永續(xù)債違約風(fēng)險(xiǎn)問題研究

陳捷

摘? 要：自從2013年武漢地鐵集團(tuán)有限公司首次發(fā)行第一支國內(nèi)永續(xù)債券以來，我國永續(xù)債發(fā)行市場(chǎng)也在逐步完善之中，永續(xù)債帶來的違約風(fēng)險(xiǎn)是發(fā)行方和投資人都需要注意和防范的問題。本文基于相關(guān)基礎(chǔ)理論，對(duì)永續(xù)債違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，從制度背景到現(xiàn)狀進(jìn)行了分析，探尋防范的途徑。

關(guān)鍵詞：永續(xù)債;違約風(fēng)險(xiǎn);防范

永續(xù)債指沒有固定的到期期限或者到期期限相當(dāng)漫長的金融債券，一般都附有到期贖回或延期權(quán)、延期付息選擇權(quán)、利率跳升機(jī)制等等其他特點(diǎn)。小部分永續(xù)債還有一些更為復(fù)雜的附帶條款，以保證其持有人的利益。在我國，由于《公司法》第一百五十三條明確規(guī)定，債券必須有明確的到期期限，為了避開這個(gè)問題，中國人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)用發(fā)行人存續(xù)期代替永續(xù)債債券期限，即存續(xù)期屆滿時(shí)，發(fā)行人可選擇贖回或讓持有人繼續(xù)持有，贖回不延期表示到期，延期不贖回則為未到期。

由于永續(xù)債的續(xù)期選擇權(quán)、贖回權(quán)、遞延付息等條款，本身就對(duì)其持有方收回本金和利息增加了巨大的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，甚至增大了永續(xù)債發(fā)行方與持有方合同解除的難度。雖說永續(xù)債是“永續(xù)”，但是投資者們大多依然偏向于它能夠像一般債券那樣給己方帶來持續(xù)穩(wěn)定的收益，考慮到資本的時(shí)間價(jià)值，永續(xù)債延期越長，則收回投資成本的風(fēng)險(xiǎn)就越大，希望也就越渺茫，遞延付息條款的存在更是連利息也無法保障。為了避免永續(xù)債的發(fā)行方由于自身營運(yùn)能力、償債能力不良而隨意進(jìn)行本金展期和利息遞延，極有必要建立一套完善的理論與措施，來降低發(fā)行方未來違約風(fēng)險(xiǎn)，指導(dǎo)投資者最大程度地保護(hù)自身利益。

一、理論基礎(chǔ)分析

1、委托代理理論

該理論由上世紀(jì)30年代的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯利和米恩斯所提出。委托代理理論認(rèn)為，現(xiàn)代股份制企業(yè)，因?yàn)槭聞?wù)繁雜、要處理的信息量龐大，所有者即股東無法應(yīng)對(duì)所有的事務(wù)，因此與有經(jīng)營能力的代理人簽訂契約，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的相分離。

在永續(xù)債的發(fā)行與契約履行中，由于永續(xù)債會(huì)計(jì)性質(zhì)的特殊，其投資者既可能是發(fā)行公司的股東，也可以作為是該公司的債權(quán)人。如若是股東，則如果永續(xù)債的持有量不足以讓其成為可以對(duì)該公司行使控制權(quán)哪怕是達(dá)成重大影響，則該投資人就會(huì)是這個(gè)公司的小股東，那么就得警惕大股東的“隧道挖掘”行為;而若是作為債權(quán)人，則需擔(dān)心股東在其不知情的情況下，私自更改投資資金的用途，轉(zhuǎn)為更高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，進(jìn)而影響到該公司是否會(huì)進(jìn)行利息遞延和到期不贖回，使投資者蒙受損失?？傊览m(xù)債的利息支付與贖回/延期權(quán)是受到發(fā)行公司經(jīng)營狀況的緊密影響的，不可脫離公司經(jīng)營而單獨(dú)存在，因此委托代理問題依然對(duì)其適用?；诖它c(diǎn)，故在分析永續(xù)債違約風(fēng)險(xiǎn)影響因素時(shí)，我們必須將公司本身的經(jīng)營狀況考慮進(jìn)去。

