CEO任期與企業(yè)融資約束

程安林，劉楊冰兒

(上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院,上海 201620)

一、引言

當(dāng)前我國正處經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，融資約束問題影響公司業(yè)績提升和經(jīng)濟(jì)發(fā)展,是制約經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和升級(jí)的重要瓶頸之一。有報(bào)告表明，中國非金融類上市公司中有近75%的企業(yè)將融資約束列為企業(yè)發(fā)展的主要障礙，即融資難、融資貴的問題。企業(yè)存在融資約束，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中必然增加現(xiàn)有投資者的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)也被稱為“融資約束風(fēng)險(xiǎn)”[1]。2015年中央人民政府報(bào)告指出：無論銀行貸款還是債券市場(chǎng)融資，我國均比歐美發(fā)達(dá)國家高出50%以上，大型企業(yè)融資成本穩(wěn)中有降，但中小企業(yè)仍較高。為解決我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本偏高問題，2016年國務(wù)院在《降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本工作方案》中提出了有效降低企業(yè)融資成本的六大舉措，2017年再次修訂《中華人民共和國中小企業(yè)促進(jìn)法(修訂草案)》，以規(guī)范中小企業(yè)融資支持。2020年為緩解企業(yè)融資約束問題，央行通過降準(zhǔn)釋放長期資金8000多億元。在這樣的國家政策背景下，研究企業(yè)核心管理者CEO任期與企業(yè)融資約束間的關(guān)系具有一定的價(jià)值，可以為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的企業(yè)破解融資約束問題提供新思路。

外部政策的支持在影響企業(yè)融資約束的眾多因素中起著舉足輕重的作用。關(guān)于政府行為對(duì)企業(yè)融資約束的影響，張新民和張婷婷等結(jié)合“五年規(guī)劃”研究發(fā)現(xiàn)，頒布地方政府的產(chǎn)業(yè)政策后，當(dāng)?shù)厣鲜泄救谫Y約束程度加劇[2]；盧盛峰和陳思霞發(fā)現(xiàn)，削弱政府的政策偏袒會(huì)加重轄區(qū)內(nèi)上市公司的融資約束狀況[3]；孫雪嬌等考察了稅務(wù)部門的稅收征管活動(dòng)，研究顯示柔性稅收征管可以緩解企業(yè)融資約束[4]。關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)融資約束的影響，沈紅波等發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展顯著減少融資約束問題，且民營上市公司的融資約束比國有上市公司大[5]；黃志忠和謝軍研究顯示，降低企業(yè)投資內(nèi)部現(xiàn)金流敏感性可以有效改善企業(yè)金融生態(tài)環(huán)境并緩解企業(yè)融資約束困境[6]。除外部政策支持對(duì)企業(yè)融資約束的影響外，企業(yè)融資約束還受企業(yè)內(nèi)部治理因素的影響。Beck等研究顯示，公司規(guī)模越小越容易面臨融資約束問題[7]；Lu和Zhu等研究發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)傾向于通過與銀行建立經(jīng)濟(jì)債券來解決融資劣勢(shì)，減少其因政治原因遭受的銀行歧視[8]；姜付秀等研究發(fā)現(xiàn)，董秘從事財(cái)務(wù)工作的時(shí)間越長，其專業(yè)水平越高，對(duì)緩解企業(yè)融資約束起到的作用越大[9]；龐廷云等認(rèn)為混合股權(quán)能幫助上市公司獲取更多的銀行貸款、股權(quán)融資和商業(yè)信用來緩解融資約束[10]。

此外，已有文獻(xiàn)中有部分學(xué)者研究CEO任期、CEO變更與企業(yè)績效的關(guān)系。關(guān)于CEO任期對(duì)企業(yè)績效的影響，駱品亮和司春林認(rèn)為，由于專用性人力資本需要更長任期的積累，所以過短的實(shí)際任期不利于企業(yè)績效[11]；劉杏等研究表明，CEO任期會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)業(yè)績與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系[12]；Simsek認(rèn)為CEO的任期會(huì)影響企業(yè)整體戰(zhàn)略決策，從而影響業(yè)績[13]；Jaw等研究發(fā)現(xiàn)，CEO任期越長，其社會(huì)資本的建立和使用就越好，并且對(duì)公司形成的網(wǎng)絡(luò)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境更為熟悉和了解[14]。關(guān)于CEO變更對(duì)企業(yè)的影響，張蕊研究發(fā)現(xiàn)，CEO變更將導(dǎo)致公司債務(wù)融資成本變高，且在國有企業(yè)中更為顯著[15]；于然的研究表明，CEO更換頻率對(duì)民營上市公司績效有顯著的負(fù)向作用，更換頻率越高，績效越差，因此CEO的穩(wěn)定性非常重要[16]。

