期貨市場(chǎng)國(guó)際化：現(xiàn)狀、問(wèn)題與應(yīng)對(duì)

姜哲

(武漢大學(xué)董輔礽經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究院，湖北 武漢 430072)

一、引言

推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)雙向開放，是形成全面開放和國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局的重要組成部分。期貨市場(chǎng)作為我國(guó)金融市場(chǎng)的組成部分，在為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)現(xiàn)價(jià)格、管理風(fēng)險(xiǎn)、配置資源中發(fā)揮了重要作用。隨著我國(guó)跨境貿(mào)易規(guī)模增長(zhǎng)和實(shí)體避險(xiǎn)需求增強(qiáng)，期貨市場(chǎng)國(guó)際化已成為我國(guó)進(jìn)一步融入全球化和應(yīng)對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜國(guó)際形勢(shì)的客觀需要(姜哲，2019)[16]。2020年3月，中共中央、國(guó)務(wù)院聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》，明確提出“有序擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開放……有序推進(jìn)期貨市場(chǎng)對(duì)外開放”。同年11月，中共中央發(fā)布《十四五規(guī)劃建議》再次強(qiáng)調(diào)“推進(jìn)金融雙向開放”。2021年4月，《中華人民共和國(guó)期貨法(草案)》(以下簡(jiǎn)稱《期貨法草案》)經(jīng)十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第二十八次會(huì)議審議后向社會(huì)公開征求意見(jiàn)?！镀谪浄ú莅浮肥状我粤⒎ㄐ问矫鞔_國(guó)家支持期貨市場(chǎng)發(fā)展，并對(duì)跨境監(jiān)管、境內(nèi)主體“走出去”和境外主體“引進(jìn)來(lái)”等期貨市場(chǎng)國(guó)際化議題進(jìn)行了制度規(guī)范，推動(dòng)境內(nèi)期貨市場(chǎng)國(guó)際化議題再次被業(yè)界和學(xué)界熱烈討論。

歷史上，國(guó)際化進(jìn)程一直與我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展“相生相伴”。新中國(guó)成立后重開期貨市場(chǎng)，初期由于監(jiān)管缺位，大量外國(guó)機(jī)構(gòu)通過(guò)與境內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)公司開展合作、合辦或跨境經(jīng)紀(jì)代理等方式參與境內(nèi)期貨市場(chǎng)，呈現(xiàn)混亂無(wú)序的狀態(tài)(邢全偉，2018)[24]。從歷史經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)看，過(guò)去我國(guó)期貨市場(chǎng)的國(guó)際化是被動(dòng)、無(wú)序和混亂的。市場(chǎng)整頓結(jié)束后，國(guó)內(nèi)開始討論如何科學(xué)規(guī)范地推動(dòng)我國(guó)期貨市場(chǎng)國(guó)際化，但受限于彼時(shí)市場(chǎng)開放路徑和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，主流觀點(diǎn)傾向通過(guò)QFII制度引入外資開放期貨市場(chǎng)(歐陽(yáng)日輝，2005；馮軍飛和李鶴楠，2007)[18][11]。2008年全球金融危機(jī)后，研究開始側(cè)重將期貨市場(chǎng)國(guó)際化與服務(wù)跨境貿(mào)易以及爭(zhēng)奪國(guó)際定價(jià)權(quán)相結(jié)合(王詠梅，2010)[22]。在此背景下，允許產(chǎn)業(yè)客戶深度參與，按特定的期貨品種逐個(gè)開放的漸進(jìn)模式被主管部門重視并確定為優(yōu)先選項(xiàng)。12018年，原油期貨正式引入境外投資者，被認(rèn)為是境內(nèi)期貨市場(chǎng)“國(guó)際化元年”(姜洋，2020)[14]。此后，陸續(xù)有鐵礦石、PTA、20號(hào)膠、低硫燃料油、國(guó)際銅、棕櫚油等6個(gè)品種相繼引入境外投資者。2020年9月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)會(huì)同中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局發(fā)布QFII/RQFII投資管理規(guī)定，正式允許合格境外機(jī)構(gòu)投資者參與境內(nèi)期貨投資，境內(nèi)期貨市場(chǎng)國(guó)際化又向前邁出了堅(jiān)實(shí)一步。

原油期貨上市為我國(guó)期貨市場(chǎng)國(guó)際化開啟了新篇章，但現(xiàn)有研究對(duì)過(guò)去我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)總結(jié)相對(duì)匱乏，專門涉及我國(guó)期貨市場(chǎng)國(guó)際化的研究更為有限。反觀歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體期貨市場(chǎng)自設(shè)立之初就具有較高的國(guó)際化水平，而韓國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家是伴隨資本項(xiàng)目可兌換在短期內(nèi)完全開放期貨市場(chǎng)(歐陽(yáng)琛和朱國(guó)華，2013)[19]。因此，國(guó)際上關(guān)于如何穩(wěn)妥有序推動(dòng)期貨市場(chǎng)國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)有限，可參考性不強(qiáng)，國(guó)際研究更關(guān)注定量分析方面(Mihaljek and Packer，2010；Obstfeld and Taylor，2012；Fung et al.，2013；Xu and Zhang，2019；John et al.，2020)[4][5][2][7][3]。

二、我國(guó)期貨市場(chǎng)國(guó)際化現(xiàn)狀

目前國(guó)際上尚沒(méi)有評(píng)價(jià)期貨市場(chǎng)國(guó)際化水平的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，本文嘗試從期貨品種、交易場(chǎng)所、市場(chǎng)主體等層面定性分析當(dāng)前期貨市場(chǎng)的國(guó)際化現(xiàn)狀。

