全球外匯市場發(fā)展趨勢分析

公 衍 照

一、外匯交易規(guī)模持續(xù)擴大

國際清算銀行(Bank Of International Settlement, BIS)自1986年每三年對全球外匯市場進行調查并發(fā)布調查報告(1)BIS調查報告涉及三類交易對手，包括參與調查的交易商(銀行)，BIS報告中稱報告銀行(Reporting Bank)、其他金融機構以及非金融客戶。調查的交易以參與調查的交易商銀行為中心，包括交易商之間，交易商與其他金融機構之間以及交易商與非金融客戶之間三類交易。。2019年調查報告顯示，自1989年以來，除2001和2016年日交易規(guī)模下降18.8%和5.4%外，其余年份增速均在20%以上。2019年外匯市場日交易額6.6萬億美元，標志著自2001年交易額長期上升趨勢的回歸，其中2001年的下降主要是由于歐元引入、銀行業(yè)合并等因素造成，而2016年的下降是由于金融危機后金融監(jiān)管加強、2015年瑞士央行決定瑞士法郎與歐元脫鉤導致主經紀商業(yè)務萎縮等原因所致。

(一)外匯交易基本上反映的是金融動機

持續(xù)增長的外匯交易與對外貿易和FDI沒有必然的聯(lián)系。根據(jù)2004年以來BIS調查數(shù)據(jù)計算，外匯市場日交易額達全球年貨物和服務出口總值的20%左右、全球GDP的4%～8%和FDI年流量(外流)的1.5倍至4倍。2019年交易商間、交易商與其他金融機構的交易合計占比從2016年的92.5%上升到2019年的92.8%, 而與全球貿易聯(lián)系最緊密的非金融客戶群體，交易商與其交易占比卻不及8%。

(二)外匯掉期規(guī)模最大、增長最快

2019年調查報告顯示，各類交易工具占總交易額比例依次是掉期48.6%、即期30.1%、直接遠期15.2%、期權4.5%、互換1.6%。外匯掉期份額持續(xù)增長，自2013年以來外匯掉期和遠期合約一直是推動外匯交易增長的交易工具，兩項合并從2013年的54%升至2016年的61%、2019年的63.8%。相比之下，即期交易此間從38%下降到32.6%、30.1%。

銀行主導了外匯掉期。其中非交易商銀行交易增長更快，他們?yōu)樽约夯蚩蛻羧谫Y以及管理遠期、貨幣互換等往往需要掉期以對沖風險，甚至通過改變短期借款和跨貨幣資金配置，利用掉期合約中隱含的定價差異進行套利。2019年調查報告顯示，在掉期交易中交易商間的交易降到47%，而交易商與其他金融機構間的交易占49%，而這49%中，交易商與非交易商銀行的掉期交易占比30%。2016—2019年外匯掉期業(yè)務的擴張很大程度上是非交易商銀行推動的，這些小銀行的大部分交易活動集中在外匯掉期業(yè)務上，全球掉期交易總增量的4040億美元的約一半歸功于這些銀行。此外，資產管理公司和其他投資者也依賴外匯掉期對沖投資組合中的匯率風險，但機構投資者的掉期交易自上次調查以來一直在收縮，主要是2016年以來在外匯對沖基礎上投資美國長期國債收益率上升的勢頭消失、美國國債吸引力下降所致[1]。

(三)新興市場貨幣交易量增加

隨著新興市場經濟體(Emerging Market Economy，EME)的崛起，EME貨幣交易快速增長。2016年至2019年期間，EME貨幣交易增速快于發(fā)達國家貨幣，日均交易額增長近60%，達到1.6萬億美元，占全球交易額從19%升至25%。亞洲的許多貨幣尤為明顯, 人民幣日交易量達到2890億美元，已成為第八大交易貨幣；盡管印度盧比、印尼盾和菲律賓比索尚未完全可兌換，但交易額仍增長了一倍以上。就交易工具而言，2019年EME貨幣的衍生品交易占比超過三分之二，但EME貨幣的直接遠期交易增幅最大；其次是外匯掉期和期權，而貨幣互換的交易量下降了。在直接遠期交易中，無交割遠期((Non-deliverable Forwards，NDF)增幅最大，相比2016年成交量幾乎翻了一番，這在很大程度上是受到交易電子化的推動，而且交易活動集中在倫敦、紐約、新加坡和香港特別行政區(qū)等交易中心。

