經(jīng)濟(jì)政策不確定性下企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略選擇：“實(shí)事求是”還是“有意為之”

楊楊 楊兵 杜劍

(1.貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)大數(shù)據(jù)應(yīng)用與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，貴州 貴陽(yáng) 550025；2.貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，貴州 貴陽(yáng) 550025；3.貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，貴州 貴陽(yáng) 550025))

一、引言

上市公司年報(bào)文本中對(duì)外披露的信息，是外界投資者和機(jī)構(gòu)了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的重要途徑，也是投資者重要的參考來源。企業(yè)年報(bào)文本信息披露中，包含了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、對(duì)未來發(fā)展的規(guī)劃以及市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的前瞻性判斷和預(yù)期。上市公司報(bào)告期內(nèi)的文本信息主要由經(jīng)營(yíng)情況回顧與未來展望兩部分組成。其中，經(jīng)營(yíng)情況回顧部分是管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展情況、財(cái)務(wù)信息、已披露的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)計(jì)劃做出的總結(jié)與評(píng)價(jià)，而未來發(fā)展(展望)部分則是企業(yè)做出前瞻性判斷的重要信息來源。未來展望部分的信息披露，實(shí)質(zhì)是公司管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展的預(yù)期程度[1]。企業(yè)未來展望部分信息披露越積極、樂觀，表明公司管理層對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)期越樂觀；反之，未來展望部分中所披露的信息越消極、悲觀，表明公司管理層對(duì)企業(yè)的未來發(fā)展預(yù)期持有較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。年報(bào)文本披露信息的質(zhì)量、態(tài)度等，特別是企業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況和未來展望部分中的信息披露，直接體現(xiàn)了企業(yè)未來發(fā)展的整體規(guī)劃[2]，同時(shí)，外界投資者也將根據(jù)企業(yè)信息披露的態(tài)度，從而對(duì)企業(yè)投資機(jī)會(huì)的潛在回報(bào)進(jìn)行事前評(píng)估[3]。因此，企業(yè)年報(bào)文本中未來發(fā)展預(yù)期信息披露的態(tài)度，直接影響投資者的決策，由此引發(fā)一系列值得深入研究的問題：改變公司管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的策略的因素是什么？考慮政府財(cái)政刺激時(shí)(稅收優(yōu)惠與政府補(bǔ)助)，財(cái)政刺激與影響企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的因素如何互動(dòng)？企業(yè)面臨“融資難、融資貴”的問題時(shí)，融資成本和融資能力的提高與影響企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露因素的互動(dòng)關(guān)系，公司管理層如何披露企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息，以緩解企業(yè)“融資難、融資貴”的問題？考慮市場(chǎng)化程度、政府干預(yù)程度差異下影響企業(yè)發(fā)展預(yù)期部分信息披露的因素如何互動(dòng)？科學(xué)地回答上述問題，有助于厘清企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略變動(dòng)背后的邏輯，從而為政府制定針對(duì)企業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策具有重要參考價(jià)值。

從企業(yè)年報(bào)文本中對(duì)未來預(yù)期信息披露情況來看，主要包含企業(yè)發(fā)展所面臨的機(jī)遇和前景、企業(yè)發(fā)展面臨風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)、企業(yè)發(fā)展的項(xiàng)目、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和企業(yè)發(fā)展的資金需求與資金來源[4]。然而，中國(guó)正處于從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型過程中[5]，政府為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，頻繁出臺(tái)各類政策措施[6]，政策的落地有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生影響[7]，但政策變化給部分企業(yè)帶來機(jī)遇的同時(shí)也相繼帶來了挑戰(zhàn)。政策實(shí)施之前，企業(yè)由于難以預(yù)期到具體政策的詳細(xì)細(xì)節(jié)，因此政策的執(zhí)行強(qiáng)度和效果存在多重可能，政府政策的頻繁變更將影響公司管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展的決策，因此企業(yè)決策時(shí)面臨著經(jīng)濟(jì)政策的不確定性[7-8]。當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，公司管理層對(duì)未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷將會(huì)愈加困難，造成企業(yè)外部融資環(huán)境破壞，融資成本上升[9]，此時(shí)公司管理層將采取何種披露企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息策略？“實(shí)事求是”地在年報(bào)文本中披露企業(yè)融資成本上升，面臨融資難的現(xiàn)狀，企業(yè)有意削減部分項(xiàng)目和放緩原有的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，亦或是“有意為之”地披露積極、樂觀的信息，吸引更多的投資者或投資機(jī)構(gòu)，緩解企業(yè)“融資難、融資貴”的問題。另外，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性加大、外部宏觀經(jīng)濟(jì)呈較大波動(dòng)時(shí)，政府會(huì)給予企業(yè)較大的政策扶持(主要包含稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助)，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。因此，在企業(yè)享受政府優(yōu)惠政策時(shí)，管理層將采取什么樣的策略披露企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息？當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升時(shí)，不同市場(chǎng)化程度、政府干預(yù)程度下企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的策略是否存在差異？

鑒于此，本文將宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性與微觀企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略相聯(lián)系，研究企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略變動(dòng)背后的經(jīng)濟(jì)政策不確定性因素。首先，選取2010-2018年滬深兩市上市企業(yè)為研究樣本，運(yùn)用計(jì)算機(jī)文本挖掘技術(shù)并結(jié)合情感分析，測(cè)算了企業(yè)發(fā)展預(yù)期前景信息披露、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露、計(jì)劃信息預(yù)期披露和資金預(yù)期信息披露指數(shù)。其次，基于Baker等構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，實(shí)證分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性下企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略的選擇。然后，考慮財(cái)政刺激(稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助)和融資成本、融資能力上升時(shí)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，公司管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的策略選擇。最后，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性下企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略選擇是否與市場(chǎng)化水平和政府干預(yù)程度相關(guān)。

