我國居民杠桿率的影響因素及優(yōu)化機(jī)制研究
——基于普惠金融的視角

王力平，隋 杰

（天津職業(yè)技術(shù)師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，天津300222）

金融危機(jī)之后極度寬松的貨幣環(huán)境導(dǎo)致了全球債務(wù)總量的快速累積，債務(wù)問題已成為當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)的灰犀牛。國際清算銀行（bank for international settlements，BIS）統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全球非金融部門債務(wù)與GDP之比從2008年末的201.5%上升至2019年第3季度的239%。與發(fā)達(dá)國家的政府債務(wù)大量累積不同，新興市場國家的企業(yè)債務(wù)增長過快。我國將“結(jié)構(gòu)性去杠桿”作為供給側(cè)改革的一項重要任務(wù)，著力降低非金融企業(yè)債務(wù)。然而，與之伴隨的卻是我國居民杠桿率的不斷攀升，其值從2008年的17.9%上升至2019年3季度的54.4%，增速在BIS公布數(shù)據(jù)的國家中位居榜首。

10年間高速上漲的居民杠桿率的背后，是我國經(jīng)濟(jì)回歸新常態(tài)后逐漸放緩的經(jīng)濟(jì)增速以及近年來高企的房價和不斷累積的系統(tǒng)性風(fēng)險。雖然從國際比較來看，我國的居民杠桿率尚處于可接受水平[1]，但從防范系統(tǒng)性風(fēng)險的角度來看，明確我國居民杠桿率高漲的成因，并在金融供給側(cè)改革的進(jìn)程中相應(yīng)地加強(qiáng)控制監(jiān)測，建立控制優(yōu)化居民杠桿率的長效機(jī)制，是十分必要且亟須解決的問題。因此，本文通過深入分析我國居民杠桿率的主要影響因素，探究解決我國居民杠桿率增速過快問題的路徑，并結(jié)合普惠金融實踐探討優(yōu)化居民債務(wù)的路徑。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 有關(guān)居民杠桿率的影響因素研究

危機(jī)之后，很多經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷了居民杠桿率明顯上升的階段，Meniago等[2]建立VECM模型對南非1985—2012年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，物價、GDP、居民消費(fèi)、利率和家庭收入等因素與居民杠桿率的增長存在緊密聯(lián)系。澳央行行長Lowe[3]研究了澳大利亞自經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后不斷上漲的居民杠桿率（債務(wù)-收入比）和房價，分析其背后因素對貨幣政策以及對經(jīng)濟(jì)彈性的影響。文章認(rèn)為收入增速下降、人口增長率上升以及來自國內(nèi)外投資者的購房需求均上升是造成2014年以來澳大利亞居民杠桿率上升的主要因素。Rubaszek等[4]基于生命周期理論和收入不確定性構(gòu)建模型，分析了居民信貸的決定因素，并利用OECD國家的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)居民杠桿率水平取決于存貸利差、個人收入不確定性以及個人收入持續(xù)性。Kim等[5]在分析韓國居民杠桿率成因和可持續(xù)性時指出，韓國的居民杠桿率與房價增長、銀行對購房的大量放貸以及金融市場上寬松的融資條件緊密相關(guān)；并且高收入群體的大規(guī)模舉債也是構(gòu)成居民債務(wù)快速增長的主要推手。

除了房價、經(jīng)濟(jì)增速和利率等因素，收入不平等與居民杠桿率之間的關(guān)系在研究危機(jī)成因的文獻(xiàn)中也被廣泛討論。Giraud等[6]認(rèn)為居民杠桿率高漲是收入不平等與滯脹之間的必經(jīng)之路。Stefani[7]認(rèn)為，不同收入人群的消費(fèi)和儲蓄行為在房價上漲的背景下存在差異，而收入不平等的加劇與居民杠桿率高漲之間的一個明顯聯(lián)系就是房價上漲所產(chǎn)生的財富效應(yīng)和抵押品效應(yīng)。Berisha等[8]對美國2003—2012年的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，高漲的居民杠桿率除了伴隨經(jīng)濟(jì)增長率下降和失業(yè)率的上升之外，還會降低收入不平等性，原因可能是與之相伴的經(jīng)濟(jì)增長率的下降降低了高收入群體的收入。Berisha等[9]利用廣義的方差分解和廣義脈沖響應(yīng)分析美國居民杠桿率與利率、股市和收入分布之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，股市、居民杠桿率與收入不平等之間存在正向關(guān)系。