CEO作為企業(yè)的核心高管和最高決策者，對(duì)企業(yè)融資活動(dòng)的影響不可忽視。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下，立足中國獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)與制度現(xiàn)實(shí)，本文將以2009—2019年我國深滬兩市A股上市公司為研究樣本，圍繞CEO任期與企業(yè)融資約束間的關(guān)系展開，進(jìn)一步引入內(nèi)部環(huán)境因素(如股權(quán)性質(zhì)、CEO年齡)和外部環(huán)境因素(如產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng))，分別探求其對(duì)研究路徑產(chǎn)生的作用機(jī)制，深層原因在于：第一，從CEO任期的角度出發(fā)，有助于我們深刻理解公司財(cái)務(wù)行為及財(cái)務(wù)政策選擇，重視CEO職能的配置和其應(yīng)發(fā)揮的效應(yīng)；第二，基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、CEO年齡的視角對(duì)CEO任期和企業(yè)融資約束關(guān)系進(jìn)行研究，能從外部市場(chǎng)環(huán)境的沖擊強(qiáng)度和CEO個(gè)人特征等新角度為中國企業(yè)如何更好地緩解外部融資約束提供一些新思路和見解；第三，基于股權(quán)性質(zhì)的視角展開調(diào)節(jié)作用的研究，探求國有企業(yè)和非國有企業(yè)所面臨融資約束程度的區(qū)別，為我國政府部門和金融機(jī)構(gòu)如何破解融資約束難題、如何有針對(duì)性地制定政策機(jī)制提供經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

本文可能的研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在如下方面：(1)目前學(xué)者大多從整體角度出發(fā)研究管理團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性對(duì)企業(yè)績效的影響，尚未有文獻(xiàn)關(guān)注CEO任職年限與企業(yè)融資約束間關(guān)系的研究。本文結(jié)合人力資源理論、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)理論等開展行為財(cái)務(wù)與企業(yè)融資約束關(guān)系的研究，可以彌補(bǔ)以上研究的缺失。(2)通過對(duì)國內(nèi)外文獻(xiàn)的梳理，我們發(fā)現(xiàn)目前研究主要是側(cè)重于探討貨幣政策、金融發(fā)展、政府行為等宏觀經(jīng)濟(jì)因素和公司規(guī)模、財(cái)務(wù)經(jīng)理、混合股權(quán)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等企業(yè)內(nèi)部特征對(duì)企業(yè)融資約束的影響。本文通過實(shí)證研究嘗試探求CEO任期與企業(yè)融資約束間的關(guān)系，通過引入內(nèi)外部環(huán)境因素，分組探討CEO任期長度對(duì)企業(yè)融資約束問題的作用，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的我國破解融資約束難題拓展研究成果。(3)在實(shí)踐意義方面，研究CEO任期長度對(duì)企業(yè)融資約束產(chǎn)生的影響，以及在股權(quán)性質(zhì)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、CEO年齡的調(diào)節(jié)作用下發(fā)揮的不同作用，研究成果可以為集團(tuán)依據(jù)不同情境合理配置和發(fā)揮CEO職能，為政府部門和金融機(jī)構(gòu)完善企業(yè)融資相關(guān)政策提供經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)CEO任期與企業(yè)融資約束

