基于生命周期的科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值評(píng)估

賈 穎 鐘 美（通訊作者）

（西南林業(yè)大學(xué)，云南 昆明 650224）

一、引言

隨著我國(guó)科學(xué)技術(shù)水平的不斷提高，科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的不斷推進(jìn)，我國(guó)越來(lái)越重視科技型和創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展。2018年11 月5 日，在首屆中國(guó)進(jìn)出口博覽會(huì)上，習(xí)近平主席宣布成立上海創(chuàng)新證券交易所，建立試點(diǎn)注冊(cè)制度?？苿?chuàng)板應(yīng)運(yùn)而生，對(duì)我國(guó)科技創(chuàng)新企業(yè)起到了扶持和促進(jìn)作用，為其發(fā)展提供了更大更廣闊的平臺(tái)，同時(shí)也為我國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制的推行開(kāi)辟了一條新的道路?？苿?chuàng)板俗稱(chēng)“四新板”，主要服務(wù)于具有一定規(guī)模的戰(zhàn)略新興企業(yè)以及創(chuàng)新型企業(yè)[1]。國(guó)家對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)的大力支持，使得科創(chuàng)板企業(yè)申報(bào)數(shù)量如雨后春筍般不斷上升，對(duì)于推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式有著重要的作用，有助于緩解科創(chuàng)板企業(yè)融資困難的處境。從而為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新鮮血液，完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康運(yùn)作。科創(chuàng)板的設(shè)立不同于主板、新三板和創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板自身具有鮮明的功能定位，主要是針對(duì)科技型和創(chuàng)新型企業(yè)，強(qiáng)調(diào)成長(zhǎng)性與創(chuàng)新性?？苿?chuàng)板企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高成長(zhǎng)性、商業(yè)模式新、人力資本高、無(wú)形資產(chǎn)占比較大、歷史數(shù)據(jù)少、經(jīng)營(yíng)波動(dòng)大的特性，并且未來(lái)發(fā)展具有不確定性，并且科創(chuàng)板企業(yè)的生命周期較為明顯。因此在上述背景下，尋找一種合理的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法就顯得尤為重要。

二、科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值評(píng)估的難點(diǎn)分析

1.科創(chuàng)企業(yè)股票價(jià)格波動(dòng)大，未來(lái)盈利具有不確定性，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大

科創(chuàng)板企業(yè)初期會(huì)對(duì)產(chǎn)品做出較大的開(kāi)發(fā)和投資，往往需要大量的資金，而產(chǎn)品的形成則需要一定的時(shí)間，在這期間面臨著技術(shù)更新快、消費(fèi)者需求變化快以及業(yè)績(jī)波動(dòng)大等市場(chǎng)情況，最后產(chǎn)品研發(fā)的成敗與否會(huì)影響到企業(yè)的未來(lái)盈利，進(jìn)而影響到企業(yè)的資金流。而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，在評(píng)估過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)難以量化，進(jìn)而造成估值的困難。

2.歷史數(shù)據(jù)有限，可比企業(yè)較少

科創(chuàng)板企業(yè)大部分屬于高科技創(chuàng)新型企業(yè)，主要分布在集成電路、人工智能、航天航空、新能源汽車(chē)、生物醫(yī)學(xué)等領(lǐng)域。由于不同的科創(chuàng)板企業(yè)所處的發(fā)展階段不同，發(fā)展方向、技術(shù)領(lǐng)域、企業(yè)整體規(guī)模也不相同。加之科創(chuàng)板的設(shè)立時(shí)間太短，市場(chǎng)上交易的數(shù)量有限，缺乏相應(yīng)的歷史經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，很難找到與行業(yè)技術(shù)、規(guī)模與市場(chǎng)都相似的可比企業(yè)，在企業(yè)估值的時(shí)候很難確定技術(shù)參數(shù)，造成估值與企業(yè)實(shí)際價(jià)值的偏離。

3.科創(chuàng)板企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)所占比重大，具有不確定性

無(wú)形資產(chǎn)是科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值的重要組成部分，企業(yè)的超額收益大部分都來(lái)源于其創(chuàng)新性無(wú)形資產(chǎn)、技術(shù)成果以及其他專(zhuān)利技術(shù)，其賬面上所體現(xiàn)出來(lái)的價(jià)值并不能代表企業(yè)實(shí)際的價(jià)值。無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估一直是評(píng)估的難點(diǎn)，如何合理地確定科創(chuàng)板企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值就成了我們首先需要考慮的問(wèn)題。