第一，我國(guó)期貨品種對(duì)外開放雖起步較晚，但發(fā)展迅速。若不考慮基于實(shí)需原則的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，境內(nèi)期貨市場(chǎng)真正意義上的對(duì)外開放始于2018年。截至2020年末，外資可參與交易的境內(nèi)期貨品種包括特定品種期貨(原油、鐵礦石、PTA、20號(hào)膠、低硫燃料油、國(guó)際銅、棕櫚油)和股指期貨(僅限QFII/RQFII套期保值)。從原油期貨開始，境內(nèi)期貨市場(chǎng)以每年約3個(gè)品種的速度對(duì)外開放，基本與同時(shí)期新期貨合約上市速度一致，開放步伐整體較快。就7個(gè)商品期貨品種運(yùn)行情況看，國(guó)際化都處于初級(jí)階段。從國(guó)際定價(jià)權(quán)看，通過(guò)雙重差分法對(duì)比分析開放前后鐵礦石和PTA期貨的國(guó)際定價(jià)權(quán)發(fā)現(xiàn)，引入外資尚未顯著提升相關(guān)品種的國(guó)際定價(jià)權(quán)，對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量的影響也呈現(xiàn)品種差異化(John et al.，2020)[3]；從外資參與深度看，雖然原油等合約的外資持倉(cāng)和交易貢獻(xiàn)已超20%，但部分特定品種的外資參與度還待提高；從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，外資的參與還未對(duì)境內(nèi)期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著變化，境內(nèi)市場(chǎng)“個(gè)人戶多、法人和機(jī)構(gòu)戶少；民營(yíng)企業(yè)多、國(guó)有企業(yè)少；貿(mào)易商多、生產(chǎn)加工企業(yè)少”的特征未發(fā)生改變。

第二，期貨交易所“走出去”提速。期貨交易所國(guó)際化有助于拓寬客戶資源、擴(kuò)大國(guó)際影響力，但過(guò)去境內(nèi)期貨交易所國(guó)際化多停留在與境外交易所意向性合作層面。2018年后，境內(nèi)期貨交易所更加積極地參與收購(gòu)控股境外交易所、設(shè)立境外機(jī)構(gòu)等，取得了一定成效，但各交易所國(guó)際化水平差異明顯。其中，上期所根植國(guó)際金融中心上海，品種國(guó)際認(rèn)可度和市場(chǎng)化程度高，已成為境內(nèi)期貨交易所國(guó)際化的先驅(qū)，在設(shè)立境外辦事機(jī)構(gòu)、與境外同行簽署協(xié)議、加入重要國(guó)際組織等方面一直走在前列；中金所受制于金融期貨開放風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)需原則，更多參與境外期貨市場(chǎng)的股權(quán)布局，但隨著QFII/RQFII未來(lái)參與股指期貨，國(guó)際化水平預(yù)計(jì)將顯著提高；鄭商所、大商所受所在地局限，早期國(guó)際化緩慢，近年來(lái)有明顯改善。四家期貨交易所整體開放水平仍偏低，近年來(lái)走出去步伐雖加快，但國(guó)際化水平仍與其交易量的國(guó)際排名嚴(yán)重不匹配。

第三，外資影響力凸顯，產(chǎn)業(yè)參與度有限。從外資參與境內(nèi)期貨交易看，截至2020年末，參與特定品種交易的境外客戶數(shù)量相對(duì)有限，境外交易者開戶數(shù)200個(gè)左右，境外經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)不超過(guò)100家?？缇辰灰滓匀嗣駧艦橹?，在離岸市場(chǎng)換匯。就交易和持倉(cāng)看，外資交易份額已占全市場(chǎng)20%左右，持倉(cāng)份額在原油等活躍合約上基本維持在20%～25%區(qū)間。受益于期貨市場(chǎng)資金規(guī)模有限(如圖1所示)，外資在期貨市場(chǎng)持倉(cāng)份額增速明顯高于股票和債券市場(chǎng)，外資參與特定品種期貨的影響力提升。就參與交割來(lái)看，多數(shù)交割需求來(lái)自在境內(nèi)有實(shí)際生產(chǎn)需要的中資背景貿(mào)易商，但隨著2021年1月低硫燃料油期貨首次跨境交收，“境內(nèi)交割+境外提貨”走向?qū)嵺`，實(shí)現(xiàn)了交易端“引進(jìn)來(lái)”到交割端“走出去”的重大突破，這類成功經(jīng)驗(yàn)有助于推動(dòng)境外機(jī)構(gòu)進(jìn)一步參與境內(nèi)期貨交易以及實(shí)物交割。

圖1 外資在我國(guó)證券期貨市場(chǎng)持倉(cāng)占比變化情況

第四，期貨公司國(guó)際化兩極分化，外資全資控股動(dòng)力不足。目前，境內(nèi)期貨公司業(yè)績(jī)兩極分化加劇，多數(shù)期貨公司勉強(qiáng)經(jīng)營(yíng)無(wú)力參與國(guó)際化；頭部期貨公司跨境業(yè)務(wù)活躍，國(guó)際化布局加快。截至2020年底，在內(nèi)地和香港上市的期貨公司達(dá)19家，在境外設(shè)立子公司21家，其中展業(yè)18家，但多數(shù)期貨公司的主要國(guó)際業(yè)務(wù)仍以對(duì)接境內(nèi)客戶、將業(yè)務(wù)復(fù)制到境外形成境內(nèi)外對(duì)接通道為主，而境外期貨公司的核心利潤(rùn)早已不來(lái)自經(jīng)紀(jì)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。境內(nèi)期貨公司業(yè)務(wù)類型單一、規(guī)模小、競(jìng)爭(zhēng)力弱、“二八效應(yīng)”明顯，排名前10%的機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)了行業(yè)超6成的凈利潤(rùn)。面對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入持續(xù)下滑，手續(xù)費(fèi)費(fèi)率、手續(xù)費(fèi)返還和銀行利息的銳減，多數(shù)期貨公司利潤(rùn)低薄。因此，目前外資中僅摩根大通期貨完成了100%股權(quán)變更，外資對(duì)完全控股境內(nèi)期貨公司熱情不高。就頭部期貨公司而言，境內(nèi)創(chuàng)新業(yè)務(wù)起步，資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)漸有起色，但尚未發(fā)展為規(guī)模化、差異化、特色化的綜合服務(wù)平臺(tái)，與境外混業(yè)經(jīng)營(yíng)的瑞富、飛馬、卡利翁、富士通等期貨公司還存在較大差距。