與現(xiàn)有研究成果相比，本文主要貢獻(xiàn)在于：(1)企業(yè)發(fā)展預(yù)期刻畫的新視角，現(xiàn)有研究中企業(yè)發(fā)展預(yù)期衡量主要采用企業(yè)家信心指數(shù)或宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)來刻畫[10]、通過問卷調(diào)查來刻畫企業(yè)未來預(yù)期[11]、也有部分學(xué)者通過數(shù)據(jù)庫(kù)構(gòu)建相應(yīng)的指標(biāo)刻畫企業(yè)未來預(yù)期[12]。但企業(yè)未來發(fā)展預(yù)期更多是體現(xiàn)在年報(bào)文本中展望部分，因此本文采用目前分類準(zhǔn)確度最高的BERT模型對(duì)年報(bào)中公司未來展望部分的信息進(jìn)行分類處理，將企業(yè)發(fā)展預(yù)期劃分為企業(yè)發(fā)展所面臨的機(jī)遇和前景、企業(yè)發(fā)展面臨風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)、企業(yè)發(fā)展的項(xiàng)目、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和企業(yè)發(fā)展的資金需求與資金來源等四類文本，并運(yùn)用文本挖掘結(jié)合情感分析計(jì)算企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露、計(jì)劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露。(2)以往關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)微觀企業(yè)的研究，主要集中在企業(yè)投融資行為[13-14]、企業(yè)杠桿率[7]、企業(yè)出口[15]等研究，較少?gòu)钠髽I(yè)信息披露視角研究，探討經(jīng)濟(jì)政策不確定對(duì)企業(yè)預(yù)期信息披露的影響。尤其是在外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，會(huì)給企業(yè)造成一系列的問題，此時(shí)公司管理層應(yīng)選擇什么樣的策略披露企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息？雖然Nagar等(2019)[16]研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)管理層信息披露的影響，但作者是通過虛擬變量的形式刻畫信息披露，而本文則采用計(jì)算機(jī)文本挖掘技術(shù)計(jì)算企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露，進(jìn)而研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性下企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的策略選擇，更具科學(xué)性。(3)基于中國(guó)政府財(cái)稅政策對(duì)企業(yè)影響較大的事實(shí)，本文進(jìn)一步考察了政府實(shí)施財(cái)政刺激(稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助)時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露之間的關(guān)系。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升增加了企業(yè)融資難度，因此本文也考察了企業(yè)融資成本和融資能力上升時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定與企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露之間的關(guān)系。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性是政府在政策實(shí)施中不可規(guī)避的副產(chǎn)品[17]，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大意味著公司管理層對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)期更加難以判斷，同時(shí)改變外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，增加了公司管理層對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的經(jīng)營(yíng)狀況、項(xiàng)目規(guī)劃、資金使用計(jì)劃等不確定因素。首先，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大，企業(yè)未來發(fā)展方向以及對(duì)未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷愈加困難[18]。其次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)增加[19]，進(jìn)而降低企業(yè)投資[20-21]，造成資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)加大[22]，影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期效應(yīng)。然后，當(dāng)企業(yè)管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展機(jī)遇預(yù)期呈樂觀、積極的態(tài)度時(shí)，理性的公司管理層將緊緊把握機(jī)遇，加大研發(fā)資金的投入，研發(fā)新產(chǎn)品、創(chuàng)造新技術(shù)，從而快速搶占市場(chǎng)，保證企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。但當(dāng)公司管理層預(yù)期到外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性增強(qiáng)，而企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)又存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，公司管理層將采取穩(wěn)健性經(jīng)營(yíng)的策略，減少項(xiàng)目資金計(jì)劃，導(dǎo)致公司管理層在企業(yè)年報(bào)文本中對(duì)企業(yè)未來發(fā)展計(jì)劃部分的預(yù)期信息披露更加傾向于悲觀、消極的策略。最后，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定上升時(shí)，理性的企業(yè)家一般會(huì)選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，減少企業(yè)投資[23]，從而降低資金使用計(jì)劃。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性將導(dǎo)致企業(yè)面臨一系列的困難，公司管理層對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的態(tài)度更加悲觀和消極，使得公司管理層在企業(yè)年報(bào)文本信息披露中關(guān)于企業(yè)前景預(yù)期信息披露更多的是消極、悲觀的語(yǔ)調(diào)；風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露方面更多的是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)增加的詞匯；計(jì)劃預(yù)期信息披露方面，公司管理層將減少未來項(xiàng)目、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃等詞匯的披露；資金預(yù)期信息方面，將減少未來資金使用計(jì)劃、投資計(jì)劃、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、融資計(jì)劃等信息方面的信息披露。故提出假設(shè)1。

