管理層持股比越高越利于創(chuàng)新嗎？

吉偉莉 范維超

【關(guān)鍵詞】 管理層持股; 創(chuàng)新投入; “塹溝”效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 F272.92? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）14-0046-08

一、引言

習(xí)近平總書記在黨的十九大報(bào)告中指出，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已進(jìn)入新的階段，從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，由要素和投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。企業(yè)的創(chuàng)新、創(chuàng)造能力越來越成為其生存與發(fā)展的基礎(chǔ)。然而，當(dāng)前我國許多企業(yè)面臨創(chuàng)新能力不足、創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率較低等問題，如何擺脫這些困境至關(guān)重要。

管理層持股是一種有效的激勵(lì)手段，能夠激發(fā)管理人員為公司創(chuàng)造財(cái)富的動(dòng)力，并形成管理層與企業(yè)之間的粘性，強(qiáng)化對(duì)企業(yè)的認(rèn)同感，進(jìn)而為組織發(fā)展貢獻(xiàn)力量。管理層持股通過緩解企業(yè)所有者與代理人之間的矛盾，可以促進(jìn)組織的創(chuàng)新活動(dòng)，從而提高企業(yè)創(chuàng)新能力。但是，管理層持股比越高就越有利于企業(yè)創(chuàng)新嗎？不同所有權(quán)及行業(yè)背景下二者之間的關(guān)系是否存在差異呢？這些問題值得進(jìn)一步研究。

本文以2007—2018年中國A股上市公司為樣本，檢驗(yàn)企業(yè)管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新之間顯著相關(guān)，且表現(xiàn)為倒U型的動(dòng)態(tài)特點(diǎn);（2）相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)中管理層股權(quán)激勵(lì)給創(chuàng)新帶來的影響更為強(qiáng)烈，應(yīng)關(guān)注管理層股權(quán)激勵(lì)所產(chǎn)生“塹溝”效應(yīng)的不利影響;（3）與非高新技術(shù)企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)的管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間存在更為顯著的相關(guān)性;（4）股權(quán)激勵(lì)能夠提高企業(yè)管理階層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng);（5）企業(yè)的融資約束狀況在管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新之間起重要的調(diào)節(jié)作用，當(dāng)企業(yè)面臨融資困難時(shí)，管理層持股比例的增加并不能有效促進(jìn)創(chuàng)新。

本文的主要貢獻(xiàn)如下：第一，拓展了現(xiàn)有關(guān)于管理層激勵(lì)效應(yīng)的研究，著重探析了不同所有權(quán)、行業(yè)背景下管理層持股對(duì)創(chuàng)新投入的促進(jìn)及阻礙作用，豐富了管理層激勵(lì)的相關(guān)研究;第二，以往的研究多關(guān)注管理層股權(quán)激勵(lì)存在與否與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的關(guān)系，而本文進(jìn)一步分析了管理層持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的作用路徑及融資約束水平在二者之間的調(diào)節(jié)作用，為指導(dǎo)相關(guān)實(shí)踐提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù);第三，結(jié)合創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的時(shí)代背景，重點(diǎn)考察了國有企業(yè)及高新技術(shù)企業(yè)中管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的促進(jìn)與“塹溝”效應(yīng)，所得出的結(jié)論可以為企業(yè)制定創(chuàng)新轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略和管理層激勵(lì)政策提供參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理層持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)及“塹溝”效應(yīng)

管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新之間存在顯著的相關(guān)性[ 1 ]。通過對(duì)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，能夠使管理者更加注重公司的長期發(fā)展能力，加大創(chuàng)新投入。研究發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)股權(quán)集中比例的不斷增加，公司對(duì)研發(fā)項(xiàng)目的投入也會(huì)不斷加大，兩者之間呈正相關(guān)，這說明大股東更希望提高企業(yè)的創(chuàng)新能力[ 2 ]。Bysinger等[ 3 ]在其研究中也指出公司的內(nèi)部董事可以通過自身決策加大企業(yè)在創(chuàng)新方面的投入，從而影響創(chuàng)新產(chǎn)出。企業(yè)的創(chuàng)新能力能夠影響滯后兩期的企業(yè)績效，而高管持股與董事會(huì)的會(huì)議強(qiáng)度能夠加大企業(yè)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)績效的影響程度。

