董事高管責(zé)任保險與企業(yè)避稅：促進還是抑制

于亞潔

(中央財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院， 北京 100081)

一、引言

稅負壓力使企業(yè)避稅行為在全球范圍內(nèi)日益普遍，并呈現(xiàn)愈演愈烈的趨勢。據(jù)報道，國際型企業(yè)每年在歐洲地區(qū)避稅額高達1.11萬億美元，其中蘋果公司等巨頭企業(yè)避稅現(xiàn)象最嚴(yán)重，將面臨高達190億美元的處罰。星巴克歐洲業(yè)務(wù)在2017年財報顯示凈利潤為1.62億英鎊，而其僅繳納450萬英鎊稅款，有效稅率低至2.8%[1-2]。國內(nèi)由于稅收征管體系不完善，各地區(qū)稅收政策不同，導(dǎo)致企業(yè)激進避稅現(xiàn)象更嚴(yán)重。據(jù)國家稅務(wù)總局統(tǒng)計，2014年我國調(diào)查補稅78.9億元，共完成反避稅案件257件，平均個案補稅金額高達3 068萬元(1)資料來源《稅務(wù)總局：2014年反避稅工作貢獻稅收增加523億元》，http://finance.people.com.cn/n/2015/0305/c1004-26644548.html。。僅北京一起某跨國企業(yè)避稅案件中，涉及補繳稅款及利息共計8.4億元(2)《避稅與反避稅：稅務(wù)部門和跨國公司間的“貓鼠”博弈——從“中國反避稅第一大案”說起》，http://world.people.com.cn/n/2014/1124/c157278-26081013.html。。而這僅為“浮出水面”的避稅個案，更多激進的避稅行為尚未被發(fā)現(xiàn)[1-2]。關(guān)于企業(yè)避稅的影響因素，已有學(xué)者分別從制度環(huán)境[3]、管理層視角[4-5]、外部投資者視角[6-7]、客戶和供應(yīng)商視角[8]等進行探討。作為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營者和財務(wù)信息披露者，管理者的行為及特征決定了企業(yè)避稅水平。上市公司為董事和高管認購責(zé)任保險，改變了其風(fēng)險偏好與決策行為，從而影響企業(yè)避稅。然而，關(guān)于D&O保險與企業(yè)避稅兩者關(guān)系，尚未有學(xué)者進行討論。

董事高管責(zé)任保險，是上市公司為董事和高管購買的職業(yè)責(zé)任保險，被保險董事和高管在參與公司經(jīng)營管理過程中，因其行為不當(dāng)或工作疏忽等失責(zé)行為被要求賠償時，由保險公司支付賠償費用并承擔(dān)民事賠償責(zé)任[9]。D&O保險于20世紀(jì)30年代誕生于美國，并隨董事高管職業(yè)責(zé)任的加重而迅速發(fā)展，歐美等發(fā)達國家D&O保險覆蓋率高達90%，已成為一項重要的外部治理機制[9-10]。2002年1月，平安和美國丘博保險集團聯(lián)合與萬科簽訂首份董責(zé)險保單，掀起了我國上市公司認購D&O保險的“序幕”。然而，D&O保險的發(fā)展在我國一直不溫不火，據(jù)本文手工統(tǒng)計，2002-2018年間，認購董責(zé)險的樣本觀測共計2 053個，樣本占比僅為6.7%。投保公司多為“A+H”上市公司，或公司治理較好的大型國企及金融機構(gòu)。隨著股東訴訟案件數(shù)量和索賠金額的不斷攀升，認購D&O保險上市公司數(shù)量表現(xiàn)出遞增趨勢(見圖1)。為何我國上市公司認購董責(zé)險比例較低？究其原因，一方面，資本市場問責(zé)機制不完善不健全、導(dǎo)致企業(yè)違規(guī)成本偏低；另一方面，董責(zé)險自身產(chǎn)品種類和保障條款不夠豐富，存在高保額、低保費現(xiàn)象使其不具有吸引力。近年來，一系列事件的發(fā)生使得作為小眾險種的董責(zé)險逐漸受到資本市場的關(guān)注。比如，螞蟻集團上市前，購買了保額近15億元的IPO董責(zé)險；2020年4月瑞幸咖啡“爆雷”事件，引發(fā)了董責(zé)險是否應(yīng)理賠的爭論。此外，新《證券法》的實施引入了“代表人訴訟制度”，加強了對中小投資者的事后保護，上市公司及董事高管被訴風(fēng)險更高。從訴訟風(fēng)險分擔(dān)的視角，董責(zé)險在我國的現(xiàn)實需求將不斷加大。故D&O保險發(fā)展?jié)摿薮螅采w面有望進一步提升，探討其經(jīng)濟后果具有重要意義。