國內(nèi)的研究主要圍繞人口老齡化和房價等因素展開。何麗芬等[10]認(rèn)為房產(chǎn)的持有狀況對中國家庭是否持有負(fù)債以及持有負(fù)債的程度的影響都非常顯著。童偉等[11]認(rèn)為，人口結(jié)構(gòu)的變化將改變整個居民部門的消費(fèi)-儲蓄傾向，人口老齡化會對居民部門的資產(chǎn)負(fù)債情況產(chǎn)生巨大影響，加大居民部門的債務(wù)風(fēng)險。李俊峰等[12]認(rèn)為長期內(nèi)中國人口老齡化加劇和房價下跌都會加大居民部門的債務(wù)風(fēng)險。

1.2 有關(guān)普惠金融的內(nèi)涵與機(jī)制研究

普惠金融作為當(dāng)下金融供給側(cè)改革的一個重要組成，被賦予了廣泛的內(nèi)涵。據(jù)Hannig等[13]對普惠金融的深入剖析，通過各種金融創(chuàng)新和政策支持，金融服務(wù)可獲性的增加和金融包容性的提升，一方面可以緩解貧困并加速經(jīng)濟(jì)增長，另一方面可以提高個體的抗風(fēng)險能力，提升金融穩(wěn)定性并加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)彈性。

（1）從普惠金融與收入不平等的角度研究，學(xué)者普遍認(rèn)為普惠金融有利于降低貧困、縮減收入差距。江春等[14]探討了金融發(fā)展與社會公平的關(guān)系，并通過實證研究發(fā)現(xiàn)，私人信貸規(guī)模的增加有利于縮小貧富差距和城鄉(xiāng)差距。Park等[15]實證研究了亞洲37個經(jīng)濟(jì)體金融包容性與貧困、收入不平等的關(guān)系，結(jié)果表明，較高的金融包容性與貧困率和收入不平等的降低呈顯著正相關(guān)。李建偉[16]在構(gòu)建普惠金融發(fā)展指數(shù)來衡量金融發(fā)展普惠程度的基礎(chǔ)上，結(jié)合空間計量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，從省域?qū)用鏄?gòu)建空間計量模型，考察普惠金融對城鄉(xiāng)收入差距的影響，省域普惠金融的發(fā)展通過空間地理機(jī)制對改善城鄉(xiāng)收入差距發(fā)揮了促進(jìn)作用。

（2）從普惠金融與經(jīng)濟(jì)增長的角度研究，大量的實證研究也表明普惠金融與經(jīng)濟(jì)增長之間具有顯著的正向關(guān)系。Giné等[17]證實了金融可獲性的擴(kuò)張能夠顯著提高泰國的經(jīng)濟(jì)增長率。Mohan[18]利用印度1981—2005年的數(shù)據(jù)驗證了印度金融覆蓋度對經(jīng)濟(jì)增長的正向作用。星焱[19]闡述了普惠金融通過擴(kuò)大金融市場對低收入群體和小微企業(yè)的服務(wù)內(nèi)容，改變其消費(fèi)和生產(chǎn)投資行為；同時，金融創(chuàng)新也不同程度地促進(jìn)了消費(fèi)和投資。劉亦文等[20]構(gòu)建非線性面板門限模型，對我國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究后發(fā)現(xiàn)，普惠金融發(fā)展程度與經(jīng)濟(jì)增長之間存在雙門限效應(yīng)。

