協(xié)同波動(dòng)、分散化收益與價(jià)格溢出效應(yīng)：基于Copula的綠色債券市場(chǎng)研究

韓國(guó)文 張溢洲

摘? ?要：我國(guó)綠色債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，不僅符合“綠色”發(fā)展理念，而且其廣闊前景吸引了眾多投資者，尤其是具有環(huán)保意識(shí)的投資者，因此探究綠色債券市場(chǎng)與其他金融市場(chǎng)的相關(guān)性十分重要。本文選取2016—2019年各金融市場(chǎng)指數(shù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用Copula函數(shù)進(jìn)行相關(guān)性建模來(lái)研究綠色債券與相關(guān)金融證券形成的資產(chǎn)組合的分散化收益，以及其他金融市場(chǎng)發(fā)生極端價(jià)格波動(dòng)時(shí)對(duì)綠色債券市場(chǎng)的價(jià)格溢出效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：中國(guó)綠色債券市場(chǎng)與企業(yè)債、國(guó)債市場(chǎng)呈現(xiàn)非對(duì)稱(chēng)的尾部相關(guān)性，與其余市場(chǎng)呈現(xiàn)對(duì)稱(chēng)的尾部相關(guān)性;綠色債券與工業(yè)、能源、公共事業(yè)和房地產(chǎn)市場(chǎng)組成的資產(chǎn)組合分散化收益較高，且隨綠色債券權(quán)重達(dá)到95%時(shí)達(dá)到最大;其他金融市場(chǎng)發(fā)生極端價(jià)格波動(dòng)對(duì)綠色債券市場(chǎng)的價(jià)格溢出效應(yīng)有大有小，但是總體而言相對(duì)較小。

關(guān)鍵詞：綠色債券;分散化收益;價(jià)格溢出;Copula函數(shù);CoVaR

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.04.001

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? 文章編號(hào)：1003-9031（2021）04-0003-14

一、引言

綠色債券作為一種新型固定收益?zhèn)?，在定價(jià)和評(píng)級(jí)方面與傳統(tǒng)的企業(yè)債與國(guó)債類(lèi)似。國(guó)際上對(duì)于綠色債券標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定主要包括國(guó)際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)（ICMA）推行的“GBP原則”和氣候債券倡議組織（CBI）的“CBI原則”。國(guó)內(nèi)的綠色債券主要根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》和發(fā)展改革委員會(huì)發(fā)布的《綠色債券發(fā)行指引》進(jìn)行認(rèn)定。

我國(guó)第一只綠色債券發(fā)行于2014年5月8日，起步雖較晚，但發(fā)展迅速。2017年綠色債券市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)2512億元，2018年達(dá)到2826億元，成為全球第二大綠色債券發(fā)行市場(chǎng)。2019年，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到3862億人民幣，超過(guò)美國(guó)成為全球第一發(fā)行市場(chǎng)。

與國(guó)際綠色債券市場(chǎng)相比，我國(guó)綠色債券有以下四方面特征：一是期限較短，集中在3年和5年期限，其中以3年期的居多。二是票面利率較高，2018年AAA級(jí)綠色債券票面利率在5.5%左右，2019年略有下降，但超過(guò)4.2%。三是發(fā)行主體多元化，2018年之前以金融企業(yè)為主體，興業(yè)銀行是國(guó)內(nèi)最大綠色債券發(fā)行人，也是全球第二大發(fā)行人，發(fā)行金額高達(dá)665億人民幣;2019年非金融企業(yè)占比首次超過(guò)金融企業(yè)，且占2019年總發(fā)行量的37%。四是債券評(píng)級(jí)較高，2019年AAA級(jí)綠色債券占發(fā)行總額的80.91%，資金投向領(lǐng)域主要是交通、能源、水資源與建筑、土地使用等領(lǐng)域。

綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展不僅符合自2015年各國(guó)簽訂巴黎協(xié)定后全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向適應(yīng)氣候變化的趨勢(shì)，且實(shí)質(zhì)的踐行“綠色”發(fā)展理念，其廣闊的前景既直接吸引具有環(huán)保意識(shí)的投資者，又使投資者逐漸意識(shí)到政府環(huán)境政策變動(dòng)的沖擊以及公司的環(huán)境相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。因此，研究綠色債券市場(chǎng)與其他金融市場(chǎng)的相關(guān)性對(duì)投資者非常重要，既可以幫助投資者發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)組合中綠色債券不同權(quán)重的配置帶來(lái)的分散化收益，以及其他金融市場(chǎng)發(fā)生價(jià)格波動(dòng)時(shí)對(duì)綠色債券市場(chǎng)的影響，又可以幫助環(huán)保偏好的資產(chǎn)組合的興起，激勵(lì)金融資產(chǎn)配置考慮綠色債券市場(chǎng)促進(jìn)綠色發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

自2015年巴黎氣候協(xié)定簽訂以來(lái)，綠色債券受到越來(lái)越多的關(guān)注，許多學(xué)者開(kāi)始關(guān)注綠色債券領(lǐng)域的問(wèn)題。Tripathy（2017）發(fā)現(xiàn)綠色債券市場(chǎng)可以通過(guò)一系列以風(fēng)險(xiǎn)為中心的轉(zhuǎn)換，拓展金融和市場(chǎng)的邏輯。Zhang（2018）研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的金融化和“生態(tài)文明”的政策方針的結(jié)合是促進(jìn)綠色債券市場(chǎng)發(fā)展的核心因素。Banga（2019）探討了綠色債券市場(chǎng)在為發(fā)展中國(guó)家緩解資金壓力方面的潛力。另一些學(xué)者則主要關(guān)注于綠色債券的特點(diǎn)，研究綠色債券和傳統(tǒng)債券的價(jià)差。Febi等（2018）發(fā)現(xiàn)綠色債券的平均流動(dòng)性更高，且綠色債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在最近幾年可以忽略不計(jì)。Bachelet等（2019）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)發(fā)行的綠色債券較傳統(tǒng)債券有較高的流動(dòng)性，但具有負(fù)的溢價(jià)，而私人發(fā)行的綠色債券相較傳統(tǒng)債券具有正的溢價(jià)，除非私人發(fā)行者承諾證明債券的“綠色”。Barua & Chiesa（2019）通過(guò)研究債券特征、發(fā)行人特征和市場(chǎng)特征對(duì)綠色債券發(fā)行規(guī)模的影響，發(fā)現(xiàn)在債券特征中，票面利率（負(fù)面影響）和信用評(píng)級(jí)（正面影響）對(duì)發(fā)行規(guī)模影響持久;在發(fā)行人特征中，收入增長(zhǎng)（負(fù)面影響）和盈利能力（正面影響）對(duì)發(fā)行規(guī)模的影響持續(xù)性更大;在市場(chǎng)特征中，新興市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模更大。Nanayakkara & Colombage（2019）、Zerbib & Olivier（2019）研究發(fā)現(xiàn)綠色債券相對(duì)于傳統(tǒng)債券有負(fù)的溢價(jià)，表明發(fā)行人發(fā)行綠色債券進(jìn)行籌資的成本更低，且有環(huán)保意識(shí)的投資人愿意支付溢價(jià)。還有的學(xué)者則關(guān)注綠色債券市場(chǎng)與其他金融市場(chǎng)的關(guān)系。Reboredo（2018）選取國(guó)際市場(chǎng)指數(shù)，探索綠色債券市場(chǎng)與企業(yè)債券、國(guó)債、股票和能源市場(chǎng)的聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)綠色債券市場(chǎng)與企業(yè)債券、國(guó)債市場(chǎng)呈強(qiáng)協(xié)同波動(dòng)，而與股票、能源市場(chǎng)呈弱協(xié)同波動(dòng);進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)綠色債券與企業(yè)債券、國(guó)債市場(chǎng)組成的資產(chǎn)組合的分散化收益可以忽略不計(jì)，而與另外兩個(gè)市場(chǎng)的資產(chǎn)組合分散化收益相當(dāng)可觀(guān);此外，企業(yè)債券和國(guó)債市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)會(huì)對(duì)綠色債券市場(chǎng)造成較大影響，而股票和能源市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)則對(duì)綠色債券市場(chǎng)幾乎無(wú)影響。