H1經(jīng)濟(jì)政策不確定性下企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略，將減少企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露、計(jì)劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露中樂觀、積極的語(yǔ)調(diào)，并增加企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露中悲觀、消極的語(yǔ)調(diào)。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，政府為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展，將通過稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助等積極的財(cái)政刺激手段緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)所產(chǎn)生的影響。稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助有利于降低企業(yè)成本，提振企業(yè)家信心，從而使得公司管理層在企業(yè)年報(bào)文本中預(yù)期信息披露從悲觀轉(zhuǎn)向樂觀。然而，在政府通過稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助等政策幫助企業(yè)渡過難關(guān)時(shí)，公司管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的策略如何？當(dāng)企業(yè)享受稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助時(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)的負(fù)面沖擊有所緩解，此時(shí)企業(yè)年報(bào)文本中未來預(yù)期的信息披露應(yīng)從原來的消極、悲觀的語(yǔ)調(diào)向積極、樂觀的語(yǔ)調(diào)轉(zhuǎn)換，公司管理層將“實(shí)事求是”地披露企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息。但是，企業(yè)為獲取更多的財(cái)政補(bǔ)助，可能將“有意為之”地披露消極、悲觀的企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息，從而能夠獲得持續(xù)的政府財(cái)政支持。另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的攀升導(dǎo)致企業(yè)投資規(guī)模較小，同時(shí)企業(yè)的外部融資活動(dòng)也會(huì)遭受嚴(yán)重的沖擊[24]，導(dǎo)致外部融資環(huán)境破壞，造成企業(yè)融資成本上升[9]，此時(shí)的公司管理層應(yīng)如何披露企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息？經(jīng)濟(jì)政策不確定攀升時(shí)投資者無法根據(jù)企業(yè)過去的經(jīng)營(yíng)狀況來作為判斷依據(jù)，導(dǎo)致投資者將對(duì)企業(yè)信息披露的需求增加[25]，特別是關(guān)于企業(yè)未來發(fā)展預(yù)期的信息，理性的投資者會(huì)根據(jù)所披露的信息來選擇投資的企業(yè)，企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露越樂觀，對(duì)投資者的吸引力度越大，理性的投資者將選擇該類型的企業(yè)進(jìn)行投資。作為公司管理層，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性所帶來的資金問題、融資問題等，公司管理層應(yīng)如何選擇企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略？若是公司管理層選擇“實(shí)事求是”地披露企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息，將進(jìn)一步增加企業(yè)融資難度；若公司管理層“有意為之”地對(duì)企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露更多樂觀、積極的語(yǔ)調(diào)，可能會(huì)吸引投資者進(jìn)行資金注入，從而解決經(jīng)濟(jì)政策不確定性所帶來的“融資難、融資貴”等問題。故本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2a政府通過稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的影響時(shí)，公司管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露可能選擇“實(shí)事求是”的披露策略，也可能“有意為之”地披露更多樂觀、積極的語(yǔ)調(diào)信息。

假設(shè)2b經(jīng)濟(jì)政策不確定攀升破壞了企業(yè)的融資環(huán)境，增大了融資難度，此時(shí)公司管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露可能選擇“實(shí)事求是”的策略，也可能“有意為之”地披露更多樂觀、積極的語(yǔ)調(diào)信息，從而緩解企業(yè)“融資難、融資貴”的問題。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型步伐加快的同時(shí)，市場(chǎng)化程度也不斷加快，并且各地區(qū)差異明顯。市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，政府在經(jīng)濟(jì)中扮演的角色越重要，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響越大[17-25]，則經(jīng)濟(jì)政策不確定對(duì)企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的影響可能越大。其次，隨著中國(guó)企業(yè)股權(quán)的改革，將企業(yè)劃分為了國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)相比較于非國(guó)有企業(yè)占有更多的政策優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)，并且受政府的干預(yù)程度越強(qiáng)。政府干預(yù)程度越大的企業(yè)，企業(yè)對(duì)于未來發(fā)展預(yù)期信息披露的自主性越小，而政府干預(yù)越小的企業(yè)，其年報(bào)文本信息披露自主性越大。國(guó)有企業(yè)對(duì)于年報(bào)文本信息披露監(jiān)管更嚴(yán)，當(dāng)面臨外部經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)年報(bào)文本中所披露的信息都是“實(shí)事求是”，但對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，當(dāng)面臨外部經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，公司管理層為了保證企業(yè)融資來源、吸引投資者或者機(jī)構(gòu)，年報(bào)文本信息披露中將“有意為之”地披露更多樂觀、積極的信息。故本文提出假設(shè)3。

H3中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性下企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的策略選擇與市場(chǎng)化程度和政府干預(yù)程度相關(guān)。

三、模型構(gòu)建、變量定義與數(shù)據(jù)來源

(一)模型構(gòu)建

為考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性下公司管理層對(duì)企業(yè)年報(bào)文本中發(fā)展預(yù)期信息披露的策略選擇，借鑒Balboa等(2013)[26]、申宇等(2020)[27]的研究，構(gòu)建模型如下所示

(1)

其中，Edeit表示企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露，分別為企業(yè)發(fā)展機(jī)遇預(yù)期信息披露(Edoe)、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露(Edre)、計(jì)劃預(yù)期信息披露(Edpe)和資金預(yù)期信息披露(Edce)。EPUt表示經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，Xit表示企業(yè)層面的控制變量，Mt表示宏觀層面的控制變量，Σprov表示控制了地區(qū)效應(yīng)，ΣIndustry表示控制了行業(yè)效應(yīng)，εit～N(0,δ2)為模型的隨機(jī)誤差項(xiàng)。

需要說明的是本文的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)采用月度平均測(cè)算得到的年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，對(duì)所有樣本企業(yè)而言，每年對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU)的值均一樣。因此，控制時(shí)間效應(yīng)將導(dǎo)致年度虛擬變量與EPU共線的情況，造成EPU系數(shù)無法估計(jì)。但是不控制時(shí)間虛擬變量，則無法消除時(shí)間效應(yīng)對(duì)回歸結(jié)果的影響[27]?，F(xiàn)有研究中對(duì)以上問題的解決主要是通過控制宏觀經(jīng)濟(jì)變量從而消除時(shí)間虛擬變量對(duì)回歸結(jié)果的影響[23-28]。因此，本文選擇宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、地區(qū)人均生產(chǎn)總值作為宏觀層面的控制變量，從而消除未控制時(shí)間因素對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生的影響。