EME貨幣交易增長受到兩個因素的推動。其一是國際投資者對這些國家的金融資產日趨青睞，對沖基金、各類自營交易公司(Proprietary Trading Firms, PTFs)等增加了對新興市場國家的貨幣交易[2]；其二是NDFs強勁增長推動了離岸交易的擴張，包括人民幣、韓元、巴西雷亞爾、印度盧比等，這主要是資本賬戶和貨幣兌換的管制造成的。2019年EME貨幣離岸交易量超過了在岸交易量，其中拉美貨幣在離岸交易中所占比例最高。推動EME貨幣離岸交易的一個重要因素是交易電子化，尤其是EBS成為NDF交易的電子平臺(Reuters撮合計劃Refinitiv 于2020年推出NDF交易)。

(四)發(fā)達國家貨幣交易仍占主導地位

自2004年以來，全球前七大交易貨幣排名基本沒有發(fā)生變化(見表1)。2019年BIS調查報告顯示，十大交易貨幣分別是美元、歐元、日元、英鎊、澳元、加元、瑞郎、人民幣、港元和新西蘭元，其中前十、前五和三大貨幣分別占比176.9%、157%和137.4%(注，因為雙向統(tǒng)計，所有交易貨幣占比總和為200%)。美元一直保持在85%以上，2019年美元又上升到88.3%，而超過90%的外匯掉期交易中美元是一方，表明美元依舊是首選的國際融資貨幣和外匯交易的載體貨幣。近幾年，全球近三十個國家的官方開始實施“去美元化”，但這個進程在外匯市場上沒有得到體現(xiàn)。

表1 外匯市場十大交易貨幣貨幣 2004 2007 2010 2013 2016 2019份額(%)名次份額(%)名次份額(%)名次份額(%)名次份額(%)名次份額(%)名次USD88.0185.6184.9187.0187.6188.31EUR37.4237.0239.0233.4231.4232.32JPY20.8317.2319.0323.0321.6316.83GBP16.5414.9412.9411.8412.8412.84AUD6.066.667.658.656.956.85CAD4.274.375.374.675.165.06CHF6.056.856.365.264.875.07CNY0.1290.5200.9172.294.084.38HKD1.892.782.481.4131.7133.59NZD1.1131.9111.6102.0102.1102.110

這種高集中度的市場格局，也大體反映在外匯交易的地理分布上(見圖1)。具有大份額的幣種，盡管他們之間的位次不時有所變化，其發(fā)行國同樣占據(jù)了外匯交易的最大份額。值得關注的是，中國(上海)2019年以1360億美元的交易額成為全球第八大外匯交易中心。

圖1 外匯交易地理分布數(shù)據(jù)來源：根據(jù)2019年IBS調查報告計算。

二、交易方式電子化成為市場擴張的重要推力

在信息技術推動下，近20年來電子化交易逐漸成為外匯交易的主導方式。據(jù)2019年調查報告計算，電子化交易占比達到56.4%，尤其在即期、直接遠期中電子化程度最高。聲訊交易方式并非不重要，衍生品嚴重依賴于聲訊交易方式，尤其是期權和互換，而掉期交易中聲訊方式也有很高的比例。

按照交易對手構成分析，交易商與客戶之間的電子化交易超過了交易商間的交易。據(jù)2019年調查報告顯示，交易商與客戶的交易中即期交易電子化份額最大，而遠期交易電子化趨勢加快(尤其是NDF)。交易商與客戶之間電子化交易的快速增長反映了市場參與者構成的變化，其中對沖基金、自營交易公司以及非交易商銀行發(fā)揮了更積極的作用。與此形成對比的是，交易商間即期電子化交易自2016年以來下降了7%，已不及即期交易總量的三分之一。交易商間電子交易的減少是銀行間市場萎縮的一個表現(xiàn)，原因是多方面的。