國(guó)內(nèi)的綠色債券市場(chǎng)由于起步較晚，對(duì)其研究相對(duì)較少。巴曙松等（2019）將研究重點(diǎn)聚焦于如何發(fā)展綠色債券市場(chǎng)上。金佳宇和韓立巖（2016）研究不同經(jīng)濟(jì)體、不同行業(yè)綠色債券發(fā)展趨勢(shì)和特點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)綠色債券相較于傳統(tǒng)債券具有透明度高、信用評(píng)級(jí)高、流動(dòng)性好等優(yōu)點(diǎn)。高曉燕和紀(jì)文鵬（2018）研究發(fā)行人特征對(duì)信用利差的影響，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況和綠色認(rèn)證對(duì)信用利差無(wú)影響，而評(píng)級(jí)狀況對(duì)信用利差有負(fù)影響。龔玉霞等（2018）對(duì)綠色債券的定價(jià)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)綠色債券價(jià)格明顯被低估。王遙和曹暢（2016）、王遙和徐楠（2016）則主要關(guān)注綠色債券標(biāo)準(zhǔn)界定以及第三方評(píng)級(jí)認(rèn)證。截至目前，尚未發(fā)現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)于綠色債券市場(chǎng)的微觀(guān)機(jī)制以及與其他金融市場(chǎng)之間內(nèi)在聯(lián)動(dòng)進(jìn)行深入研究。

三、模型建立

為了描述綠色債券市場(chǎng)與其他金融市場(chǎng)的相關(guān)關(guān)系，本文選取Copula函數(shù)進(jìn)行模型的構(gòu)建。Copula函數(shù)能夠建立邊緣分布與聯(lián)合分布的橋梁，對(duì)邊緣分布的函數(shù)并沒(méi)有嚴(yán)格要求，即Copula函數(shù)相比其他多元分布函數(shù)（如多元正態(tài)分布，多元t分布）在邊緣分布的選取上更加靈活，可以針對(duì)不同的金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)特征選取不同的邊緣分布模型，能夠較為全面的包含金融數(shù)據(jù)尖峰厚尾、波動(dòng)聚集的現(xiàn)象，而不用受到模型假設(shè)一致的約束。因此，Copula函數(shù)在評(píng)估相關(guān)關(guān)系時(shí)更加精準(zhǔn)，尤其是對(duì)于非橢圓聯(lián)合分布。此外，Copula函數(shù)還能很好地評(píng)估聯(lián)合分布間的尾部相關(guān)性。其中，下尾部相關(guān)可以表示為：

（二）Copula模型的估計(jì)

采用多種Copula函數(shù)對(duì)相關(guān)關(guān)系進(jìn)行評(píng)估，包括正態(tài)Copula評(píng)估尾部獨(dú)立性，t-Copula評(píng)估尾部對(duì)稱(chēng)性，Gumbel、Rotated Gumbel 和 SJC Copula評(píng)估尾部非對(duì)稱(chēng)性。此外，對(duì)這些Copula的參數(shù)同時(shí)考慮它們是靜態(tài)和動(dòng)態(tài)這兩種情況。

對(duì)于動(dòng)態(tài)Copula的參數(shù)設(shè)定參考Patton（2006a，2006b），即假定各Copula的參數(shù)服從一個(gè)類(lèi)似ARMA（1，10）的過(guò)程。具體表達(dá)式如下：

根據(jù)Joe&Xu（1996）的介紹，采取兩階段極大似然法進(jìn)行Copula參數(shù)的估計(jì)。第一步估計(jì)各邊緣分布函數(shù)，第二步對(duì)各邊緣分布中的標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列進(jìn)行概率積分轉(zhuǎn)換成[0，1]上的均勻分布序列，然后通過(guò)極大似然法估計(jì)Copula的參數(shù)。

（三）分散化收益

確定最優(yōu)Copula模型之后，可以判斷綠色債券市場(chǎng)和其他金融市場(chǎng)之間的相關(guān)關(guān)系，進(jìn)而根據(jù)相關(guān)關(guān)系研究其所構(gòu)成的資產(chǎn)組合的分散化收益。由于市場(chǎng)之間相關(guān)關(guān)系可能隨時(shí)間變化，從而導(dǎo)致資產(chǎn)組合的分散化收益隨之變化，因此使用Christoffersen（2012，2017）中介紹的條件分散化收益（Conditional Diversification Benefit，CDB）來(lái)評(píng)價(jià)資產(chǎn)組合的分散化收益。t時(shí)刻包含綠色債券市場(chǎng)與另一金融市場(chǎng)的資產(chǎn)組合的分散化收益可以表示為：