三、生命周期視角下科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值的方法選擇

不同生命周期的企業(yè)對(duì)應(yīng)著不同的企業(yè)價(jià)值，因此生命周期是影響企業(yè)價(jià)值的重要因素。在企業(yè)發(fā)展的不同階段，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的側(cè)重點(diǎn)是不同的。本文結(jié)合科創(chuàng)板上市企業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)，將其生命周期劃分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)階段。

1.初創(chuàng)期的科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值評(píng)估

處于初創(chuàng)期的科創(chuàng)板企業(yè)，企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小，但企業(yè)掌握了一定的核心技術(shù)，主要重心放在產(chǎn)品的研發(fā)與試驗(yàn)上，得到市場(chǎng)認(rèn)可的產(chǎn)品較少。企業(yè)投入資金多，營(yíng)業(yè)收入少甚至為負(fù)，其中不確定性因素較多，于期權(quán)類(lèi)似。因此，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，盈利能力主要體現(xiàn)在未來(lái)企業(yè)的獲利能力上?？梢圆捎脟?guó)內(nèi)外對(duì)實(shí)物期權(quán)在價(jià)值評(píng)估方面的第二種思路，即將處于這一階段的科創(chuàng)板企業(yè)整體看做一個(gè)投資項(xiàng)目對(duì)其價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

2.成長(zhǎng)期的科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值評(píng)估

傳統(tǒng)企業(yè)的價(jià)值主要來(lái)源于資本與固定資產(chǎn)，但處于成長(zhǎng)期的科創(chuàng)板企業(yè)更加注重技術(shù)、研發(fā)以及人力資源等無(wú)形資產(chǎn)，無(wú)形資產(chǎn)所占比重大，其科研成果的價(jià)值高于實(shí)物資產(chǎn)，具有很大的價(jià)值創(chuàng)造潛力。因?yàn)榭苿?chuàng)板企業(yè)主要經(jīng)營(yíng)高科技產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，所以處于成長(zhǎng)期的科創(chuàng)板企業(yè)可能只擁有少量的固定資產(chǎn)，公司在研發(fā)時(shí)的收益具有不確定性，因而會(huì)造成企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的不穩(wěn)定性。同時(shí)科創(chuàng)板企業(yè)還要擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，需要大量資金，造成企業(yè)處于尚未盈利的階段，但這并不能說(shuō)明該企業(yè)沒(méi)有投資價(jià)值,企業(yè)存在潛在的投資價(jià)值。此類(lèi)企業(yè)渡過(guò)了初創(chuàng)期的發(fā)展階段，在市場(chǎng)上占領(lǐng)了一定的份額，生產(chǎn)的產(chǎn)品得到消費(fèi)者的認(rèn)可，市場(chǎng)需求也不斷提升，企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)，完善管理水平，從而推動(dòng)企業(yè)向前發(fā)展[2]。使用實(shí)物期權(quán)法便能發(fā)掘出企業(yè)的潛在價(jià)值，體現(xiàn)真實(shí)的企業(yè)價(jià)值。因此可以采用國(guó)內(nèi)外對(duì)實(shí)物期權(quán)在價(jià)值評(píng)估方面的第三種思路，即認(rèn)為股東以其投資額為限對(duì)企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任，股權(quán)具有期權(quán)性質(zhì)，與期權(quán)類(lèi)似，用B-S 期權(quán)估價(jià)模型的方法對(duì)處于成長(zhǎng)期的科創(chuàng)板企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估較為合理。

3.成熟期的科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值評(píng)估

處于成熟期的科創(chuàng)板企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)模式穩(wěn)定，市場(chǎng)占有率大，銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)放緩，收益穩(wěn)定，相對(duì)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低。此時(shí)企業(yè)的未來(lái)收益可以得到很好的預(yù)測(cè)，由品牌效應(yīng)所帶來(lái)的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值成為了主要價(jià)值組成部分。因此，可以采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行估值。

4.衰退期的科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值評(píng)估

處于衰退期的科創(chuàng)板企業(yè)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)其具體的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析。如果企業(yè)只是暫時(shí)性地處于困境之中，則可以通過(guò)企業(yè)兼并或者重組等方式讓企業(yè)重獲新生，此時(shí)評(píng)估可以采用企業(yè)的在用價(jià)值；如果企業(yè)的困境是不可逆的，企業(yè)即將面臨倒閉，破產(chǎn)清算，此時(shí)則應(yīng)當(dāng)選用企業(yè)的清算價(jià)值。

由于科創(chuàng)板設(shè)立時(shí)間較短，大多數(shù)企業(yè)都處于初創(chuàng)期或者成長(zhǎng)期，具有很大的發(fā)展?jié)摿Γ\(yùn)用傳統(tǒng)估值方法可能會(huì)忽略掉企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，而實(shí)物期權(quán)法則很好地解決了這一問(wèn)題，更能夠真實(shí)地反映出企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