(二)變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露(Edu)。企業(yè)發(fā)展預(yù)期主要指企業(yè)對(duì)于未來外部環(huán)境的變化以及企業(yè)自身未來發(fā)展的一種前期預(yù)測(cè)，且包含對(duì)未來發(fā)展前景、企業(yè)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、資金需求與來源、企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇等方面[4]。因此，本文運(yùn)用計(jì)算機(jī)文本挖掘技術(shù)，從企業(yè)年報(bào)文本出發(fā)，對(duì)年報(bào)文本中企業(yè)發(fā)展回顧與未來展望兩部分進(jìn)行分析，進(jìn)而測(cè)算出企業(yè)未來預(yù)期指數(shù)。將未來展望部分的前瞻性信息劃分為4大類，分別為：(1)企業(yè)發(fā)展所面臨的機(jī)遇和前景；(2)企業(yè)發(fā)展面臨風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)；(3)企業(yè)發(fā)展的相關(guān)計(jì)劃；(4)企業(yè)發(fā)展的資金需求與資金來源。本文將企業(yè)發(fā)展預(yù)期披露信息進(jìn)行細(xì)化，分為企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露指數(shù)(Edfe)、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露指數(shù)(Edre)、計(jì)劃預(yù)期信息披露指數(shù)(Edpe)和資金預(yù)期信息披露指數(shù)(Edce)。具體計(jì)算步驟如下。

第一步，數(shù)據(jù)采集。首先通過和訊網(wǎng)、新浪財(cái)經(jīng)與上市公司官方網(wǎng)站，下載和整理2010—2018年滬深兩市上市公司的年度報(bào)告PDF文件。其次，由于Python的數(shù)據(jù)提取無法直接帶PDF的版本進(jìn)行識(shí)別，因此，所下載的年報(bào)文本從PDF格式轉(zhuǎn)換成TXT格式。然后，運(yùn)用Python軟件編寫正則表達(dá)式對(duì)TXT格式年報(bào)中的企業(yè)展望和經(jīng)營(yíng)狀況分析部分進(jìn)行提取。最后，運(yùn)用BERT模型對(duì)上市公司未來展望部分的前瞻性語(yǔ)句進(jìn)行文本分類處理，主要分為四類，分別為企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期部分、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期部分、資金預(yù)期部分和計(jì)劃預(yù)期部分。

第二步，分詞處理。第一步中通過Python軟件提取出的四部分文本是非結(jié)構(gòu)化的文本信息，無法直接計(jì)算和用于分析，需要對(duì)所提取的文本信息進(jìn)行分詞處理，為測(cè)算企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露指數(shù)做準(zhǔn)備?，F(xiàn)有研究中，分詞工具主要包含Jieba分詞、Yaha分詞、清華THULAC、盤古分詞等。但Jieba分詞可以將句子精確切開，適合做文本分析，并且效果優(yōu)于其他幾類分詞工具[29-30]。因此，本文采用Jieba分詞對(duì)企業(yè)展望和經(jīng)營(yíng)狀況分析中的企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期部分、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期部分、資金預(yù)期部分和計(jì)劃預(yù)期部分進(jìn)行分詞處理。

第三步，將前瞻性語(yǔ)句中的詞匯與情感詞典相匹配計(jì)算得出文本的情感傾向值。本文利用BosonNLP語(yǔ)義情感詞典中的詞匯與年報(bào)文中所提取的詞匯進(jìn)行匹配，從而計(jì)算文本的情感傾向值。BosonNLP語(yǔ)義情感詞典中包含積極詞匯與消極詞匯，并且利用大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)分析計(jì)算得到每個(gè)情感詞的情感分?jǐn)?shù)，更精準(zhǔn)測(cè)算文本信息的情感值?；诒疚闹饕治鼋?jīng)濟(jì)政策不確定性企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的策略選擇，主要包含四種策略——企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露策略、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露策略、資金預(yù)期信息披露測(cè)和計(jì)劃預(yù)期信息披露策略。其中，企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露、資金預(yù)期信息披露和計(jì)劃預(yù)期信息披露皆為正向指標(biāo)，則這三類主要分析積極、樂觀的詞匯進(jìn)行匹配。企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期主為負(fù)向指標(biāo)，則主要針對(duì)悲觀、消極的詞匯進(jìn)行匹配。

第四步，企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露指數(shù)(Edfe)、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露指數(shù)(Edre)、計(jì)劃預(yù)期信息披露指數(shù)(Edpe)和資金預(yù)期信息披露指數(shù)(Edce)的計(jì)算。讀取分詞處理后的文本數(shù)據(jù)，依據(jù)情感詞典計(jì)算每個(gè)詞語(yǔ)的初始情感得分；接下來，查找情感詞前是否存在程度副詞，如果存在程度副詞則情感得分乘以程度副詞對(duì)應(yīng)權(quán)重；然后，查找情感前是否存在否定詞，如果在情感詞前存在否定詞，則情感得分乘以-1；最后，計(jì)算所有分句的情感值，用數(shù)組(list)記錄起來；通過加總每個(gè)句子的情感得分計(jì)算全部文本的積極情感語(yǔ)調(diào)分值與消極情感語(yǔ)調(diào)。從而計(jì)算出企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露指數(shù)(Edfe)、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露(Edre)指數(shù)、計(jì)劃預(yù)期信息披露指數(shù)(Edpe)和資金預(yù)期信息披露指數(shù)(Edce)。

2.核心解釋變量

經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU)。對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性指的衡量方法，現(xiàn)在的研究基本一致，主要運(yùn)用Baker等(2016)[8]所構(gòu)建的指數(shù)來刻畫。然而，Baker等所構(gòu)建的EPU指數(shù)只有月度，需將月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)處理為年度經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)，處理方法主要有將月度經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)加權(quán)平均[19]、月度平均值[28]。因此，本文主要運(yùn)用Baker等所構(gòu)建的EPU指數(shù)來刻畫經(jīng)濟(jì)政策不確定性，并將月度數(shù)據(jù)求其均值，從而獲得年度的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，該指數(shù)越大，說明當(dāng)年經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高。