1.3 國內(nèi)外研究述評

國內(nèi)外研究表明，經(jīng)濟(jì)增長、收入不平等和老齡化等宏觀因素對居民杠桿率產(chǎn)生一定的影響，且從普惠金融的內(nèi)涵和作用機(jī)制來看，其通過對老年群體、低收入群體和小微企業(yè)等提供的廣泛的金融服務(wù)，被普遍認(rèn)為能夠縮減收入差距和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。國內(nèi)學(xué)者對于我國居民杠桿率的研究主要集中在房價對杠桿率的推動作用，而在房價得到有效調(diào)控的形勢下，如何進(jìn)一步優(yōu)化我國居民杠桿率，尚未開展進(jìn)一步研究。因此，本文致力于探尋經(jīng)濟(jì)增長、收入不平等和老齡化等宏觀因素對我國居民杠桿率的具體作用機(jī)制，并據(jù)此分析普惠金融對居民杠桿率的優(yōu)化路徑。

2 實證分析

2.1 變量選取和數(shù)據(jù)說明

根據(jù)模型分析，本文利用居民債務(wù)與GDP的比值衡量居民杠桿率，并作為被解釋變量，選取BIS公布的我國2006年以來的居民杠桿率季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。另外，出于對數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的考慮，選取GDP、基尼系數(shù)和老年人贍養(yǎng)比作為解釋變量，探尋這3個宏觀經(jīng)濟(jì)因素與居民杠桿率之間是否存在穩(wěn)定的長期關(guān)系。

由于居民杠桿率和基尼系數(shù)的數(shù)據(jù)來源有限，文章以2006—2017年度為樣本期。GDP季度數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，基尼系數(shù)來自于國家統(tǒng)計局和歷年《中國住戶調(diào)查統(tǒng)計年鑒》，老年人贍養(yǎng)比來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。本文利用eviews10.0軟件對GDP數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，并將基尼系數(shù)和老年人贍養(yǎng)比年度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為季度數(shù)據(jù)。

2.2 模型建立

采用協(xié)整分析考察我國季度GDP、基尼系數(shù)和老年人贍養(yǎng)比與居民杠桿率之間的長期均衡關(guān)系，并建立長期均衡方程

式中：γ0為常數(shù)；γ1、γ2、γ3分別為GDP、基尼系數(shù)和老年人贍養(yǎng)比對居民杠桿率的影響系數(shù)；εt為殘差項。

為研究經(jīng)濟(jì)增長、收入不平等、老齡化和居民杠桿率之間的短期波動，構(gòu)建向量誤差修正模型（VEC模型）

式（2）表明居民杠桿率的短期波動不僅取決于經(jīng)濟(jì)增速、收入不平等程度和老齡化水平的波動，還受到居民杠桿率自身偏離均衡的影響。

2.3 單位根檢驗

選取經(jīng)過季度化處理的時間序列數(shù)據(jù)，采用ADF檢驗法檢驗各序列的平穩(wěn)性，ADF單位根檢驗結(jié)果如表1所示，各序列均為二階差分后平穩(wěn)，滿足協(xié)整分析要求。

表1 ADF單位根檢驗結(jié)果

2.4 協(xié)整檢驗

基于式（1）和ADF檢驗結(jié)果，利用E-G兩步法對各序列進(jìn)行協(xié)整檢驗。運(yùn)用最小二乘法的回歸結(jié)果為

對式（3）的殘差序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗的結(jié)果顯示，ADF統(tǒng)計量為-3.367 780，小于5%臨界值（-2.933 158），在5%的顯著水平下平穩(wěn)。因此，我國GDP、基尼系數(shù)和老年人贍養(yǎng)比與居民杠桿率之間存在長期均衡關(guān)系。從長期來看，GDP、基尼系數(shù)和老年人贍養(yǎng)比與居民杠桿率均存在正向關(guān)系，其中，經(jīng)濟(jì)增長對居民杠桿率的影響最為顯著，基尼系數(shù)對我國居民杠桿率的影響相對較弱。GDP每上升1%，居民杠桿率增加1.207%；基尼系數(shù)每上升1個單位，居民杠桿率增加1.224個單位；老年人贍養(yǎng)比每上升1個單位，居民杠桿率增加4.201個單位。