四、實(shí)物期權(quán)法在科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用

1.模型構(gòu)建

安恒信息技術(shù)股份有限公司是一家從網(wǎng)絡(luò)信息安全建設(shè)的上市公司，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋了大數(shù)據(jù)安全、云計(jì)算安全以及數(shù)據(jù)庫(kù)安全等多個(gè)領(lǐng)域，在同行業(yè)中具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。官方數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)該公司在2020 年～2022 年期間將處于高速發(fā)展階段，即該公司處于高速發(fā)展的成長(zhǎng)期，因?yàn)榇斯局饕⒅丶夹g(shù)研發(fā)。如果該公司研發(fā)出來(lái)的產(chǎn)品在市場(chǎng)上能夠獲得成功，則公司就會(huì)獲得潛在的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而擴(kuò)大生產(chǎn)，拓寬市場(chǎng)，這可被稱(chēng)作增長(zhǎng)期權(quán)；由于該公司處在成長(zhǎng)期階段，因此其自身發(fā)展有一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)狀況好的時(shí)候，公司可以選擇擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，這即為企業(yè)的擴(kuò)張期權(quán)。

（1）模型簡(jiǎn)介

科創(chuàng)板市場(chǎng)的信息披露制度比較完善，很多科創(chuàng)板企業(yè)成立的時(shí)間都較短，但從東方財(cái)富網(wǎng)以及新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)中可以查詢(xún)到實(shí)物期權(quán)法中所需要的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及其他相關(guān)信息。通過(guò)查閱相關(guān)信息，確定相關(guān)變量，從而得出估值的結(jié)果。

利用B-S 期權(quán)定價(jià)模型對(duì)企業(yè)的潛在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。期權(quán)是指買(mǎi)受人在一定期限內(nèi)以約定的價(jià)格買(mǎi)賣(mài)一定數(shù)量的資產(chǎn)的合同。如果標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格大于行權(quán)價(jià)格，即投資成本，企業(yè)將行使期權(quán)。如果標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格，公司可以選擇放棄或等待[3]。股票價(jià)格和期權(quán)價(jià)值之間的關(guān)系用B-S 看漲期權(quán)公式表示如下：

其中：

S——標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)期價(jià)值；

X——期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；

T——期權(quán)的有效期限；

r——對(duì)應(yīng)期權(quán)期限的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；2

σ——標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值方差；

σ——標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率。

（2）假設(shè)分析

本文認(rèn)為，股東以其投資為限承擔(dān)有限責(zé)任，類(lèi)似于期權(quán)，因此企業(yè)的股權(quán)可視為期權(quán)，期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是企業(yè)的整體價(jià)值，執(zhí)行價(jià)值是企業(yè)的負(fù)債。同時(shí)，實(shí)物期權(quán)的交易時(shí)間和交易價(jià)格并非事先約定，股東可以根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)決定繼續(xù)投資或是放棄。因此債權(quán)人向股東出售期權(quán)則為看漲期權(quán)；標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格遵從幾何布朗運(yùn)動(dòng)，股價(jià)隨機(jī)游走，偶爾會(huì)有大幅波動(dòng)，但一般情況下是連續(xù)平滑的變動(dòng)，可以將其視作在任一時(shí)點(diǎn)服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布；期權(quán)模型中所假設(shè)的利率一般認(rèn)為是政府債券的利率，在政府利率穩(wěn)定的情況下，選擇與企業(yè)債務(wù)最接近的國(guó)債利率；債務(wù)價(jià)值與股權(quán)價(jià)值之和構(gòu)成了企業(yè)價(jià)值，債務(wù)價(jià)值的波動(dòng)率近視為零，因此股權(quán)價(jià)值的波動(dòng)率即市場(chǎng)中股票的波動(dòng)的率決定了企業(yè)價(jià)值的波動(dòng)率[4]。

2.價(jià)值評(píng)估

本文以2020 年12 月31 日為評(píng)估基準(zhǔn)日，對(duì)B-S 期權(quán)定價(jià)模型中的5 項(xiàng)參數(shù)進(jìn)行估算：

（1）標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格

2020 年12 月31 日，A 公司的股票成交價(jià)格為260.1 元，股本總額為74074100 股，所以股權(quán)價(jià)格為19266673000 元。2020 年公司的負(fù)債總額為519870400 元，所以標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格S 為19786543400 元。