第五，制度化和法制化正逐步完善。一直以來(lái)，我國(guó)在跨境衍生品交易領(lǐng)域長(zhǎng)期存在法規(guī)滯后于實(shí)際交易場(chǎng)景的情況。在境外投資者進(jìn)入境內(nèi)期貨市場(chǎng)方面存在較多法律空白，產(chǎn)生了一系列政策套利空間，造成了大量外資高頻交易商已在境內(nèi)無(wú)牌展業(yè)多年的被動(dòng)局面。在境內(nèi)投資者參與境外期貨交易問(wèn)題上，市場(chǎng)主體僅參照本行業(yè)規(guī)則各自為政，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)和管理。我國(guó)在跨境衍生品交易方面缺乏統(tǒng)一法規(guī)來(lái)規(guī)范相關(guān)市場(chǎng)主體行為，使期貨市場(chǎng)國(guó)際化受到制約，還間接加劇了如2015年股市異常波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)事件。2021年《期貨法草案》正式公開征求意見(jiàn)、“原油寶”事件后進(jìn)一步規(guī)范場(chǎng)外交易等舉措，正有序推動(dòng)境內(nèi)衍生品市場(chǎng)朝著規(guī)范化和法制化方向發(fā)展。

近兩年我國(guó)期貨市場(chǎng)國(guó)際化雖取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，對(duì)外開放的期貨品種數(shù)量快速增長(zhǎng)，期貨交易所加快國(guó)際布局，但客觀上較境外成熟市場(chǎng)仍有較大差距，尤其是市場(chǎng)主體國(guó)際化水平偏低，且嚴(yán)重滯后于期貨品種開放速度，影響了市場(chǎng)對(duì)外開放質(zhì)量。

三、期貨市場(chǎng)國(guó)際化面臨的核心問(wèn)題

(一) 國(guó)際化的目標(biāo)定位

1988年調(diào)研籌建期貨市場(chǎng)時(shí)已明確：我國(guó)不斷擴(kuò)大的商品進(jìn)出口規(guī)模和不斷開放的金融市場(chǎng)，需要一個(gè)全面且具有國(guó)際影響力的期貨市場(chǎng)來(lái)匯聚信息、反映真實(shí)供求關(guān)系，獲得全球定價(jià)權(quán)來(lái)幫助境內(nèi)主體在本土市場(chǎng)，利用本地規(guī)則，參與衍生品交易管理風(fēng)險(xiǎn)，并獲得價(jià)格指導(dǎo)，否則我國(guó)市場(chǎng)主體只能尋求境外衍生品市場(chǎng)，被動(dòng)接受境外市場(chǎng)監(jiān)管要求和制度規(guī)則。長(zhǎng)期依賴境外市場(chǎng)的弊端，已在近幾年西方國(guó)家政府和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)我市場(chǎng)主體參與其資本市場(chǎng)的各種限制和封殺中充分展現(xiàn)。我國(guó)作為崛起中的大國(guó)，需要在資源控制、商品定價(jià)和規(guī)則制定上有一席之地。

我國(guó)期貨市場(chǎng)形成與發(fā)展路徑較歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)存在顯著差異(見(jiàn)圖2)。我國(guó)期貨市場(chǎng)是自上而下由宏觀向微觀拓展，初衷是為減小宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，有明顯的價(jià)格調(diào)控色彩；隨著參與規(guī)模擴(kuò)大，期貨市場(chǎng)逐漸發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。國(guó)外市場(chǎng)是由微觀主體存在套期保值需求自發(fā)形成的二級(jí)市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)先發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理作用，進(jìn)而減小宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)(方毅和張屹山，2007)[10]。因此，我國(guó)期貨市場(chǎng)定位與英美法系的自由市場(chǎng)存在本質(zhì)區(qū)別。自2013年中央一號(hào)文件將期貨市場(chǎng)定位為“驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新發(fā)展，引入期權(quán)，探索與擴(kuò)大‘保險(xiǎn)+期貨’試點(diǎn)，進(jìn)一步反哺現(xiàn)貨市場(chǎng)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”后，歷年中央一號(hào)文件涉及期貨市場(chǎng)的定調(diào)都圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)展開，反映出高層對(duì)我國(guó)發(fā)展期貨和衍生品市場(chǎng)的根本定位就是為了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國(guó)家戰(zhàn)略(姜洋，2019)[13]。

圖2 境內(nèi)外期貨市場(chǎng)形成與發(fā)展模式對(duì)比

基于發(fā)展本土期貨市場(chǎng)的必要性和期貨市場(chǎng)定位，期貨市場(chǎng)國(guó)際化的核心目標(biāo)應(yīng)是服務(wù)在跨境貿(mào)易中存在實(shí)需的現(xiàn)貨商(實(shí)體經(jīng)濟(jì))，幫助其管理風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)現(xiàn)價(jià)格，并積極爭(zhēng)奪大宗商品的國(guó)際定價(jià)權(quán)，而不是為了開放而推動(dòng)開放，也不是因?yàn)橥獠凯h(huán)境要求我們開放而開放。從2015年9月中共中央、國(guó)務(wù)院《關(guān)于構(gòu)建開放性經(jīng)濟(jì)體制的若干意見(jiàn)》指出要“擴(kuò)大期貨市場(chǎng)對(duì)外開放”，到2020年3月中共中央、國(guó)務(wù)院《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》提出“有序推進(jìn)期貨市場(chǎng)對(duì)外開放”，體現(xiàn)出支持期貨市場(chǎng)開放的同時(shí)，對(duì)深度開放中各類潛在風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。在期貨市場(chǎng)國(guó)際化過(guò)程中要警惕照搬西方傳統(tǒng)的金融教條主義，堅(jiān)持市場(chǎng)開放初衷是支持境內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，正視商品期貨和金融期貨開放風(fēng)險(xiǎn)的差異、平衡期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)開放節(jié)奏、妥善處理對(duì)外和對(duì)內(nèi)開放的關(guān)系，不可冒進(jìn)求快，舍本逐末。

(二) 國(guó)際化的超額收益

一直以來(lái)，除了有助于市場(chǎng)出清、資源配置、強(qiáng)化定價(jià)權(quán)等傳統(tǒng)利好外，我國(guó)學(xué)界還強(qiáng)調(diào)期貨市場(chǎng)國(guó)際化帶來(lái)的各種超額收益，尤其是人民幣計(jì)價(jià)期貨品種開放對(duì)人民幣國(guó)際化的巨大意義(張明和高卓瓊，2019；常清和顏林蔚，2018)[20][9]，但研究結(jié)論均來(lái)自定性的描述分析，暫還沒(méi)有任何有說(shuō)服力的實(shí)證研究能證明外資參與期貨市場(chǎng)對(duì)人民幣國(guó)際化起到了促進(jìn)作用?？紤]到新品種一般從上市到穩(wěn)健運(yùn)行、功能完全發(fā)揮需最少3～5年時(shí)間(張宗新和張秀秀，2019)[15]，目前斷言期貨市場(chǎng)開放對(duì)人民幣國(guó)際化的作用還為時(shí)尚早。