目前，學(xué)術(shù)界對于D&O保險與公司治理兩者關(guān)系存在較大的爭論。激勵監(jiān)督假說認為，董責(zé)險的認購引入了具有豐富治理經(jīng)驗的職業(yè)保險人作為“第三方”參與公司治理，發(fā)揮積極的外部監(jiān)督效應(yīng)[10]。表現(xiàn)為降低代理成本[11]、抑制企業(yè)違規(guī)行為[12]、降低股價崩盤風(fēng)險[13]、提升公司治理效應(yīng)等[9,14]。同時，董責(zé)險可以為董事和高管進行財產(chǎn)和風(fēng)險兜底，消除了董事和高管在經(jīng)營過程中因“失責(zé)行為”而面臨賠償?shù)暮箢欀畱n，提高了其風(fēng)險承擔(dān)能力，推動了企業(yè)創(chuàng)新和價值提升[9]。持相反觀點的學(xué)者認為，董責(zé)險的過度庇護效應(yīng)使董事高管行為更加肆無忌憚，誘發(fā)和加劇管理層道德風(fēng)險，提高其自利行為動機，即機會主義假說[15]。該假說認為董責(zé)險的“過度庇護”效應(yīng)削弱了企業(yè)價值[16]、降低了權(quán)益資本成本[17]、增加了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險等[18]。那么，上市公司購買董責(zé)險后，企業(yè)避稅水平將發(fā)生怎樣的變化？董責(zé)險依靠何種路徑對避稅行為產(chǎn)生影響？在我國獨特的制度文化和經(jīng)濟背景下，董責(zé)險發(fā)揮治理職能需要依靠何種外部條件？本文試圖對以上問題進行探討。

鑒于此，本文以2013-2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，從是否引入董責(zé)險維度檢驗了其對企業(yè)避稅的影響。結(jié)果表明，上市公司認購D&O保險減少了企業(yè)避稅。進一步研究發(fā)現(xiàn)，稅收征管強度的強化削弱了董責(zé)險對企業(yè)避稅的抑制作用。同時，D&O保險對企業(yè)避稅的抑制作用在地區(qū)法制環(huán)境水平低、外部監(jiān)督機制薄弱(機構(gòu)投資者持股比例低、媒體關(guān)注程度低)以及國企中更顯著。機制檢驗表明，D&O保險通過降低企業(yè)信息不對稱程度減少了避稅行為?？刂茲撛诘膬?nèi)生性問題后，結(jié)論依舊穩(wěn)健。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下幾點：第一，拓展了有關(guān)D&O保險與企業(yè)行為的研究。具體而言，本文考察了D&O保險對企業(yè)稅收籌劃的影響，并提供直接證據(jù)證實了董責(zé)險在我國資本市場發(fā)揮積極的外部治理效應(yīng)，豐富了董責(zé)險的研究內(nèi)容和理論體系；第二，通過信息不對稱這一路徑，深入分析了D&O保險對企業(yè)避稅的影響機制。本文認為董責(zé)險降低了企業(yè)信息不對稱程度，使中小股東、作為保險公司的第三方能更好地監(jiān)督上市公司，減少避稅行為，為如何依靠董責(zé)險約束企業(yè)激進避稅提供理論依據(jù)；第三，不同于歐美等發(fā)達資本市場，本文結(jié)合中國特有的制度文化和經(jīng)濟背景，從稅收征管強度、地區(qū)法制環(huán)境、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等方面探討D&O保險發(fā)揮作用的外部依賴性。不僅深化了對董責(zé)險的認知與理解，同時為優(yōu)化企業(yè)內(nèi)外部治理環(huán)境以更好發(fā)揮董責(zé)險治理作用提供經(jīng)驗證據(jù)；第四，本文提供了除制度環(huán)境、客戶和供應(yīng)商、所有權(quán)結(jié)構(gòu)、薪酬設(shè)計之外的影響企業(yè)避稅的其他因素——D&O保險方面的實證證據(jù)，以便更好理解企業(yè)稅收籌劃策略。

二、理論分析與研究假設(shè)

