美元量化寬松：資產(chǎn)、大宗商品價格的趨勢及其對中國影響

陳炳才

為應(yīng)對新冠肺炎疫情危機，2020年以來美聯(lián)儲增加基礎(chǔ)貨幣流動性、購買資產(chǎn)以及財政紓困計劃等投放的資金超過10萬億美元以上，無限供給的量化寬松貨幣及其乘數(shù)效應(yīng)，帶來美國股市持續(xù)高漲，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了一般人的市場預(yù)期。國內(nèi)一直有預(yù)期認(rèn)為2021年將是美國股市見頂乃至暴跌的一年，市場擔(dān)心再次出現(xiàn)金融危機。

最近德意志銀行警告，美聯(lián)儲正給全球經(jīng)濟投“定時炸彈”，認(rèn)為目前的通脹風(fēng)險會持續(xù)存在，并在2023年以后顯現(xiàn)。若在通脹持續(xù)上升之前，美聯(lián)儲不收緊政策的話，將對經(jīng)濟、金融活動產(chǎn)生巨大破壞，并造成嚴(yán)重的經(jīng)濟衰退。而華爾街和美聯(lián)儲普遍認(rèn)為通脹是一個暫時性問題，是由疫情導(dǎo)致的供給中斷和損失引起，經(jīng)濟恢復(fù)正常后通脹將逐漸消失。但是，2021年5月美國消費物價指數(shù)上漲5%，創(chuàng)13年新高，讓市場擔(dān)心通貨膨脹的到來，預(yù)期美聯(lián)儲可能提前加息。

2020年以來，美國放水美元數(shù)量巨大，這些美元最終必然要在價格上做出反映：或者是金融資產(chǎn)價格，股票、債券、衍生品等，或者在不動產(chǎn)，或者在大宗商品價格，或者在服務(wù)業(yè)產(chǎn)品和價格，或者是消費物價。

表：中國大宗商品進口及均價

單位：萬噸 美元/噸。資料來源：中國海關(guān)及計算 制表：張玲

觀察實際，本輪寬松后的價格效應(yīng)首先體現(xiàn)在美國股市和金融資產(chǎn)價格、住房價格的上漲，其次是全球大宗商品價格，再次是消費品價格，最后可能傳遞到服務(wù)業(yè)產(chǎn)品。這種價格上漲效應(yīng)，除股市和金融資產(chǎn)價格外，其他各國的大宗商品、消費品和服務(wù)業(yè)價格都存在上漲壓力。

需要探索的一個問題是：美元的極度寬松會否帶來美國股市見頂乃至出現(xiàn)暴跌？至少在2023年之前不會出現(xiàn)這種情況。本輪寬松貨幣政策與2008年不同在于資產(chǎn)價格率先上漲，而2008年是大宗商品價格率先持續(xù)上漲，然后是股市上漲，那輪的美國股市上漲，持續(xù)了十年，而且不斷創(chuàng)出歷史新高。本輪貨幣供給的數(shù)量巨大，來得很快很急，股市上漲也來得很快，但沒有結(jié)束。預(yù)計上漲的持續(xù)時間2年-3年，當(dāng)然其間可能會波動，不會直線上升。

2020年以來美聯(lián)儲增加基礎(chǔ)貨幣流動性、購買資產(chǎn)以及財政紓困計劃等投放的資金超過10萬億美元以上。圖/新華

上一輪美國股市的上漲，一方面是危機后的經(jīng)濟恢復(fù)和大宗商品價格上漲，因此而帶動股市恢復(fù)并創(chuàng)歷史新高;另一方面是2015年底和2016年出現(xiàn)大宗商品價格腰斬以后，美國股市成為全球最具有價值投資的市場。

本輪美國股市上漲，首先是美國救助疫情投入大量資金，其次是后續(xù)的經(jīng)濟恢復(fù)和大宗商品價格上漲，帶動股市價格上漲。目前，人們認(rèn)為本輪大宗商品價格上漲的一個重要因素是疫情導(dǎo)致供給中斷，經(jīng)濟恢復(fù)以后，大宗商品價格將恢復(fù)正常，但情況可能比預(yù)期的更復(fù)雜。美國股市將依然是全球資本矚目的焦點，舍此別無更好投資，故美國股市價格將繼續(xù)上漲，不會在短期內(nèi)見頂和暴跌。預(yù)計今年美國股市中的道瓊斯工業(yè)指數(shù)將突破36000點（1999年美國就有人預(yù)計該指數(shù)將達(dá)到36000點），未來將突破40000點。