電子交易方式的崛起得益于各類電子交易平臺的普及。交易方式決定了訂單在哪里，如何執(zhí)行。20世紀80年代外匯交易主要還是通過聲訊方式，無論是銀行間市場還是客戶市場。到了90年代銀行間市場開啟電子化交易，引進電子經紀人(Electronic Broking Service，EBS)以及路透(Thomson Reuters Matching)系統(tǒng)。進入21世紀后，客戶市場的電子化風生水起，電子交易平臺如雨后春筍。這些平臺包括交易商自己運營的單一銀行平臺(Single-dealer Platform, SDP)、多家交易商聯(lián)合建立或一些非銀行機構建立的多銀行平臺(Multi-dealer Platform, MDP)及各類電子通訊網絡(Electronic Communication Network， ECN)、服務于包括個人投資者在內的小客戶的零售整合平臺(Retail Aggregator Platform，RA)、為解決流動性分散而匯聚來自于交易商、電子經紀人以及多銀行平臺報價的流動性整合平臺(Liquidity Aggregator，LA)。2019年《歐洲貨幣》(Euromoney)調查表明，買方客戶可選擇的交易平臺多達75個，而頂級流動性提供者(包括非銀行做市商)為了滿足交易者對最優(yōu)報價的需求，通常會在多個交易平臺上報價[3]?！稓W洲貨幣》2018年市場調查顯示，依交易額排序，十大電子交易平臺是XTX Markets、JPMorgan、HCTech、Jump Trading、UBS、Goldman Sachs、Deutsche Bank、Bank of America Merrill Lynch、HSBC、BNP Paribas。

交易方式電子化促進了外匯市場結構變遷。EBS及Reuters向其他金融機構的開放打破了以往銀行間市場與客戶市場之間的嚴格界限，使越來越多的機構參與到銀行間市場，而客戶市場電子化使原來無緣參與外匯市場的投資者進入外匯市場，市場進入壁壘的消除大大促進了競爭；同時，電子化交易提高了交易速度，實現(xiàn)了自動化和持續(xù)交易，有利于交易者交易策略的多樣化，也降低了客戶市場的點差，進一步刺激了交易擴張。

三、技術和組織制度不斷創(chuàng)新是市場擴張的重要催化劑

交易方式電子化不僅是市場擴張最重要的推動力，而且也催發(fā)了一系列市場交易技術和組織制度創(chuàng)新，交易方式電子化和市場組織制度的創(chuàng)新相互強化，共同塑造了今天的外匯市場。

(一)主經紀業(yè)務(Prime Brokerage，PB)打破了相對封閉的銀行間市場

PB始于股票和債券市場，EBS和Reuters 分別于2004年、2005年將其拓展到外匯市場。通過該業(yè)務，銀行間市場上的大型經紀商(又稱主經紀商，一般是大型交易商)允許對沖基金在內的各類自營交易公司以主經紀商的名義并使用主經紀商的信用額度在銀行間市場上直接或間接地與其他交易商進行交易，而主經紀商成為交易雙方的交易對手。例如，對沖基金A可能會向C銀行(主經紀商)支付費用，從而獲得在EBS和Thomson Reuters平臺交易的機會, 如A從銀行B購買AUD后，C銀行則成為B的買家和A的賣家。至此，銀行間市場不再為大型交易商壟斷，因而刺激了外匯交易規(guī)模不斷攀升，提升了非銀行金融機構的市場影響力。

這項業(yè)務對雙方均有好處。大型交易商有了新的收入來源，而客戶可獲得匿名交易、杠桿、合并結算、清算和報告服務；因為客戶的持倉頭寸可按凈額計，這又降低了客戶的操作和結算風險；同時該項業(yè)務也滿足了客戶的匿名服務需求，因為一些客戶一直擔心銀行的搶先交易。

PB業(yè)務也衍生出POP(Prime of Prime),即雙重經紀業(yè)務。一些接受其他銀行PB服務的經紀商、清算機構等，會為中小型經紀商或零售整合商提供PB服務，成為二級機構經紀商，是更為常見的流動性供應商。

2015年1月15日，瑞士央行將瑞士法郎與歐元脫鉤，匯率波動幅度加大，主經紀業(yè)務遭受巨大沖擊，再加上金融監(jiān)管加強因素，PB業(yè)務出現(xiàn)萎縮。然而，PB業(yè)務仍舊是外匯市場一個重要的交易組織制度。2019年通過PB安排的外匯交易占比達22.6%，在即期、互換、期權、直接遠期和掉期交易中的占比分別為46.7%、39.5%、37.5%、25.2%和6.8%。

