中小投資者群體悲觀情緒與大股東“掏空”

陳繼萍 徐蒙蒙 吳暢

【關(guān)鍵詞】 悲觀情緒; 中小投資者; 大股東掏空; 網(wǎng)絡(luò)論壇; 公司治理

【中圖分類號】 F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）13-0091-07

一、引言

與西方國家股權(quán)分散和股票市場由大型機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)不同，我國資本市場諸多制度安排決定了上市公司第一大股東普遍擁有相對或絕對控制權(quán)[1-2]。由于中小投資者法律保護(hù)制度的不完善，大股東有可能利用手中的控制權(quán)，追求控制權(quán)私利，損害公司價(jià)值，Johnson et al.[3]將大股東的這種行為稱為“掏空”。有關(guān)股權(quán)集中下大股東“掏空”的治理機(jī)制，現(xiàn)有研究主要從投資者法律保護(hù)[4-5]、大股東之間股權(quán)制衡[1，6]、其他市場治理機(jī)制角度[2，7]展開。但在一定時期內(nèi)投資者法律保護(hù)體系相對固定、“一股獨(dú)大”現(xiàn)象普遍存在的情況下，上述治理機(jī)制的可行性和效果將受到較大影響。同時，傳統(tǒng)理論認(rèn)為，中小投資者受信息獲取成本及影響力等因素的限制，在公司治理過程中通常處于弱勢地位，發(fā)揮的治理作用非常有限[8]。根據(jù)第47次《中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》的數(shù)據(jù)，截至2020年12月，我國網(wǎng)民規(guī)模達(dá)9.89億。同期，我國A股市場中持股市值在50萬元以下的個人投資者為1.60億，股民與網(wǎng)民實(shí)現(xiàn)高度重合。網(wǎng)絡(luò)社交平臺上“任何時間、任何地點(diǎn)、任何對象”的交流方式使原來沒有能力、缺乏積極性的中小投資者突破空間和時間約束，聚集在一起，共享信息，宣泄情緒。當(dāng)中小投資者分散的意見與情緒在以股票論壇為代表的網(wǎng)絡(luò)社交平臺上碰撞融合，虛擬世界的信息洪流能否轉(zhuǎn)化為對現(xiàn)實(shí)世界的影響力，催生出新的治理渠道和治理模式，約束大股東“掏空”，是公司治理領(lǐng)域值得關(guān)注的問題。

因此，本文以股票網(wǎng)絡(luò)論壇中的帖子為文本語料，構(gòu)建中小投資者對特定股票的情緒指標(biāo)，利用2012—2019年我國上市公司數(shù)據(jù)，考察中小投資者群體悲觀情緒對大股東“掏空”行為的影響，并基于異質(zhì)性分組檢驗(yàn)不同特征企業(yè)大股東“掏空”行為受中小投資者群體悲觀情緒影響的差異性，以期在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)變革的時代背景下，為創(chuàng)新公司治理模式和手段、緩解公司代理沖突尋找可行的路徑。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）中小投資者群體悲觀情緒對大股東“掏空”的治理效應(yīng)

伴隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的飛速發(fā)展，微博、社區(qū)、論壇等網(wǎng)絡(luò)社交媒體在改善和優(yōu)化信息資源配置、監(jiān)督和約束相關(guān)主體行為等方面發(fā)揮著日益重要的作用。與微博、社區(qū)等網(wǎng)絡(luò)社交平臺不同，按個股分區(qū)的股票論壇具有目標(biāo)群體明確、發(fā)言門檻低、即時分享信息和互動頻次高等特點(diǎn)，成為中小投資者傳播信息、宣泄情緒的重要渠道。股票論壇帖子中的文本信息主觀地表達(dá)了中小投資者對特定股票歷史信息的反饋和對未來走勢的意見傾向，包含了大量可能反映投資者情緒的詞匯。這不僅克服了情緒的私人屬性，還增強(qiáng)了其傳染性，并通過“沉默的螺旋”[9]機(jī)制形成中小投資者群體情緒。社會認(rèn)知心理學(xué)的一系列研究發(fā)現(xiàn)，與處于樂觀情緒時相比，在情緒悲觀時，人們將會用一種更為系統(tǒng)、更注重細(xì)節(jié)的方式處理信息[10]。這意味著當(dāng)投資者對特定股票未來趨勢持悲觀傾向意見時，會加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)督，致使掩蓋壞消息的難度增加，大股東“掏空”行為被發(fā)現(xiàn)的概率也會更大。借助股票論壇的“零延遲”互動交流和“核聚變”式的傳播方式，相關(guān)負(fù)面信息迅速擴(kuò)散，將進(jìn)一步加劇中小投資者群體悲觀情緒的蔓延。