學(xué)界現(xiàn)有文獻(xiàn)中對(duì)單個(gè)核心管理者個(gè)人特征對(duì)企業(yè)融資約束影響的研究較少，作為核心高管，CEO對(duì)企業(yè)融資活動(dòng)的影響不可忽視。較長任期的CEO通常擁有豐富的人力資本積累和社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，這對(duì)企業(yè)的長期發(fā)展至關(guān)重要，有助于降低融資成本，減少企業(yè)融資約束問題。隨著CEO任期的增加，他們對(duì)于自身所在的企業(yè)形成的網(wǎng)絡(luò)和所處的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況都更為熟悉，進(jìn)而能更好地建立并利用他們?nèi)温毮晗匏鶐淼纳鐣?huì)資本。人力資本理論認(rèn)為，首先，人力資本的總量是任期的一個(gè)時(shí)間函數(shù)，任職時(shí)間越長，資本總量也會(huì)隨之不斷增長；其次，長期就職于同一家企業(yè)，意味著本人針對(duì)該公司投資了持續(xù)和大量的人力資本，因此人力資本的累積必然能減少企業(yè)外部融資約束的問題，進(jìn)而提高企業(yè)的績效。徐立新的研究表明，CEO任期與上市公司績效之間呈正相關(guān)是源于任期和人力資本積累的密切關(guān)系[17]。CEO長期任職的工作經(jīng)驗(yàn)有利于其人力資本的積累，特別是企業(yè)關(guān)鍵的專用性人力資本的積累，企業(yè)會(huì)因此獲得“準(zhǔn)租金”，這種積累是在生產(chǎn)過程中實(shí)現(xiàn)的，并不需要特意投資，即人力資本積累是物質(zhì)生產(chǎn)的“副產(chǎn)品”[11]。與此同時(shí)，社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)也有助于企業(yè)的融資活動(dòng)。高管的銀行關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有助于民營企業(yè)降低企業(yè)的短期借款增量，獲得更多的長期借款[18]。CEO任期越久，其為所在企業(yè)建立的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)越持久且關(guān)系密切程度越強(qiáng)，對(duì)減少企業(yè)的融資約束有所幫助；社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)越豐富，人與人之間信任度越高，履約行為發(fā)生率隨之上升，也能緩解企業(yè)融資困難。此外，管理層任期越長，對(duì)公司認(rèn)識(shí)越深刻，決策水平越高，這也有助于降低融資成本。反之，CEO離任意味著代理人和人力資本的變化以及組織社會(huì)網(wǎng)絡(luò)價(jià)值的流失。研究表明，CEO變更會(huì)造成公司債務(wù)融資成本增高，上市公司的經(jīng)營績效與企業(yè)高層人員的變更負(fù)相關(guān)，高層的變更被視為公司業(yè)績下滑時(shí)的一種扭虧為盈的治理手段[19]。

因此，CEO任期長，豐富的人力資本積累和社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)會(huì)減少企業(yè)面臨的融資約束問題，反之CEO任期短，CEO離任和變更會(huì)導(dǎo)致人力資本的變化以及組織社會(huì)網(wǎng)絡(luò)價(jià)值的流失，給企業(yè)帶來較高的融資成本?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：CEO任期長度對(duì)企業(yè)面臨的融資約束呈負(fù)向影響。

(二)CEO任期、股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)融資約束

CEO任期長度會(huì)對(duì)企業(yè)面臨的融資約束產(chǎn)生影響，但這種關(guān)系會(huì)因企業(yè)股權(quán)性質(zhì)而有所差異。與非國有上市公司相比，由于國有股權(quán)的存在，國有企業(yè)被認(rèn)為提供了極具價(jià)值的隱性擔(dān)保，通常具有更多政治資源，獲得更多的資助、保護(hù)和政策優(yōu)惠，其融資成本和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)均低于民營企業(yè)[20]。由于我國特殊的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，地方政府對(duì)商業(yè)銀行信貸投向有一定的干預(yù)，使得商業(yè)銀行的貸款投向有偏向性[21]。此外，國有企業(yè)具有更多公共服務(wù)的特征，承擔(dān)了一些政策性的社會(huì)職能，例如社會(huì)福利的提供、就業(yè)的保障等，涉足國計(jì)民生與社會(huì)穩(wěn)定，加強(qiáng)了其與社會(huì)利益的聯(lián)系。相比之下，非國有上市公司受到政府庇護(hù)較少，因?yàn)椴痪哂姓邇A斜和規(guī)模、行業(yè)優(yōu)勢(shì)，非國有企業(yè)面臨融資難、融資貴等更多的融資約束問題，因而任期久的CEO所擁有的人力資本積累和社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)在非國有企業(yè)面臨的融資約束中產(chǎn)生的影響也將更為顯著?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：在非國有企業(yè)中，CEO任期長度對(duì)企業(yè)融資約束的負(fù)向影響更顯著。

(三)CEO任期、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)融資約束

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制會(huì)增加企業(yè)損失甚至破產(chǎn)的可能性，處在競(jìng)爭(zhēng)程度較高的行業(yè)中的企業(yè)，在經(jīng)營管理方面往往會(huì)面臨更大的挑戰(zhàn)，通常在強(qiáng)外部壓力下的管理層會(huì)努力提高公司的經(jīng)營業(yè)績。已有研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)影響企業(yè)的資源獲取能力，因此企業(yè)會(huì)相應(yīng)進(jìn)行內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，包括增選資源擁有者的代表進(jìn)入企業(yè)的董事會(huì)[22]。為了在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中謀求生存和發(fā)展，企業(yè)通過增選關(guān)鍵資源擁有者進(jìn)入管理層來維持與外部利益的良好社會(huì)關(guān)系，進(jìn)而獲取外部關(guān)鍵資源以減少環(huán)境不確定性帶來的沖擊。企業(yè)所處的外部環(huán)境越差，競(jìng)爭(zhēng)壓力越強(qiáng)，董事會(huì)越有可能引入較多的政府背景董事和銀行背景董事。此外，在競(jìng)爭(zhēng)程度較高的市場(chǎng)中，企業(yè)的經(jīng)營更為“市場(chǎng)化”，政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)更少。