具體而言，我國不斷穩(wěn)健增長的國民收入會增大居民的舉債需求和舉債能力，同時居民債務(wù)的上升速度高于我國GDP增速，導(dǎo)致居民杠桿率更大幅度地上升。與以往文獻(xiàn)的研究結(jié)果一致，收入不平等與居民杠桿率水平存在顯著聯(lián)系，收入不平等的加劇會顯著提升整體居民杠桿率的水平。老齡化程度的不斷加劇改變?nèi)丝诮Y(jié)構(gòu)的同時，也降低了經(jīng)濟(jì)增長動力，老年人贍養(yǎng)比的上升降低了居民的償債能力，最終加大了居民部門的債務(wù)風(fēng)險。

2.5 向量誤差修正模型（VECM）

在經(jīng)濟(jì)增長、收入不平等和老齡化和居民杠桿率之間存在長期關(guān)系的基礎(chǔ)上，建立誤差修正模型考察變量間短期偏離修正機(jī)制，檢驗結(jié)果如下

從回歸結(jié)果來看，居民杠桿率的誤差修正項系數(shù)為-0.743 067，負(fù)值表明當(dāng)短期均衡發(fā)生偏離時，模型具有自發(fā)地反向調(diào)整機(jī)制，即當(dāng)居民杠桿率短期波動偏離長期均衡時，變量間的動態(tài)關(guān)系將以-0.743 067的速度從短期非均衡狀態(tài)調(diào)整到長期均衡狀態(tài)。滯后1期和滯后2期的GDP對居民杠桿率的影響為正，與變量間的長期關(guān)系一致，但系數(shù)小于協(xié)整關(guān)系的系數(shù)，表明GDP對居民杠桿率的短期影響不如長期影響顯著。而基尼系數(shù)的滯后1期、滯后2期和老年人贍養(yǎng)比的滯后1期、滯后2期的系數(shù)均為負(fù)且絕對值逐漸降低，表明短期內(nèi)基尼系數(shù)和老年人贍養(yǎng)比的增大會降低居民杠桿率，其原因可能是財富分配不均等的加劇，短期內(nèi)降低了中低收入群體的舉債需求，老年人贍養(yǎng)比的上升短期內(nèi)直接體現(xiàn)為由于養(yǎng)老負(fù)擔(dān)加重而下滑的其他消費(fèi)支出和舉債需求。但這種影響隨著時間的推移會發(fā)生扭轉(zhuǎn)，長期來看，收入不平等和老齡化的加劇會推動居民杠桿率的攀升。

2.6 脈沖響應(yīng)分析

基于VEC模型構(gòu)建脈沖響應(yīng)函數(shù)，脈沖響應(yīng)設(shè)置為15年，居民杠桿率受GDP、基尼系數(shù)和老年人贍養(yǎng)比脈沖響應(yīng)模擬結(jié)果如圖1所示。從圖1可以看出，經(jīng)濟(jì)增長對居民杠桿率的短期和長期的沖擊效應(yīng)均為正向，且短期內(nèi)較為顯著，這說明經(jīng)濟(jì)增長帶來的國民收入提高，短期內(nèi)極大提升了居民的舉債能力和需求。居民杠桿率受基尼系數(shù)的正向沖擊后短期效應(yīng)為負(fù)，之后負(fù)向沖擊逐漸減小，到第8期之后累計沖擊為正，然后不斷放大，這說明財富分配狀況對居民杠桿率在短期和長期的效應(yīng)均非常顯著，雖然短期內(nèi)會弱化居民的舉債需求，但長期來看分配不均等會不斷推動居民杠桿率攀升。老齡化對居民杠桿率的沖擊短期內(nèi)為負(fù)，第4期之后為正，在第10期達(dá)到最高之后逐漸收斂，這體現(xiàn)了老齡化對居民杠桿率的正向沖擊作用在較長時期才能表現(xiàn)出來，短期內(nèi)效應(yīng)并不顯著。