3.控制變量

企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略除了受到經(jīng)濟(jì)政策確定的影響外，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、運(yùn)營(yíng)、發(fā)展等方面對(duì)企業(yè)預(yù)期信息披露同樣產(chǎn)生影響。因此，本文選取以下六個(gè)變量作為企業(yè)層面的控制變量：(1)企業(yè)規(guī)模(Size)，選取企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來衡量；(2)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(Roa)，選取企業(yè)總資產(chǎn)收益來衡量；(3)資本密度(Capital)，選取固定資產(chǎn)凈額與企業(yè)資產(chǎn)的比值來衡量；(4)流動(dòng)性約束(Lc)選取經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與營(yíng)業(yè)總收入的比值來衡量；(5)發(fā)展能力(Develop)，選取企業(yè)總市值與企業(yè)總資產(chǎn)的比值來衡量；(6)營(yíng)運(yùn)能力(Atr)，選取營(yíng)業(yè)收入與期末總資產(chǎn)的比值來衡量。

企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露與宏觀經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)。因此，本文借鑒王朝陽(yáng)等(2018)[28]、申宇等(2020)[27]的研究，選取宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和地區(qū)人均生產(chǎn)總值三個(gè)變量作為宏觀層面的控制變量：(1)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)(Q)，選取宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的一致指數(shù)來衡量；(2)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(GDP)，選取的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值來衡量：(3)地區(qū)人均生產(chǎn)總值(RGDP)，選取人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值來衡量。變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(三)數(shù)據(jù)來源

本文的選取2010-2018年滬深兩市的上市企業(yè)為研究樣本。其中，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和企業(yè)年報(bào)手動(dòng)收集。企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露數(shù)據(jù)主要來源于文本挖掘并結(jié)合情感分析測(cè)算所得。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)主要來源于Baker等[8]根據(jù)中國(guó)香港《南華早報(bào)》的每日新聞內(nèi)容所構(gòu)建。宏觀層面的數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)和中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。為保證樣本數(shù)據(jù)的有效性與實(shí)證分析結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對(duì)所選取的樣本進(jìn)行如下處理：(1)剔除晚于2010年上市的企業(yè)，由于本文需先下載企業(yè)年報(bào)文本，而數(shù)據(jù)周期為2010-2018年，因此，晚于2010年上市的企業(yè)未作分析。(2)剔除金融類和消費(fèi)類企業(yè)。(3)剔除ST板塊和ST*的上市企業(yè)數(shù)據(jù)，目的是消除異常收益的企業(yè)影響。(4)剔除數(shù)據(jù)缺失較為嚴(yán)重的企業(yè)，最終保留1 241個(gè)企業(yè)共11 169個(gè)研究樣本。

四、實(shí)證分析

(一)基準(zhǔn)回歸分析

表2匯報(bào)了本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，列(1)中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU)對(duì)企業(yè)前景預(yù)期信息披露呈顯著的負(fù)向影響，表明外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，公司管理層對(duì)于發(fā)展前景預(yù)期呈悲觀態(tài)度，導(dǎo)致企業(yè)年報(bào)文本中發(fā)展前景預(yù)期部分信息披露的樂觀、積極的語(yǔ)調(diào)減少。列(2)中，EPU對(duì)企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露呈顯著的正向影響，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增強(qiáng)，企業(yè)管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期增大，在企業(yè)年報(bào)文本中關(guān)于企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)部分的信息披露語(yǔ)調(diào)增加。列(3)中，EPU對(duì)企業(yè)發(fā)展計(jì)劃預(yù)期信息披露呈顯著的負(fù)向影響，表明隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的攀升，公司管理層對(duì)于企業(yè)未來的資金、項(xiàng)目等計(jì)劃會(huì)延遲，在企業(yè)年報(bào)文本關(guān)于計(jì)劃預(yù)期的信息披露中悲觀、消極的語(yǔ)調(diào)增加，樂觀、積極的語(yǔ)調(diào)減少，企業(yè)會(huì)根據(jù)實(shí)際情況對(duì)計(jì)劃預(yù)期的信息進(jìn)行披露。列(4)中，EPU對(duì)企業(yè)發(fā)展資金預(yù)期信息披露呈顯著的負(fù)向影響，表明隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的攀升，企業(yè)將縮減未來的資金使用計(jì)劃，減少企業(yè)建投資項(xiàng)目的投資、重大的資本支出計(jì)劃等方面的資金支出。因此企業(yè)在年報(bào)文本中關(guān)于資金預(yù)期的信息披露更多偏向于悲觀、消極的語(yǔ)調(diào)。綜上所得，經(jīng)濟(jì)政策不確定性將減少公司管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露、計(jì)劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露中積極、樂觀的語(yǔ)調(diào)披露策略，增加企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露中消極、悲觀的語(yǔ)調(diào)披露策略，主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)政策不確定性的增加將對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、融資、發(fā)展環(huán)境等產(chǎn)生重大的沖擊，影響企業(yè)前瞻性計(jì)劃，理性的企業(yè)家將緩解企業(yè)項(xiàng)目投資計(jì)劃、資金投資計(jì)劃，且對(duì)整個(gè)行業(yè)未來的發(fā)展呈悲觀的態(tài)度，從而在企業(yè)年報(bào)文本信息披露中“實(shí)事求是”的策略進(jìn)行披露。以上結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)1。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(二)內(nèi)生性檢驗(yàn)

隨著中國(guó)企業(yè)走出去戰(zhàn)略的實(shí)施，企業(yè)與外界的聯(lián)系程度不斷加大，企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)狀況除了受到本國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定的影響之外，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性同樣造成干擾。因此，借鑒譚小芬和左振穎(2020)[31]的研究，使用全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的工具變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3所示。由表3可知，Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計(jì)量和Kleibergen-Paap rk Wald F統(tǒng)計(jì)量結(jié)果表明，列(1)—列(4)中均不存在識(shí)別不足和弱工具變量問題，說明選取全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為工具變量的選擇比較合理。經(jīng)濟(jì)政策不確定對(duì)企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露、計(jì)劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露的影響顯著為正，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露的影響顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸分析中結(jié)論一致，說明考慮工具變量之后，結(jié)果依然穩(wěn)健。

