上顯著，即模型（2）的回歸系數(shù)a顯著。這表明風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的聲譽對被投資企業(yè)的融資約束具有顯著的負(fù)向影響，風(fēng)險投資的聲譽越高，被投資企業(yè)面臨的融資約束越輕。

模型（3）報告了風(fēng)險投資的聲譽、企業(yè)融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的影響。實證結(jié)果表明，風(fēng)險投資的聲譽、企業(yè)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的回歸系數(shù)分別為39.98和-1.41，均在5%水平上顯著，且模型（3）的回歸系數(shù)c'

（三）內(nèi)生性問題

高聲譽風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)以獲取高額投資回報為主要目的參與企業(yè)，必然會在嚴(yán)格評估與篩選備選企業(yè)各方面資質(zhì)的前提下謹(jǐn)慎進(jìn)行投資，則成功被優(yōu)質(zhì)風(fēng)投選中的企業(yè)有可能本就擁有相對較高的創(chuàng)新能力。因此，高聲譽風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)參與企業(yè)和企業(yè)創(chuàng)新水平之間可能存在反向因果邏輯。

為了提高研究結(jié)論的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文將解釋變量（風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的聲譽）及所有控制變量滯后一期作為工具變量，采用2SLS法將滯后項加入到回歸方程中，其估計結(jié)果無論是在顯著性水平或是回歸系數(shù)估計值上與前文估計結(jié)果基本一致。此后采用Hausman-Wu檢驗對比了系統(tǒng)差異，結(jié)果顯示模型沒有明顯的內(nèi)生性問題，因此前文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的（鑒于篇幅所限，有關(guān)結(jié)果未詳細(xì)列示）。

此外，為控制樣本選擇偏差，進(jìn)一步減弱內(nèi)生性影響，本文選擇傾向得分匹配法做再次驗證。由于解釋變量風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的聲譽為連續(xù)變量，因此將風(fēng)險投資進(jìn)入新三板企業(yè)當(dāng)年前所投資企業(yè)成功在新三板掛牌的企業(yè)數(shù)超過0的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的聲譽值取1，否則取0，并以所有控制變量為匹配變量，進(jìn)行近鄰一對一匹配檢驗。結(jié)果表明，除了行業(yè)變量外，剩下所有匹配變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均低于10%，T檢驗結(jié)果亦表明控制組與非控制組無明顯差異，有良好的匹配效果。匹配后處理效應(yīng)的結(jié)果顯示，解釋變量的ATT估計值為6.909，大于臨界值1.96，滿足顯著性要求，表明高聲譽風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)參與對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的驅(qū)動作用，再一次證實前文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的（鑒于篇幅所限，有關(guān)結(jié)果未詳細(xì)列示）。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.Bootstrap抽樣法

為使第二類錯誤的影響最小化，本文使用Stata15軟件Bootstrap檢驗方法，納入控制變量企業(yè)成立年限、有形資產(chǎn)占比、股權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、是否聯(lián)合投資進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗程序，以對前文結(jié)論的穩(wěn)健性做進(jìn)一步驗證。在Bootstrap中介檢驗的過程中，本研究參照普遍做法，將關(guān)鍵參數(shù)設(shè)定如下：樣本量為5 000，置信區(qū)間置信度為95%。不同于傳統(tǒng)方法，Bootstrap法采用偏差校正的非參數(shù)百分位法進(jìn)行取樣，如果檢驗結(jié)果顯示偏差糾正的置信區(qū)間不包含0，則表明該中介效應(yīng)顯著。根據(jù)Bootstrap中介檢驗的結(jié)果，被投資企業(yè)融資約束對風(fēng)險投資聲譽與被投資企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系所起到中介作用的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)的置信區(qū)間分別為（0.59，5.51）和（0.86，83.58），均不包含0。因此，被投資企業(yè)融資約束對風(fēng)險投資聲譽與被投資企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的中介效應(yīng)顯著，與前文結(jié)論一致（詳細(xì)列示略）。

2.更換自變量指標(biāo)

為確保結(jié)果的穩(wěn)健性，本文使用既有文獻(xiàn)中許多學(xué)者采用的發(fā)明專利授權(quán)量替代發(fā)明專利申請量作為企業(yè)創(chuàng)新的代理指標(biāo)，采用相同的研究方法進(jìn)行實證分析，結(jié)果依然穩(wěn)?。ㄨb于篇幅所限，有關(guān)結(jié)果未詳細(xì)列示）。

五、進(jìn)一步檢驗

現(xiàn)有研究指出，國有企業(yè)的融資難度和成本均低于民營企業(yè)，民營企業(yè)融資難、融資貴是我國金融市場的普遍現(xiàn)象[ 24 ]。在所有制差異導(dǎo)致融資約束程度不同的前提下，風(fēng)險投資聲譽對被投資企業(yè)的認(rèn)證作用及增值服務(wù)對其融資約束的緩解程度將存在差異，因而有可能影響融資約束對風(fēng)險投資的聲譽與被投資企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的中介效應(yīng)。為了探究民營企業(yè)和國有企業(yè)的融資約束對風(fēng)險投資的聲譽與被投資企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系所起到的中介作用是否有所不同，本文將現(xiàn)有樣本分成國有企業(yè)和民營企業(yè)兩組，重復(fù)上文所使用的中介效應(yīng)檢驗程序，結(jié)果如表4所示。