此外，管理層持股比例發(fā)生變化，公司治理能力的強(qiáng)弱也會(huì)隨之變動(dòng)[ 4-5 ]。管理層持股比例過高，會(huì)導(dǎo)致激勵(lì)過度，使得企業(yè)更注重短期收益而忽視社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)[ 6 ]。可見，該比例過高容易產(chǎn)生“利益趨同”效應(yīng)，而在中等水平時(shí)則存在“壕溝防御”效應(yīng)[ 7 ]。方政等[ 8 ]通過研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股容易誘發(fā)代理問題，降低貨幣薪酬的激勵(lì)作用，不能因?yàn)橹匾暪蓹?quán)激勵(lì)而忽視其他激勵(lì)手段，且管理層持股比例與企業(yè)擇時(shí)披露的可能性顯著正相關(guān)。翟淑萍和畢曉方[ 9 ]的研究表明，管理層持股過高或者過低都會(huì)降低外部投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的積極影響，只有保持在恰當(dāng)水平才能有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。有學(xué)者認(rèn)為存在管理層股權(quán)激勵(lì)的公司，能夠顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新效率，進(jìn)而增加其創(chuàng)新的產(chǎn)出，同時(shí)管理層持股在企業(yè)創(chuàng)新管理中具有“激勵(lì)相容效應(yīng)”，并且這一效應(yīng)在代理成本較小的企業(yè)更顯著[ 10 ]。

歸納起來，管理層股權(quán)激勵(lì)政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響具有兩面性：其一，通過授予管理者剩余索取權(quán)，可以減弱其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的阻礙性，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新;其二，管理層持股比例過高將會(huì)強(qiáng)化其對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制力，由此產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理，從而更傾向于取得穩(wěn)健的收入，給公司創(chuàng)新活動(dòng)帶來“塹溝”效應(yīng)。

基于此，本文提出假設(shè)1：

H1：給定其他條件不變，管理層持股能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入，但其促進(jìn)作用只在合理的持股范圍內(nèi)存在。

（二）不同所有權(quán)及行業(yè)背景下，激勵(lì)及“塹溝”效應(yīng)的差異

管理層的股權(quán)激勵(lì)具有復(fù)雜性，政策所產(chǎn)生的影響在企業(yè)之間分化嚴(yán)重[ 11 ]。梁彤纓等[ 12 ]通過研究發(fā)現(xiàn)不管是股權(quán)激勵(lì)還是薪酬激勵(lì)，其所處環(huán)境不同，與企業(yè)創(chuàng)新之間的相關(guān)性就會(huì)發(fā)生變化。

在國有企業(yè)之中，管理層決策更傾向于實(shí)現(xiàn)政績目標(biāo)，而非對(duì)一般企業(yè)而言的價(jià)值最大化，對(duì)管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)有助于促進(jìn)國有企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)，而薪酬激勵(lì)則對(duì)非國有企業(yè)更為有效[ 13 ]。當(dāng)參與某個(gè)創(chuàng)新活動(dòng)所獲取的利益大于逃避創(chuàng)新所帶來的績效時(shí)，國企管理人員開展創(chuàng)新型項(xiàng)目的概率就會(huì)增加[ 14 ]。一般而言，對(duì)管理層的短期激勵(lì)難以促進(jìn)長期創(chuàng)新，而在國有企業(yè)之中，一直以來缺乏有效的長期激勵(lì)的手段[ 15 ]，所以股權(quán)激勵(lì)更有利于促使國有企業(yè)高管與企業(yè)自身形成利益共同體，激勵(lì)管理層加大研發(fā)投入，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[ 16 ]。

創(chuàng)新是保持企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力的一種有效手段，而不同行業(yè)對(duì)創(chuàng)新能力的要求并不相同。相比于非高新技術(shù)企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)面臨著更為激烈的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)，提升創(chuàng)新能力勢(shì)在必行。在高新技術(shù)行業(yè)，管理人員能力的強(qiáng)弱與企業(yè)創(chuàng)新效率顯著相關(guān)[ 17 ]，通過管理層股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入、增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出顯得更為重要。