表3 內(nèi)生性分析：工具變量法

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從以下四方面對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。(1)替換解釋變量。借鑒Huang和Luk(2018)[31]在Baker等(2016)[8]的基礎(chǔ)之上根據(jù)《人民日?qǐng)?bào)》和《光明日?qǐng)?bào)》的每日新聞內(nèi)容重新構(gòu)建了EPU指數(shù)替代基準(zhǔn)回歸中的EPU指數(shù)。(2)考慮時(shí)間效應(yīng)的影響。本文借鑒申宇等(2020)[28]的研究，刪除一個(gè)時(shí)間虛擬變量，而把其余的時(shí)間虛擬變量代入模型。(3)剔除異常值的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在基準(zhǔn)回歸分析中，為對(duì)變量進(jìn)行縮尾處理。為考察異常值是否會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，對(duì)企業(yè)層面的控制變量進(jìn)行1%和99%縮尾處理。(4)替換回歸模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。借鑒Faleye等(2014)[33]、李春濤等(2020)[24]的研究，使用Tobit模型進(jìn)一步檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的影響。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。由表4可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定下企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露、計(jì)劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露策略與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，說明本文的回歸結(jié)果可靠。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步分析

從以上研究可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性下公司管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露、計(jì)劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露的策略更傾向于減少積極語(yǔ)調(diào)的披露，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露的策略更多是傾向于消極、悲觀的語(yǔ)調(diào)。然而，什么樣的因素可以改變經(jīng)濟(jì)政策不確定性下公司管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的策略，是本文進(jìn)一步分析的重點(diǎn)所在。在企業(yè)發(fā)展的過程中，稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助一直是政策導(dǎo)向的“指示燈”，政府對(duì)部分行業(yè)或者企業(yè)實(shí)行大幅度的優(yōu)惠和補(bǔ)助政策，將有效地提高公司管理層對(duì)于企業(yè)發(fā)展前景的預(yù)期效應(yīng)，從而公司管理層將調(diào)整企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略。另一方面，穩(wěn)定的資金來源是企業(yè)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃以及項(xiàng)目計(jì)劃可以按時(shí)實(shí)施的關(guān)鍵所在，因此在發(fā)展過程中不可避免地遇到“融資貴、融資難”的問題。當(dāng)企業(yè)發(fā)展過程中遇到“融資難、融資貴”的外部約束時(shí)，且此時(shí)的外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性不斷攀升，公司管理層為獲得外部融資，是否會(huì)“有目的、有意識(shí)”地調(diào)整年報(bào)文本中企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的策略，是更傾向于披露更多積極的信息從而獲得外部融資，還是消極的披露相關(guān)信息？鑒于此，本文從稅收優(yōu)惠、政府補(bǔ)助、融資成本和融資能力四個(gè)方面考察對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

(一)稅收優(yōu)惠的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表5中列(1)—(4)匯報(bào)了稅收優(yōu)惠對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果。列(1)結(jié)果顯示，交互項(xiàng)EPU*Tax對(duì)企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露的影響顯著為正，表明稅收優(yōu)惠力度的上升有利于緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期的負(fù)向影響，當(dāng)企業(yè)享受稅收優(yōu)惠時(shí)，公司管理層更加傾向于增加年報(bào)文本中發(fā)展前景預(yù)期信息積極、樂觀的語(yǔ)調(diào)披露。列(2)結(jié)果顯示，EPU*Tax對(duì)企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露的影響顯著為負(fù)，且與基準(zhǔn)回歸分析中的EPU的符號(hào)相反，表明當(dāng)企業(yè)享受的稅收優(yōu)惠程度越大，公司管理層更傾向于改變企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露的策略。列(3)結(jié)果顯示，交互項(xiàng)EPU*Tax對(duì)企業(yè)發(fā)展計(jì)劃預(yù)期信息披露的影響不顯著，則沒有證據(jù)支持稅收優(yōu)惠將改變公司管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展計(jì)劃預(yù)期信息披露的策略。列(4)結(jié)果顯示，交互項(xiàng)EPU*Tax對(duì)企業(yè)發(fā)展資金預(yù)期信息披露的影響顯著為正，表明稅收優(yōu)惠力度的上升有利于緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)發(fā)展資金預(yù)期的負(fù)向影響，公司管理層對(duì)于企業(yè)發(fā)展資金預(yù)期信息披露策略更傾向于積極、樂觀的語(yǔ)調(diào)。以上結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)2a。

(二)政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表5中列(5)—(8)匯報(bào)了政府補(bǔ)助對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果。列(5)結(jié)果顯示，EPU*Gov對(duì)企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期的影響顯著為正，表明政府補(bǔ)助有利于緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定對(duì)企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的負(fù)向作用，當(dāng)企業(yè)享受政府補(bǔ)助時(shí)，公司管理層將調(diào)整年報(bào)中企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露的策略，更加傾向于披露樂觀、積極的語(yǔ)調(diào)。列(6)、列(7)和列(8)中，交互項(xiàng)EPU*Gov對(duì)企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露、計(jì)劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露的影響均不顯著，則沒有證據(jù)支持政府補(bǔ)助將改變公司管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露、計(jì)劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露的策略。以上結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)2a。

表5 稅收優(yōu)惠與政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

(三)融資成本調(diào)節(jié)效應(yīng)