（四）價(jià)格溢出效應(yīng)

為了研究綠色債券市場(chǎng)和其他金融市場(chǎng)發(fā)生極端情況尾部風(fēng)險(xiǎn)的大小，采用給定特定時(shí)間區(qū)間以及置信度的上尾或下尾VaR進(jìn)行度量。這不僅能幫助投資者減少受極端情況影響而產(chǎn)生的資產(chǎn)損失，而且對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)非常重要，當(dāng)進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)時(shí)，可能出現(xiàn)的極端情況損失需要在定價(jià)中得到補(bǔ)償。在探尋一個(gè)市場(chǎng)發(fā)生極端價(jià)格波動(dòng)會(huì)對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生何種影響時(shí)，考慮使用一個(gè)市場(chǎng)的金融困境（以VaR度量）對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)VaR的影響進(jìn)行度量，可采用由Adrian and Brunnermeier（2011）提出的CoVaR方法進(jìn)行評(píng)價(jià)。具體而言，以綠色債券市場(chǎng)和企業(yè)債市場(chǎng)為例，綠色債券市場(chǎng)的CoVaR表示當(dāng)企業(yè)債市場(chǎng)面臨價(jià)格極端波動(dòng)時(shí)綠色債券市場(chǎng)的條件VaR。因此CoVaR的計(jì)算如下：

（五）數(shù)據(jù)選取

本文數(shù)據(jù)均來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其中我國(guó)綠色債券市場(chǎng)主要包括四種指數(shù)，分別是中債—中國(guó)綠色債券指數(shù)（China Green Bond Index，以下簡(jiǎn)稱(chēng)GB）、中債—中國(guó)綠色債券精選指數(shù)（China Green Bond Select Index，以下簡(jiǎn)稱(chēng)GBSI）、中債—中國(guó)氣候相關(guān)債券指數(shù)（China Climate-Aligned Bond Index，以下簡(jiǎn)稱(chēng)CABI）和中債—興業(yè)綠色債券指數(shù)（CIB Green Bond Index，以下簡(jiǎn)稱(chēng)CIB）。選取四種指數(shù)從2016年1月4日—2019年12月27日收盤(pán)價(jià)，剔除空缺值后得每種指數(shù)982個(gè)，共計(jì)3928個(gè)數(shù)據(jù)。從圖1中可以看出氣候相關(guān)債券指數(shù)、綠色債券指數(shù)和綠色債券精選指數(shù)幾乎相同，而興業(yè)綠色債券指數(shù)與其他三個(gè)指數(shù)趨勢(shì)類(lèi)似。定義收益率rt=1n（），將四種綠色債券指數(shù)轉(zhuǎn)換為收益率序列并做描述性統(tǒng)計(jì)，從表2中可以看到均值、最大值、最小值和標(biāo)準(zhǔn)差幾乎一致。從偏度可以看出所有指數(shù)均呈現(xiàn)左偏情況，而超額峰度遠(yuǎn)大于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的0，表現(xiàn)出典型的“尖峰厚尾“特征。Jarque-Bera檢驗(yàn)結(jié)果表明所有指數(shù)均非常顯著的拒絕正態(tài)分布假設(shè)，LB檢驗(yàn)表明所有指數(shù)均存在序列相關(guān)性。相關(guān)系數(shù)矩陣可以看出各指數(shù)兩兩之間相關(guān)系數(shù)均大于0.9，表現(xiàn)出極強(qiáng)相關(guān)性。

