醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估淺議

□文/張 揚(yáng)

（上會(huì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）上海）

［提要］近年來(lái)，以經(jīng)濟(jì)增加值為基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估逐漸得到廣泛應(yīng)用。本文應(yīng)用國(guó)資委30號(hào)令中提出的經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算公式，結(jié)合我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)的特殊性，對(duì)仁和醫(yī)藥公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、總資本及資本成本進(jìn)行調(diào)整，計(jì)算企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值，并以經(jīng)濟(jì)增加值為基礎(chǔ)對(duì)仁和醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

一、文獻(xiàn)回顧

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指在既定的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，通過(guò)對(duì)企業(yè)的獲利能力和所持有的總資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)算，結(jié)合與盈利能力相關(guān)多因素的影響進(jìn)行分析，采取某種評(píng)估方法對(duì)該企業(yè)在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)上的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行綜合評(píng)估。該理論主要通過(guò)成本法、市場(chǎng)法、收益法這三種方法進(jìn)行實(shí)現(xiàn)。

關(guān)于EVA企業(yè)價(jià)值評(píng)估，國(guó)內(nèi)外學(xué)者多有論述：如Tully（1993）、Stewart（1994）認(rèn)為可以通過(guò)增加利潤(rùn)、漸少資本和投資高回報(bào)率項(xiàng)目、控制加權(quán)資本成本來(lái)增加企業(yè)價(jià)值；Rajan（1999）通過(guò)實(shí)證研究結(jié)果表明，EVA與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性最高，最適用于描述企業(yè)的價(jià)值；Margaret Woods、Lynda Taylor（2012）研究發(fā)現(xiàn)EVA比傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法更加準(zhǔn)確；王攀娜（2009）驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)增加值和公司價(jià)值之間的關(guān)系，結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)增加值模型能夠有效地反映公司的真實(shí)價(jià)值；溫素彬等（2018）以云南白藥作為研究案例，通過(guò)計(jì)算該公司EVA并且與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比得出經(jīng)濟(jì)增加值比傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)更能反映企業(yè)真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值。

本文在國(guó)內(nèi)外EVA研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合國(guó)資委考核要求和仁和醫(yī)藥公司的特征，研究基于EVA的仁和醫(yī)藥公司的價(jià)值評(píng)估，希望能夠發(fā)揮拋磚引玉的作用，為我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供借鑒。

二、剩余收益法下兩種價(jià)值評(píng)估模型簡(jiǎn)要分析

按照評(píng)估中采用的不同剩余收益類型，剩余收益模型又可分為以傳統(tǒng)剩余收益估價(jià)模型（簡(jiǎn)稱RIM）和以經(jīng)濟(jì)增加值為基礎(chǔ)的估值模型（EVAM）。RIM和EVAM估值模型不僅考慮到企業(yè)的資本盈利能力，同時(shí)結(jié)合了企業(yè)所有者權(quán)益資本的機(jī)會(huì)成本。因此，具有較強(qiáng)的理論價(jià)值及實(shí)踐借鑒意義。但是，剩余收益折現(xiàn)模型在計(jì)算剩余收益時(shí)不對(duì)稅后凈利潤(rùn)及投入總資本進(jìn)行調(diào)整，RI計(jì)算方法相對(duì)簡(jiǎn)單，適用于以往會(huì)計(jì)利潤(rùn)受會(huì)計(jì)政策選擇及變更影響小的時(shí)期與企業(yè)；然而，由于會(huì)計(jì)政策及處理方法的多樣性，使得目前會(huì)計(jì)利潤(rùn)既可能受會(huì)計(jì)政策選擇和會(huì)計(jì)估計(jì)變更的影響，也可能受到人為調(diào)節(jié)而無(wú)法客觀的反映企業(yè)真實(shí)的盈利能力，而采用EVA折現(xiàn)模型對(duì)企業(yè)估值時(shí)，應(yīng)對(duì)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及投入總資本進(jìn)行調(diào)整，有利于信息使用者更準(zhǔn)確地了解企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造情況。正是由于EVA較好地代表企業(yè)通過(guò)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所創(chuàng)造出的高于資本成本的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，所以利用EVA評(píng)估企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效及價(jià)值更為科學(xué)，因此目前在采用剩余收益模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，更傾向于以經(jīng)濟(jì)增加值為基礎(chǔ)的折現(xiàn)模型。