在民營企業(yè)樣本中，模型（1）實證結(jié)果表明，風(fēng)險機(jī)構(gòu)聲譽與企業(yè)創(chuàng)新的回歸系數(shù)為44.51，在5%水平上顯著，即風(fēng)險投資聲譽對被投資企業(yè)的創(chuàng)新具有顯著正向影響，風(fēng)險投資的聲譽越高，被投資企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出越多。模型（2）實證結(jié)果表明，風(fēng)險投資的聲譽與企業(yè)融資約束的回歸系數(shù)為-17.50，在1%水平上顯著，即風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的聲譽對被投資企業(yè)的融資約束具有顯著負(fù)向影響，風(fēng)險投資的聲譽越高，被投資企業(yè)面臨的融資約束程度越輕。模型（3）實證結(jié)果表明，風(fēng)險投資聲譽、企業(yè)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的回歸系數(shù)分別為41.25和-1.42，均在5%水平上顯著，且模型（3）中自變量的回歸系數(shù)小于模型（1）中自變量的回歸系數(shù)。至此，實證結(jié)果滿足了中介效應(yīng)成立的兩個條件，即驗證了企業(yè)融資約束的部分中介效應(yīng)，表明民營企業(yè)樣本中的高聲譽風(fēng)險投資可以緩解被投資企業(yè)的融資約束，從而促進(jìn)被投資企業(yè)的創(chuàng)新。

而在國有企業(yè)樣本中，模型（1）實證結(jié)果表明，風(fēng)險機(jī)構(gòu)的聲譽與企業(yè)創(chuàng)新的回歸系數(shù)不顯著，即風(fēng)險投資的聲譽對被投資企業(yè)的創(chuàng)新無顯著影響。模型（2）實證結(jié)果表明，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的聲譽與企業(yè)融資約束的回歸系數(shù)為-36.22，在5%的水平上顯著，即風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的聲譽對被投資企業(yè)的融資約束具有顯著負(fù)向影響。模型（3）實證結(jié)果表明，風(fēng)險投資的聲譽、企業(yè)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的回歸系數(shù)均不顯著。至此，實證結(jié)果無法滿足中介效應(yīng)成立的兩個條件中的任何一個，即企業(yè)融資約束的中介效應(yīng)不成立，表明國有企業(yè)樣本中高聲譽的風(fēng)險投資不能顯著緩解被投資企業(yè)的融資約束，從而促進(jìn)被投資企業(yè)的創(chuàng)新。

基于上述實證結(jié)果可知，相比國有企業(yè)樣本，被投資企業(yè)融資約束對風(fēng)險機(jī)構(gòu)的聲譽與被投資企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系所具有的中介效應(yīng)在民營企業(yè)樣本中更為顯著。

六、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

實證研究結(jié)果顯示：風(fēng)險投資聲譽對企業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動作用是通過緩解企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新活動時所面臨的融資約束實現(xiàn)的，即融資約束是風(fēng)險投資聲譽與企業(yè)創(chuàng)新的中介變量與傳導(dǎo)機(jī)制。這一結(jié)果在考慮內(nèi)生性問題以及穩(wěn)健性檢驗后依舊成立。另外，進(jìn)一步研究表明，相對國有企業(yè)，這一中介效應(yīng)在民營企業(yè)中更為明顯。本文在驗證上述中介效應(yīng)成立的實證過程中也證實了風(fēng)險投資介入本身對被投資企業(yè)的創(chuàng)新具有促進(jìn)作用，并且可以緩解被投資企業(yè)的融資約束。

（二）實踐啟示

基于以上結(jié)論，本文提出如下建議：（1）對廣大民營創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，如果在進(jìn)行創(chuàng)新活動時面臨嚴(yán)重的融資約束，應(yīng)積極引入風(fēng)險投資，一方面可直接獲取股權(quán)融資支持，另一方面可以通過風(fēng)險投資提供的增值服務(wù)和認(rèn)證作用改善融資環(huán)境，從而獲得創(chuàng)新活動所需資金支持;（2）對銀行等外部投資者而言，應(yīng)主動摒棄對廣大民營創(chuàng)業(yè)企業(yè)的偏見，積極創(chuàng)新信息渠道以更好地對企業(yè)質(zhì)量進(jìn)行科學(xué)判斷，例如將是否有風(fēng)險資本參與納入考量范圍中，充分挖掘和篩選出高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)，優(yōu)化信貸資源配置效率，為我國企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展注入動力;（3）對各級政策制定者而言，應(yīng)加大對風(fēng)險投資行業(yè)的支持力度，助力高聲譽風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)發(fā)展，同時促成風(fēng)險投資與傳統(tǒng)銀行合作，創(chuàng)新貸款技術(shù)，鼓勵高聲譽風(fēng)險投資在減輕民營創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資約束方面發(fā)揮更大的作用。

（三）研究局限與未來展望

因研究條件限制和研究精力局限，本研究仍存在一些不足，主要體現(xiàn)在：由于風(fēng)險投資的聲譽數(shù)據(jù)獲取渠道有限，收集難度較大，本文目前所使用數(shù)據(jù)主要是以人工、手動方式通過現(xiàn)有研究普遍使用的投資數(shù)據(jù)庫終端收集整理而來，無法排除數(shù)據(jù)存在一定誤差的可能性，尚余進(jìn)一步提升的空間;本文僅從局部出發(fā)，探討了風(fēng)險投資聲譽如何影響企業(yè)的融資約束及創(chuàng)新活動，未來可以考慮更多路徑探索風(fēng)險投資聲譽對企業(yè)總體績效的作用，從而豐富現(xiàn)有理論成果，擴(kuò)展理論邊界。

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