Jensen和Meckling(1976)[19]提出代理理論并將其應(yīng)用于諸多領(lǐng)域，隨后有學(xué)者將企業(yè)避稅行為納入代理框架研究下，提出了避稅的代理觀[20]。代理觀認為，管理層進行避稅并非為實現(xiàn)股東利益最大化，而是依靠避稅活動節(jié)約的現(xiàn)金流謀取私利，掏空上市公司。為了避免被稅務(wù)機關(guān)稽查，管理層傾向采用關(guān)聯(lián)交易、資金專用、支付高額咨詢費等復(fù)雜且隱蔽方式避稅，降低企業(yè)價值[21]。Schadewald(2005)[22]指出，企業(yè)避稅節(jié)約的現(xiàn)金流與管理層自利行為二者掛鉤。避稅雖將更多的現(xiàn)金留存于企業(yè)內(nèi)部，為管理層帶來潛在收益，但避稅行為同時為企業(yè)帶來直接和間接成本[23]。直接成本表現(xiàn)為企業(yè)應(yīng)對稅收審計所消耗的工時、支付的稅收籌劃費用等[24]。間接成本表現(xiàn)為隨政府稅收征管強度的提高，避稅為企業(yè)帶來更高的非稅成本，比如聲譽受損、董事高管被訴風(fēng)險、股價大幅下跌、融資成本提高等[24-25]，使企業(yè)未來避稅“難上加難”[26-27]。

完善的內(nèi)外部治理機制對于降低企業(yè)信息不對稱、約束管理層行為起到至關(guān)重要的作用。外部監(jiān)督假說認為，D&O保險在保護股東和高管利益的同時，將保險公司作為第三方納入公司治理機制中，保險公司參與上市公司日常經(jīng)營管理活動，扮演了外部監(jiān)督者的角色，約束了管理層機會主義行為[12,28]。Core等(2000)[10]認為保險公司能夠準(zhǔn)確評估企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力，通過具體保費、理賠金額等條款的設(shè)計約束高管行為。胡國柳和胡珺(2017)[14]認為保險公司通過定期對企業(yè)評估和全面檢查，向資本市場傳達公司治理水平和經(jīng)營狀況的信號，緩解了內(nèi)外部信息不對稱，提高治理效率。一旦董事高管個人在避稅活動中因行為失責(zé)被要求民事賠償時，保險公司將承擔(dān)數(shù)億、數(shù)十億保費，故保險公司在參與公司治理過程中必然積極履責(zé)。本文認為，董責(zé)險對企業(yè)避稅的外部監(jiān)督作用主要表現(xiàn)在以下幾方面。首先，作為專業(yè)的風(fēng)險管理機構(gòu)，保險公司在首次承保以及續(xù)保時會對上市公司進行全面、系統(tǒng)的風(fēng)險評估和信用評級，這一過程需要依靠企業(yè)財務(wù)與經(jīng)營管理等信息，因此評估過程將會大大降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱，從而抑制避稅行為。其次，保險公司承保前會對董事和高管職業(yè)風(fēng)險進行系統(tǒng)評估，出具專業(yè)的評估報告作為上市公司選聘董事和高管的依據(jù)。同時，對高風(fēng)險董事高管個體進行事前預(yù)警，在一定程度上約束高管機會主義行為。最后，保險公司收取的是固定少額保費，承擔(dān)的卻是董事高管可能面臨的巨額賠償責(zé)任，故保險公司主觀上有更強烈的意愿積極履行監(jiān)督職能，約束董事高管資產(chǎn)占用、關(guān)聯(lián)交易等機會主義行為，減少企業(yè)避稅，從而降低風(fēng)險發(fā)生的頻率和強度。故在外部監(jiān)督假說下，假設(shè)如下。

H1a董事高管責(zé)任保險抑制了企業(yè)避稅行為。

機會主義假說認為D&O保險的引入意味著保險公司承擔(dān)了最終賠款人的角色，弱化了董事和高管決策失誤面臨的責(zé)任風(fēng)險，董責(zé)險的“過度庇護”效應(yīng)使管理層行為更加肆無忌憚，無形中誘發(fā)和加劇了道德風(fēng)險，增加了董事和高管機會主義行為的可能性[15,29]。本質(zhì)來說，企業(yè)避稅源于管理層的機會主義動機，管理層在降低稅收、節(jié)約現(xiàn)金流的同時，從中謀取私利[22]。董責(zé)險將個人財富受損的可能性與訴訟索賠分開，惡化了代理沖突，增加了企業(yè)激進避稅的可能性。此外，D&O保險對決策者的財產(chǎn)兜底效應(yīng)提高了其風(fēng)險承擔(dān)能力，管理層更愿意進行高風(fēng)險項目。避稅本身就是一項高風(fēng)險與高收益并存的活動，管理層會在避稅活動帶來的收益和付出的成本兩者間進行權(quán)衡取舍[23]。管理層風(fēng)險承擔(dān)能力不同，對避稅收益和成本的判斷也有所不同。管理層風(fēng)險承擔(dān)能力越高，風(fēng)險態(tài)度越積極，對避稅收益和成本的態(tài)度越樂觀——更趨向于高估避稅收益、低估避稅成本，避稅動機更強烈，管理層更多進行避稅活動[24]。此外，稅務(wù)機關(guān)對企業(yè)賬目進行核查時，依據(jù)歷史信息將企業(yè)與同行慣例進行對比，檢查稅務(wù)活動是否正常。管理層較高的風(fēng)險承擔(dān)能力使企業(yè)經(jīng)營過程中存在更大的不確定性，稅務(wù)部門在對企業(yè)賬目進行核對時監(jiān)管難度加大，為企業(yè)避稅活動提供了足夠的空間，增加了企業(yè)避稅的可能性。故在機會主義假說下，假設(shè)如下。