理論上，人民幣國(guó)際化的關(guān)鍵是非居民多大程度愿意持有和使用人民幣。從持有角度，除去對(duì)人民幣單邊升值預(yù)期外，人民幣國(guó)際化要獲得國(guó)際認(rèn)可，需要匯率市場(chǎng)化、幣值穩(wěn)定等基本要素，還要有貨幣交易和流通的現(xiàn)實(shí)場(chǎng)景，即順暢的人民幣循環(huán)流動(dòng)機(jī)制。我國(guó)近年來(lái)推動(dòng)債券市場(chǎng)開放、人民幣計(jì)價(jià)期貨品種引入境外投資者等，都是便利境外人民幣回流的機(jī)制安排，但這類交易場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)，仍需要貨幣本身受到國(guó)際認(rèn)可才能發(fā)揮作用。因此，期貨市場(chǎng)開放對(duì)人民幣國(guó)際化的推動(dòng)作用，更多是錦上添花，不宜過(guò)度期待開放境內(nèi)期貨市場(chǎng)，乃至獲得部分商品定價(jià)權(quán)就能給人民幣國(guó)際化帶來(lái)實(shí)質(zhì)性改變。要正確理解期貨市場(chǎng)開放與人民幣國(guó)際化的關(guān)系，需厘清：第一，當(dāng)前人民幣國(guó)際化之路與早期石油美元路徑存在本質(zhì)區(qū)別，中國(guó)無(wú)法依靠開放幾個(gè)期貨品種，就對(duì)人民幣國(guó)際使用產(chǎn)生根本性改變；第二，目前我國(guó)已上市的期貨品種，在定價(jià)機(jī)制上尚沒(méi)有一個(gè)能迫使國(guó)際買家必須接受人民幣，只要我們開放的品種不是稀土一類中國(guó)市場(chǎng)獨(dú)有且已占據(jù)絕對(duì)定價(jià)權(quán)的標(biāo)的，外資在期現(xiàn)貨交易中對(duì)人民幣的持有和使用仍將優(yōu)先考慮貨幣持有成本和人民幣匯率走勢(shì)；第三，期貨市場(chǎng)國(guó)際化本質(zhì)上仍是資本項(xiàng)目開放的一個(gè)子項(xiàng)，資本項(xiàng)目開放與本國(guó)貨幣國(guó)際化存在相互影響的復(fù)雜關(guān)系，相互促進(jìn)的效果在學(xué)界還存在爭(zhēng)議；第四，我國(guó)期貨市場(chǎng)體量遠(yuǎn)小于股票、債券等傳統(tǒng)金融市場(chǎng)，且已上市期貨品種中一半以上為現(xiàn)貨市場(chǎng)化、國(guó)際化程度較低的農(nóng)產(chǎn)品，如蘋果、花生等。因此，我國(guó)期貨市場(chǎng)能推動(dòng)貨幣國(guó)際化使用的增量資金非常有限，不宜對(duì)期貨市場(chǎng)開放促進(jìn)人民幣國(guó)際化寄予過(guò)高期望。

(三) 國(guó)際化的路徑選擇

下階段期貨市場(chǎng)國(guó)際化路徑直接決定了其開放質(zhì)量。2020年9月三部委發(fā)布QFII/RQFII投資新規(guī)允許合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資期貨市場(chǎng)后，境內(nèi)期貨市場(chǎng)開始擁有多元化開放渠道。理論上，推動(dòng)期貨品種開放的渠道包括現(xiàn)有的特定品種和合格境外機(jī)構(gòu)投資者模式(見(jiàn)圖3和圖4)以及三種潛在模式：期貨通、期貨公司跨境做市和跨境期貨經(jīng)紀(jì)。其中，特定品種和合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度相對(duì)成熟，后三種模式雖停留在理論層面，但在業(yè)界有著廣泛支持。

圖3 特定品種期貨開放模式

圖4 合格境外機(jī)構(gòu)投資者模式

期貨通是與股票/債券通相似的基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，類似設(shè)想早在2011年前后就被提出。早期原油期貨市場(chǎng)開放備選方案之一，就是以上期所在港交所設(shè)立虛擬席位吸納會(huì)員間接實(shí)現(xiàn)，屬基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通類型。期貨通與股票/債券通又有明顯差異：一是境內(nèi)期貨交易有嚴(yán)格的保證金和資金到賬要求，而境外以信用交易為主；二是互聯(lián)互通名義持有無(wú)法實(shí)物交割，期貨通只能現(xiàn)金交割；三是互聯(lián)互通非實(shí)名持有并通過(guò)結(jié)算機(jī)構(gòu)互設(shè)SPV軋差結(jié)算，不符合目前境內(nèi)市場(chǎng)的穿透式監(jiān)管要求，境內(nèi)的交易風(fēng)控措施也難以在名義持有模式下實(shí)施。

期貨公司跨境做市和跨境經(jīng)紀(jì)本質(zhì)上是同一種媒介(期貨公司)的兩類業(yè)務(wù)形態(tài)，不同之處在于期貨公司跨境做市是境內(nèi)母公司和境外子公司間掛賬，境外子公司不一定將境內(nèi)投資者訂單在境外期貨市場(chǎng)形成一一對(duì)應(yīng)頭寸，而是母子公司間背對(duì)背處理訂單，并表后總頭寸風(fēng)險(xiǎn)中性即可無(wú)風(fēng)險(xiǎn)盈利(見(jiàn)圖5)。這類跨境業(yè)務(wù)門檻較低，理論上任何境內(nèi)機(jī)構(gòu)在境外設(shè)立持牌子公司且資金充裕即可實(shí)現(xiàn)，已有個(gè)別期貨公司實(shí)質(zhì)性開展該業(yè)務(wù)。類似跨境業(yè)務(wù)已在銀行、券商等機(jī)構(gòu)中廣泛存在，如銀行的“原油寶”類境外商品代理交易、券商跨境收益互換TRS等業(yè)務(wù)。而跨境經(jīng)紀(jì)要求期貨公司在境內(nèi)投資者和境外期貨交易所間充當(dāng)純粹的經(jīng)紀(jì)中介，境內(nèi)投資者通過(guò)期貨公司的境外席位實(shí)際持有境外標(biāo)的，期貨公司主要責(zé)任是替境內(nèi)投資者實(shí)現(xiàn)下單，這與最新的《期貨法草案》要求一致。