（2）執(zhí)行價(jià)格

在安恒信息技術(shù)股份有限公司，股東僅按其出資額對(duì)企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任。股權(quán)收益結(jié)構(gòu)與期權(quán)收益結(jié)構(gòu)相似?？傎Y產(chǎn)價(jià)值減去債務(wù)本息等于權(quán)益價(jià)值，股票價(jià)格減去行權(quán)價(jià)格等于期權(quán)價(jià)值。一般情況下，債務(wù)本息和行權(quán)價(jià)格是相對(duì)固定的，因此，行權(quán)價(jià)格可以設(shè)定為企業(yè)在期權(quán)到期日需要償還的債務(wù)本息之和[5]。前面我們提到了看漲期權(quán)，它把企業(yè)股權(quán)視為標(biāo)的資產(chǎn)作為企業(yè)的整體價(jià)值，把到期的執(zhí)行價(jià)作為企業(yè)的負(fù)債。利用期權(quán)定價(jià)公式，我們可以得到科創(chuàng)板企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。安恒信息技術(shù)股份有限公司2020 年負(fù)債總額為519870400 元，流動(dòng)負(fù)債為404899230 元，非流動(dòng)負(fù)債為114971100 元。報(bào)表附注中披露：非流動(dòng)動(dòng)負(fù)債主要是由長(zhǎng)期負(fù)債和遞延收益組成。其中安恒信息技術(shù)股份有限公司向工商銀行杭州錢(qián)江支行取得了118000000 元的借款，期限為4 年，假設(shè)流動(dòng)負(fù)債到期以后會(huì)繼續(xù)展期，參考4 年期貸款基準(zhǔn)利率4.75%，計(jì)算出期權(quán)到期日需償?shù)膫鶆?wù)本息和為545160120 元（519870400*e0.0475），標(biāo)的資產(chǎn)的執(zhí)行價(jià)格為545160120 元。

（3）期權(quán)的期限

安恒信息技術(shù)股份有限公司在2020 年有129730000 元向工商銀行借取的4 年到期的長(zhǎng)期借款，因此在對(duì)該公司進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)將期權(quán)的期權(quán)定為4 年。

（4）波動(dòng)率

其中：R為連續(xù)復(fù)利的股票收益率的平均值；

Rt為連續(xù)復(fù)利的股票在t 時(shí)期的收益率；

Pt為t 時(shí)期的價(jià)格；

Pt-1為t-1 時(shí)期的價(jià)格。

表1 波動(dòng)率中變量的計(jì)算

（5）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

參照2020 年相應(yīng)時(shí)段發(fā)行的5 年期國(guó)債發(fā)行利率，將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率定為4.27%。

（6）計(jì)算結(jié)果

已知標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格S0=19786543400 元，執(zhí)行價(jià)格X=545160120 元，期權(quán)的期限T=4 年，標(biāo)的資產(chǎn)收益率的波動(dòng)率σ為71.22%以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r=4.27%。將參數(shù)代入B-S 模型中：

d1=2.9392 則N（d1）=0.9984；

d2=2.9392-1.4224=1.5168 則N（d2）=0.9353

C=19786543400*0.9984-545160120*e-0.0427*4*0.9353

=19325054147 元

企業(yè)價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+債務(wù)價(jià)值

=19325054147+519870400

=19844924547（元）

前文提到該公司股本總額為74074100 股，推算出股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為260.88 元，而安恒信息技術(shù)股份有限公司2020 年12月31 日股票收盤(pán)價(jià)為260.1 元，計(jì)算出的內(nèi)在價(jià)值比市場(chǎng)價(jià)值高出了（260.88-260.1）÷260.88×100%＝0.29%。通過(guò)計(jì)算結(jié)果可以看出，市場(chǎng)價(jià)格與計(jì)算出的結(jié)果存在一定的偏差，但是差別不大，沒(méi)有發(fā)生明顯的偏離，說(shuō)明通過(guò)B-S 模型計(jì)算出的內(nèi)在價(jià)值較為合理。

六、結(jié)論

本文基于企業(yè)生命周期理論，在此基礎(chǔ)上中引入B-S 期權(quán)定價(jià)模型，結(jié)合企業(yè)的相關(guān)信息進(jìn)行分析，在一定程度上驗(yàn)證了實(shí)物期權(quán)模型的可行性，并且充分地考慮了科創(chuàng)板企業(yè)高投資、高收益、高增長(zhǎng)的特點(diǎn)，為我國(guó)科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了新的思路。但在使用實(shí)物期權(quán)理論的時(shí)應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同企業(yè)的實(shí)際情況具體問(wèn)題具體分析，從而提高模型估值的準(zhǔn)確性。