深圳市軌道交通6號線投融資模式探究

趙子云（深圳市市政設(shè)計研究院有限公司）

■ 引言

我國軌道交通建設(shè)資金來源主要依靠政府財政，建成后運營仍依賴政府補(bǔ)貼，國內(nèi)只有少數(shù)城市能夠?qū)崿F(xiàn)運營收入與日常的運營維護(hù)費用持平，但固定資產(chǎn)更新、大架修等后續(xù)持續(xù)的運維費用，都需要政府繼續(xù)投入，因此我國軌道交通的全生命走期內(nèi)都依賴于政府的財政能力。雖然深圳財政收入基數(shù)較大，但用于軌道交通建設(shè)的比例并不高，隨著城市軌道交通網(wǎng)絡(luò)的不斷延展，政府財政也同樣面臨較大的資金壓力。

■ 深圳軌道投融資模式發(fā)展歷程

（一）一期工程地鐵建設(shè)投資以政府財政投融資為主

地鐵建設(shè)投資主要依靠政府財政和地鐵公司貸款政府財政兜底，可認(rèn)為政府財政一元化投融資模式。

（二）二期工程為政府、企業(yè)和社會“三元化”投融資模式

（1）二期工程仍由政府財政投資50%。

（2）由企業(yè)承擔(dān)50%建設(shè)資金（企業(yè)自籌、銀行貸款和采取部分BT、BOT投融資模式解決）。

（3）與一期工程不同的是，政府財政不再直接為地鐵建設(shè)貸款，或向銀行出具有政府擔(dān)保性質(zhì)的政府貸款，完全由地鐵企業(yè)采用市場化手段向銀行爭取信用貸款。

信用貸款的基礎(chǔ)是，企業(yè)向銀行展示地鐵二期工程沿線上蓋再造空間開發(fā)等良好的財務(wù)預(yù)期，達(dá)到銀行認(rèn)可企業(yè)在長達(dá)25年貸款期限內(nèi)有還本付息的能力[1]。

（三）三期工程為社會多元化投融資模式

政府在加大地鐵上蓋空間開發(fā)政策支持前提下，三期建設(shè)資金全部由企業(yè)自籌，積極推進(jìn)地鐵自我“造血”機(jī)制形成，使地鐵建設(shè)運營以穩(wěn)定可持續(xù)投資建設(shè)達(dá)到還本付息的能力。因此，可采用市場化手段向社會融資建設(shè)地鐵，實現(xiàn)向社會多元化投融資模式的轉(zhuǎn)變。包括銀行貸款、股權(quán)融資、保險公司的債權(quán)投資、設(shè)備租賃、企業(yè)債和中期票據(jù)等融資方式。主要投資來源為銀行貸款、戰(zhàn)略投資者、社會公眾、保險公司、金融租賃公司、債券市場機(jī)構(gòu)投資者等。

■ 三期深圳地鐵6號線投融資模式的實踐探討

地鐵三期工程建設(shè)投融資是為了貫徹落實深圳市委市政府的城市發(fā)展理念和創(chuàng)建深圳市地鐵“軌道+物業(yè)”可持續(xù)發(fā)展模式而產(chǎn)生的。深圳市地鐵建設(shè)將充分學(xué)習(xí)中國香港“軌道+物業(yè)”的發(fā)展經(jīng)驗，以上蓋物業(yè)開發(fā)收入作為軌道交通的重要收入來源之一，并為地鐵運營提供可靠客源，秉承“公益為先，效益為源”的服務(wù)理念，創(chuàng)造地鐵經(jīng)營資源，培育“自我造血”功能，促進(jìn)深圳市地鐵建設(shè)的可持續(xù)發(fā)展[2-3]。

（一）項目操作模式

（1）按照TOD發(fā)展理念，采用“軌道+物業(yè)”的模式，通過將軌道建設(shè)的外部效益內(nèi)部化或直接土地資源注入，實現(xiàn)地鐵線路建設(shè)自身的財務(wù)平衡和可持續(xù)發(fā)展。

（2）政府授權(quán)市地鐵集團(tuán)為項目發(fā)起人，通過公開招投標(biāo)方式選擇擁有豐富經(jīng)驗和雄厚資金實力的社會投資人，共同組建項目公司，負(fù)責(zé)地鐵線路的建設(shè)、運營和相關(guān)資源的開發(fā)。

（3）雙方股權(quán)比例為51%：49%，由項目發(fā)起人控股。

（4）項目公司運營期限為30年，運營期滿后將相關(guān)資產(chǎn)無償移交給市政府指定機(jī)構(gòu)。

（5）項目公司負(fù)責(zé)提供沿線重點地塊規(guī)劃設(shè)計的優(yōu)化建議，市政府將部分沿線土地增值收益以現(xiàn)金方式補(bǔ)償給項目公司或配置相當(dāng)開發(fā)收益的土地資源，以實現(xiàn)其財務(wù)平衡。

（二）財務(wù)可行性分析

項目財務(wù)測算是在工可研和物業(yè)綜合研究初步成果的基礎(chǔ)上，通過建立財務(wù)模型，以地鐵線路能夠?qū)崿F(xiàn)自身財務(wù)平衡為目標(biāo)，測試在目前建議方案的基礎(chǔ)上整個項目的財務(wù)可行性。