有效市場假說認(rèn)為資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值決定資產(chǎn)價(jià)格，理性投資者會對錯誤定價(jià)進(jìn)行修正，投資者情緒不會對股票市場造成顯著影響。但隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，越來越多的研究認(rèn)為，噪音交易者會受到市場環(huán)境和自身情緒的影響，導(dǎo)致市場定價(jià)發(fā)生偏誤[11]，投資者情緒成為影響股票價(jià)格波動的重要因素。相關(guān)研究結(jié)果表明，投資者情緒與股票市場表現(xiàn)呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系[12-13]，投資者的悲觀情緒會對股票價(jià)格產(chǎn)生下行壓力?；诨ヂ?lián)網(wǎng)文本型數(shù)據(jù)構(gòu)建的投資者情緒代理指標(biāo)進(jìn)行的研究也有同樣的發(fā)現(xiàn)[14-16]。

基于以上分析，可以合理預(yù)計(jì)當(dāng)股票網(wǎng)絡(luò)論壇蘊(yùn)含悲觀情緒時，大股東“掏空”行為被發(fā)現(xiàn)的概率將增加，并進(jìn)一步加劇中小投資者群體悲觀情緒的形成，投資者悲觀情緒又會及時融入到股票價(jià)格中，這將直接損害持有公司較多股票的大股東的利益。如果股價(jià)下跌可能帶來的損失高于“掏空”帶來的收益，大股東將有較強(qiáng)的動機(jī)減少“掏空”。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：中小投資者群體悲觀情緒能夠在一定程度上抑制大股東“掏空”。

（二）中小投資者群體悲觀情緒對異質(zhì)性企業(yè)大股東“掏空”的影響

若H1成立，更進(jìn)一步的問題是，中小投資者群體悲觀情緒是否對所有企業(yè)都會產(chǎn)生同等程度的治理效應(yīng)？對這個問題的回答，有助于進(jìn)一步打開投資者悲觀情緒與大股東“掏空”之間的“黑箱”。因此，本文將繼續(xù)從股票交易特征和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)兩方面考察中小投資者群體悲觀情緒對異質(zhì)性企業(yè)大股東“掏空”行為影響的差異。

1.賣空壓力

“賣空”是指客戶從證券公司等中介機(jī)構(gòu)借入上市證券進(jìn)行賣出，并在約定期限內(nèi)購入證券，償還出借方的市場交易活動，我國證券市場從2010年3月31日開始分批放松賣空管制。賣空機(jī)制為市場提供了利用負(fù)面消息進(jìn)行交易獲利的渠道[17]。當(dāng)面臨同樣的壞消息時，可賣空標(biāo)的企業(yè)股價(jià)下跌的可能性和幅度遠(yuǎn)大于不可賣空企業(yè)[18]。同時，受社會互動影響，活躍的賣空交易將進(jìn)一步加劇悲觀情緒的傳染，引起股價(jià)更大幅度地下跌[19]，大股東也將遭受更大的損失。因此，可以合理預(yù)計(jì)，賣空壓力加強(qiáng)了投資者悲觀情緒對大股東“掏空”行為的震懾作用，可賣空標(biāo)的企業(yè)大股東會對中小投資者群體悲觀情緒做出更為積極的反應(yīng)，約束不正當(dāng)行為，減少對企業(yè)的“掏空”?；诖?，本文提出假設(shè)2。

H2：對于可賣空標(biāo)的企業(yè)，中小投資者群體悲觀情緒對大股東“掏空”的約束作用更為顯著。

2.股權(quán)集中度

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的一種重要機(jī)制。隨著持股比例的提高，公司其他股東對大股東的約束作用被削弱，大股東為追求控制權(quán)私人收益對公司實(shí)施“掏空”的能力增強(qiáng)，形成壕溝防御效應(yīng);另一方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，大股東控制權(quán)私人收益與公司利益越趨于一致，大股東實(shí)施“掏空”的動機(jī)將減弱，從而形成利益協(xié)同效應(yīng)。但現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，在中國資本市場中股權(quán)集中度的提升使得壕溝防御效應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)，利益協(xié)同效應(yīng)未得到強(qiáng)化[20-21]，即大股東持股比例越高，“掏空”程度相對越嚴(yán)重。