三、基于經(jīng)濟(jì)增加值的仁和醫(yī)藥公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估

本文以滬市上市公司仁和醫(yī)藥公司為例，首先計(jì)算出該公司2015～2017年的EVA值，然后分析公司該階段性相關(guān)指標(biāo)的發(fā)展變化趨勢(shì)并預(yù)測(cè)出2018～2020年的EVA值，以此為基礎(chǔ)估算仁和醫(yī)藥公司以未來(lái)3年的短期價(jià)值。最后，再以2018～2020年的EVA平均值作為永續(xù)年金，評(píng)估持續(xù)經(jīng)營(yíng)前提包含永續(xù)年金現(xiàn)值的企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。

（一）醫(yī)藥公司經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算。首先計(jì)算仁和醫(yī)藥公司2015～2017年的EVA值，然后根據(jù)經(jīng)濟(jì)增加值對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，在進(jìn)行會(huì)計(jì)調(diào)整時(shí)既參考了國(guó)資委規(guī)定的調(diào)整項(xiàng)，同時(shí)也結(jié)合了仁和醫(yī)藥公司年報(bào)的實(shí)際披露情況，對(duì)稅后凈利進(jìn)行了一系列調(diào)整得出調(diào)整后稅后經(jīng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT），并且調(diào)整計(jì)算出調(diào)整后的資本投入（TC）及加權(quán)資本成本（WACC），最后帶入公式計(jì)算得到經(jīng)濟(jì)增加值。EVA計(jì)算過(guò)程中各項(xiàng)分指標(biāo)計(jì)算公式及具體計(jì)算過(guò)程如下（本文只演示了2017年的計(jì)算結(jié)果）：

1、稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）=凈利潤(rùn)+（利息支出+研究開發(fā)費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)）×（1-25%）=405778+（12822+79035）×（1-25%）=474670萬(wàn)元

2、投入資本（TC）的計(jì)算：調(diào)整后資本=平均所有者權(quán)益+平均負(fù)債合計(jì)-平均無(wú)息流動(dòng)負(fù)債-平均在建工程=3967585+4966863-3782588-153745=4998115萬(wàn)元

3、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算：加權(quán)平均資本成本=（債務(wù)資本/調(diào)整后資本投入）×債務(wù)成本率×（1-25%）+（股權(quán)資本/調(diào)整后資本投入）×股權(quán)成本率=1184275/5151860×4.75%×（1-25%）+3967585/5151860×5.50%=5.1%

通過(guò)對(duì)仁和醫(yī)藥公司的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行計(jì)算得出該比率常年維持在55%左右，因此選取5.5%作為其適用的平均資本成本率，債務(wù)資本成本則選用對(duì)應(yīng)期間企業(yè)中長(zhǎng)期銀行貸款利率4.75%替代。

4、經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算：經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）=（NOPAT）-（TC）×（WACC）。根據(jù)公式及仁和醫(yī)藥公司2015～2017年相關(guān)指標(biāo)計(jì)算出仁和醫(yī)藥公司2015～2017年的經(jīng)濟(jì)增加值EVA，如表1所示。（表1）

（二）基于經(jīng)濟(jì)增加值的企業(yè)現(xiàn)值計(jì)算。通過(guò)上述表1計(jì)算EVA值的結(jié)果可以觀察到2015～2017年的NOPAT及WACC（%）逐漸趨于平穩(wěn)，假定未來(lái)3年仍維持2015～2017年的發(fā)展變化趨勢(shì)，以此預(yù)測(cè)出仁和醫(yī)藥公司2015～2017年相關(guān)指標(biāo)的平均值及發(fā)展趨勢(shì)，如表2所示。（表2）

接下來(lái)利用表2計(jì)算得出的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)率和總資本變動(dòng)率來(lái)預(yù)估2018～2020年仁和醫(yī)藥公司的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)金額與總資本金額，如表3所示。（表3）

表2 2015～2017年仁和醫(yī)藥公司相關(guān)指標(biāo)平均值及發(fā)展趨勢(shì)一覽表（單位：萬(wàn)元）

表3 2018～2020年仁和醫(yī)藥公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與總資本一覽表（單位：萬(wàn)元）