基本步驟：（1）對地鐵線路自身運營收益情況進(jìn)行分析，測算出運營收益可以平衡的初期投資金額；（2）將運營收益可以平衡的部分扣除后，測算出需要通過土地增值收益實現(xiàn)平衡的初期投資金額；（3）對有關(guān)地塊收益情況進(jìn)行模擬測算，研究土地增值收益與建設(shè)投資財務(wù)組合方式。

（三）項目實施的關(guān)鍵點

（1）“軌道+物業(yè)”模式能夠順利實施的前提條件是土地資產(chǎn)包是否能夠成立，同時項目公司各參與方對整體項目的運作能力也是該模式能夠成功的關(guān)鍵。

（2）土地收益內(nèi)部化或土地資源注入模式的可實現(xiàn)問題。土地資源的內(nèi)部化會面臨依托地鐵線路建設(shè)，對沿線土地價值進(jìn)行整理及定位，會出現(xiàn)與周邊城市規(guī)劃圖則不符，涉及到修改法定圖則的問題，其可實現(xiàn)性及時間周期都存在較大的不確定性。另外，土地增值部分的測算及界定也需要制度上的支持；地鐵線路的拉通對于沿線土地價值提升幅度的界定、增值額的核算，及如何將增值額部分注入項目公司都面臨著制度層面、法規(guī)層面、政府財政核算及流轉(zhuǎn)層面的支持[4-5]。

（3）項目公司各參與方的運營能力對該模式能夠?qū)嵤┚哂兄匾绊?。由于項目運作設(shè)計地鐵建設(shè)、運營、城市規(guī)劃、房地產(chǎn)開發(fā)、投融資等諸多專業(yè)，因此，項目公司聯(lián)合體的構(gòu)成至關(guān)重要。目前，通常的組合方式為地鐵施工單位、運營公司、地產(chǎn)開發(fā)商，也可能會有基金公司和設(shè)備供應(yīng)商的參與。通過整合軌道交通各領(lǐng)域的專業(yè)公司，形成聯(lián)合體運營是保證項目能夠順利開展的關(guān)鍵。

■ 風(fēng)險防范及應(yīng)對措施

（1）該模式下的風(fēng)險主要集中在資金供給風(fēng)險，而資金主要來源于政府的土地補(bǔ)貼或土地資源的開發(fā)，也就是來自房地產(chǎn)市場的波動性及開發(fā)周期和資金回籠的不確定性。

（2）防范房地產(chǎn)行業(yè)的固有風(fēng)險對地鐵建設(shè)運營的影響最根本有效的措施是建立地鐵建設(shè)運營與房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營之間的資金防火墻，即資金只能從房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營業(yè)務(wù)，單向流入地鐵建設(shè)和運營，而不能逆向從地鐵建設(shè)和運營流向房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)。

（3）房地產(chǎn)市場風(fēng)險的防范對策：由于6號線采用“軌道+物業(yè)”運作模式，項目資金回收將通過運營收益和沿線重點地塊物業(yè)綜合開發(fā)所得土地增值收益來解決，因此，房地產(chǎn)市場的波動將對其收益產(chǎn)生直接影響；在政府補(bǔ)貼的環(huán)節(jié)設(shè)置為由政府將土地出讓收益以現(xiàn)金方式返還給項目公司，可以避免因房地產(chǎn)市場短期波動對地鐵建設(shè)資金產(chǎn)生的直接影響；項目發(fā)起人占項目公司51%股權(quán)，可通過每年所得的股東分紅和特許經(jīng)營期滿清算后的投資回收收回全部投入；必要時，政府也可通過質(zhì)押項目發(fā)起人股權(quán)的方式取得融資，用于緩解房地產(chǎn)市場波動造成的財務(wù)風(fēng)險[6-7]。

■ “軌道+物業(yè)”發(fā)展模式的重要意義

“軌道+物業(yè)”模式探討了軌道交通建設(shè)和運營準(zhǔn)市場化的轉(zhuǎn)變。借鑒中國香港和新加坡的成熟經(jīng)驗，走軌道交通建設(shè)和運營準(zhǔn)市場化道路。政府資本由直接投入轉(zhuǎn)化為通過市場化渠道投放資源，再通過資源置換出資本；軌道交通企業(yè)按照市場化原則進(jìn)行融資、建設(shè)和運營；公眾通過支付準(zhǔn)公益性的票價獲得地鐵服務(wù)。在軌道交通準(zhǔn)市場化的原則下，政府、企業(yè)和社會公眾三方對城市軌道交通建設(shè)運營的權(quán)益和責(zé)任應(yīng)事先以法定程序明確。通過該模式實現(xiàn)自我發(fā)展、自我完善、良性循環(huán)和可持續(xù)發(fā)展[8-9]。

■ 結(jié)論及建議

綜上所述，以“軌道+物業(yè)”模式為基礎(chǔ)，采用PPP的方式運作6號線項目，通過建立以政府運作為主導(dǎo)的土地開發(fā)收益補(bǔ)貼機(jī)制，可以有效解決軌道交通項目可持續(xù)發(fā)展問題和建立良性循環(huán)的市場化投融資模式，有力地保障了6號線建設(shè)資金的落實和后續(xù)運營的穩(wěn)定。但在土地資源如何注入，并以何種方式置換出資本金，并在建設(shè)過程中保障項目現(xiàn)金流的流暢時，就需要建立一套的土地資源輪轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)開發(fā)、軌道交通建設(shè)分工明確，立體協(xié)同高效的運轉(zhuǎn)體系和組織形式，以保障軌道交通線路建設(shè)的順利完成。