基于上述分析，本文提出假設(shè)2a、2b：

H2a：給定其他條件不變，相對(duì)于非國有企業(yè)，國有企業(yè)管理層持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)及“塹溝”效應(yīng)更為強(qiáng)烈。

H2b：給定其他條件不變，相對(duì)于非高新技術(shù)企業(yè)，高新企業(yè)管理層持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)及“塹溝”效應(yīng)更為強(qiáng)烈。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2007—2018年中國A股上市公司為樣本。2006年企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系進(jìn)行了大規(guī)模修訂，因此為了保證樣本可靠性，本文的樣本期間從2007年開始。根據(jù)研究的需要，按照以下步驟對(duì)樣本進(jìn)行了篩選：（1）剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)上市公司;（2）剔除研究期間內(nèi)完全沒有披露研發(fā)投入的公司;（3）剔除其他控制變量缺失的觀測(cè)值。最后得到2 369 家上市公司的13 011個(gè)觀測(cè)值的非平衡面板數(shù)據(jù)。本文管理層持股比例與企業(yè)研發(fā)投入的相關(guān)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。此外，為了排除極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%分位的縮尾處理。

（二）回歸模型及變量定義

參照現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文采用以下模型來檢驗(yàn)管理層持股比例與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系：

1.因變量

本文衡量企業(yè)創(chuàng)新的指標(biāo)主要為R&Di，t，即企業(yè)創(chuàng)新的投入，具體包括研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比重（RD1）和研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重（RD2）?，F(xiàn)有關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新研究的文獻(xiàn)將企業(yè)創(chuàng)新衡量指標(biāo)分為兩類，分別是投入和產(chǎn)出。投入主要指研發(fā)支出，產(chǎn)出則是指企業(yè)專利的申請(qǐng)數(shù)或批準(zhǔn)數(shù)[ 18 ]，考慮到專利產(chǎn)出的滯后性與統(tǒng)計(jì)難度，本文采用前者作為因變量。

2.自變量

參考已有文獻(xiàn)[ 19 ]的研究，本文將董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和高管的總持股數(shù)占公司總股數(shù)的比例作為管理層持股比例（MSR），同時(shí)在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，還采用董事會(huì)持股比例（DSR）作為自變量來進(jìn)行檢驗(yàn)。

3.中介變量

本文借鑒John等[ 20 ]的盈余波動(dòng)率法來反映企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（RISK），使用企業(yè)銷售利潤率的三年滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差來衡量。首先，通過式（2）對(duì)所分析上市企業(yè)的銷售利潤率Ei，t進(jìn)行分年度、分行業(yè)的調(diào)整，消除了經(jīng)濟(jì)周期及行業(yè)波動(dòng)的影響。其次，如式（3）所示，計(jì)算觀測(cè)期間調(diào)整后Ei，t的標(biāo)準(zhǔn)差，以此作為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平指標(biāo)（RISKi，t），具體過程如下所示：

最后得到關(guān)于管理層持股影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力進(jìn)而作用于研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的假設(shè)模型：

4.調(diào)節(jié)變量

參考已有研究，本文采用Hadlock and Pierce[ 21 ]的融資約束衡量方法對(duì)融資約束變量（FC）進(jìn)行計(jì)算，具體如下：

其中SIZE為公司規(guī)模，AGE為公司成立年限，該指數(shù)的值越大，表示企業(yè)的融資約束水平越低。本文將大于行業(yè)年度均值的融資約束指數(shù)樣本分類為低融資約束組，其余的分類為高融資約束組，以此進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)的分析。

5.控制變量

本文對(duì)可能影響企業(yè)創(chuàng)新的其他因素進(jìn)行了控制，具體包括：資產(chǎn)收益率（ROA）、企業(yè)性質(zhì)（SOE）、公司規(guī)模（SIZE）、總資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、兩職合一（DLDQ）、高管薪酬（EXES）、非高管薪酬（NEXES）、第一大股東持股比例（TOP1）、董事會(huì)總?cè)藬?shù)（BOARD）。此外模型（1）和（4）還控制了年度和行業(yè)的固定效應(yīng)。