圖1 居民杠桿率受GDP、基尼系數(shù)和老年人贍養(yǎng)比脈沖響應(yīng)模擬結(jié)果

3 普惠金融對居民杠桿率的優(yōu)化路徑分析

3.1 居民杠桿率的優(yōu)化內(nèi)涵

從居民杠桿率的定義來看，國民收入的增加會降低居民杠桿率，但實證分析結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)增長對居民杠桿率在長短期之內(nèi)均存在正向作用。這意味著國民收入的增加促進(jìn)了居民的舉債需求，但國民收入的增速并沒有趕上居民債務(wù)的增速，這是居民杠桿率需要優(yōu)化的原因之一。此外，收入不平等程度對居民杠桿率長期內(nèi)產(chǎn)生極大的正向作用，從實際來看，金融排斥的存在允許不同群體在金融市場上獲得不同定價，進(jìn)而導(dǎo)致不同群體間相互差異的消費(fèi)、投資和舉債行為，當(dāng)高收入群體的收入占比增大時，居民杠桿率極大提升，這意味著高收入群體利用高杠桿獲取更多資產(chǎn)效用的同時，中低收入群體因收入占比降低而需要通過大量舉債來平滑消費(fèi)，這是居民杠桿率需要優(yōu)化的原因之二。最后，老齡化的加劇對居民的消費(fèi)能力和舉債需求都造成影響，長期內(nèi)推動居民杠桿率的攀升，在不可逆轉(zhuǎn)的老齡化的趨勢下，降低或緩解這種正向作用是居民杠桿率需要優(yōu)化的原因之三。

3.2 普惠金融對居民杠桿率的優(yōu)化路徑

根據(jù)國務(wù)院發(fā)布的《推進(jìn)普惠金融發(fā)展規(guī)劃（2016—2020年）》，普惠金融是指立足機(jī)會平等要求和商業(yè)可持續(xù)原則，以可負(fù)擔(dān)的成本為有金融服務(wù)需求的社會各階層和群體提供適當(dāng)、有效的金融服務(wù)。小微企業(yè)、農(nóng)民、城鎮(zhèn)低收入人群、貧困人群和殘疾人、老年人等特殊群體是當(dāng)前我國普惠金融重點服務(wù)對象。根據(jù)對我國居民杠桿率影響因素的分析，我國應(yīng)進(jìn)一步深入開展普惠金融業(yè)務(wù)，以此優(yōu)化居民杠桿率。

（1）繼續(xù)深入完善普惠金融對小微企業(yè)的融資需求的覆蓋能力，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)有序增長。一方面，不斷完善普惠金融尤其是數(shù)字普惠金融的基礎(chǔ)設(shè)施，充分發(fā)揮金融科技企業(yè)、各商業(yè)銀行以及互聯(lián)網(wǎng)銀行等在技術(shù)、數(shù)據(jù)資源和平臺方面的優(yōu)勢，根據(jù)不同融資需求設(shè)計出有針對性的普惠金融產(chǎn)品，提高普惠金融覆蓋面，更好地滿足融資需求。另一方面，繼續(xù)加強(qiáng)征信體系建設(shè)，完善金融信用基礎(chǔ)信息數(shù)據(jù)庫，鼓勵企業(yè)征信機(jī)構(gòu)引入云計算、人工智能以及區(qū)塊鏈等數(shù)據(jù)處理工具創(chuàng)新信用替代機(jī)制，彌補(bǔ)小微企業(yè)的硬性抵押缺口，使其能夠獲得合理的信貸額度，進(jìn)而促進(jìn)其繁榮發(fā)展，拉動經(jīng)濟(jì)增長。