如何看待本輪通貨膨脹

對于本輪通貨膨脹，人們普遍認(rèn)為是暫時性的，但這可能適用于美國和部分發(fā)達(dá)國家的判斷，適用于對美國金融市場的判斷，而不完全適用于其他國家。

本輪全球大宗商品價格上漲是在美國等發(fā)達(dá)國家股市上漲以后，一方面源于美元等極度寬松，一方面源于疫情帶來的交通、供給中斷而需求具有剛性，同時也在于供給缺乏競爭。

但是，本輪大宗商品價格上漲也具有歷史性、持續(xù)性和廣泛性。

價格上漲的歷史性在于2008年美國次貸危機和2020年的疫情危機都導(dǎo)致大宗商品價格暴跌，暴跌后都有一個恢復(fù)時期，但兩次寬松貨幣政策疊加的貨幣供給增加在本次大宗商品價格上得到了反映，即一些大宗商品價格開始創(chuàng)歷史新高，如黃金、鐵礦石等，有些沒有創(chuàng)2011年的歷史新高，但也創(chuàng)了2016年以來的新高，表明貨幣供給的增加與物價水平將出現(xiàn)一個新的平衡。持續(xù)性表現(xiàn)為：第一輪美元量化寬松的貨幣供應(yīng)量一直沒有收回，本輪卻以更大規(guī)模投放，未來即使收回部分流動性，數(shù)量可能也有限，而且有可能基本不收回，或者收回流動性的時間很長、很緩慢，讓市場逐漸自我消化，這意味著價格水平要在疫情暴發(fā)前的水平上浮至少20%-30%。價格上漲的廣泛性表現(xiàn)為：不僅美國為應(yīng)對疫情采取了寬松的財政、貨幣政策，全球主要經(jīng)濟體都采取了寬松的信貸政策、貨幣供給政策和財政赤字政策，而這期間全球供給沒有增加而是下跌乃至暴跌的，全球資金的供給已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過貨物和服務(wù)的供給。因此，物價需要尋求新的平衡機制。雖然股票、衍生品和債券市場吸納了大量的流動性，但價格體系之間需要新的平衡，故大宗商品、消費品、服務(wù)業(yè)等也必然會有相應(yīng)的價格上漲，各國都是如此。特別需要指出，美元的兩輪流動性擴張，其產(chǎn)生的乘數(shù)效應(yīng)由于主要集中在大宗商品價格和資產(chǎn)價格以及部分貿(mào)易品，因此，短期內(nèi)預(yù)期價格見頂可能過于樂觀，其高位的持續(xù)時間可能較長。

2008年次貸危機后的大宗商品價格上漲，既有貨幣供給因素，也有大宗商品需求因素，尤其是中國持續(xù)不斷擴大大宗商品進口規(guī)模，也刺激了價格上漲。隨著2015年中國經(jīng)濟增長的下行尤其是全球大宗商品產(chǎn)能供給過剩的出現(xiàn)，導(dǎo)致大宗商品價格出現(xiàn)了暴跌，在暴跌后恢復(fù)到正常。

本輪大宗商品價格上漲，也有中國經(jīng)濟率先復(fù)蘇的因素，尤其是中國鐵礦石、銅材和石油進口表現(xiàn)明顯。2020年中國鐵礦石進口增長9.5%，價格增長17.4%，銅材進口增長34%，價格上漲32.9%。今年1月-6月鐵礦石進口增長2.6%，價格增長85.6%。銅礦進口增長6.2%，價格上漲58.2%，石油進口增長-3%，價格上漲26.1%，銅材進口增長-1.6%，價格上漲48%。上述三種產(chǎn)品，6月進口到岸價格都再創(chuàng)新高?？梢?，中國需求增長尤其是絕對規(guī)模的增加也是大宗商品價格上漲的一個重要因素，而且這種絕對規(guī)模的增加創(chuàng)了中國進口的歷史新高，因此價格上漲也就有了需求的基礎(chǔ)。