中小投資者群體悲觀情緒使得大股東“掏空”的負(fù)面信息能夠及時反映到股價(jià)中，相比股權(quán)集中度較低企業(yè)的大股東，股價(jià)下跌導(dǎo)致股權(quán)集中度較高企業(yè)的大股東遭受的損失更大。因此，出于維護(hù)自身持股財(cái)富的考慮，持股比例高的大股東會對投資者悲觀情緒做出更為積極的反應(yīng)，減少其“掏空”行為，即中小投資者群體悲觀情緒對大股東持股比例較高的企業(yè)發(fā)揮的治理作用往往更強(qiáng)?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)3。

H3：對于大股東持股比例較高的企業(yè)，中小投資者群體悲觀情緒對大股東“掏空”的約束作用更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深A(yù)股上市公司為研究對象，考察中小投資者群體悲觀情緒對大股東“掏空”的影響，將樣本年份限定在2012—2019年。根據(jù)研究需要對樣本進(jìn)一步篩選，剔除金融和保險(xiǎn)行業(yè)樣本;剔除ST和？觹ST樣本;剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)存在缺失的樣本。為了排除極端值的影響，對連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize縮尾處理。同時，采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)控制潛在的異方差問題。獨(dú)立董事規(guī)模和機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)選自Wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)選自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文被解釋變量為大股東“掏空”（TUN），借鑒侯青川等[2]的研究，采用經(jīng)過行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后的年度關(guān)聯(lián)方交易總額占期初總資產(chǎn)的比例進(jìn)行衡量。

2.解釋變量

本文解釋變量為中小投資者群體悲觀情緒（NegSenti）?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者有專門的網(wǎng)絡(luò)平臺進(jìn)行信息發(fā)布（如證券公司的主頁等），股票網(wǎng)絡(luò)論壇中的發(fā)帖人絕大多數(shù)是散戶。因此，以股票網(wǎng)絡(luò)論壇帖子為文本語料提取的投資者情緒可以用來衡量中小投資者群體情緒[22]。本文定義以下規(guī)則：若股票網(wǎng)絡(luò)論壇帖子中負(fù)面詞匯數(shù)大于正面詞匯數(shù)，則該帖子主觀情緒色彩為負(fù)面;若帖子中負(fù)面詞匯數(shù)小于正面詞匯數(shù)，則該帖子主觀情緒色彩為正面;其余為中性帖子。根據(jù)文本分析結(jié)果，構(gòu)建融合帖子情緒和帖子數(shù)量的綜合悲觀情緒指數(shù)（NegSenti），對解釋變量中小投資者群體悲觀情緒進(jìn)行衡量。

首先，計(jì)算個股股票網(wǎng)絡(luò)論壇悲觀情緒系數(shù)（Senti）。

其中，Negative表示特定上市公司股票論壇中年度負(fù)面情緒的帖子數(shù)量，Positive表示上市公司股票論壇中年度正面情緒的帖子數(shù)量）。

然后，構(gòu)造中小投資者群體悲觀情緒指數(shù)（NegSenti）。

其中，SenNum表示投資者關(guān)注度，用上市公司所在股票論壇中年度帖子數(shù)量進(jìn)行度量。

3.調(diào)節(jié)變量

（1）賣空壓力

賣空壓力（Short），虛擬變量，若公司當(dāng)期可賣空取值為1，否則取0。

（2）股權(quán)集中度

股權(quán)集中度（SWS），虛擬變量，若第一大股東持股比例高于年度中位數(shù)，取值為1，否則取0。

4.控制變量

本文參照J(rèn)ian et al.[23]、Jiang et al.[24]與侯青川等[2]的研究，將一系列公司特征作為控制變量，包括公司上市年限、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、托賓Q值、獨(dú)立董事規(guī)模和機(jī)構(gòu)持股。

具體變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

為考察特定股票中小投資者群體悲觀情緒對大股東“掏空”的影響，本文構(gòu)建以下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

根據(jù)H1，中小投資者群體悲觀情緒對大股東“掏空”行為有一定的抑制作用，則模型3中變量NegSenti的回歸系數(shù)α1應(yīng)顯著為負(fù)。