表6中列(1)—(4)匯報(bào)了融資成本對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果。列(1)結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與融資成本的交互項(xiàng)EPU*Fcr對(duì)企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露呈顯著的正向影響，表明融資約束對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性預(yù)期企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露具有正向的調(diào)節(jié)效應(yīng)。主要是因?yàn)槠髽I(yè)面臨“融資貴”的問題時(shí)，公司管理層“有意為之”地披露積極的企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息，而投資者更傾向于將資金投入到未來發(fā)展前景較好、風(fēng)險(xiǎn)小、收益率高的企業(yè)，積極的預(yù)期信息披露能夠吸引更多外部資金的投入，有效地解決企業(yè)“融資貴”的問題。列(2)結(jié)果顯示，交互項(xiàng)EPU*Fcr對(duì)企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露的影響不顯著，則沒有證據(jù)支持企業(yè)融資成本的上升，企業(yè)管理層將改變企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露策略。列(3)結(jié)果顯示，交互項(xiàng)EPU*Fcr對(duì)企業(yè)發(fā)展計(jì)劃預(yù)期信息披露的影響不顯著，表明隨著企業(yè)融資成本的增加，公司管理層“有意為之”地披露更多積極的企業(yè)發(fā)展計(jì)劃預(yù)期信息，從而吸引投資者或投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，解決融資成本上升導(dǎo)致企業(yè)“融資貴”的問題。列(4)結(jié)果顯示，交互項(xiàng)EPU*Fcr對(duì)企業(yè)發(fā)展資金預(yù)期信息披露的影響不顯著，則沒有證據(jù)支持公司管理層將改變企業(yè)發(fā)展資金預(yù)期信息披露策略。以上結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)2b。

(四)融資能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表6中列(5)—(8)匯報(bào)了融資能力對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果。列(5)結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與融資能力的交互項(xiàng)EPU*Fa對(duì)企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露呈顯著的正向影響，表明企業(yè)融資能力的提升經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的負(fù)向影響得到緩解。主要是因?yàn)槠髽I(yè)融資能力較強(qiáng)時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性所導(dǎo)致的外部融資環(huán)境的破壞對(duì)企業(yè)的影響較小，理性的公司管理層“有意為之”地在年報(bào)中披露更多積極的前景預(yù)期信息，從而吸引更多資金。列(6)、列(7)和列(8)結(jié)果顯示，交互項(xiàng)EPU*Fa對(duì)企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露、計(jì)劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露的影響均不顯著，則沒有證據(jù)支持企業(yè)融資能力增強(qiáng)時(shí)，公司管理層會(huì)改變風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露、計(jì)劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露策略。以上結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)2b。

表6 融資成本和融資能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

六、拓展性分析

中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型步伐的加快，同時(shí)也導(dǎo)致市場(chǎng)化程度不斷增加，當(dāng)企業(yè)處于市場(chǎng)化程度不同的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的策略是否存在不同的影響？由于企業(yè)股權(quán)性質(zhì)的差異，導(dǎo)致政府對(duì)其干預(yù)程度不同，不同政府干預(yù)程度下，企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)公司管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的策略如何選擇。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略可能受到來自政府干預(yù)程度、市場(chǎng)化程度等層面因素的影響。

(一)市場(chǎng)化進(jìn)程

為考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性下企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略是否與市場(chǎng)化程度相關(guān)，本文借鑒樊綱等(2011)[35]所編制的市場(chǎng)化指數(shù)，按中位數(shù)進(jìn)行分組，高于中位數(shù)的一組定義為高水平組，反之為低水平組[7]。表7匯報(bào)了基于市場(chǎng)化程度分組后的估計(jì)結(jié)果。列(1)結(jié)果顯示，交互項(xiàng)EPU*Marke對(duì)企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露的影響顯著為正，表明企業(yè)所處地區(qū)市場(chǎng)化程度越高，企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響越小。列(2)結(jié)果顯示，交互項(xiàng)EPU*Marke對(duì)企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露顯著為負(fù)，表明市場(chǎng)化程度越高，企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的關(guān)系越弱。列(3)結(jié)顯示，交互項(xiàng)EPU*Marke對(duì)企業(yè)發(fā)展計(jì)劃預(yù)期信息披露不顯著，則沒有證據(jù)支持經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)計(jì)劃預(yù)期信息披露的關(guān)系與市場(chǎng)化程度相關(guān)。列(4)結(jié)果顯示，交互項(xiàng)EPU*Marke對(duì)企業(yè)發(fā)展資金預(yù)期信息披露顯著為正，表明市場(chǎng)化程度越高經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)發(fā)展資金預(yù)期的負(fù)向作用越小。綜上所得，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的影響與市場(chǎng)化程度相關(guān)，市場(chǎng)化程度越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的影響越小。以上結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)3。

表7 拓展性分析1：市場(chǎng)化程度

(二)政府干預(yù)程度

由于政府對(duì)企業(yè)干預(yù)程度的差異，經(jīng)濟(jì)政策不確定性下公司管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的策略選擇存在差異。本文借鑒徐光偉等(2020)[19]的研究，根據(jù)企業(yè)股權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為政府干預(yù)程度強(qiáng)的企業(yè)和政府干預(yù)程度弱的企業(yè)。表8匯報(bào)了不同政府干預(yù)程度下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的影響結(jié)果。列(1)結(jié)果顯示，交互項(xiàng)EPU*Gi對(duì)企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露的影響顯著為正，表明政府干預(yù)程度越高的企業(yè)，企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響越小。列(2)結(jié)果顯示，交互項(xiàng)EPU*Gi對(duì)企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露的影響不顯著，表明沒有證據(jù)支持經(jīng)濟(jì)政策不確定性下企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露的策略與政府干預(yù)程度相關(guān)。列(3)和列(4)結(jié)果顯示，交互項(xiàng)EPU*Gi對(duì)企業(yè)發(fā)展計(jì)劃預(yù)期信息披露、資金預(yù)期信息披露的影響均顯著為負(fù)，表明政府干預(yù)程度越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定對(duì)企業(yè)發(fā)展計(jì)劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露的負(fù)向影響越大。主要是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)由于占有政策優(yōu)勢(shì)，當(dāng)面臨經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)時(shí)相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)所受的影響更小。因此，公司管理層對(duì)國(guó)有企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響越小。計(jì)劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露而言，國(guó)有企業(yè)對(duì)于年報(bào)文本信息披露監(jiān)管更嚴(yán)，當(dāng)面臨外部經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)年報(bào)文本中所披露的信息都是“實(shí)事求是”，但對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，當(dāng)面臨外部經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，公司管理層為了保證企業(yè)融資來源、吸引投資者或者機(jī)構(gòu)，年報(bào)文本信息披露中將“有意為之”地披露更多樂觀、積極的信息。以上結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)3。