在大宗商品價格上漲中，石油價格是比較特殊的。石油價格在2008年后的大宗商品價格上漲中沒有創(chuàng)歷史新高，而2015年和2016年的價格下跌創(chuàng)了歷史新低，跌破了30美元一桶，2020年疫情期間，石油期貨價格甚至出現(xiàn)了負(fù)數(shù)價格，目前也創(chuàng)了2018年以來的新高。

為什么其他大宗商品價格創(chuàng)歷史新高，而石油沒有？原因在于應(yīng)對氣候變化的清潔能源及其技術(shù)和產(chǎn)品的發(fā)展很快，替代化石能源消費。但石油價格依然會因為貨幣因素，價格相對穩(wěn)定，甚至有所上升，但突破90美元一桶的可能性不大。

總體來說，未來全球大宗商品價格將處于2019年底以來的水平與目前價格之間，跌破2019年底價格的可能性不大。從中國5月-6月進口大宗商品價格均價來看，部分大宗商品價格已經(jīng)創(chuàng)到岸價格歷史新高，未來可能再創(chuàng)新高，待全球疫情過后，經(jīng)濟進入恢復(fù)階段，大宗商品價格雖然會回歸正常價格，但下跌的幅度不會太大，全球通貨膨脹將保持在溫和適度水平數(shù)年，大體在2.5%以下。

本輪通貨膨脹的效應(yīng)

由美元擴張以及全球財政、貨幣政策擴張帶來的通貨膨脹，并沒有什么可以應(yīng)對的有效政策，它本身是政策所為和政策產(chǎn)生的效應(yīng)，需要時間過程來消化。最好的應(yīng)對就是在未來的數(shù)年內(nèi)，保持財政貨幣政策的穩(wěn)定和非擴張性，防止通貨膨脹的持久化。

本輪財政和貨幣刺激政策帶來的流動性增加，在美國最終依然會體現(xiàn)到資產(chǎn)價格上漲上，上一輪貨幣量化寬松政策如此，本輪依然如此。但只適合美國，其他國家情況不同，尤其是中國情況不同。

2008年美元量化寬松政策之后，2010年5月中國出口開始創(chuàng)歷史新高，并持續(xù)高增長，外匯儲備創(chuàng)歷史新高，海外投資持續(xù)擴大，人民幣匯率持續(xù)升值，經(jīng)濟增長穩(wěn)定。

本輪量化寬松，從數(shù)據(jù)來看，中國出口持續(xù)不斷地創(chuàng)歷史新高，外匯儲備穩(wěn)定增加，人民幣匯率穩(wěn)中有升，經(jīng)濟增長穩(wěn)定。這其中的原因在于美元是全球貨幣，美元的寬松一方面會增加美國的進口需求，另一方面有利于增加全球流動性，帶來全球貨幣的經(jīng)濟發(fā)行，有利于推動全球貿(mào)易、投資發(fā)展，尤其是發(fā)展中國家的貿(mào)易和投資發(fā)展，推動經(jīng)濟繁榮?？紤]到過去30年中，全球人口每10年增加8億人口，未來每10年至少增加6億-8億人口，中國出口依然存在增長潛力，中國經(jīng)濟將保持穩(wěn)定增長。

應(yīng)該說，美元本輪寬松與上一輪寬松，對中國來說也存在很大的環(huán)境差異。第一輪寬松時，中國對美國的出口沒有關(guān)稅壓力，也沒有從美國擴大進口的協(xié)議，而本輪寬松面臨美國對中國的經(jīng)濟打壓。但是，從過去三年的經(jīng)驗來看，中國企業(yè)已經(jīng)適應(yīng)了環(huán)境的變化，企業(yè)通過將生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移到中西部地區(qū)和中心城市的周邊地區(qū)、消除殺價競爭以及政府改善營商環(huán)境、減稅降費甚至提高價格和附加價值等，已經(jīng)適應(yīng)了環(huán)境的變化。而寬松貨幣政策帶來的需求增長，也給具有性價比優(yōu)勢的中國企業(yè)提供了機遇，尤其是中國疫情的有效防控，使得中國企業(yè)的國際競爭力大大提高，供給能力大大增強，再次顯示了中國經(jīng)濟的實力和優(yōu)勢，這種實力和優(yōu)勢在未來2年-3年將得到鞏固和加強。

總之，不必?fù)?dān)心本輪美元寬松政策對中國經(jīng)濟的不利影響。

（編輯：蘇琦）