H1b董事高管責(zé)任保險加劇了企業(yè)避稅行為。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2013-2018年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，并做如下處理：(1)剔除金融、保險類樣本；(2)剔除PT、ST類樣本；(3)剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；(4)上下1%分位數(shù)縮尾處理，最終得到10 686個觀測值。董事高管責(zé)任保險數(shù)據(jù)來源于對上市公司股東大會、董事會議案以及年報披露內(nèi)容的手工整理。企業(yè)名義所得稅稅率來源于WIND數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

需要說明的是，在數(shù)據(jù)整理過程中發(fā)現(xiàn)上市公司極少單獨發(fā)布認購D&O保險公告。因此，參考袁蓉麗等(2018)[29]的做法，本文以“董責(zé)險”“責(zé)任保險”“責(zé)任險”為關(guān)鍵詞在巨潮資訊和WIND金融數(shù)據(jù)庫中檢索每家上市公司每一年董事會、股東大會以及年報等公告中是否提及或披露D&O保險或議案相關(guān)信息。

(二)主要變量定義

1.D&O保險

借鑒胡國柳和胡珺(2017)[14]的做法，本文構(gòu)建了虛擬變量Ins作為D&O保險的衡量方式。當(dāng)董事會、股東大會和年報等公告中提及或披露D&O保險或議案相關(guān)信息，并被董事會和股東大會投票通過，Ins記1，否則記0。

2.企業(yè)避稅

借鑒蔡宏標(biāo)和饒品貴(2015)[27]的做法，以會計-稅收差異(BTD)和經(jīng)應(yīng)計利潤調(diào)整的會計-稅收差異(DDBTD)衡量企業(yè)避稅。BTD和DDBTD值越大，表明企業(yè)避稅動機越強。同時，構(gòu)建了稅收征管強度變量(Te)，采取如下方法來衡量各地區(qū)的稅收征管強度。

首先，借鑒曾亞敏和張俊生(2009)[30]的研究方法，構(gòu)建如下模型

(1)

模型(1)被解釋變量是稅收收入，解釋變量分別是第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值、進出口貿(mào)易總額，各變量用p省t年度GDP指標(biāo)進行平滑。將獲取的各指標(biāo)值代入上述模型中就可以得到p省t年稅收收入的估計值TPpt。

其次，構(gòu)建稅收征管強度的指標(biāo)Te1、Te2，見模型(2)和(3)。Te1和Te2，分別代表實際稅收與預(yù)期稅收的差值和比值，指標(biāo)值越大，表明地區(qū)稅收征管強度越高。

Te1=Tpt-TPpt

(2)

(3)

3.控制變量

借鑒吳聯(lián)生(2009)[31]的做法，本文控制了如下變量：總資產(chǎn)收益率(Roa)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、公司成長性(Growth)、投資收益(Eqinc)、有形資本密集度(Ppe)、無形資本密集度(Intang)、存貨密集度(Invent)、虧損(Loss)、是否由四大審計(Big4)、股權(quán)性質(zhì)(Soe)、上市年齡(Listage)。主要變量說明見表1。

表1 主要變量說明

(三)模型設(shè)計

本文設(shè)計模型(4)和模型(5)以檢驗董事高管責(zé)任保險對企業(yè)避稅的影響。

BTDi,t=β0+β1Insi,t+β2Controlsi,t+Industry+Year+ε

(4)

DDBTDi,t=β0+β1Insi,t+β2Controlsi,t+Industry+Year+ε

(5)