(二)白標(White labeling，WL) 拓展了中小型銀行生存空間

在交易電子化的背景下，小銀行無力建立或維持自己的交易平臺，而點差下降等因素使得這些銀行無法通過做市業(yè)務營利，為留住客戶和改善流動性服務，便將其流動性服務外包給其他銀行或經紀商，這就是白標業(yè)務。通過該業(yè)務，小型銀行以自己的名義通過大銀行的單一銀行平臺向客戶提供流動性，既維持了業(yè)務的繼續(xù)發(fā)展，又減少了固定投資風險；而大銀行能夠查看小銀行的交易流并提取有價值的交易信息，同時也獲得了新的收入來源。白標業(yè)務使得外匯市場結構層次更加豐富，為中小型銀行在激烈競爭環(huán)境下拓展了生存空間，也更好滿足小客戶的外匯交易需求。

(三)算法交易和高頻交易大大刺激了投機性交易

算法交易(Algorithmic trading)又稱自動化交易、程序化交易或機器交易。算法交易者主要是自營交易者和一些金融機構，通過應用程序接口接受市場數(shù)據(jù)，借助開發(fā)的交易模型，計算機可自動發(fā)起并執(zhí)行交易，而交易者主要負責制定和修改交易模型的參數(shù)。據(jù)估計，在銀行間交易平臺上算法交易占到50%以上，2007—2013年從28%增長到了68%[4]。高頻交易(High Frequency Trading，HFT)是算法交易孵化出來的一種新交易策略，它利用程序交易的優(yōu)勢，快速捕捉不同交易平臺之間頻繁而短暫的價格差，通過小額、高頻率的交易實現(xiàn)利潤。高頻交易充分利用銀行間市場的電子經紀系統(tǒng)，并集中在即期市場。King and Rime (2010)估計高頻交易大約占即期交易額的四分之一[5]；而EBS曾估計其平臺上高頻交易比例高達60%～80%。2010年美股閃崩事件后，為適應金融監(jiān)管的要求以及出于減少風險的動機，有些從事高頻交易的機構逐漸放棄高頻交易，轉向做市業(yè)務并演變?yōu)榉倾y行電子做市商,為銀行的電子交易平臺、零售整合商、對沖基金和機構客戶提供流動性。

這些新型的交易技術不僅滿足了交易者投機獲利的需求，對市場的運行也產生了重要影響，增加了市場流動性，提升了市場活躍度。

(四)減少清算和交易對手風險的創(chuàng)新與嘗試

鑒于金融體系的相互關聯(lián)性，一個大額交易的清算失敗將觸發(fā)一系列的違約。外匯交易清算風險的產生在于資金跨境結算只在貨幣母國央行正常的上班時間內進行，而清算雙方可能處于不同的時區(qū)，若外匯交易的一方在另一方之前清算，等待對方結算的一方將面臨交易對手違約的風險。自2002年Continuous Linked Settlement (CLS) Bank 開始運行，該行以支付對支付(Payment vs Payment,PvP)、多邊、凈額為基礎為交易雙方辦理清算，當且僅當交易對手支付時才進行支付，已經成為外匯市場的重要組成部分。2010年，它清算了大約43%的即期交易，在2019年需要清算的18.7萬億美元中，CLS和其他PvP系統(tǒng)參與清算的金額達6.3萬億美元[6], 這大大降低了清算風險。外匯交易清算技術手段的創(chuàng)新，減少了由于交易對手風險及預期而引發(fā)的市場動蕩，促進了外匯市場穩(wěn)定。

另外，針對交易對手風險，CME和路透2006年聯(lián)手推出一個名為外匯市場空間(FX MarketSpace)的中央交易對手方案，即中央交易對手通過介入每一筆交易的中間環(huán)節(jié)，成為每一個賣方的買方和每一個買方的賣方，類似于期貨交易中清算所，從而降低對手方信用風險，但由于無法在平臺上吸引足夠流動性，該方案2008年以失敗告終。

四、持續(xù)不斷的結構性變遷

20世紀90年代，全球外匯市場是銀行間市場為核心、客戶市場為外圍的雙層結構，交易商作為流動性主要供應商。這時期，銀行間市場為交易商所獨享，兩個市場界渭分明；一般的機構和個人受到信用和交易規(guī)模門檻的限制被排斥在市場之外；市場透明度低，點差高，市場競爭不充分。在信息技術和一系列交易組織制度創(chuàng)新等因素推動下，外匯市場已發(fā)生了翻天覆地的變化。