由于綠色債券精選指數(shù)需要同時(shí)滿(mǎn)足《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》《綠色債券發(fā)行指引》《綠色債券原則（GBP）》《氣候債券標(biāo)準(zhǔn)》四大國(guó)際、國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)，因此選擇綠色債券精選指數(shù)作為綠色債券市場(chǎng)的代表。與綠色債券市場(chǎng)相關(guān)的金融市場(chǎng)可以分為兩類(lèi)，一類(lèi)選取同為債券市場(chǎng)的企業(yè)債和國(guó)債市場(chǎng)，其中企業(yè)債以中債—企業(yè)債總指數(shù)（Corporate）表示，而國(guó)債以中債—國(guó)債總指數(shù)（Treasury）表示;另一類(lèi)則根據(jù)綠色債券募集資金投向的領(lǐng)域選取，并根據(jù)全球行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)（Global Industry Classification System，GICS）分為工業(yè)、能源、公共事業(yè)和房地產(chǎn)四大行業(yè)，分別 以wind工業(yè)（Industrials）、能源（Energy）、公共事業(yè)（Utilities）和房地產(chǎn)（Real Estate）指數(shù)表示。所有數(shù)據(jù)均選自2016年1月4日—2019年12月27日間收盤(pán)價(jià)，剔除缺失值后每種數(shù)據(jù)972個(gè)，共計(jì)6804個(gè)數(shù)據(jù)。將所有指數(shù)轉(zhuǎn)換為收益率序列并進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)表2）。所有金融市場(chǎng)收益率的均值均接近于0，標(biāo)準(zhǔn)差可以看出綠色債券、企業(yè)債、國(guó)債等固定收益市場(chǎng)均為0.001，遠(yuǎn)小于工業(yè)、能源、公共事業(yè)和房地產(chǎn) 市場(chǎng)。所有市場(chǎng)的偏度均小于0，說(shuō)明收益率分布呈現(xiàn)出左偏形狀，所有市場(chǎng)的超額峰度遠(yuǎn)大于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布下的0值，收益率分布呈現(xiàn)“尖峰厚尾”現(xiàn)象。此外，Jarque_bera檢驗(yàn)結(jié)果表明所有金融市場(chǎng)極其顯著的拒絕收益率分布為正態(tài)分布的假設(shè)，Ljung_Box統(tǒng)計(jì)值顯示收益率序列呈現(xiàn)序列相關(guān)性，ADF、PP的統(tǒng)計(jì)值說(shuō)明所有收益率序列均顯著平穩(wěn)。KPSS單位根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)除了企業(yè)債及國(guó)債市場(chǎng)在10%顯著性下拒絕原假設(shè)，序列不平穩(wěn)，其余市場(chǎng)均接受原假設(shè)。相關(guān)系數(shù)矩陣說(shuō)明綠色債券市場(chǎng)與企業(yè)債、國(guó)債市場(chǎng)強(qiáng)烈正相關(guān)，與能源、房地產(chǎn)市場(chǎng)負(fù)相關(guān)，與工業(yè)市場(chǎng)較弱負(fù)相關(guān)，與公共事業(yè)市場(chǎng)較弱正相關(guān)。

四、實(shí)證分析

（一）邊緣分布的估計(jì)

邊緣分布通過(guò)式（6）（7）所展現(xiàn)的ARMA-TGARCH模型來(lái)進(jìn)行擬合，根據(jù)表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，可以假設(shè)標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列服從自由度為v的t分布。其中，ARMA模型中p、q的取值范圍為[0，10]，TGARCH模型不妨假定r=m=n=1。通過(guò)選取最小的AIC以及對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列進(jìn)行Ljung-Box和ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)來(lái)確定最優(yōu)p、q階數(shù)，模型擬合結(jié)果見(jiàn)表3。

對(duì)于綠色債券，選取p=3，q=2;對(duì)于工業(yè)、能源、公共事業(yè)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，選取p=q=0;對(duì)于企業(yè)債，選取p=q=5;對(duì)于國(guó)債，選取p=1，q=0。模型參數(shù)結(jié)果大部分十分顯著，只有工業(yè)和企業(yè)債市場(chǎng)杠桿效應(yīng)極為顯著的大于0，這表示受到負(fù)向沖擊對(duì)波動(dòng)率的影響遠(yuǎn)大于正向沖擊;綠色債券、公共事業(yè)和國(guó)債市場(chǎng)杠桿效應(yīng)？姿大于0，但不顯著;只有能源市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的杠桿效應(yīng)？姿小于0，也不顯著。

自由度的估計(jì)值均十分顯著，可以肯定對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列服從t分布的假設(shè)。將提取的標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列Ljung-Box檢驗(yàn)其序列相關(guān)性，結(jié)果表明該標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列已經(jīng)消除了序列相關(guān)性。對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列進(jìn)行ARCH異方差檢驗(yàn)，結(jié)果表明異方差效應(yīng)已被消除。

（二）Copula參數(shù)估計(jì)