對(duì)于處于強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)壓力下的企業(yè)，CEO擁有豐富的人力資本積累和社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)顯得尤為重要，在激烈的外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，CEO擁有為企業(yè)獲取資源的能力是非常關(guān)鍵的，CEO較強(qiáng)的資源獲取力可以有效緩解企業(yè)融資約束的問題，減輕企業(yè)所處的外部環(huán)境帶來的沖擊；相反，對(duì)于處于弱競(jìng)爭(zhēng)壓力下的公司，CEO的人力資本積累和社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)融資約束的負(fù)向作用則不如處于強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)壓力下企業(yè)那么明顯?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：在強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的企業(yè)，CEO任期長度對(duì)企業(yè)融資約束的負(fù)向影響更顯著。

(四)CEO任期、CEO年齡與企業(yè)融資約束

年齡可以在一定程度上反映出一個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好、信息資源以及經(jīng)歷經(jīng)驗(yàn)等特征，因此不同年齡CEO的社會(huì)經(jīng)驗(yàn)和對(duì)企業(yè)的價(jià)值也會(huì)有所差異。已有研究發(fā)現(xiàn)，CEO自然年齡越大越有利于提高企業(yè)績效水平并抑制其波動(dòng)性，所以年長CEO對(duì)企業(yè)的價(jià)值更大[23]。年長CEO主要通過低風(fēng)險(xiǎn)決策行為來減少公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),任期越久，年長CEO這種低風(fēng)險(xiǎn)偏好的特性和謹(jǐn)慎性決策行為越能體現(xiàn)出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用，這有助于為企業(yè)減輕融資約束帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

信息決策理論表明，由于年長CEO作為企業(yè)高管的任期較長，任期的增加使得其管理經(jīng)驗(yàn)不斷積累，在與企業(yè)其他高管的長期磨合中也能有良好的默契和凝聚力，任期越長公司所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)變化量就越小。相對(duì)于年輕CEO而言，年長CEO更擅長協(xié)調(diào)團(tuán)隊(duì)關(guān)系和內(nèi)部溝通交流，善于整合團(tuán)隊(duì)意見，這有利于決策的有效進(jìn)行，進(jìn)而有利于緩解企業(yè)的融資約束困境。此外，根據(jù)資源依賴?yán)碚?，年長CEO長期任職工作經(jīng)驗(yàn)積累的專用性人力資源以及長期密切的社會(huì)活動(dòng)，使其擁有更穩(wěn)固的人脈資源和錯(cuò)綜復(fù)雜的社會(huì)關(guān)系，他們獲取外部資源和信息的渠道多且質(zhì)量好、準(zhǔn)確度高，豐富的人力資本積累和社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)在任期上的積累更為顯著，這也能有效促進(jìn)企業(yè)降低融資成本，減輕企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)，減少企業(yè)融資約束問題。

因此，年長CEO任期越久則其低風(fēng)險(xiǎn)決策和風(fēng)險(xiǎn)抑制特性發(fā)揮得越多，他們有管理經(jīng)驗(yàn)的累積，更有話語權(quán)和良好的溝通協(xié)調(diào)能力，有利于決策的有效進(jìn)行，并有效緩解企業(yè)的融資困境。此外，對(duì)于CEO年齡更大的公司，任期越久越能凸顯CEO穩(wěn)固的人脈資源和社會(huì)關(guān)系，豐富的人力資本積累和社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)在任期上的積累更為顯著，能更好地減輕融資約束的問題。相反，年齡較小的CEO，無論在減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、管理經(jīng)驗(yàn)的積累、團(tuán)隊(duì)話語權(quán)和溝通協(xié)調(diào)性，還是人脈資源和社會(huì)關(guān)系的積累上，都不如年長CEO那么明顯?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)4：CEO年齡越大，CEO任期長度對(duì)企業(yè)融資約束的負(fù)向效應(yīng)越顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2019年我國深滬兩市的A股上市公司為研究樣本，并做如下處理：(1)剔除金融業(yè)公司；(2)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；(3)剔除同年發(fā)生CEO變更中的較短任期者。最終得到18997個(gè)年度觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)主要收集自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，并利用Excel和STATA16.0完成數(shù)據(jù)的整理和實(shí)證檢驗(yàn)。為避免所選樣本中的極端值對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量采取上下1%的Winsorize縮尾處理。