(一)流動性碎片化與交易一體化的兩極化趨勢

一方面，流動性不斷“脫媒”，呈現(xiàn)碎片化趨勢。首先，2004年、2005年EBS和Reuters通過PB業(yè)務分別向交易商之外的金融機構尤其是對沖基金在內的各類自營交易公司開放,這些新參與者在自營交易之外，如同傳統(tǒng)的交易商扮演著流動性提供者的角色；其次，客戶市場電子交易平臺的出現(xiàn)不僅大大擴展了市場參與者，而且也成為流動性的聚散地，流動性越來越分散在各類電子交易平臺上。另一方面，市場交易的一體化程度不斷加深。針對流動性碎片化導致的搜尋成本上升，市場演化出流動性聚合平臺。不僅如此，電子化交易促成了一個晝夜不停、各國外匯市場連結、價格全球高度統(tǒng)一、外匯市場與其他資產市場緊密關聯(lián)的一體化市場。相對20世紀90年代之前銀行間市場與客戶市場之間明顯區(qū)隔、大型交易商為媒介連接各國(區(qū)域)市場的線性結構，今天的外匯市場已經成為時空分割消失的網絡化結構。電子交易平臺的互聯(lián)、傳統(tǒng)銀行間市場的開放和新市場參與者的出現(xiàn)，傳統(tǒng)意義上的流動性需求者與提供者、價格接受者和價格制定者、銀行和其他機構投資者已經難以區(qū)分；批發(fā)和零售交易、自營和做市交易、場內與場外交易之間，以及以銀行為中介的市場與非銀行居間的市場界限已經模糊。由于金融市場一體化不斷加強，外匯交易不僅是一個獨立的資產交易類別，而且作為調整資產組合和對沖頭寸風險的手段，外匯市場與其他資產市場高度關聯(lián)，與其他資產市場的邊界在消失，越來越多的外匯交易平臺引進跨資產交易，方便各類機構投資者利用多種金融產品的交叉價格變動獲取利潤。

(二)傳統(tǒng)交易商的分化與非銀行金融機構的重要性持續(xù)上升

1.傳統(tǒng)交易商的分化與銀行間市場的重要性下降

銀行間市場開放后，銀行間市場的點差下降，客戶市場的報價點差也隨之下降。在競爭激烈、低點差、流動性分散以及建立和維持電子化交易平臺需要巨大成本的條件下，如何保持競爭力并實現(xiàn)可持續(xù)經營，傳統(tǒng)的交易商是繼續(xù)作為流動性的提供者，扮演風險管理人角色，還是作為“通道”提供輔助性的交易服務而扮演代理人角色？

不同銀行依據(jù)比較優(yōu)勢原則做出了選擇。一部分頂級交易商仍愿意以委托人身份(Principal)承擔資產負債表風險，強化其價格制定者和流動性提供者的地位。他們憑借雄厚資金，完善電子交易平臺以吸引交易者，促進自營交易，而且憑借自營平臺中充足的訂單流實現(xiàn)客戶間交易的內部對沖, 這既減少了交易商的風險頭寸從而直接導致交易商間交易的下降，又使交易商在低點差條件下實現(xiàn)更多利潤；同時，他們也為一些機構投資者和二級交易商銀行提供PB服務；另一些資金實力相對薄弱的銀行，選擇從銀行間市場退出，放棄做市業(yè)務，專注向客戶提供特定服務，如算法交易等。尤其是近幾年為適應更嚴格的銀行監(jiān)管，他們調整自己的經營模式，轉而從頂級交易商銀行獲得流動性，并“傳遞”至其他客戶, 從而蛻變成業(yè)務通道提供者。其他更小的銀行專注特定領域——例如特定貨幣、地區(qū)和客戶類型，尋求新的利基市場，并通過POP或者WL業(yè)務安排從二線經紀商或銀行那里獲得流動性。

因而，交易商作為市場流動性提供者的重要性持續(xù)下降，其市場份額不到40%(見表2)。然而與交易商重要性下降看似矛盾的是頂級交易商的市場地位反而得到強化。根據(jù)《歐洲貨幣》，三年來十大外匯交易商名次發(fā)生了不少變化，但前五大交易商的市場份額一直占40%左右，2017—2019年分別是41.05%、40.1%和39.94%，2019年十大外匯交易商市場份額接近65%。