通過(guò)概率積分變換得到的新序列無(wú)序列相關(guān)性且服從[0，1]均勻分布，表明新序列可以視為獨(dú)立同分布且服從[0，1]均勻分布，Copula參數(shù)擬合條件已經(jīng)滿(mǎn)足，可以進(jìn)行參數(shù)的擬合（見(jiàn)表4）。

表4結(jié)果包括了靜態(tài)Copula和時(shí)變Copula，通過(guò)選擇最小AIC的值來(lái)確定最優(yōu)的Copula模型。從相關(guān)系數(shù)來(lái)看，所有Copula模型均反映出綠色債券市場(chǎng)和企業(yè)債、國(guó)債市場(chǎng)強(qiáng)正相關(guān)，而與工業(yè)、能源和房地產(chǎn)市場(chǎng)的相關(guān)性為負(fù)且較弱，與公共事業(yè)市場(chǎng)的相關(guān)性最弱且為負(fù)。工業(yè)、能源、公共事業(yè)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的最優(yōu)Copula模型為時(shí)變t-Copula，這說(shuō)明綠色債券市場(chǎng)與這些金融市場(chǎng)之間的相關(guān)關(guān)系隨時(shí)間變化而變化，且它們之間呈現(xiàn)出對(duì)稱(chēng)的尾部相關(guān)性。綠色債券市場(chǎng)與企業(yè)債、國(guó)債市場(chǎng)的最優(yōu)Copula模型用時(shí)變SJC-Copula表示，展現(xiàn)出非對(duì)稱(chēng)的尾部相關(guān)性，即出現(xiàn)極端上漲和極端下跌的概率是不一樣的。可能原因是因?yàn)槲覈?guó)綠色債券絕大多數(shù)期限較短，基本保持在5年以下，以3年期居多，綠色債券的持有者以機(jī)構(gòu)投資者居多。面對(duì)市場(chǎng)出現(xiàn)的極端情況時(shí)，投資者做出截然不同的選擇，從而形成非對(duì)稱(chēng)的尾部相關(guān)性。

（三）分散化收益

經(jīng)過(guò)對(duì)綠色債券市場(chǎng)與相關(guān)金融市場(chǎng)之間的研究，發(fā)現(xiàn)綠色債券市場(chǎng)與企業(yè)債、國(guó)債市場(chǎng)呈強(qiáng)協(xié)同波動(dòng)，而與工業(yè)、能源、公共事業(yè)和房地產(chǎn)市場(chǎng)呈弱協(xié)同波動(dòng)。綠色債券與企業(yè)債、國(guó)債市場(chǎng)之間呈現(xiàn)非對(duì)稱(chēng)的尾部相關(guān)性，而與其余四個(gè)金融市場(chǎng)之間呈現(xiàn)對(duì)稱(chēng)的尾部相關(guān)性，這對(duì)于投資者研究資產(chǎn)組合的分散化收益以及其他金融市場(chǎng)上發(fā)生的價(jià)格波動(dòng)對(duì)綠色債券市場(chǎng)的價(jià)格溢出效應(yīng)很有幫助。

表5展示了不同綠色債券占資產(chǎn)組合的權(quán)重發(fā)生變化時(shí)，資產(chǎn)組合形成散化收益（CDB）產(chǎn)生的變化。分別選取權(quán)重0.05、0.20、0.50、0.80、0.95、0.96、0.97、0.98、0.99這9個(gè)取值，并分別在q=5%和q=50%條件下計(jì)算CDB的均值?？梢钥闯鰍=5%時(shí)的CDB均值全都大于對(duì)應(yīng)權(quán)重的q=50%時(shí)的值;無(wú)論是q=5%還是q=50%，CDB均隨著權(quán)重w的增加先增加后減少;綠色債券與企業(yè)債組成的資產(chǎn)組合產(chǎn)生的分散化收益較小，與國(guó)債組合的CDB明顯大于與企業(yè)債，這一差距很好的反映出綠色債券與企業(yè)債的相關(guān)性要強(qiáng)于綠色債券與國(guó)債。另外，綠色債券市場(chǎng)與其余四個(gè)市場(chǎng)的分散化收益明顯大于綠色債券市場(chǎng)與企業(yè)債和國(guó)債市場(chǎng)，并且隨著綠色債券占比增加，差距越來(lái)越大;綠色債券在資產(chǎn)組合中占比的不斷增加，CDB并不像企業(yè)債和國(guó)債組成的資產(chǎn)組合那樣在50%權(quán)重左右達(dá)到最大，反而在權(quán)重等于95%左右，資產(chǎn)組合CDB最大。這可能是由于我國(guó)綠色債券發(fā)行人絕大多數(shù)為國(guó)企、金融機(jī)構(gòu)，綠色債券普遍信用評(píng)級(jí)較高。因此，投資者加大綠色債券在資產(chǎn)組合中的比重將是一個(gè)很好的選擇策略，而政府應(yīng)優(yōu)化綠色債券期限結(jié)構(gòu)，增加中長(zhǎng)期債券發(fā)行，可助推綠色債券市場(chǎng)更好、更快發(fā)展。