其中，BTDi,t和DDBTDi,t代表企業(yè)避稅水平，Insi,t代表董事高管責(zé)任保險，Controlsi,t表示前文提及的控制變量。此外，模型加入了行業(yè)和年度啞變量。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。BTD和DDBTD的樣本均值分別為0.012和0.001，BTD和DDBTD的樣本標(biāo)準(zhǔn)差均為0.039，表明各樣本公司避稅程度存在差異。Ins均值為0.058，說明有5.8%的上市公司購買了董事高管責(zé)任保險，同當(dāng)前學(xué)者的研究結(jié)論基本保持一致[9,29]。但與美國和加拿大等國家相比，我國董事高管責(zé)任保險參保率較低，說明D&O保險在我國還未受到足夠重視?？刂谱兞康慕Y(jié)果與現(xiàn)有研究基本一致，不再贅述。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

(二)單變量分析

為了更加直觀地證明D&O保險與企業(yè)避稅兩者的關(guān)系，本文以上市公司是否認購董事高管責(zé)任保險為分組依據(jù)，對Ins=0和Ins=1兩組樣本進行組間均值T檢驗。表3為匯報了單變量分析結(jié)果，由表3可知，購買董事高管責(zé)任保險組BTD和DDBTD均值分別為0.003和-0.008，低于未購買董事高管責(zé)任保險組BTD和DDBTD均值0.012和0.001，對兩者的差異進行T檢驗發(fā)現(xiàn)，在1%水平上顯著。以上結(jié)果初步說明，未購買D&O保險的公司具有較高的避稅水平，D&O保險在一定程度上能夠抑制企業(yè)避稅，支持H1a。

表3 單變量分析(以是否認購D&O保險分組)

(三)相關(guān)性分析

Pearson相關(guān)性檢驗結(jié)果見表4。Ins和BTD的相關(guān)系數(shù)為-0.06，在1%水平顯著；Ins和DDBTD的相關(guān)系數(shù)為-0.06，在1%水平上顯著，表明董責(zé)險與企業(yè)避稅兩者負相關(guān)。這一結(jié)果證實了本文假設(shè)的合理性。此外，其他變量相關(guān)系數(shù)的絕對值不超過0.6，對涉及的所有變量進行VIF測試，VIF值為1.86，遠小于10，證明各變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表4 Pearson相關(guān)系數(shù)分析

(四)主回歸結(jié)果

主回歸結(jié)果見表5。由列(1)和列(2)可知，Ins系數(shù)均為-0.004，在5%水平顯著，表明D&O保險發(fā)揮積極的外部治理作用，抑制企業(yè)避稅行為，H1a成立。其他變量的回歸結(jié)果顯示，Roa、Size、Growth、Eqinc的回歸系數(shù)均在1%水平顯著為正，即對于那些盈利能力強、公司規(guī)模大、高投資收益和高成長性的企業(yè)而言，管理層更有可能通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易等隱蔽的方式激進避稅。Ppe、Intang在1%水平上顯著為負，Invent在5%水平上顯著為負，說明在控制其他因素影響后，有形資本、無形資本、存貨密集度高的企業(yè)有更少的避稅行為。但并沒有發(fā)現(xiàn)股權(quán)性質(zhì)Soe和“四大”審計Big4對企業(yè)避稅的顯著性影響，Listage回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負，說明年齡越大的企業(yè)，越不可能避稅，符合預(yù)期。

表5 董事高管責(zé)任保險與企業(yè)避稅回歸結(jié)果

五、進一步分析

(一)地區(qū)稅收征管的調(diào)節(jié)效應(yīng)

稅收征管是有效地制約企業(yè)避稅行為的一種外部治理機制[30]。企業(yè)所在地方稅收征管強度越強，避稅行為越容易被發(fā)現(xiàn)，避稅帶來的訴訟風(fēng)險、聲譽損失、資本成本提高以及股價下跌等非稅成本大大提高，制約了管理層避稅行為[27]。那么，同為外部治理機制，D&O保險與稅收征管二者在企業(yè)避稅上是怎樣的相互關(guān)系？兩者到底表現(xiàn)為替代還是互補的關(guān)系？如何更有針對性地引導(dǎo)上市公司認購董責(zé)險？這一問題至關(guān)重要。

本文認為，兩者關(guān)系更多表現(xiàn)的是替代效應(yīng)。即在稅收征管強度較低的地區(qū)，D&O保險的外部監(jiān)督治理效應(yīng)得以充分發(fā)揮。在稅收征管強度較低的地區(qū)，企業(yè)避稅難度較小，避稅的潛在成本較低，避稅動機和避稅行為更加明顯[27]。一旦企業(yè)激進避稅被稅務(wù)機關(guān)查處，董事和高管因其失責(zé)行為被要求賠償時，保險公司將承擔(dān)大額保費和責(zé)任風(fēng)險，其履職動機將更強烈，表現(xiàn)為對公司進行更嚴(yán)格的風(fēng)險評估、信用評級把控、通過對高風(fēng)險董事高管個體事前預(yù)警約束其自利行為，降低避稅行為發(fā)生的頻率與概率。故本文預(yù)期，稅收征管強度正向調(diào)節(jié)了董事高管責(zé)任保險與企業(yè)避稅的關(guān)系，即在稅收征管強度較低的地區(qū)，董事高管責(zé)任保險對企業(yè)避稅的抑制作用更顯著。