表2 交易對手與市場份額(%)

2.非銀行機構投資者日益成為重要的流動性提供者

交易商市場份額下降，代之而起的是其他金融機構，已經占到市場份額一半以上(見表2)。這些金融機構包括非報告銀行，各類資產管理人以及對沖基金等各類自營公司，尤其是非銀行機構通過提高自己的交易量向市場提供流動性，已經成為重要的流動性提供者?！稓W洲貨幣》2016年的專業(yè)排名中首次出現(xiàn)非銀行機構身影，2017年和2018年交易額前50家中分別有7個和6個非銀行流動性提供商。最近幾年，非銀行金融機構中表現(xiàn)特別顯著的是非銀行電子做市商，他們是自營交易公司群體的一部分，一般通過PB模式進入外匯市場，采用快速、算法化的策略，活躍在即期市場，并導致即期成交量上升，已成為外匯市場流動性狀況的關鍵性因素，是主要交易平臺最大的流動性提供者之一。像XTX Markets、HCTech，在2019年《歐洲貨幣》十大交易商排名中分列第四和第七名，這類電子做市商完全不同于傳統(tǒng)的做市商，他們沒有傳統(tǒng)意義上的交易員，其員工大部分都是軟件技術人員。

五、結語

外匯交易擴張直接反應的是金融動機，參與者利用外匯交易以對沖風險或投機獲利，而外匯交易持續(xù)擴張的背后是交易電子化、交易組織制度創(chuàng)新及愈加廣泛的市場參與者。交易方式電子化使得流動性的碎片化和市場一體化趨勢不斷加強，市場結構日趨復雜。各類銀行根據(jù)自身優(yōu)勢，重構自己的經營模式，在傳統(tǒng)的交易商市場整體份額下降、非銀行居間的交易增長的同時，頂級交易商仍保持了市場的主導地位，非銀行機構崛起日益成為重要的流動性提供者。一個更加開放、透明、“民主”和更加一體化的外匯市場大大改善了市場運行效率。

作為社會主義市場經濟體制的重要組成部分，通過多年穩(wěn)步有序的改革和發(fā)展，我國外匯市場建設已經取得長足進步，但與國際市場相比依舊有很大差距。受制于資本賬戶管制及國內配套政策體系的制約，對外對內開放度不高；零售市場發(fā)展滯后且基本處于監(jiān)管的灰色地帶，而銀行間市場參與主體結構相對單一，銀行類金融機構依舊占主導地位，其他非銀行金融機構雖已進入銀行間市場但市場影響力有限；市場上交易工具少，尤其是衍生品開發(fā)滯后，使得主動的匯率風險管理成為國內企業(yè)的短板。總之，我國外匯市場軟硬件建設相對滯后，市場的廣度和深度不足，市場活躍度、市場運行效率及彈性都有待提升。

為適應不斷擴大的對外經濟規(guī)模，便利我國企業(yè)對外經濟交易和管理外匯風險，完善人民幣匯率形成機制，更好推動“一帶一路”以及人民幣國際化戰(zhàn)略的實施，我國應在堅持服務實體經濟前提下，通盤考慮我國資本賬戶管制、國內金融體系建設以及人民幣國際化戰(zhàn)略，加快外匯市場改革步伐。首先，放松國內外匯市場的管制，擴大包括個人在內的各類外匯市場主體，鼓勵發(fā)展各類專業(yè)性交易機構和自營交易，鼓勵金融機構業(yè)務創(chuàng)新，增加交易品種，提高市場活躍度，降低人民幣匯率的波動性。其次，結合我國資本賬戶開放的進程，加快外匯市場的對外開放，有步驟引進更多境外交易主體，鼓勵國內機構投資者參與國際外匯市場，提升國內銀行的對外服務能力。再次，完善基礎設施和交易機制建設，加大科技投入，以電子交易平臺為依托，通過業(yè)務和服務創(chuàng)新，探索多交易商機制、單交易商機制、主經紀機制等，為市場提供更多的交易方式選擇。最后，重視外匯市場人力資源建設，為我國外匯市場的發(fā)展培養(yǎng)更多專業(yè)化人才。