（四）價(jià)格溢出效應(yīng)

由于價(jià)格溢出效應(yīng)表示一個(gè)市場(chǎng)發(fā)生極端價(jià)格波動(dòng)對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，因此該效應(yīng)可以由CoVaR和VaR的差值衡量。定義下尾情況下的價(jià)格溢出效應(yīng)為：

根據(jù)上述各市場(chǎng)估計(jì)的最優(yōu)copula模型計(jì)算出價(jià)格溢出效應(yīng)（見(jiàn)表6）。觀(guān)察最大值、最小值以及均值可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)債、國(guó)債市場(chǎng)與綠色債券市場(chǎng)之間價(jià)格波動(dòng)效應(yīng)最大;從標(biāo)準(zhǔn)差可以看出，企業(yè)債和國(guó)債市場(chǎng)的價(jià)格溢出效應(yīng)波動(dòng)較大;從偏度和峰度上看;上下尾部情況下分布分別左偏和右偏，并且極為陡峭，說(shuō)明發(fā)生價(jià)格溢出的概率較大;通過(guò)Jarque-Bera正態(tài)性檢驗(yàn)，在1%顯著性水平下拒絕原假設(shè)。以上說(shuō)明企業(yè)債和國(guó)債市場(chǎng)上的價(jià)格波動(dòng)會(huì)對(duì)綠色債券市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響，即價(jià)格溢出效應(yīng)較為顯著。對(duì)于投資于綠色債券市場(chǎng)的投資者，可以考慮持有企業(yè)債和國(guó)債市場(chǎng)的空頭頭寸來(lái)規(guī)避價(jià)格極端波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)組合的影響，但在持有企業(yè)債、國(guó)債頭寸時(shí)，考慮極端價(jià)格上漲和下跌情況下價(jià)格溢出效應(yīng)的不同，需要酌情判斷。對(duì)于工業(yè)、能源、公共事業(yè)和房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格溢出效應(yīng)幾乎為0，從標(biāo)準(zhǔn)差可以看出幾乎無(wú)波動(dòng);偏度和峰度可以看出，上下尾情況下雖然分布仍然為左偏和右偏，以及較標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布陡峭，但數(shù)值均比企業(yè)債和國(guó)債市場(chǎng)小，說(shuō)明分布較均值偏離程度相對(duì)較小，陡峭程度也較平緩，這意味著發(fā)生價(jià)格溢出效應(yīng)的概率相對(duì)較小;Jarque-Bera檢驗(yàn)同樣十分顯著地拒絕正態(tài)分布假設(shè)。以上說(shuō)明這些市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)不會(huì)對(duì)綠色債券市場(chǎng)造成較大影響，這對(duì)投資于綠色債券市場(chǎng)投資者的啟示，可以考慮持有工業(yè)、能源、公共事業(yè)和房地產(chǎn)市場(chǎng)頭寸組成的資產(chǎn)組合進(jìn)行套期保值，它可以規(guī)避極端價(jià)格波動(dòng)。綜合來(lái)看，雖然綠色債券和企業(yè)債、國(guó)債市場(chǎng)之間的上下尾部CoVaR和VaR略大于其余四個(gè)市場(chǎng)，但是無(wú)論是峰值還是平均值都很低，這說(shuō)明我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)生極端情況時(shí)可能產(chǎn)生的資產(chǎn)損失較小。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