為進(jìn)一步研究賣空壓力和股權(quán)結(jié)構(gòu)在中小投資者群體悲觀情緒對大股東“掏空”治理效應(yīng)中的調(diào)節(jié)作用，本文設(shè)計(jì)以下模型檢驗(yàn)H2和H3：

根據(jù)H2，中小投資者群體悲觀情緒對可賣空標(biāo)的企業(yè)大股東“掏空”行為的治理作用更顯著，則預(yù)期模型4中交乘項(xiàng)Short×NegSenti的回歸系數(shù)β3應(yīng)顯著為負(fù)。根據(jù)H3，在第一大股東持股比例高的公司中，中小投資者群體悲觀情緒對大股東“掏空”行為具有更強(qiáng)的抑制作用，則預(yù)期模型5中交乘項(xiàng)SWS×NegSenti的回歸系數(shù)γ3應(yīng)顯著為負(fù)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可知，中小投資者群體悲觀情緒（NegSenti）的均值為-1.193，最大值為1.486，最小值為-4.597。大股東“掏空”的均值為0.201，即經(jīng)過行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的年度關(guān)聯(lián)方交易總額占期初總資產(chǎn)的20.1%，其最大值與最小值分別為3.884和-0.351，說明大股東采用關(guān)聯(lián)方交易“掏空”的行為在不同的上市公司之間有著較大的差異。賣空壓力（Short）的均值為0.326，說明可賣空標(biāo)的公司占樣本公司的32.6。股權(quán)集中度（SWS）的均值為34.818，標(biāo)準(zhǔn)差為14.7，最大值為89.99，最小值為8.88，表明樣本總體中第一大股東持股比例較高，各公司間股權(quán)結(jié)構(gòu)差異較大。

（二）相關(guān)性分析

本文主要變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3相關(guān)性分析顯示：TUN與NegSenti的Pearson相關(guān)系數(shù)為-0.020，在1%水平上顯著，為本文H1提供了初步證據(jù)支持。此外，解釋變量NegSenti與各控制變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.1，說明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

1.中小投資者群體悲觀情緒對大股東“掏空”的治理效應(yīng)

本文首先檢驗(yàn)中小投資者群體悲觀情緒對大股東“掏空”是否具有治理作用，表4提供了利用模型3回歸的結(jié)果。其中（1）列是未加入控制變量時中小投資者群體悲觀情緒與大股東“掏空”的回歸結(jié)果，（2）列是考慮控制變量以后的回歸結(jié)果。表4的結(jié)果表明，不加入其他控制變量時，中小投資者群體悲觀情緒NegSenti的回歸系數(shù)為負(fù)且在1%水平上顯著（回歸系數(shù)=-0.034，t=-5.979）;考慮其他控制變量后，該系數(shù)仍然在1%水平上顯著為負(fù)（回歸系數(shù)=0.034，t=-5.901），說明其他影響大股東實(shí)施“掏空”行為的因素既定時，作為理性經(jīng)濟(jì)人的大股東會通過權(quán)衡成本和收益來制定“掏空”策略。當(dāng)中小投資者群體悲觀情緒引起的股價(jià)下跌可能帶來的損失高于“掏空”產(chǎn)生的收益時，大股東將有較強(qiáng)的動機(jī)減少“掏空”?？梢姡行⊥顿Y者群體悲觀情緒對大股東“掏空”具有一定的治理作用，本文H1得到驗(yàn)證。

2.中小投資者群體悲觀情緒對異質(zhì)性企業(yè)大股東“掏空”的影響

為了驗(yàn)證賣空壓力在中小投資者群體悲觀情緒與大股東“掏空”之間是否具有調(diào)節(jié)作用，利用模型4進(jìn)行檢驗(yàn)，得到如表5所示的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)Short×NegSenti在5%的水平上顯著為負(fù)（回歸系數(shù)=

-0.017，t=-2.122），這表明相比于不可賣空的公司，在可賣空標(biāo)的公司，中小投資者群體悲觀情緒能夠更加有效地抑制大股東“掏空”，本文H2得到驗(yàn)證。這與現(xiàn)有文獻(xiàn)[25-26]從風(fēng)險(xiǎn)行為和治理機(jī)制分析賣空壓力的經(jīng)濟(jì)后果得到的結(jié)論保持一致。