為了檢驗地方稅收征管強度對董事高管責(zé)任保險與企業(yè)避稅行為之間關(guān)系的影響，在模型(4)和(5)的基礎(chǔ)上引入Te變量(Te1、Te2)、Te與Ins的交互項(Ins*Te1、Ins*Te2)對企業(yè)避稅行為進行分析。表6提供了實證檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，無論因變量指標(biāo)采用BTD或DDBTD，Te系數(shù)顯著為負。說明在控制其他影響因素后，地區(qū)稅收征管強度越高，越能抑制企業(yè)的避稅行為。當(dāng)采用Te1(實際稅收收入與預(yù)期稅收收入之差)來衡量稅收征管強度時，交互項Ins*Te1系數(shù)分別為0.205和0.204，在5%水平上顯著為正，當(dāng)采用Te2(實際稅收收入與預(yù)期稅收收入之比)來衡量稅收征管強度時，交互項Ins*Te2系數(shù)分別為0.020和0.019，在5%水平上顯著為正?；貧w結(jié)果表明，稅收征管強度正向調(diào)節(jié)了董事高管責(zé)任保險與企業(yè)避稅的關(guān)系，即在稅收征管強度較低的地區(qū)，董事高管責(zé)任險發(fā)揮了更加積極的外部監(jiān)督作用，顯著減少了企業(yè)避稅行為。

表6 D&O保險、稅收征管強度與企業(yè)避稅

(二)法制環(huán)境和監(jiān)督機制的調(diào)節(jié)效應(yīng)

進一步地，本文探討了在不同法制環(huán)境水平和監(jiān)督機制下，D&O保險的治理效應(yīng)是否存在差異？董事高管在較高的被訴風(fēng)險下，會提高其投保費用，執(zhí)行更為嚴(yán)格的評估程序。與上市公司簽訂D&O保險協(xié)議后，保險公司更有動機和意愿監(jiān)督上市公司。故本文預(yù)期，上市公司外部法制環(huán)境和監(jiān)督機制薄弱時，董事高管責(zé)任保險對企業(yè)避稅的抑制作用更顯著。

關(guān)于外部監(jiān)督機制的衡量，借鑒以往學(xué)者做法，本文選擇媒體關(guān)注和機構(gòu)投資者持股比例兩個指標(biāo)。媒體是我國資本市場重要的外部監(jiān)督者，其外部監(jiān)督治理職能已得到學(xué)術(shù)界廣泛認可。機構(gòu)投資者憑借其專業(yè)分析師團隊，深度挖掘企業(yè)內(nèi)部信息，降低內(nèi)外部信息不對稱，積極參與公司治理。關(guān)于法制環(huán)境的衡量，以王小魯?shù)?2017)[32]計算的上市公司所在省份法律制度環(huán)境評分為依據(jù)。同時，手工獲取上市公司新聞報道數(shù)目，取其對數(shù)衡量媒體關(guān)注程度。機構(gòu)投資者持股來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文以中位數(shù)為界，對法制環(huán)境、媒體關(guān)注和機構(gòu)投資者持股進行高低分組，然后分別對模型(4)和模型(5)進行回歸。表7a、表7b匯報了分組回歸的結(jié)果。由表7a可知，當(dāng)因變量為BTD時，在低于變量中位數(shù)的樣本組，Ins的系數(shù)均顯著為負；而在高于變量中位數(shù)的樣本，Ins的系數(shù)均不顯著。由表7b可知，當(dāng)因變量為DDBTD時，結(jié)論與上述一致?；貧w結(jié)果表明，在外部法制環(huán)境和監(jiān)督機制薄弱時，董事高管責(zé)任保險對企業(yè)避稅的抑制作用更強，符合本文的預(yù)期。

表7a 監(jiān)督機制的調(diào)節(jié)作用(Y=BTD)

表7b 監(jiān)督機制的調(diào)節(jié)作用(Y=DDBTD)