表8 拓展性分析2：政府干預(yù)程度

七、結(jié)論與啟示

本文基于2010-2018年滬深兩市上市企業(yè)年報(bào)文本，運(yùn)用計(jì)算機(jī)語(yǔ)言技術(shù)結(jié)合情感分析，測(cè)算了企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露指數(shù)，研究外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性下企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的策略選擇，并討論了企業(yè)面臨財(cái)政刺激、“融資難、融資貴”問題時(shí)企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露策略選擇。得到以下啟示。

(1)隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的攀升，企業(yè)年報(bào)文中對(duì)企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露、計(jì)劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期中樂觀、積極語(yǔ)調(diào)信息披露的詞匯減少，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期中消極、悲觀語(yǔ)調(diào)信息披露的詞匯增加，表明經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)抑制了公司管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期、計(jì)劃預(yù)期和資金使用預(yù)期的樂觀態(tài)度，增加了對(duì)企業(yè)發(fā)展中風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的悲觀態(tài)度。因此，政府應(yīng)該完善對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平的測(cè)度與監(jiān)控，并及時(shí)通過公開渠道進(jìn)行傳播，完善政策改進(jìn)的信息披露制度以及政策執(zhí)行可信度的承諾，拓寬與企業(yè)主體的溝通渠道[36]，而企業(yè)面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性應(yīng)做到“積極應(yīng)對(duì)和主動(dòng)攻防兼?zhèn)鋄37]，從而減小經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)對(duì)企業(yè)未來發(fā)展預(yù)期的影響，提升企業(yè)家對(duì)未來發(fā)展的信心。

(2)稅收優(yōu)惠力度的增加有利于緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)前景預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露的負(fù)向作用，緩解對(duì)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露的正向作用，而沒有證據(jù)支持稅收優(yōu)惠可以緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)計(jì)劃預(yù)期信息披露的負(fù)向作用。政府補(bǔ)助增加有利于緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)前景預(yù)期的信息披露，而沒有證據(jù)支持對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露、計(jì)劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露產(chǎn)生影響。因此，在外部經(jīng)濟(jì)政策不確定不斷攀升的同時(shí)，政府應(yīng)通過積極的財(cái)政政策，通過稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助等措施，緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)發(fā)展預(yù)期的影響，緩解企業(yè)家對(duì)企業(yè)發(fā)展的悲觀態(tài)度，提升企業(yè)家信心。

(3)隨著企業(yè)融資成本的上升，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)前景預(yù)期信息披露的負(fù)向作用減弱，公司管理層在企業(yè)前景預(yù)期部分將“有意為之”地披露樂觀、積極的詞匯，從而吸引投資者或機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，有利于緩解企業(yè)“融資貴”的問題；融資成本的上升緩解了經(jīng)濟(jì)政策不確定性下企業(yè)計(jì)劃預(yù)期信息披露的負(fù)向作用，但沒有證據(jù)支持對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露產(chǎn)生影響。企業(yè)融資能力的提升有利于緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露的負(fù)向作用，但沒有證據(jù)支持企業(yè)融資能力對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露、計(jì)劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露的關(guān)系存在影響。因此，企業(yè)應(yīng)提升自身的融資能力，有利于緩解經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)家未來發(fā)展預(yù)期的影響。當(dāng)企業(yè)面臨融資成本較高時(shí)，企業(yè)年報(bào)文本所披露的信息更加傾向于樂觀、積極，政府應(yīng)加大對(duì)企業(yè)年報(bào)中相關(guān)內(nèi)容的甄別和判斷，避免過于樂觀的信息對(duì)整個(gè)市場(chǎng)判斷造成干擾。

(4)市場(chǎng)化程度越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露的影響越小，但沒有證據(jù)支持經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)計(jì)劃預(yù)期信息披露的關(guān)系與市場(chǎng)化程度相關(guān)。政府干預(yù)程度越高的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)發(fā)展前景預(yù)期信息披露的影響越小，對(duì)企業(yè)發(fā)展計(jì)劃預(yù)期信息披露和資金預(yù)期信息披露的負(fù)向影響越大，但沒有證據(jù)支持經(jīng)濟(jì)政策不確定性下企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的策略選擇與政府干預(yù)程度相關(guān)。因此，市場(chǎng)化程度越高，有利于緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)發(fā)展預(yù)期信息披露的影響，加快中國(guó)市場(chǎng)化程度，從而緩解經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司管理層對(duì)于企業(yè)發(fā)展預(yù)期的影響。同時(shí)，加大政府對(duì)部分企業(yè)年報(bào)信息披露的監(jiān)管，防止企業(yè)在年報(bào)文本披露中“有意為之”地披露樂觀、積極的信息，干擾了投資者或機(jī)構(gòu)對(duì)其前景真實(shí)性的判斷，擾亂市場(chǎng)秩序，對(duì)政策執(zhí)行性制定相關(guān)管理政策造成幻覺。