圖5 期貨公司跨境做市

五種路徑各有優(yōu)劣(如表1所示)。其中，特定品種運(yùn)行相對(duì)平穩(wěn)，支持外資參與交割，尤其適合商品期貨；合格境外機(jī)構(gòu)投資者以金融機(jī)構(gòu)為主，拓寬其投資范圍到期貨市場(chǎng)可提升外資投資組合的多元性。近中期看，繼續(xù)通過(guò)特定品種期貨制度穩(wěn)慎地開放商品期貨市場(chǎng)，并試點(diǎn)合格境外機(jī)構(gòu)投資者有序參與境內(nèi)金融期貨交易是風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控的路徑選擇。未來(lái)應(yīng)在境內(nèi)資本市場(chǎng)雙向開放的總體框架下，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)開放品種適用性、監(jiān)管協(xié)同性、法規(guī)一致性和風(fēng)險(xiǎn)管理能力等多方面，以進(jìn)一步權(quán)衡其他開放路徑。

表1 境內(nèi)期貨市場(chǎng)不同的國(guó)際化路徑比較

四、期貨市場(chǎng)國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)分析

除了國(guó)際化定位、實(shí)際收益和路徑選擇等問(wèn)題外，期貨市場(chǎng)國(guó)際化帶來(lái)的最大挑戰(zhàn)是市場(chǎng)開放的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)期貨業(yè)顯著不同于股票、債券、銀行等行業(yè)，基礎(chǔ)相對(duì)薄弱，市場(chǎng)規(guī)模有限，歷史上亂象叢生，在市場(chǎng)深度、法律制度等方面較發(fā)達(dá)市場(chǎng)還存在一定差距。因此，深入分析期貨市場(chǎng)國(guó)際化的風(fēng)險(xiǎn)與收益，合理把握市場(chǎng)開放節(jié)奏顯得尤為重要。

從“引進(jìn)來(lái)”來(lái)看：境內(nèi)期貨交易所交易量和收益會(huì)因外資參與而增加，但監(jiān)管難度也變大；外資參與在初期會(huì)增加頭部期貨公司利潤(rùn)，加速市場(chǎng)出清，市場(chǎng)出清可能導(dǎo)致內(nèi)資機(jī)構(gòu)在競(jìng)爭(zhēng)中被合并重組，甚至造成國(guó)有資產(chǎn)損失，導(dǎo)致行業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化；外資參與也會(huì)令境內(nèi)投資者盈利更困難，對(duì)中、高頻交易而言，境內(nèi)投資者比較劣勢(shì)凸顯，不利于本土程序化交易發(fā)展。就“走出去”來(lái)看：境內(nèi)交易所影響力等方面會(huì)有所提升，但失去壟斷地位，境內(nèi)交易所與境外交易所的競(jìng)爭(zhēng)將更激烈；境內(nèi)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)在推動(dòng)跨境服務(wù)初期，業(yè)務(wù)規(guī)模和利潤(rùn)會(huì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，但期貨公司跨境業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)也隨之累積；境內(nèi)投資者走出去雖有更廣投資范圍和更豐富的對(duì)沖渠道，內(nèi)外差異卻極可能導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)境內(nèi)。綜合來(lái)看，期貨市場(chǎng)雙向開放的收益主要集中在部分群體，但風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)具有更高不確定性、溢出性和廣泛性。

(一)宏觀風(fēng)險(xiǎn)

第一，影響國(guó)際收支平衡和匯率穩(wěn)定?？紤]到跨境證券投資項(xiàng)下資金順周期性、大進(jìn)大出等特點(diǎn)，外資來(lái)華參與境內(nèi)期貨交易以及未來(lái)允許境內(nèi)投資者赴境外開展期貨交易，都會(huì)影響國(guó)際收支雙向均衡和人民幣匯率穩(wěn)定。期貨市場(chǎng)高度開放后，通過(guò)現(xiàn)貨操作，證券投資資金大進(jìn)大出的特點(diǎn)會(huì)被進(jìn)一步放大，市場(chǎng)行情進(jìn)一步強(qiáng)化熱錢快進(jìn)快出?？缇迟Y本流動(dòng)和外匯市場(chǎng)波動(dòng)又直接影響人民幣匯率和外匯儲(chǔ)備，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)金融調(diào)控產(chǎn)生不利影響。此外，期貨市場(chǎng)不同于股票和債券市場(chǎng)，其高杠桿特點(diǎn)對(duì)順周期有乘數(shù)效應(yīng)，給逆周期管理跨境資本流動(dòng)帶來(lái)全面挑戰(zhàn)。

第二，弱化價(jià)格調(diào)控有效性。期貨市場(chǎng)國(guó)際化意味著對(duì)外開放的期貨品種的現(xiàn)貨市場(chǎng)和價(jià)格形成機(jī)制將更加市場(chǎng)化，這與我國(guó)目前仍保留對(duì)部分重要商品價(jià)格調(diào)控的思路是否沖突還待商榷。過(guò)去，當(dāng)期貨市場(chǎng)出現(xiàn)極端行情不利于現(xiàn)貨市場(chǎng)穩(wěn)定時(shí)，主管部門會(huì)聯(lián)合交易所對(duì)價(jià)格進(jìn)行指導(dǎo)，而高度國(guó)際化的期貨市場(chǎng)意味著這類指導(dǎo)調(diào)控或穩(wěn)定價(jià)格手段將不能被頻繁使用或要完全放棄，這將一定程度弱化政府宏觀調(diào)控能力，期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響會(huì)得以強(qiáng)化，市場(chǎng)化水平顯著提高。淡化價(jià)格調(diào)控中長(zhǎng)期雖有益于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但對(duì)某些特殊商品過(guò)快市場(chǎng)化，降低宏觀政策調(diào)控有效性，短期將產(chǎn)生負(fù)面影響，不利于“穩(wěn)預(yù)期”。