本文的變量名稱及定義詳見表1。

四、描述性統(tǒng)計(jì)與實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看出2 369家上市公司的研發(fā)支出占企業(yè)當(dāng)年總資產(chǎn)（RD1）的平均值為2%，占企業(yè)當(dāng)年總營業(yè)收入（RD2）的平均值為3.7%。在50分位處的取值分別為1.7%與3.2%，說明半數(shù)樣本的研發(fā)投入比低于平均值。同時(shí)RD1的最小值近乎于0，最大值約為9%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.725，表明企業(yè)之間研發(fā)投入差距較大，有相當(dāng)一部分企業(yè)并不重視創(chuàng)新活動(dòng)，RD2的數(shù)據(jù)進(jìn)一步支持了這一觀點(diǎn)。就管理層持股比例（MSR）來說，有大于25%的企業(yè)持股比例為0，樣本的持股平均值為0.139，最小值與最大值分別為0和0.704，這說明大部分企業(yè)的管理層持股比維持在一個(gè)健康水平，只有少部分企業(yè)管理層持股比例過高。

本文還對(duì)單變量做了進(jìn)一步的均值檢驗(yàn)，通過對(duì)比國有企業(yè)與非國有企業(yè)的數(shù)據(jù)，可知企業(yè)研發(fā)投入在二者之間存在顯著的差異，非國有企業(yè)的研發(fā)支出占比大于國有企業(yè)，同時(shí)管理層的持股比例也呈現(xiàn)出相同的結(jié)果，這說明比較不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系富有意義。在高科技行業(yè)與非高科技行業(yè)的分類中，也可以看出前者的研發(fā)投入與管理層持股比例都高于后者，二者之間存在顯著差異，這為之后的分類別研究提供了依據(jù)。

（二）管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新的實(shí)證回歸結(jié)果

本文首先檢驗(yàn)了管理層持股比例是否會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新，結(jié)果如表3列（1）所示。在控制了一些其他影響因素與年份行業(yè)固定效應(yīng)之后，企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入占總資產(chǎn)之比（RD1）與管理層持股比例（MSR）在5%的水平上顯著為正，企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入占總營業(yè)收入之比（RD2）與MSR在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新顯著相關(guān)。具體而言，管理層持股比例每增長一個(gè)單位，企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入占總資產(chǎn)或營業(yè)收入的比則分別增加0.182%與0.502%，這說明管理層持股能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

其次，為了探析管理層持股比例對(duì)企業(yè)創(chuàng)新所具有的激勵(lì)及“塹溝”效應(yīng)，本文首先根據(jù)管理層持股比例（MSR）求出其平方項(xiàng)（MSR2），之后基于回歸分析結(jié)果進(jìn)行UTEST檢驗(yàn)，結(jié)論如表3列（2）所示。可知管理層持股比例及其平方項(xiàng)均與企業(yè)創(chuàng)新的兩個(gè)衡量指標(biāo)在1%水平上顯著相關(guān)，并且MSR與RD為正相關(guān)關(guān)系，而與MSR2為負(fù)相關(guān)，因此得出管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新在總體樣本之中呈現(xiàn)倒U型的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

在分別以RD1及RD2為因變量的分析當(dāng)中，本文得出其倒U型拐點(diǎn)為33%和34%，由此設(shè)定出高比例持股組為大于33.5%持股比例的樣本，而其余則分類為低比例持股組，并進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。

從表4中可以看出，就研發(fā)投入占總資產(chǎn)之比（RD1）與管理層持股比例（MSR）之間的關(guān)系而言，在低持股組中，二者在1%水平上顯著正相關(guān)，而在高持股組中兩者之間并不存在統(tǒng)計(jì)上的相關(guān)性，這一情況在RD2與MSR的分析中也保持一致。說明企業(yè)管理層的持股比例應(yīng)保持在一定的范圍之內(nèi)，在拐點(diǎn)之前，管理層持股比例越大，對(duì)公司管理階層的激勵(lì)效應(yīng)越顯著，企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)也隨之繁榮。但該比例過高容易產(chǎn)生“塹溝”效應(yīng)，導(dǎo)致管理效率低下，使得股權(quán)激勵(lì)這一手段在組織之中不會(huì)產(chǎn)生預(yù)期的刺激效果，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新能力減弱。