2、前期相關(guān)研究回顧

在大多數(shù)論述永續(xù)債風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)中，其所指風(fēng)險(xiǎn)一般為針對(duì)于發(fā)行方而言的融資風(fēng)險(xiǎn)，少有對(duì)于持有方投資永續(xù)債而面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)探討。李鵬飛（2018）認(rèn)為，永續(xù)債投資者面臨票面利率重置和“發(fā)行方資質(zhì)惡化，借機(jī)不贖回，清償順序被延后”這兩大主要風(fēng)險(xiǎn)。其中，前者就是通過永續(xù)債票面利率重定價(jià)公式的分析得到的，是由于遞延付息風(fēng)險(xiǎn)所致，而后者則屬于延期風(fēng)險(xiǎn)，也加上了“次級(jí)條款”風(fēng)險(xiǎn)。

但是，對(duì)于主題為永續(xù)債合同違約或權(quán)益救濟(jì)保護(hù)的相關(guān)文獻(xiàn)，倒是基本都會(huì)涉及對(duì)于永續(xù)債違約風(fēng)險(xiǎn)的研究。陶麗博、王守璞、成睿（2018）從法律角度提示了筆者永續(xù)債的違約風(fēng)險(xiǎn)：永續(xù)債既不符合“公司資（股）本”亦不符合“公司債券”定義，相關(guān)法律空白巨大，導(dǎo)致持有人缺乏法律層面的依據(jù)來限制發(fā)行人的利息遞延、不贖回，舉證責(zé)任高，啟動(dòng)發(fā)行人破產(chǎn)程序難等，從法律維護(hù)層面上大大增大了違約風(fēng)險(xiǎn)。

李娜（2020）就投資方角度，新提出了“流動(dòng)性管理風(fēng)險(xiǎn)”和“政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)”。前者是指，到期后“發(fā)行方選擇繼續(xù)高成本續(xù)期”以及“還款要約的不確定因素”。王洪昌、王明月、劉博（2021）強(qiáng)調(diào)了永續(xù)債融資人于契約中的“機(jī)會(huì)主義行為”，即債性股性的選擇空間、柔性契約引發(fā)機(jī)會(huì)主義傾向，筆者認(rèn)為這是違約風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)原因。另外，關(guān)于持有者的投資風(fēng)險(xiǎn)，他們還提及了延期收取利息的“機(jī)會(huì)成本”。在“破產(chǎn)清償順序風(fēng)險(xiǎn)”中，他們關(guān)注了投資者的“資金安全完整”。

二、永續(xù)債的會(huì)計(jì)處理及監(jiān)管制度分析

2019年，財(cái)政部會(huì)計(jì)司發(fā)布了《永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理的規(guī)定》，對(duì)其會(huì)計(jì)確認(rèn)做了專門的詳細(xì)規(guī)定，具有較大的參考和指導(dǎo)意義。但是，在發(fā)行人方面，多次出現(xiàn)了“謹(jǐn)慎分析”、“慎重考慮”等字眼，說明新規(guī)依然給發(fā)行方進(jìn)行主觀會(huì)計(jì)操縱與財(cái)務(wù)粉飾提供了很大的空間。并且，新準(zhǔn)則對(duì)與投資方的會(huì)計(jì)處理規(guī)定較為籠統(tǒng)。如果嚴(yán)格實(shí)施該新規(guī)，那么大概會(huì)有80.25%的永續(xù)債被重分類為金融負(fù)債，就會(huì)大大提高資產(chǎn)負(fù)債率，引起相反的后果。在此過程中，就會(huì)有相當(dāng)一部分企業(yè)就此變得負(fù)債累累甚至瀕臨破產(chǎn)，償還本息不能而實(shí)質(zhì)性違約，這會(huì)給投資者帶來巨大的損失。就算不嚴(yán)格實(shí)行新規(guī)而沒有實(shí)際重分類，則這些本該記為負(fù)債的“偽股權(quán)”，就會(huì)給發(fā)行方帶來隱形的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也增加了不知情的投資者所承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)。