第三，增加做空風(fēng)險(xiǎn)?？缇称谪浗灰拙哂锌缙谙?、跨市場(chǎng)、高杠桿、市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)等特點(diǎn)，是國(guó)際游資做空某一市場(chǎng)或資產(chǎn)的慣用工具。從東南亞國(guó)家放開對(duì)衍生品交易限制的經(jīng)驗(yàn)看，完全放開對(duì)期貨市場(chǎng)的外資準(zhǔn)入限制，尤其是金融衍生品管制，會(huì)增加危機(jī)中被境外機(jī)構(gòu)做空的風(fēng)險(xiǎn)。2018年以前，我國(guó)雖禁止境外投資者參與境內(nèi)期貨交易，但仍發(fā)生了伊世頓等境外對(duì)沖基金假借貿(mào)易公司參與股指期貨交易，在2015年市場(chǎng)動(dòng)蕩期間惡意做空中國(guó)股市。深度開放的期貨市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)波動(dòng)加劇時(shí)，會(huì)極大便利惡意做空者違法獲利并匯出資金，甚至還可能出現(xiàn)股、債、匯、期市風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)。這種風(fēng)險(xiǎn)在當(dāng)前國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境充滿不確定、西方國(guó)家民粹抬頭、反全球化大背景下，可能會(huì)被進(jìn)一步放大。

第四，投資風(fēng)險(xiǎn)跨境傳導(dǎo)。境內(nèi)投資者參與國(guó)際衍生品交易經(jīng)驗(yàn)有限，有過(guò)大量赴境外期貨投資失敗案例。歷史上，國(guó)儲(chǔ)銅、株冶事件等跨境期貨交易致企業(yè)大規(guī)模虧損。近期，又有中國(guó)銀行做市“原油寶”交易產(chǎn)品受美油WTI2005合約負(fù)值影響致境內(nèi)投資者穿倉(cāng)嚴(yán)重虧損。若放開跨境雙向期貨投資限制，可能有大量境內(nèi)投資者受限于投資能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力等遭受投資損失?？紤]跨境期貨交易高杠桿和信用交易等特點(diǎn)，赴境外參與期貨交易的投資風(fēng)險(xiǎn)還可能通過(guò)跨境信貸、擔(dān)保、質(zhì)押等溢出/貸款人效應(yīng)(王擎，2011)[21]轉(zhuǎn)化成境內(nèi)主體承兌風(fēng)險(xiǎn)，損失嚴(yán)重的甚至可能因風(fēng)險(xiǎn)傳染造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

(二)期貨公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

期貨公司作為連接境內(nèi)外期貨市場(chǎng)的紐帶，是期貨市場(chǎng)國(guó)際化中風(fēng)險(xiǎn)暴露最直接的市場(chǎng)主體，期貨公司較期貨市場(chǎng)其他主體，如對(duì)沖交易者、套期保值者等，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力更弱。從全行業(yè)來(lái)看，近三年期貨公司利潤(rùn)、凈資產(chǎn)都明顯下降(如圖6所示)。從行業(yè)橫向?qū)Ρ瓤矗谪浗?jīng)紀(jì)行業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)也遠(yuǎn)弱于銀行、基金、證券、保險(xiǎn)、信托等其他金融行業(yè)，如期貨公司凈資本長(zhǎng)期處于較低水平表明行業(yè)在極端行情下抗風(fēng)險(xiǎn)能力極弱，用以應(yīng)對(duì)極端行情的資本緩沖不足。期貨公司在境內(nèi)發(fā)展孱弱的尷尬局面注定了，如要兼顧風(fēng)險(xiǎn)可控和業(yè)務(wù)拓展，必然只能允許極少數(shù)非常優(yōu)質(zhì)的期貨公司謹(jǐn)慎地開展國(guó)際業(yè)務(wù)。

圖6 期貨行業(yè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)變化趨勢(shì)

當(dāng)前，境內(nèi)期貨公司國(guó)際化剛起步，境外子公司的數(shù)量和業(yè)務(wù)規(guī)模均較為有限，多數(shù)境外子公司尚處在機(jī)構(gòu)設(shè)立和人員配置的初期階段，相關(guān)跨境業(yè)務(wù)未深度開展，風(fēng)險(xiǎn)總體可控。截至2020年末，已開始布局國(guó)際化(如設(shè)立境外子公司)的境內(nèi)期貨公司21家，占境內(nèi)期貨公司總數(shù)的13%，多于近兩年評(píng)級(jí)連續(xù)AA的期貨公司數(shù)量(見(jiàn)表2)，也高于年度凈利潤(rùn)超1億元的期貨公司家數(shù)，但多數(shù)期貨公司海外子公司經(jīng)營(yíng)情況較為慘淡，盈利的海外子公司仍占極少數(shù)。以香港市場(chǎng)為例，能長(zhǎng)期盈利的境外子公司主要為新永安國(guó)際金融控股有限公司、廣發(fā)期貨(香港)等，這推動(dòng)期貨公司海外子公司在拿到香港傳統(tǒng)期貨經(jīng)紀(jì)或期貨投資咨詢資質(zhì)外，也開始涉足證券經(jīng)紀(jì)或資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，逐步拓展綜合業(yè)務(wù)以增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。

表2 近兩年評(píng)級(jí)均為AA 的期貨公司經(jīng)營(yíng)指標(biāo)(單位：萬(wàn)元)

隨著境外子公司的資本擴(kuò)張和綜合業(yè)務(wù)拓展，并表的境內(nèi)期貨公司與其境外子公司(或外資期貨公司與其境內(nèi)子公司)業(yè)務(wù)上形成跨境聯(lián)動(dòng)或?qū)⒊蔀橐环N必然，如試點(diǎn)開展跨境資本中介業(yè)務(wù)(跨境做市)，代理境內(nèi)投資者或境外投資者投資境外或境內(nèi)期貨市場(chǎng)，這類交易與銀行代客大宗商品交易或券商TRS類似，但期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備和資本補(bǔ)充遠(yuǎn)弱于銀行或券商，在極端行情下極易造成跨境風(fēng)險(xiǎn)傳染并影響境內(nèi)市場(chǎng)。因此，推動(dòng)期貨公司國(guó)際化需慎之又慎，既不能“一棒子打死”讓期貨公司國(guó)際化無(wú)利可圖，又不能讓期貨公司開展與其風(fēng)險(xiǎn)承受能力不匹配的高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。操作中，建議有選擇地支持永安等幾家頭部公司試點(diǎn)開展跨境做市，同時(shí)嚴(yán)格設(shè)置境內(nèi)外投資者參與門檻，保證開展相關(guān)業(yè)務(wù)的期貨公司資本金充足、流動(dòng)性良好且風(fēng)控體系完備。