表6提供了股權(quán)集中度對中小投資者群體悲觀情緒治理作用的影響。結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)SWS×NegSenti的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)（回歸系數(shù)=-0.030，t=-3.653），這表明中小投資者群體悲觀情緒對第一大股東持股比例高的公司發(fā)揮的震懾作用更強(qiáng)。已有文獻(xiàn)證實(shí)，大股東持股比例越高，面臨危機(jī)時承受的潛在投資損失越大，出于維護(hù)自身持股財(cái)富的考慮，他們將會產(chǎn)生更強(qiáng)的管家角色意識，相機(jī)地對企業(yè)實(shí)施更多的支持性行為，以規(guī)避利益損失。因此，隨著股權(quán)集中度的提高，大股東會對中小投資者群體悲觀情緒做出更加積極的反應(yīng)，減少“掏空”行為，這與本文的H3一致。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)前述實(shí)證分析的可靠性，本文采用以下三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

（一）差分模型

本文的實(shí)證中使用當(dāng)期的中小投資者群體悲觀情緒與下一期的大股東“掏空”行為進(jìn)行回歸分析，在一定程度上能夠緩解反向因果引發(fā)的內(nèi)生性問題。為了進(jìn)一步排除樣本中個體差異對結(jié)果的影響，本文參考繼續(xù)使用差分模型將主要變量替換為一階差分的形式，對三個假設(shè)重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變量（回歸結(jié)果見表7）。這說明本文的研究結(jié)果并不是因?yàn)闃颖镜膫€體差異導(dǎo)致的。

（二）改變被解釋變量的度量方法

前文使用經(jīng)過行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后的上市公司年度所有關(guān)聯(lián)方交易總額衡量大股東的“掏空”行為，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中參考姜付秀等[1]對大股東“掏空”行為的衡量方法，在上市公司年度關(guān)聯(lián)交易總額的基礎(chǔ)上剔除以下五項(xiàng)交易類別：合作項(xiàng)目、許可協(xié)議、研究與開發(fā)成果、關(guān)鍵管理人員報(bào)酬、其他事項(xiàng)，將剩余年度關(guān)聯(lián)交易金額占期初總資產(chǎn)的比例（經(jīng)過行業(yè)中位數(shù)調(diào)整）作為度量大股東“掏空”的變量TUN2?；貧w結(jié)果與前文基本一致（回歸結(jié)果見表8）。

（三）重新篩選樣本

大股東對上市公司實(shí)施“掏空”的主要條件是其擁有公司有效的控制權(quán)，蘇坤等[27]將大股東持股比例占20%作為其有效控制權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)。因此，本文按照大股東持股比例大于20%的標(biāo)準(zhǔn)對研究樣本重新進(jìn)行篩選，得到16 700個觀測值，并重新對三個假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果與前文基本一致（回歸結(jié)果見表9）。

以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)說明本文研究結(jié)果具有一定的嚴(yán)謹(jǐn)性和可靠性。

六、研究結(jié)論與啟示

本文以滬深A(yù)股上市公司為研究對象，借助文本挖掘技術(shù)確定上市公司股票網(wǎng)絡(luò)論壇發(fā)帖主觀情緒色彩，利用上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，考察中小投資者群體悲觀情緒與大股東“掏空”之間的關(guān)系。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，中小投資者在股票網(wǎng)絡(luò)論壇發(fā)帖蘊(yùn)含的悲觀情緒能夠在一定程度上抑制大股東“掏空”，并且這種治理作用在可賣空標(biāo)的公司和股權(quán)集中度較高的公司中更為顯著。本文既拓展了大股東“掏空”問題的研究，也證實(shí)了中小投資者在互聯(lián)網(wǎng)新媒體環(huán)境下發(fā)揮的治理作用，為監(jiān)督大股東不當(dāng)行為、加強(qiáng)中小投資者保護(hù)提供了新的思路。監(jiān)管部門應(yīng)重視網(wǎng)絡(luò)平臺發(fā)揮的媒介作用，通過大數(shù)據(jù)等新技術(shù)關(guān)注中小投資者的自我發(fā)聲保護(hù)，對上市公司實(shí)施精準(zhǔn)監(jiān)管，并通過行政介入加強(qiáng)中小投資者群體悲觀情緒對上市公司不當(dāng)行為的治理作用。

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