(三)國企和非國企的差異檢驗

與非國企相比，國企公司治理存在諸多問題。比如，產(chǎn)權(quán)主體缺位、內(nèi)部人控制嚴(yán)重、管理層過度追求政治目標(biāo)而忽視經(jīng)濟績效，這一系列問題使國企高管機會主義行為更加嚴(yán)重。李吉園等(2020)[33]認為，國企高管更有可能以其個人利益最大化為目標(biāo)采取隱蔽的手段激進避稅，提高公司的潛在訴訟風(fēng)險。因此，在國企中是否應(yīng)更有針對性地引入D&O保險，抑制企業(yè)避稅行為？本文認為，對于國有企業(yè)，管理層面臨較高的訴訟風(fēng)險和巨額賠償壓力。針對這類企業(yè)，保險公司將更加履責(zé)，發(fā)揮其外部監(jiān)督治理效應(yīng)，減少企業(yè)避稅。故預(yù)期，D&O保險對企業(yè)避稅的抑制作用在國有上市公司更顯著。

本文將全樣本劃分為國企組和非國企組，回歸結(jié)果如表8所示。由表8可知，無論是采用BTD還是DDBTD指標(biāo)衡量企業(yè)避稅，國企組中Ins回歸系數(shù)均為-0.003，且在10%水平顯著。非國企樣本組中，Ins回歸系數(shù)均為-0.003，但并不顯著。實證結(jié)果與預(yù)期一致。

表8 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

六、機制檢驗

以上實證結(jié)果表明，D&O保險發(fā)揮積極的外部監(jiān)督效應(yīng)，抑制企業(yè)避稅。那么，D&O保險是依靠何種路徑影響企業(yè)避稅？雷嘯等(2020)[11]認為，D&O保險作為一種良好的外部治理機制，通過降低信息不對稱程度來影響企業(yè)行為。在前述理論分析中，本文認為D&O保險的引入產(chǎn)生了信息外溢效應(yīng)，能夠為投資者決策提供額外的公司治理和財務(wù)信息，降低企業(yè)信息不對稱程度，從而抑制避稅行為的發(fā)生。借鑒Jin和Myers(2006)[34]、孟慶斌等(2019)[35]計算股價同步性的做法，采用股價同步性度量企業(yè)信息不對稱程度，構(gòu)建回歸模型(6)。通過OLS估計得到擬合優(yōu)度R2，并以此為依據(jù)進行對數(shù)轉(zhuǎn)換得到股價同步性(Syn)。

Rit=α+β*Rm,t+ε(3)Rit和Rmt分別為研究期間(2013-2018年)第t個交易日的公司收益率和市場收益率，市場收益率用滬深兩市綜合指數(shù)收益率表示。

(6)

Syn=ln(R2/1-R2)

(7)

R2的經(jīng)濟含義表示個別股票的價格波動在多大程度上能由市場波動所解釋。Syn值越大，代表股價特質(zhì)信息含量較低，信息不對稱程度越高[36-37]。本部分運用逐步的中介效應(yīng)模型[38]，檢驗信息不對稱的中介效應(yīng)。中介效應(yīng)包括如下三步：第一步，檢驗董責(zé)險對企業(yè)避稅的影響，這一結(jié)果已在表5中匯報，Ins對BTD、DDBTD的影響顯著為負；第二步，檢驗董責(zé)險對信息不對稱(Syn)的影響；第三步，在第一步實證模型的基礎(chǔ)上加入Syn變量進行回歸，根據(jù)系數(shù)顯著性、方向和大小判斷中介效應(yīng)是否成立?；貧w結(jié)果見表9。

表9 機制檢驗：信息不對稱

由表9列(1)可知，Ins對Syn系數(shù)顯著為負，表明D&O保險降低了企業(yè)信息不對稱程度。由表11列(2)(3)可知，Syn系數(shù)均為0.002，且在10%水平顯著，說明降低企業(yè)信息不對稱程度能減少避稅行為。Ins系數(shù)為-0.003且顯著，絕對值小于不控制Syn時的系數(shù)-0.004的絕對值，說明信息不對稱程度發(fā)揮部分中介效應(yīng)。這一結(jié)論為D&O保險通過影響信息不對稱程度減少避稅行為提供了經(jīng)驗證據(jù)。