(三)高頻交易的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

高頻交易在境內(nèi)期貨市場(chǎng)早已有之，但外資高頻交易商全面參與會(huì)產(chǎn)生新的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。2018年特定品種期貨開放以前，外資主要假借貿(mào)易公司之名或在華設(shè)立商業(yè)實(shí)體存在(見(jiàn)表3)，規(guī)避現(xiàn)行監(jiān)管開展高頻交易。22018年后，外資有了參與境內(nèi)期貨市場(chǎng)開展高頻交易的正規(guī)渠道，增量資金穩(wěn)步進(jìn)場(chǎng)。隨著境內(nèi)資本市場(chǎng)進(jìn)一步開放，境外高頻交易商可參與的品種更加多元化。

表3 部分已在境內(nèi)開展衍生品交易的境外機(jī)構(gòu)(含假借貿(mào)易之名的高頻交易商)

目前國(guó)內(nèi)外對(duì)高頻交易的看法尚未統(tǒng)一，但多數(shù)研究認(rèn)為隨著技術(shù)升級(jí)，高頻交易是電子化交易的發(fā)展趨勢(shì)(O’Hara，2015)[6]，且會(huì)隨基礎(chǔ)設(shè)施完善進(jìn)一步強(qiáng)化。從微觀市場(chǎng)角度看，高頻交易加重了交易者間逆向選擇，降低了市場(chǎng)流動(dòng)性繼而損害市場(chǎng)質(zhì)量；從市場(chǎng)穩(wěn)定性角度看，高頻交易在正常情況下可降低市場(chǎng)波動(dòng)性，但會(huì)加大極端行情下波動(dòng)(巴曙松和王一出，2019)[8]。此外，高頻交易也會(huì)引起關(guān)于公平危機(jī)、技術(shù)競(jìng)賽等問(wèn)題。從短期來(lái)看，考慮到外資高頻交易的比較優(yōu)勢(shì)明顯，對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)影響總體風(fēng)險(xiǎn)大于收益，具體看：

一是境外高頻交易商限制本土高頻交易發(fā)展。對(duì)境內(nèi)交易所而言，境外高頻交易商貢獻(xiàn)了高額手續(xù)費(fèi)收入，因此部分策略一定程度獲得了交易所默許。但技術(shù)上境外高頻交易商的比較優(yōu)勢(shì)會(huì)對(duì)交易所撮合系統(tǒng)和通訊系統(tǒng)帶來(lái)挑戰(zhàn)，不加限制可能導(dǎo)致交易中斷風(fēng)險(xiǎn)(吳偉央，2013)[23]；對(duì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)而言，境外高頻交易商的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和盈利能力會(huì)加速市場(chǎng)出清，擠出本土交易者，這一趨勢(shì)已在境內(nèi)高頻交易發(fā)展脈絡(luò)中得以體現(xiàn)(見(jiàn)圖7)，在策略可承載資金規(guī)模方面，境外高頻交易商顯著高于境內(nèi)高頻交易者(見(jiàn)表4)。以Jump Trading為例，2018年四季度進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，2019年調(diào)試系統(tǒng)開始交易，2020年便占有極高市場(chǎng)份額，盈利約占當(dāng)年外資高頻交易獲利的50%左右。未來(lái)，隨著本土高頻交易商的不斷發(fā)展，資金規(guī)模和盈利能力都將得到大幅提高，最終具備與境外高頻交易商全面競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)力。

圖7 境內(nèi)高頻交易發(fā)展脈絡(luò)

表4 境內(nèi)外高頻交易資金規(guī)模對(duì)比（單位：億元人民幣）

二是境外高頻交易可能加劇境內(nèi)金融市場(chǎng)脆弱性。目前關(guān)于高頻交易是否直接引發(fā)閃崩等風(fēng)險(xiǎn)，正反雙方各執(zhí)一詞。有研究發(fā)現(xiàn)高頻交易會(huì)在特定情況下?lián)p害市場(chǎng)，尤其是禁止賣空等特殊情況(Brogaard et al.，2017)[1]，這一結(jié)論與操作中直觀感受基本一致。境內(nèi)資本市場(chǎng)缺乏股票賣空、日內(nèi)交易等機(jī)制，都會(huì)弱化高頻交易的正面效果，但其造成的負(fù)面影響，如促發(fā)閃崩、擴(kuò)大錯(cuò)誤買賣單、加重市場(chǎng)脆弱性等卻被放大，進(jìn)而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件。二級(jí)市場(chǎng)的脆弱性進(jìn)一步通過(guò)信貸傳導(dǎo)等方式影響金融市場(chǎng)的其他領(lǐng)域(王擎，2011)[21]，加重整個(gè)金融市場(chǎng)的脆弱性。

三是考驗(yàn)境內(nèi)衍生品監(jiān)管。目前境內(nèi)監(jiān)管部門對(duì)高頻交易在微觀層面的關(guān)注點(diǎn)包括市場(chǎng)操縱、頻繁報(bào)撤單、烏龍指等，即一方面為維護(hù)公平，另一方面為防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。操作中，需甄別本身不存在操縱惡意但造成類似市場(chǎng)操控事實(shí)、判斷交易動(dòng)機(jī)、技術(shù)上有效識(shí)別(如訂單分拆)，以及在可能的訴訟過(guò)程中如何舉證等，但現(xiàn)行法規(guī)框架都未有充分詮釋，此次《期貨法草案》涉及高頻交易監(jiān)管的內(nèi)容也較有限。因此，盡管開放期貨市場(chǎng)可進(jìn)一步完善對(duì)沖機(jī)制，吸引更多類型境外投資者參與并提高效率，但目前高頻交易對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理功能發(fā)揮的作用實(shí)在有限，市場(chǎng)開放初期，不宜便利僅注重短線日內(nèi)波動(dòng)的外資高頻交易商深度參與，應(yīng)將其列入分類觀察名單，參照歐盟等對(duì)高頻交易的管理原則，對(duì)高頻交易行為進(jìn)行階段性的技術(shù)限制。