(二)變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量：企業(yè)融資約束(SA)

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)融資約束的測(cè)度方法包括以下幾種：(1)借助模型中的系數(shù)。Fazzari等基于投資的視角構(gòu)建了投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)[24]，但該系數(shù)還受到諸如公司規(guī)模和行業(yè)特征等影響。(2)公司特征的單個(gè)指標(biāo)測(cè)度，如公司規(guī)模、債券評(píng)級(jí)、企業(yè)信譽(yù)等。單一指標(biāo)雖然計(jì)算簡便但難以全面反映企業(yè)融資約束程度。(3)通過企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間關(guān)系或企業(yè)主對(duì)信貸獲取及使用情況來判別。該法能夠避免由企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真帶來的弊端，但主觀性較大。(4)構(gòu)建相關(guān)指數(shù)進(jìn)行測(cè)度。目前現(xiàn)有的指標(biāo)構(gòu)建有KZ指數(shù)、ZFC指數(shù)、WW指數(shù)等，以上三種方法雖然具有較強(qiáng)的綜合性，但由于解釋變量與被解釋變量同時(shí)包含企業(yè)融資約束的定性及定量信息,可能產(chǎn)生測(cè)度偏誤。為解決上述內(nèi)生性問題，Hadlock和Pierce構(gòu)建了SA指數(shù)[25]，它由完全外生的size和age構(gòu)成，這兩個(gè)外生變量能有效避免測(cè)度偏誤，由此得到的融資約束評(píng)價(jià)相對(duì)穩(wěn)健。

借鑒前人研究，綜合上述幾種測(cè)度方法的優(yōu)缺點(diǎn)，本文采用SA指數(shù)來測(cè)度上市公司所面臨的融資約束大小，由此計(jì)算得出的該指數(shù)絕對(duì)值越小，則企業(yè)面臨的融資約束程度越高[26-27]。

2.解釋變量：CEO任期(Tenure)

選取CSMAR數(shù)據(jù)庫高管個(gè)人資料中的任期，切割出“總裁”“總經(jīng)理”“首席執(zhí)行官”“CEO”這四個(gè)職位，并利用現(xiàn)職任職開始日期和對(duì)應(yīng)當(dāng)年的統(tǒng)計(jì)截止日期之差，按月份計(jì)算CEO當(dāng)年對(duì)應(yīng)的任期，如果CEO一年內(nèi)發(fā)生變更，則保留該年中較長的CEO任期。

調(diào)節(jié)變量有三個(gè)：(1)股權(quán)性質(zhì)(Soe)。以上市公司是否為國有企業(yè)定義虛擬變量，若為國有企業(yè)，則Soe=1，否則Soe=0。(2)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度(HHI)。借鑒伊志宏、姜付秀等的相關(guān)研究，本文選用赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI來衡量現(xiàn)有產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的強(qiáng)度[28]。計(jì)算公式為：HHI=∑(Xi/X)2，其中：Xi為企業(yè)i的主營業(yè)務(wù)收入，X為行業(yè)內(nèi)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入總額。HHI指數(shù)越小，表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越大。本文將剔除金融業(yè)之后的行業(yè)按照二級(jí)分類分年度計(jì)算HHI指數(shù)。(3)CEO年齡(CEOage)。

其他具體變量定義見表1。

表1 變量及其定義

(三)模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)主要假設(shè)，本文建立以下回歸模型：

SA=β0+β1Tenure+m∑βmControls+ε

(1)

其中，SA為企業(yè)融資約束程度，Tenure為CEO任期，Control代表控制變量，β1、βm為相關(guān)系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

我們?cè)谘芯緾EO任期對(duì)企業(yè)融資約束的影響時(shí)，分別在式(1)中加入調(diào)節(jié)變量股權(quán)性質(zhì)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、CEO年齡，如式(2)(3)(4)所示：

SA=β0+β1Tenure+β2Soe+β3Tenure×Soe+m∑βmControls+ε

(2)

SA=β0+β1Tenure+β2HHI+β3Tenure×HHI+m∑βmControls+ε

(3)

SA=β0+β1Tenure+β2CEOage+β3Tenure×CEOage+m∑βmControls+ε

(4)