在永續(xù)債的發(fā)行監(jiān)管方面，現(xiàn)行審核機(jī)構(gòu)眾多，目前有發(fā)改委、銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)和證監(jiān)會(huì)三大機(jī)構(gòu)，分別實(shí)行核準(zhǔn)制和備案制兩大發(fā)行制度，所實(shí)施的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)也不盡相同，各部門對(duì)發(fā)行主體基本只要求發(fā)行規(guī)模小于最近一期期末凈資產(chǎn)的40%，對(duì)盈利、償債能力和現(xiàn)金流量基本無要求[7]。另外，在法律上，還未出臺(tái)專門針對(duì)永續(xù)債合同履行和缺乏信息披露等關(guān)鍵事項(xiàng)的獨(dú)立規(guī)定，目前永續(xù)債合同履行和信息披露問題大多只能依照《合同法》、《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》等法規(guī)，基本上大多被歸類到了《證券法》的涉及范圍內(nèi)，但很顯然，像永續(xù)債這樣的債股混合資本工具，很難適應(yīng)單一的證券法規(guī)。

三、永續(xù)債發(fā)現(xiàn)現(xiàn)狀及風(fēng)險(xiǎn)

（一）發(fā)現(xiàn)規(guī)模、種類分析

根據(jù)同花順的數(shù)據(jù)顯示，截止至2021年，全國增量與存量永續(xù)債共發(fā)行1993支，實(shí)際發(fā)行總額39673.64億元。按THS債券一級(jí)類型，發(fā)行種類如表1所示，主要為中期票據(jù)，占比55.27%，其次為公司債，占比32.23%，此詳見表1。

在發(fā)行規(guī)模上，近年來永續(xù)債發(fā)行熱度持續(xù)遞增，2020年發(fā)行市場(chǎng)熱度最高，但2021年有很大下降，主要是因?yàn)橛卸嘀С霈F(xiàn)違約事件，投資者對(duì)其望而卻步，發(fā)行方也只能減少發(fā)行。永續(xù)債發(fā)行主體大部分都屬于非上市公司，占比80%。在發(fā)行企業(yè)性質(zhì)上，政府企業(yè)發(fā)行永續(xù)債最多，私營相對(duì)很少。從行業(yè)分布來看，建筑業(yè)發(fā)行永續(xù)債的支數(shù)最多（23%），而金融業(yè)發(fā)行的總量最大。大多數(shù)發(fā)行企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都較高，中位數(shù)為70.37%。這些企業(yè)均希望通過發(fā)行永續(xù)債來降低財(cái)務(wù)杠桿，因此也大多將它們界定為權(quán)益工具。

永續(xù)債的評(píng)級(jí)分為主體評(píng)級(jí)和信用評(píng)級(jí)，兩者在發(fā)行時(shí)都較高。永續(xù)債在發(fā)行時(shí)，發(fā)行主體評(píng)級(jí)均在AA及以上，AAA占到78%，為大多數(shù)，其次是AA+。在存續(xù)期，絕大多數(shù)維持發(fā)行時(shí)的主體和信用評(píng)級(jí)不變。僅有29支永續(xù)債主體評(píng)級(jí)惡化，最新的信用評(píng)級(jí)變化比例圖顯示，58%維持原狀，評(píng)級(jí)上升與下降的都較少，但有較多變化未知。除了普遍的延/續(xù)期選擇權(quán)、調(diào)整票面利率條款、時(shí)點(diǎn)贖回條款等之外，共有1325支永續(xù)債設(shè)置了或多或少的特殊條款。設(shè)置最多的是有條件贖回條款，達(dá)935支之多，但這一條款偏向于發(fā)行人而非投資者的主動(dòng)權(quán)。僅有206支永續(xù)債設(shè)置了違約交叉條款，保障了投資者的利益。設(shè)置事先約束條款和事先承諾條款的非常少，設(shè)置了回售條款的更是只有18支。95%以上的永續(xù)債都沒有進(jìn)行過擔(dān)保，總共1911支。永續(xù)債期限以3+N為主，占63.17%，之后便是5+N，其他較少。

（二）違約狀況分析

關(guān)于我國目前的永續(xù)債違約狀況，也就是信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生情況，至今共有281支永續(xù)債出現(xiàn)不同程度的信用風(fēng)險(xiǎn)事件，其中有過定期公告延遲的有247支，評(píng)級(jí)公告延遲發(fā)布的有114支。截至目前為止，違約永續(xù)債除了A工業(yè)和B工業(yè)這兩支是屬于工業(yè)行業(yè)的，其余均是航空業(yè)、機(jī)場(chǎng)發(fā)行，其中C公司貢獻(xiàn)了最多的違約債券，共有7支。違約的永續(xù)債券全部為本息違約。