（2）繼續(xù)深入完善普惠金融對欠發(fā)達(dá)地區(qū)的金融支持力度，進(jìn)一步縮減貧富差距。一方面，普及欠發(fā)達(dá)地區(qū)的基礎(chǔ)金融教育，同時建立數(shù)字普惠金融教育長效機(jī)制，在完善數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施的基礎(chǔ)上，組織專門的機(jī)構(gòu)進(jìn)行教育普及，并將其制度化、常態(tài)化，為該地區(qū)獲得普惠金融支持和長足發(fā)展奠定基礎(chǔ)。另一方面，政府或央行出臺區(qū)域化的金融扶持政策，對普惠金融業(yè)務(wù)實行差異化推進(jìn)和管理。如對不同地區(qū)實行靈活多樣的存款準(zhǔn)備金率或再貸款政策，對欠發(fā)達(dá)地區(qū)的惠農(nóng)貸款和中小企業(yè)貸款降低信貸門檻或給予利率優(yōu)惠，適當(dāng)控制欠發(fā)達(dá)地區(qū)的信貸資金流出，保障優(yōu)惠資金更多地服務(wù)于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展。

（3）繼續(xù)深入完善普惠金融對養(yǎng)老事業(yè)的支持力度，適當(dāng)降低老齡化對家庭消費(fèi)能力的影響。一方面，加強(qiáng)對各類養(yǎng)老機(jī)構(gòu)、醫(yī)療護(hù)理及培訓(xùn)機(jī)構(gòu)、老年教育機(jī)構(gòu)、老年用品制造企業(yè)等養(yǎng)老相關(guān)產(chǎn)業(yè)的金融支持力度，有力推動我國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。另一方面，加強(qiáng)針對老年客戶群體的金融產(chǎn)品的開發(fā)，以養(yǎng)老需求為導(dǎo)向推出各類儲蓄、保險、理財?shù)冉鹑诋a(chǎn)品，同時根據(jù)老年人的認(rèn)知特征，設(shè)計提供一站式、綜合化友好優(yōu)化的養(yǎng)老金融服務(wù)，利用金融科技提升養(yǎng)老普惠金融的服務(wù)能力。

4 結(jié)論

本文研究普惠金融對居民債務(wù)風(fēng)險的長效優(yōu)化機(jī)制，分析了影響我國居民杠桿率快速上升的主要因素，進(jìn)而得出如下結(jié)論：

（1）影響我國居民杠桿率的主要宏觀經(jīng)濟(jì)因素包括經(jīng)濟(jì)增長、收入不平等和老齡化，這三大宏觀因素對居民杠桿率在長期內(nèi)存在顯著的正向作用。

（2）造成我國居民杠桿率快速上升的原因主要在于三個需要優(yōu)化的方面：國民收入的增加促進(jìn)了居民的舉債需求，但國民收入的增速并沒有趕上居民債務(wù)的增速；收入不平等惡化居民杠桿率水平和結(jié)構(gòu)，尤其是在金融排斥和金融市場競爭不充分的情況下；老齡化的加劇削弱居民部門的消費(fèi)能力和舉債需求。

（3）普惠金融對居民杠桿率的優(yōu)化路徑為：深入發(fā)揮金融科技的力量，加強(qiáng)征信體系建設(shè)，為小微企業(yè)及其他創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項目提供金融支持，為經(jīng)濟(jì)增長提供持續(xù)動力；完善欠發(fā)達(dá)地區(qū)的數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施，建立數(shù)字普惠金融教育的長效機(jī)制，普惠政策上實行差異化管理；加大對養(yǎng)老相關(guān)產(chǎn)業(yè)的金融支持力度，加強(qiáng)針對老年客戶群體的金融產(chǎn)品的開發(fā)，提升養(yǎng)老普惠金融的服務(wù)能力。