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可見，企業(yè)融資約束程度SA指數(shù)均值為-3.499，最大值為-2.811，最小值為-4.114，標(biāo)準(zhǔn)差為0.302，統(tǒng)計(jì)結(jié)果說明處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的我國企業(yè)普遍存在融資約束問題，且企業(yè)間具有一定的差異。從CEO任期來看，18997個(gè)樣本中，CEO任期均值為52個(gè)月，最小值3個(gè)月，最大值165個(gè)月，標(biāo)準(zhǔn)差為37.08，說明CEO任期在樣本公司存在較大的差異。結(jié)合表2的股權(quán)性質(zhì)以及單變量T值檢驗(yàn)的結(jié)果，Soe的均值為0.398，說明在樣本中39.8%為國有企業(yè)，在國企和非國企下得到的SA指數(shù)均值分別為-3.408和-3.638，且差異在1%的水平上顯著。在控制變量方面，上市公司在資金持有量、對(duì)于公司未來利潤的預(yù)期和CEO年齡上存在較大的個(gè)體差異；樣本公司的債務(wù)水平適中；大部分上市公司具有較高的成長性但整體盈利能力不是很高。限于篇幅，單變量T檢驗(yàn)結(jié)果未披露，備索。

(二)相關(guān)性分析

從表3的Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)可知，CEO任期與企業(yè)融資約束程度在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步表明任期越長，越能有效緩解企業(yè)面臨的融資約束問題。從相關(guān)系數(shù)的檢驗(yàn)上看，各控制變量(除Growth外)與被解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著。此外，各變量兩兩之間的相關(guān)系數(shù)均低于0.4，方差膨脹因子VIF為1.15，遠(yuǎn)小于10，因而模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

(三)回歸結(jié)果分析

1.CEO任期與企業(yè)融資約束回歸結(jié)果的分析

CEO任期與企業(yè)融資約束的回歸結(jié)果如表4所示，列(1)為CEO任期與企業(yè)融資約束的單變量回歸結(jié)果，在控制年份和行業(yè)之后，未加入其他控制變量。結(jié)果顯示：CEO任期與企業(yè)融資約束在1%的水平上負(fù)向顯著。列(2)為CEO任期與企業(yè)融資約束的多變量回歸結(jié)果，不僅控制了年份和行業(yè)變量，還加入了其他控制變量。結(jié)果顯示：CEO任期與企業(yè)融資約束的回歸系數(shù)為-0.001，且在1%的水平上顯著。CEO任期越長，其對(duì)公司認(rèn)識(shí)越深刻，決策水平越高，這有助于降低融資成本。以上結(jié)果證明了CEO任期長度對(duì)企業(yè)面臨的融資約束具有緩解作用。據(jù)此，假設(shè)1得到支持。

表4 CEO任期與企業(yè)融資約束的回歸結(jié)果

2.CEO任期、股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)融資約束回歸結(jié)果的分析

本文將樣本分為國有企業(yè)(Soe=1)和非國有企業(yè)(Soe=0)，并在全樣本中加入CEO任期(Tenure)與股權(quán)性質(zhì)(Soe)的交互項(xiàng)以驗(yàn)證假設(shè)2，回歸結(jié)果見表5。

從全樣本組的交互項(xiàng)Tenure×Soe看，表5的列(1)顯示系數(shù)為0.001，在1%水平上顯著。這表明在不同股權(quán)性質(zhì)下，CEO任期長度對(duì)企業(yè)融資約束的負(fù)向影響有顯著差異。Tenure×Soe系數(shù)為正，意味著Soe對(duì)CEO任期與企業(yè)融資約束的影響呈負(fù)向調(diào)節(jié)作用，Soe取值越小，越能加強(qiáng)CEO任期長度對(duì)企業(yè)融資約束的負(fù)向緩解作用。即相比于國有企業(yè)，在非國有企業(yè)中，CEO任期長度對(duì)企業(yè)融資約束的負(fù)向影響更明顯。從股權(quán)性質(zhì)的分組結(jié)果看，表5的列(2)顯示國有控股上市公司的CEO任期與企業(yè)融資約束負(fù)相關(guān)但不顯著；列(3)顯示非國有控股上市公司的CEO任期與企業(yè)融資約束呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著。這表明在非國有企業(yè)中，CEO任期長度對(duì)企業(yè)融資約束的負(fù)向影響更顯著。這可能是因?yàn)閲衅髽I(yè)被認(rèn)為提供了極具價(jià)值的隱性擔(dān)保，相比之下，非國有上市公司受到的政府庇護(hù)較少，在融資市場(chǎng)面臨更多融資約束問題，因而CEO任期長度會(huì)對(duì)企業(yè)面臨的融資約束產(chǎn)生的影響表現(xiàn)更顯著。據(jù)此，假設(shè)2得到支持。

表5 股權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用(簡表)