再次，本文對(duì)國有企業(yè)及非國有企業(yè)進(jìn)行分類別研究，發(fā)現(xiàn)無論是否屬于國有性質(zhì)的企業(yè)，管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新之間都呈倒U型關(guān)系，這表明管理層股權(quán)激勵(lì)政策的強(qiáng)度在兩種性質(zhì)的企業(yè)之中都應(yīng)該維持在合理范圍內(nèi)。同時(shí)，通過UTEST檢驗(yàn)，得出兩種所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的拐點(diǎn)及倒U型分布圖，由于RD1及RD2的結(jié)果相似，此處選取RD1的檢驗(yàn)結(jié)果來繪制圖形，所得結(jié)論如圖1所示。

從圖中可以看出，管理層持股的創(chuàng)新效應(yīng)在國有企業(yè)中表現(xiàn)得更為強(qiáng)烈，在拐點(diǎn)之前，每增加一單位持股比例所帶來的創(chuàng)新效應(yīng)遠(yuǎn)超非國有企業(yè)的同類效果。這說明在國有企業(yè)中，由于缺乏強(qiáng)效的激勵(lì)機(jī)制，管理層持股激勵(lì)手段可以有效促進(jìn)管理層對(duì)組織的認(rèn)同感，從而基于企業(yè)長遠(yuǎn)目標(biāo)考慮，提高創(chuàng)新投入，進(jìn)而優(yōu)化其創(chuàng)新產(chǎn)出。從圖中還可看出，國有企業(yè)管理層持股的“塹溝”效應(yīng)拐點(diǎn)為24%，而非國有為35%，這表明在國有企業(yè)中，管理層持股比例相對(duì)來說要控制得更低，國有企業(yè)更易產(chǎn)生由于持股比過高而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，從而影響企業(yè)創(chuàng)新。另外，在國有企業(yè)中，管理層持股過高給企業(yè)創(chuàng)新所帶來的“塹溝”效應(yīng)更具破壞性，這說明在實(shí)踐中，國有企業(yè)更應(yīng)謹(jǐn)慎確定合理的管理層持股比，將其保持在恰當(dāng)范圍內(nèi)，以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

最后，本文進(jìn)行分行業(yè)研究，結(jié)果如表5所示。在非高科技行業(yè)的RD1與MSR回歸中，二者之間不存在顯著性關(guān)系，而就高科技行業(yè)來說，管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新在10%的水平上顯著。同時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新支出占營業(yè)收入之比（RD2）與管理層持股比例在高科技行業(yè)中表現(xiàn)為1%的水平上顯著，并且持股比例每增加一個(gè)單位，公司的創(chuàng)新能力提升0.79%，相反在非高科技行業(yè)這一關(guān)系并不顯著。這也表明，管理層股權(quán)激勵(lì)在高新技術(shù)行業(yè)中可以作為提高企業(yè)創(chuàng)新能力的有力手段。

對(duì)存在顯著關(guān)系的高新技術(shù)行業(yè)進(jìn)行具體分析，回歸結(jié)果表明當(dāng)MSR與RD之間關(guān)系為正時(shí)，MSR2則表現(xiàn)為負(fù)，且其在1%的水平上顯著相關(guān)。通過對(duì)上述結(jié)果進(jìn)行UTEST檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明在高新技術(shù)行業(yè)，管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新之間表現(xiàn)為倒U型動(dòng)態(tài)關(guān)系，并且拐點(diǎn)為35%。

上述實(shí)證結(jié)果表明，管理層持股比例在高新技術(shù)行業(yè)中應(yīng)該保持在恰當(dāng)范圍。當(dāng)持股比為35%以內(nèi)，比例越高激勵(lì)效果越顯著，而超過這一比例，其邊際效應(yīng)便逐漸減少。同時(shí)在非高新技術(shù)行業(yè)，管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新并不存在顯著關(guān)系，這說明在高新技術(shù)行業(yè)中，更能夠發(fā)揮管理層股權(quán)激勵(lì)政策的積極效果。