七、穩(wěn)健性檢驗

考慮到潛在的內(nèi)生性問題，本文分別采用PSM、Heckman兩階段法進行穩(wěn)健性檢驗。

(一)PSM傾向得分匹配

我國上市公司認購D&O保險比例僅為5.8%，樣本量偏少。保險公司可能對投保的上市公司進行篩選，對于本身避稅行為發(fā)生少的企業(yè)，保險公司面臨的巨額賠償風(fēng)險更小，更容易受到保險公司的“青睞”。也就是說，并非由于董事高管責(zé)任保險的外部監(jiān)督治理效應(yīng)發(fā)揮作用，而是由保險公司的“篩選效應(yīng)”所致。為避免樣本選擇性偏差問題，選定控制變量為配對變量，采用最近鄰匹配法為認購D&O保險樣本尋找配對樣本，最終得到620個實驗組和620個對照組，共計1 240個樣本觀測。表10匯報了配對后的回歸結(jié)果。由表10可知，董事高管責(zé)任保險(Ins)系數(shù)顯著為負，與前文的研究結(jié)論一致。

表10 內(nèi)生性檢驗：傾向得分匹配法(PSM)

(二)Heckman兩階段回歸

企業(yè)購買董事高管責(zé)任保險可能存在自選擇問題，即購買保險的公司本身避稅行為少，這可能導(dǎo)致前文估計結(jié)論有偏。因此，采用Heckman兩階段法進行穩(wěn)健性檢驗。借鑒Yuan等(2016)[13]、胡國柳等(2019)[9]的做法，從董事高管責(zé)任保險需求動因角度，補充增加了管理費用率Mf、管理層持股Mshr、第一大股東持股Fshr、董事會人數(shù)Bdsize和兩職合一Dual作為第一階段的控制變量進行Probit回歸，得到上市公司選擇董事高管責(zé)任保險的逆米爾斯比(IMR)并將其代入第二階段模型中回歸?；貧w結(jié)果見表11，由列(2)(3)可知，IMR系數(shù)為正且顯著，證明本文的研究確實存在自選擇問題。Ins的系數(shù)分別為-0.002 5、-0.002 6，且在10%水平顯著，強化了D&O保險抑制了企業(yè)避稅這一結(jié)論。

表11 內(nèi)生性檢驗：Heckman兩階段回歸

八、研究結(jié)論與啟示

我國證監(jiān)會規(guī)定上市公司在經(jīng)董事會提議、股東大會投票通過后，可以為董事以及高級管理人員購買責(zé)任保險。本文以2013-2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，通過手工搜集數(shù)據(jù)，考察了董責(zé)險對企業(yè)避稅的影響。研究表明，董責(zé)險減少了企業(yè)避稅行為。進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，稅收征管強度的強化削弱了董責(zé)險對企業(yè)避稅的抑制作用。同時，董責(zé)險對企業(yè)避稅的抑制作用在地區(qū)法制環(huán)境水平低、外部監(jiān)督機制薄弱(機構(gòu)投資者持股比例低、媒體關(guān)注度低)以及國企中更顯著。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險通過降低企業(yè)信息不對稱程度，從而抑制了避稅行為。研究結(jié)論表明，董責(zé)險約束了管理層自利行為，在中國新興資本市場中發(fā)揮了積極的外部治理效應(yīng)。

根據(jù)以上結(jié)論，本文提出如下建議：第一，相比歐美發(fā)達國家，我國目前董責(zé)險覆蓋率仍處于較低水平，作為小眾險種的董責(zé)險尚未受到廣泛關(guān)注。研究發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險能減少企業(yè)避稅行為，立法機構(gòu)和監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)積極宣傳董責(zé)險的公司治理效應(yīng)和風(fēng)險管理職能，促進董責(zé)險在上市公司的全面普及。同時，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)不斷完善制度建設(shè)，為董責(zé)險發(fā)揮治理職能提供良好的制度環(huán)境，完善現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)。第二，研究表明，信息不對稱是董責(zé)險作用于企業(yè)避稅的重要路徑。對于企業(yè)而言，應(yīng)加強其內(nèi)部治理機制建設(shè)，重視存在的代理沖突、信息不對稱等問題，監(jiān)督管理層的不當(dāng)行為，抑制企業(yè)避稅行為的發(fā)生。第三，董責(zé)險在稅收征管強度低、地區(qū)法制環(huán)境水平低、外部監(jiān)督機制薄弱以及國企中發(fā)揮的作用更顯著，表明董責(zé)險是企業(yè)外部制度環(huán)境的有效替代，能夠在一定程度上彌補制度的缺失。此外，國有企業(yè)主導(dǎo)我國經(jīng)濟命脈，對經(jīng)濟發(fā)展起到至關(guān)重要的作用，更應(yīng)有針對性地積極引導(dǎo)和鼓勵國有企業(yè)認購董責(zé)險，約束管理層自利行為。第四，保險公司在進行產(chǎn)品設(shè)計時，應(yīng)根據(jù)我國資本市場特點以及上市公司現(xiàn)狀，避免照搬國外條款，把握好董責(zé)險發(fā)揮作用的“度”。