（三）永續(xù)債違約風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

首先，雖然永續(xù)債在條款上具有一定的特殊性，但它亦屬于資本工具，而像股票、債券等多有的資本工具，其違約風(fēng)險(xiǎn)均要受到外部環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部環(huán)境的雙重影響，因此在分析識(shí)別可能導(dǎo)致違約發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)該從這些資本工具的發(fā)行公司所面臨的內(nèi)外部環(huán)境入手，而不光只考慮這種資本工具的特殊性。

1、外部因素：新冠肺炎對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊

眾所周知，自2019年新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，我國各個(gè)地區(qū)都或多或少地受到了新冠肺炎疫情的巨大沖擊，尤其是19年。因此全國各行業(yè)均不同程度、不同范圍的停工停產(chǎn)達(dá)數(shù)月之久。雖然2020年二季度GDP的增長由負(fù)入正，宏觀經(jīng)濟(jì)回暖，工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)迅速，但這主要是政策帶動(dòng)的作用，市場(chǎng)這只無形之手還未有真正回轉(zhuǎn)過來，制造業(yè)上的投資和民間資金疲軟，居民內(nèi)需消費(fèi)動(dòng)力不足，等等。

此外，雖說中國幾乎是全世界恢復(fù)最快的國家，但是在全球大范圍內(nèi)，疫情依然十分嚴(yán)峻，尤其是北美地區(qū)。中國的經(jīng)濟(jì)不能脫離于世界經(jīng)濟(jì)而單獨(dú)發(fā)展，勢(shì)必會(huì)受到海外經(jīng)濟(jì)重災(zāi)的負(fù)面影響。中國不僅要應(yīng)對(duì)海外疫情往國內(nèi)擴(kuò)散，還要防止國內(nèi)個(gè)別地區(qū)疫情卷土重來，因此對(duì)于國民經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇未免有些分身乏術(shù)。而以歐美為首的西方國家發(fā)動(dòng)了對(duì)亞裔尤其是對(duì)中國的仇視和挑釁，國際政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，進(jìn)而影響到企業(yè)的外貿(mào)交易。

內(nèi)需恢復(fù)不及，外貿(mào)受阻，而財(cái)政赤字大大增加的政府部門面臨極大的收支平衡壓力，不太可能再提供強(qiáng)有力的政策支援，宏觀政策開始走向常態(tài)化，信用標(biāo)準(zhǔn)正在太高，因此企業(yè)面臨著更大的經(jīng)營和信用風(fēng)險(xiǎn)。

2、內(nèi)部因素

導(dǎo)致永續(xù)債違約風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部因素包括企業(yè)的內(nèi)部管理和內(nèi)部控制的無效性，企業(yè)治理出現(xiàn)問題，大股東“隧道挖掘”，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和盈利能力的走弱，流動(dòng)性危機(jī)、資產(chǎn)運(yùn)用能力變差等等。

四、研究建議

本文建議：

1、完善公司內(nèi)部治理與控制機(jī)制，盡量減少治理層與管理層的重疊，重視中小股東權(quán)益。針對(duì)管理層腐敗，應(yīng)該加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，設(shè)立能夠獨(dú)立運(yùn)行的內(nèi)部審計(jì)或者監(jiān)督機(jī)構(gòu)，等等。還可以給經(jīng)理人提供股票期權(quán)，將其利益與公司股東的利益相捆綁。

2、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作。首先要設(shè)定符合自身?xiàng)l件以及外部環(huán)境變化的風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)體系，然后制定和有效實(shí)施一整套風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和分析程序，最后針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)，結(jié)合自身所能承受的風(fēng)險(xiǎn)程度，做出良好的應(yīng)對(duì)措施。制定與實(shí)施良好的投融資戰(zhàn)略，然后再按照風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的結(jié)論與對(duì)策設(shè)置并執(zhí)行相應(yīng)的控制活動(dòng)。做好信息的傳遞與溝通工作，有效地進(jìn)行事前事中事后全程內(nèi)部監(jiān)督。

參考文獻(xiàn)：

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