3.CEO任期、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)融資約束回歸結(jié)果的分析

本文利用產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度的中位數(shù)，將HHI分為高、低兩組，并在全樣本中加入CEO任期(Tenure)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度(HHI)的交互項(xiàng)以驗(yàn)證假設(shè)3，回歸結(jié)果見表6。

表6 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的調(diào)節(jié)作用(簡表)

從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的分組結(jié)果看，表6的列(2)顯示高競(jìng)爭(zhēng)組上市公司的CEO任期與企業(yè)融資約束在1%的水平上負(fù)相關(guān)；列(3)顯示低競(jìng)爭(zhēng)組上市公司的CEO任期與企業(yè)融資約束也在1%的水平上負(fù)相關(guān)。這表明無論是在高競(jìng)爭(zhēng)程度組還是在低競(jìng)爭(zhēng)程度組中，CEO任期均可以有效緩解企業(yè)融資約束問題。從全樣本組的交互項(xiàng)Tenure×HHI來看，表6的列(1)顯示系數(shù)為0.002，在5%水平上顯著。這表明在不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度下，CEO任期長度對(duì)企業(yè)融資約束的負(fù)向影響有顯著差異。Tenure×HHI系數(shù)為正，意味著HHI取值越小，越能加強(qiáng)CEO任期長度對(duì)企業(yè)融資約束的負(fù)向緩解作用。HHI指數(shù)越小，表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越大，即相比于低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，在高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，CEO任期長度對(duì)企業(yè)融資約束的負(fù)向影響更明顯。據(jù)此，假設(shè)3得到支持。

4.CEO任期、CEO年齡與企業(yè)融資約束回歸結(jié)果的分析

本文將CEO年齡分為低、中、高三組，并在全樣本中加入CEO任期(Tenure)與CEO年齡(CEOage)的交互項(xiàng)以驗(yàn)證假設(shè)4，回歸結(jié)果見表7。從CEO年齡的分組結(jié)果看，表7的列(2)顯示低年齡組上市公司的CEO任期與企業(yè)融資約束負(fù)相關(guān)但不顯著；列(3)顯示中年齡組上市公司的CEO任期與企業(yè)融資約束在10%的水平上負(fù)相關(guān)；列(4)顯示高年齡組上市公司的CEO任期與企業(yè)融資約束在1%的水平上負(fù)相關(guān)。這表明CEO任期對(duì)企業(yè)融資約束的負(fù)向調(diào)節(jié)作用只存在于CEO的中高年齡組中，且CEO年齡越大，CEO任期越可以有效緩解企業(yè)融資約束問題。從全樣本組的交互項(xiàng)Tenure×CEOage來看，表7的列(1)顯示系數(shù)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。這表明在不同的CEO年齡組別中，CEO任期長度對(duì)企業(yè)融資約束的負(fù)向影響有顯著差異，相比于低年齡組，CEO年齡越大，CEO任期長度對(duì)企業(yè)融資約束的負(fù)向影響將更明顯。據(jù)此，假設(shè)4得到支持。

表7 CEO年齡的調(diào)節(jié)作用(簡表)

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

為了避免可能存在的遺漏變量或是雙向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文采用控制公司固定效應(yīng)的方法以及將解釋變量滯后一期作為工具變量的方法進(jìn)行回歸，以此緩解可能存在的內(nèi)生性問題對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生的影響。在兩項(xiàng)檢驗(yàn)中：(1)CEO任期與企業(yè)融資約束的回歸系數(shù)均為負(fù)，且分別在1%和5%的水平上顯著，模型調(diào)整后的R2分別為0.8和0.789，擬合程度非常好。由此證明了CEO任期長度對(duì)企業(yè)面臨的融資約束具有緩解作用。(2)在全樣本中分別加入CEO任期與股權(quán)性質(zhì)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、CEO年齡的交互項(xiàng)，Tenure×Soe、Tenure×HHI顯示系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，Tenure×CEOage顯示系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，由此證明在非國有企業(yè)中、在高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下、在CEO年齡越大的樣本組中，任期對(duì)融資約束的負(fù)向影響越明顯。綜上，模型通過了內(nèi)生性檢驗(yàn)且4個(gè)假設(shè)的回歸結(jié)論依然成立。限于篇幅未列示檢驗(yàn)結(jié)果，備索(下同)。