（三）進(jìn)一步分析

1.管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的中介效應(yīng)

通過管理層持股來增加管理層對(duì)公司的認(rèn)同感，進(jìn)而使其注重企業(yè)的長期利益，這是管理層股權(quán)激勵(lì)的重要出發(fā)點(diǎn)。以往的研究發(fā)現(xiàn)，上市企業(yè)的高管股權(quán)激勵(lì)政策能夠有效減少高管的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，提高企業(yè)研發(fā)投入，促進(jìn)其創(chuàng)新、創(chuàng)造能力，即在一定程度上，企業(yè)是借助管理層持股政策來提升其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，實(shí)現(xiàn)公司研發(fā)創(chuàng)新。

本文首先按照前文式（2）和式（3）進(jìn)行了數(shù)據(jù)預(yù)處理。由于銷售利潤率是采用三年滾動(dòng)計(jì)算的方式，因此在中介效應(yīng)分析當(dāng)中，使用A股上市公司中2010—2018年的樣本?；诖?，本文設(shè)定管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的衡量指標(biāo)（RISK），并使用模型（4）的思路進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，結(jié)果如表6中介效應(yīng)所示。可知，在加入了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平作為中介變量之后，管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新仍在1%的水平上顯著相關(guān)。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與RD1、RD2都存在顯著的相關(guān)性，其中RISK與RD1、RD2之間的相關(guān)系數(shù)分別為1.192與1.541，這說明企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在管理層持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響中發(fā)揮了一定的中介效應(yīng)。

2.企業(yè)融資約束的調(diào)節(jié)作用

管理層的決策方案是基于本企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、所處環(huán)境等多種要素綜合考慮的結(jié)果，沒有最好的決策，只有最適合自己企業(yè)的決策。一個(gè)項(xiàng)目的上馬需要足夠的資金支持，而公司的融資能力，一定程度上決定了其資金的數(shù)量，因此企業(yè)融資狀況在很大程度上影響了管理層的決策方案，也對(duì)投入成本高、回收周期長的創(chuàng)新活動(dòng)起到制約作用。

本文接下來進(jìn)一步探究企業(yè)融資約束能力如何影響管理層持股與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。依據(jù)FC的具體含義，文中將樣本分為高約束組及低約束組兩個(gè)樣本組進(jìn)行分析，結(jié)果如表6調(diào)節(jié)效應(yīng)所示。可知，在低融資約束組中，管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新之間仍在1%水平上顯著正相關(guān);而在高融資約束組中，由于融資能力的制約，管理層決策與企業(yè)創(chuàng)新之間表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明當(dāng)企業(yè)處于融資困難、資金得不到有效保障的窘境時(shí)，提高管理層的股權(quán)激勵(lì)水平并不能有效反饋到創(chuàng)新活動(dòng)之中，如何取得足夠的經(jīng)營資金才是企業(yè)頭號(hào)難題。于是，投資成本相對(duì)較高的創(chuàng)新活動(dòng)成為“保帥的棄子”，管理層股權(quán)激勵(lì)也就不能有效作用于企業(yè)創(chuàng)新。

（四）穩(wěn)健性分析

為了確保上述結(jié)果的穩(wěn)健，本文進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

上市公司可能并不是隨機(jī)地進(jìn)行企業(yè)研發(fā)支出的披露，企業(yè)創(chuàng)新能力的衡量受到一些無法觀測(cè)因素的影響，因此本文采用Heckman兩階段法解決樣本選擇偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，結(jié)果如表7所示。在第一階段，以上市公司是否披露研發(fā)支出作為因變量，采用Probit回歸模型計(jì)算出逆米爾斯比率（IMR）;在第二階段，將逆米爾斯比率作為控制變量，對(duì)模型進(jìn)行重新進(jìn)行回歸。由表中數(shù)據(jù)可知，在考慮了內(nèi)生性的前提之下，二者之間的相關(guān)關(guān)系仍顯著。