由于預(yù)估基于企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的假設(shè)，因此采用2015～2017年平均加權(quán)資本成本的均值作為預(yù)估期的平均加權(quán)資本成本，其結(jié)果為5.1%。根據(jù)公式，2018～2020年的EVA計(jì)算值如下：EVA2018=500065-4741763×0.051=258235（萬(wàn) 元）；EVA2019=526817-5012626×0.051=271173（萬(wàn) 元）；EVA2020=555001-5298960×0.051=284754（萬(wàn)元）

企業(yè)未來(lái)3年EVA現(xiàn)值=258235/（1+0.051）+271173/（1+0.051）2+284754/（1+0.051）3=736478（萬(wàn)元）

2020年起永續(xù)期EVA現(xiàn)值=284754/0.051=5583411（萬(wàn)元）

（三）EVA基礎(chǔ)上仁和醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估。在基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法中，企業(yè)價(jià)值等于評(píng)估基期的投入總資本（TC）加上未來(lái)年份EVA的現(xiàn)值之和，即：企業(yè)價(jià)值=投入資本（TC）+預(yù)期EVA的現(xiàn)值。企業(yè)估值方法根據(jù)投資者的目的及考慮的投資時(shí)間范圍，即可以用于以資本市場(chǎng)投資為目的的針對(duì)企業(yè)3～5年的短期價(jià)值評(píng)估，又可以適用于以企業(yè)并購(gòu)為目的的企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值投資。其計(jì)算公式分別為：

根據(jù)上述公式及上文部分?jǐn)?shù)據(jù)分別計(jì)算如下：（1）企業(yè)短期估值，評(píng)估基準(zhǔn)日2017年12月31日的仁和醫(yī)藥公司資本總額為（調(diào)整前）5，698，115萬(wàn)元，企業(yè)未來(lái)3年的EVA現(xiàn)值為736，478萬(wàn)元。因此，可以得到仁和醫(yī)藥公司2018年1月1日為評(píng)估基準(zhǔn)日企業(yè)未來(lái)3年的企業(yè)估值為：企業(yè)估值=5698115+736478=6434593（萬(wàn)元）。（2）企業(yè)長(zhǎng)期估值，從企業(yè)并購(gòu)為目的角度看，仁和醫(yī)藥公司的經(jīng)營(yíng)處于一個(gè)持續(xù)、平穩(wěn)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，因此企業(yè)長(zhǎng)期估值可以分為三部分，即投入總資本、2018～2020年的現(xiàn)值及2020年后企業(yè)未來(lái)EVA現(xiàn)值，這部分可以通過(guò)永續(xù)年金形式進(jìn)行折算。因此，仁和醫(yī)藥公司2018年年初的企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值評(píng)估為：

企業(yè)估值=期初投入資本+未來(lái)3年EVA現(xiàn)值+EVA永續(xù)年金現(xiàn)值=5698115+736478+5583411=12018004（萬(wàn)元）

四、研究結(jié)論及建議

本文通過(guò)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論體系和EVA理論基礎(chǔ)進(jìn)行研究，結(jié)合醫(yī)藥行業(yè)的行業(yè)特征和發(fā)展前景，為醫(yī)藥行業(yè)的EVA企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)制定了相應(yīng)的計(jì)算方法，并以仁和醫(yī)藥公司為案例進(jìn)行分析。EVAM作為一個(gè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，有著全面、系統(tǒng)、準(zhǔn)確的優(yōu)點(diǎn)，可以清晰明了地向企業(yè)信息使用者反映企業(yè)當(dāng)前的價(jià)值，實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)價(jià)值的企業(yè)目標(biāo)。EVA的計(jì)算應(yīng)基于企業(yè)自身的資本成本率，這樣可以真實(shí)準(zhǔn)確地通過(guò)計(jì)算結(jié)果展示企業(yè)當(dāng)前的績(jī)效和運(yùn)營(yíng)水平，有利于表現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的變化趨勢(shì)，并可以引導(dǎo)企業(yè)注重提升核心創(chuàng)造力。

需要說(shuō)明的是，在使用EVA對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，要根據(jù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r判斷企業(yè)增長(zhǎng)率并且謹(jǐn)慎選擇相關(guān)參數(shù)，同時(shí)建議評(píng)估師在評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值時(shí)把財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合，如參考哈佛分析框架，建立一套全方位的企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系。