五、幾點(diǎn)建議

第一，各方需冷靜看待期貨市場(chǎng)國(guó)際化議題。期貨市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程應(yīng)始終服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，優(yōu)先為“一帶一路”等國(guó)家戰(zhàn)略服務(wù)，支持相關(guān)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)格發(fā)現(xiàn)。此外，期貨市場(chǎng)國(guó)際化本質(zhì)上只是我國(guó)資本項(xiàng)目開放的子集，國(guó)際化節(jié)奏應(yīng)與資本項(xiàng)目開放統(tǒng)籌考慮。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)3來(lái)看，多數(shù)國(guó)家將衍生品市場(chǎng)開放作為資本項(xiàng)目可兌換最后環(huán)節(jié)；從風(fēng)險(xiǎn)收益來(lái)看，多數(shù)實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換國(guó)家發(fā)生金融危機(jī)或貨幣危機(jī)都與其徹底開放衍生品市場(chǎng)相關(guān)，且市場(chǎng)開放的邊際收益有待驗(yàn)證，不宜過(guò)分夸大期貨市場(chǎng)國(guó)際化的作用。因此，近中期仍應(yīng)有限度、有門檻、有選擇地開放期貨市場(chǎng)，堅(jiān)持期貨市場(chǎng)國(guó)際化節(jié)奏緩于或基本持平于對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨市場(chǎng)。

第二，合理把握商品期貨與金融期貨開放的平衡?；陂_放路徑對(duì)比，以特定品種模式開放商品期貨，要考慮單個(gè)品種市場(chǎng)規(guī)模和資金體量，優(yōu)先開放成熟度高、流動(dòng)性好、資金容量大的期貨品種；對(duì)交割環(huán)節(jié)存在爭(zhēng)議的品種，如蘋果、紅棗等農(nóng)產(chǎn)品，暫不宜過(guò)早允許外資參與交易。在此基礎(chǔ)上，有序推動(dòng)特定類型外資機(jī)構(gòu)有限度地參與金融期貨交易。實(shí)施上，優(yōu)先推動(dòng)國(guó)債期貨對(duì)外開放，滿足境外央行類機(jī)構(gòu)、固定收益基金等的場(chǎng)內(nèi)對(duì)沖需求；一定限額內(nèi)試點(diǎn)合格境外機(jī)構(gòu)投資者開展股指期貨投機(jī)交易，直至完全取消股指期貨實(shí)需原則。近中期仍保留外資參與境內(nèi)外匯衍生品投機(jī)交易的限制，優(yōu)先發(fā)展多層次外匯市場(chǎng)滿足不同類型投資者套期保值需求，不宜倉(cāng)促推出匯率期貨并引入外資(姜哲，2019)[17]。

第三，探索跨境期貨交易行為監(jiān)管。本文所分析的歷次衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)一步揭露現(xiàn)行監(jiān)管框架下跨境交易存在的政策套利風(fēng)險(xiǎn)。有效防范跨境期貨交易風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)逐步從職能監(jiān)管過(guò)渡到目標(biāo)監(jiān)管，按照行為監(jiān)管和審慎監(jiān)管的目標(biāo)差異劃分監(jiān)管職責(zé)并設(shè)立分工(黃輝，2019)[12]。要加強(qiáng)期貨交易所和各監(jiān)管部門數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)共享，以防范衍生品市場(chǎng)開放風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)設(shè)立專門的部際協(xié)調(diào)小組，降低市場(chǎng)開放對(duì)跨境資本流動(dòng)、國(guó)際收支和人民幣匯率穩(wěn)定的影響，中長(zhǎng)期推動(dòng)金融監(jiān)管體制模式轉(zhuǎn)變。積極推動(dòng)交易所合并與集團(tuán)化改革，減少內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，提升交易所核心競(jìng)爭(zhēng)力，降低政策套利和跨市場(chǎng)套利空間。面對(duì)更加復(fù)雜和多樣的外資交易行為，交易所要有更可靠的技術(shù)手段進(jìn)行穿透管理，對(duì)超高頻交易設(shè)置“交易減速帶”以限制外資對(duì)本土投資者的“降維打擊”。

第四，完善期貨市場(chǎng)國(guó)際化法規(guī)制定。本文研究發(fā)現(xiàn)，不論是“原油寶”等資本中介交易，還是伊世頓等以貿(mào)易之名行高頻交易之實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)事件，本質(zhì)上都與跨境衍生品交易在監(jiān)管環(huán)節(jié)缺少行之有效的法律法規(guī)密切相關(guān)。《期貨法草案》雖在跨境交易監(jiān)管中有原則性表述，但境外高頻交易商準(zhǔn)入、界定、適用性和數(shù)據(jù)采集等，都是以程序化交易的原則性表述一筆帶過(guò)，對(duì)目前在法理上存在模糊地帶的爭(zhēng)議問(wèn)題，未正面回應(yīng)和解決；建議《期貨法》在后期履行相關(guān)程序時(shí)，對(duì)期貨市場(chǎng)國(guó)際化的有關(guān)法理漏洞予以完善。

第五，研究對(duì)境外投資者實(shí)施分類管理。隨著期貨市場(chǎng)國(guó)際化推進(jìn)，市場(chǎng)參與主體類型會(huì)更加豐富。在推動(dòng)市場(chǎng)開放時(shí)要提高監(jiān)管針對(duì)性，對(duì)不同類型外資建立分類管理機(jī)制，區(qū)別地對(duì)待有實(shí)際套期保值需求產(chǎn)業(yè)客戶、大型機(jī)構(gòu)投資者和高頻交易者等，明確管理細(xì)則和監(jiān)管要求，獎(jiǎng)優(yōu)懲劣。投資者分類不應(yīng)單純以準(zhǔn)入環(huán)節(jié)標(biāo)準(zhǔn)界定，還要參考外資資金匯出入、交易風(fēng)格等指標(biāo)，有針對(duì)性對(duì)所有參與境內(nèi)期貨交易的外資加以區(qū)分，作為極端情況下實(shí)施逆周期調(diào)控的依據(jù)。 ■

注釋