除此之外，本文還進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，考慮到管理層持股比例可能是內(nèi)部控制人的結(jié)果，所以剔除兩職合一的樣本進(jìn)行檢驗(yàn);第二，將董事層持股比例（DSR）作為自變量來進(jìn)行檢驗(yàn);第三，考慮到管理層持股比例對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響并不是當(dāng)期產(chǎn)生的，因此采用管理層持股比例滯后一期產(chǎn)生的結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。

上述回歸結(jié)果均表明，管理層持股比例與企業(yè)創(chuàng)新之間存在顯著的相關(guān)性，并呈倒U型分布。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與前文保持一致，這也說明本文結(jié)論較為穩(wěn)健。

五、結(jié)論與建議

本文以2007—2018年中國A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，探析企業(yè)管理層持股對(duì)創(chuàng)新投入的影響。研究發(fā)現(xiàn)，管理層股權(quán)激勵(lì)能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，并且其相關(guān)性呈倒U型的動(dòng)態(tài)特點(diǎn)。本文重點(diǎn)分析了在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)背景下，管理層持股比例的高低對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。在進(jìn)一步研究中，分析了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在管理層持股作用于企業(yè)創(chuàng)新過程中的中介作用及融資約束水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)，得出以下結(jié)論：（1）相對(duì)于非國有企業(yè)，國有企業(yè)中管理層股權(quán)激勵(lì)給企業(yè)創(chuàng)新帶來的刺激更為強(qiáng)烈，在低持股比例范圍內(nèi)更明顯地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，而在高持股比例范圍所帶來的負(fù)面作用更為嚴(yán)重，因此應(yīng)重視管理層持股所引起的“塹溝”效應(yīng)，合理控制持股比例，積極避免此類風(fēng)險(xiǎn)。（2）與非高新技術(shù)行業(yè)相比，高新技術(shù)行業(yè)的管理層持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)所產(chǎn)生的效應(yīng)更顯著，管理層的股權(quán)激勵(lì)政策可以作為一個(gè)有效促進(jìn)創(chuàng)新的手段。（3）管理層持股提高了管理層對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的水平，進(jìn)而愿意做出風(fēng)險(xiǎn)較大的創(chuàng)新決策，提高研發(fā)投入，促進(jìn)企業(yè)提升創(chuàng)新能力。（4）企業(yè)的融資約束水平在管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新之間起著重要的調(diào)節(jié)作用。當(dāng)企業(yè)面臨較低的融資壓力時(shí)，所有者通過對(duì)管理層實(shí)行激勵(lì)政策，使其站在企業(yè)長遠(yuǎn)角度考慮，將資金用于長效項(xiàng)目，一定程度上避免了高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，進(jìn)而能夠?qū)①Y金專注于可行的創(chuàng)新項(xiàng)目上，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新;當(dāng)企業(yè)面臨巨大的融資困境時(shí)，創(chuàng)新活動(dòng)則成為決策的棄子，因此管理層持股比例的增加并不能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

基于上述結(jié)論，本文提出如下建議：（1）由于管理層持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在“塹溝”效應(yīng)，因此對(duì)于運(yùn)用類似股權(quán)激勵(lì)手段促進(jìn)創(chuàng)新的企業(yè)來說，管理層持股比例應(yīng)該保持在一個(gè)恰當(dāng)?shù)姆秶畠?nèi)，不宜過高，否則會(huì)降低其邊際效應(yīng)，甚至產(chǎn)生負(fù)面效果;（2）由研究結(jié)論可知，在國有企業(yè)之中，管理層持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有著更為強(qiáng)烈的作用力，隨著國有企業(yè)混合所有制改革的不斷推進(jìn)，更多國有企業(yè)可考慮運(yùn)用管理層股權(quán)激勵(lì)手段來促進(jìn)創(chuàng)新;（3）高科技企業(yè)應(yīng)該更加重視管理層股權(quán)激勵(lì)，以促進(jìn)企業(yè)提高自身的創(chuàng)新能力;（4）融資約束問題是制約企業(yè)創(chuàng)新的一個(gè)重要障礙，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)給予更多的資金支持，為其營造一個(gè)良好的融資環(huán)境，保障創(chuàng)新活動(dòng)的順利進(jìn)行。

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