2.替換產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變量

完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的壟斷程度越高，壟斷租金也越高，Nickell認(rèn)為主營業(yè)務(wù)利潤率可在某種程度上視為企業(yè)的“壟斷租金”[29]。主營業(yè)務(wù)利潤率越低，則可以合理推定產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈。為了檢驗(yàn)上文結(jié)論的穩(wěn)健性，本文將主營業(yè)務(wù)利潤率取負(fù)，即PMC=-主營業(yè)務(wù)利潤率，選取PMC作為HHI指數(shù)的替代。我們將PMC分為高低兩組，并加入Tenure×PMC交互項(xiàng)，從分組結(jié)果可見，在兩組中CEO任期與企業(yè)融資約束均在1%的水平上負(fù)相關(guān)，Tenure×PMC系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，意味著PMC取值越大，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，越能加強(qiáng)CEO任期長度對(duì)企業(yè)融資約束的負(fù)向緩解作用。以上結(jié)果進(jìn)一步支持了研究結(jié)論。

3.替換融資約束變量

采用KZ指數(shù)測(cè)度公司融資約束，代替SA指數(shù)，并進(jìn)行相應(yīng)的回歸。KZ指數(shù)計(jì)算公式為：KZ=-1.002×CFO-39.368×Div-1.315×Cash+3.139×Lev+0.283×TQ。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見表8。列(1)表明，CEO任期長度對(duì)企業(yè)面臨的融資約束呈負(fù)向影響關(guān)系；列(2)、列(3)檢驗(yàn)了股權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果表明在不同股權(quán)性質(zhì)下，CEO任期長度對(duì)企業(yè)融資約束的負(fù)向影響有顯著差異，且在非國有企業(yè)中負(fù)向影響更顯著；列(4)、列(5)檢驗(yàn)了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果表明在高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，CEO任期長度對(duì)企業(yè)融資約束的負(fù)向影響更明顯。上述結(jié)果也進(jìn)一步支持了我們的研究結(jié)論，說明主要回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：更換企業(yè)融資約束的測(cè)量方式(簡表)

五、結(jié)論性評(píng)述

本文以2009—2019年我國深滬兩市A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本展開實(shí)證研究，通過探討企業(yè)核心管理者CEO任期與企業(yè)融資約束間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)該關(guān)系與內(nèi)部環(huán)境因素(如股權(quán)性質(zhì)、CEO年齡等)和外部環(huán)境因素(如產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等)密切相關(guān)，為破解經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期融資約束問題拓展研究成果。研究結(jié)果表明，CEO任期長度對(duì)企業(yè)融資約束具有緩解作用；在不同股權(quán)性質(zhì)、不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、不同CEO年齡組別中，CEO任期長度對(duì)企業(yè)融資約束的負(fù)向影響均存在著顯著的差異，且該負(fù)向作用在非國有企業(yè)、高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和CEO高年齡組中更為顯著。

由上述研究成果，本文提出以下政策建議：第一，對(duì)企業(yè)而言，為緩解由外部融資約束對(duì)其發(fā)展帶來的制約影響，上市公司應(yīng)重視CEO任期所發(fā)揮的效應(yīng)，充分利用CEO任期的增加給公司帶來的人力資本積累和社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)價(jià)值。在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較強(qiáng)、年長CEO的樣本組內(nèi)任期增加對(duì)融資約束的緩解程度更為顯著，因此，上市公司可以通過長期任職的CEO所擁有的外部關(guān)鍵資源來減少環(huán)境不確定性帶來的沖擊，并結(jié)合任期久的年長CEO有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)、穩(wěn)固的人脈資源等特性，降低融資成本并有效緩解企業(yè)的融資困境。第二，對(duì)政府部門而言，為緩解中國企業(yè)面臨的融資難、融資貴問題，面對(duì)企業(yè)不同的外部融資約束程度，應(yīng)制定與企業(yè)相適應(yīng)的貨幣政策，加大對(duì)中小企業(yè)以及非國有上市企業(yè)的政策性支持和正向激勵(lì)機(jī)制；對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，可以依托其信用體系，整合并分析企業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)和信用數(shù)據(jù)來構(gòu)建更完善的金融市場(chǎng)，加強(qiáng)銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，增強(qiáng)其向中小企業(yè)資金借貸的意愿，拓寬企業(yè)融資渠道并緩解融資約束的困境。

本文探討了CEO任期與企業(yè)融資約束的關(guān)系以及在一些內(nèi)外部環(huán)境因素下的不同調(diào)節(jié)效應(yīng)，但未檢驗(yàn)宏觀層面的財(cái)稅激勵(lì)政策會(huì)對(duì)CEO任期與企業(yè)融資約束的關(guān)系產(chǎn)生怎樣的影響。因此，鑒于破解融資約束問題對(duì)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性，未來學(xué)者還可以從稅收政策、政府補(bǔ)助的視角對(duì)CEO任期與融資約束問題展開進(jìn)一步探討和研究。