自2015年巴黎氣候協(xié)定簽署以來(lái)，環(huán)境治理和可持續(xù)發(fā)展?jié)u漸成為全球熱點(diǎn)。綠色債券作為一種新型金融工具，將公司或項(xiàng)目發(fā)展而產(chǎn)生的環(huán)境收益、成本等外部性納入金融體系，不僅拓展了金融的領(lǐng)域，而且通過(guò)金融的力量來(lái)促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展。本文主要研究中國(guó)綠色債券市場(chǎng)與其他金融市場(chǎng)之間的相關(guān)性，進(jìn)而在了解相關(guān)性的基礎(chǔ)上，考慮將綠色債券市場(chǎng)納入資產(chǎn)組合時(shí)，能否產(chǎn)生或增加分散化收益，以及其他金融市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)會(huì)對(duì)綠色債券市場(chǎng)產(chǎn)生什么影響。進(jìn)一步研究綠色債券與其余金融市場(chǎng)組成的資產(chǎn)組合的分散化收益發(fā)現(xiàn)，綠色債券與國(guó)債市場(chǎng)組成的資產(chǎn)組合的分散化收益略高于綠色債券與企業(yè)債市場(chǎng)，但均低于綠色債券與其余四個(gè)金融市場(chǎng)。隨著資產(chǎn)組合中綠色債券權(quán)重增加，綠色債券與工業(yè)、能源、公共事業(yè)和房地產(chǎn)組成的資產(chǎn)組合的分散化收益也增加，綠色債券權(quán)重在95%左右時(shí)，資產(chǎn)組合的分散化收益達(dá)到最大。綠色債券與企業(yè)債、國(guó)債組成的資產(chǎn)組合分散化收益隨綠色債券權(quán)重增加先增加后減少，在綠色債券占比50%時(shí)，資產(chǎn)組合的分散化收益達(dá)到最大。在研究極端情況下其他金融市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)對(duì)綠色債券市場(chǎng)的價(jià)格溢出效應(yīng)時(shí)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)債與國(guó)債市場(chǎng)上發(fā)生的極端價(jià)格波動(dòng)使綠色債券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)明顯加劇，工業(yè)、能源、公共事業(yè)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的極端價(jià)格波動(dòng)則對(duì)綠色債券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)幾乎無(wú)影響。反映出我國(guó)綠色債券市場(chǎng)發(fā)展運(yùn)行穩(wěn)定，金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較小。

（二）啟示

中國(guó)綠色債券市場(chǎng)這三種獨(dú)特的現(xiàn)象，給投資者和政策制定者一定的啟示。

對(duì)投資于其他金融市場(chǎng)投資者而言，將綠色債券納入資產(chǎn)組合的選擇范圍能夠豐富資產(chǎn)組合種類(lèi)，優(yōu)化資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)，尤其是對(duì)于投資工業(yè)、能源、公共事業(yè)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資者，增加綠色債券在資產(chǎn)組合中的權(quán)重，能夠提高資產(chǎn)組合的分散化收益。對(duì)投資工業(yè)、能源、公共事業(yè)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資者，可以考慮用綠色債券市場(chǎng)進(jìn)行套期保值，規(guī)避極端情況發(fā)生時(shí)的劇烈價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致的損失。對(duì)專(zhuān)注于企業(yè)債、國(guó)債市場(chǎng)的投資者，亦可考慮綠色債券市場(chǎng)，并進(jìn)行反向操作從而進(jìn)行套期保值。需要注意的是，由于綠色債券市場(chǎng)與企業(yè)債、國(guó)債市場(chǎng)之間存在非對(duì)稱(chēng)的尾部相關(guān)性，要酌情考慮價(jià)格極端上漲和極端下跌時(shí)的操作方式。

對(duì)政策制定者，要出臺(tái)相應(yīng)政策，鼓勵(lì)多行業(yè)企業(yè)參與發(fā)行綠色債券，不斷優(yōu)化擴(kuò)充綠色債券發(fā)行主體;完善綠色債券短、中、長(zhǎng)、超長(zhǎng)期限占比，豐富綠色債券市場(chǎng)期限。在保持我國(guó)金融體系穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，踐行“綠色”發(fā)展理念，繼續(xù)積極推進(jìn)綠色債券市場(chǎng)發(fā)展。

（責(zé)任編輯：夏凡）

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