美國數(shù)字代幣融資監(jiān)管措施之鏡鑒

郎平

摘? ?要：縱觀美國從首次代幣發(fā)行到新型數(shù)字代幣融資模式的發(fā)展現(xiàn)狀，這與美國SEC遵循“最少的監(jiān)管就是最好的監(jiān)管”和堅持“DO NO HARM（不傷害）”的“輕觸式”監(jiān)管理念息息相關(guān)。在“輕觸式”監(jiān)管理念導(dǎo)向下，SEC對數(shù)字代幣融資采取的監(jiān)管措施是：適用豪威測試判定數(shù)字代幣“融資合約”是否屬于證券，通過交易的經(jīng)濟實質(zhì)來甄別“證券發(fā)行”行為，實現(xiàn)了金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新之間的平衡?？季课覈鴮?shù)字代幣“一刀切”的監(jiān)管措施的施行效果，雖有成效但帶來了不利后果，美國對數(shù)字代幣的監(jiān)管措施為我國解決數(shù)字代幣融資“一刀切”的消極后果提供了新思路。

關(guān)鍵詞：數(shù)字代幣;區(qū)塊鏈;監(jiān)管;豪威測試

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.04.006

中圖分類號：F822.2? ? ? ? ? ? ? ?文獻標(biāo)識碼：A? ? ? ?文章編號：1003-9031（2021）04-0046-05

一、美國數(shù)字代幣融資發(fā)展現(xiàn)狀

（一）數(shù)字代幣融資模式“雛形”——首次代幣發(fā)行

首次代幣發(fā)行（Initial Coin Offerings，簡稱ICO）是指發(fā)行人允許投資者用法定貨幣或虛擬貨幣兌換其數(shù)字資產(chǎn)——代幣，并用發(fā)行代幣募集的資金發(fā)展其業(yè)務(wù)的行為。該融資模式的核心是通過底層代碼承諾，利用區(qū)塊鏈技術(shù)和智能合約來執(zhí)行融資合約，進而通過確定的代碼（智能合約）自動執(zhí)行發(fā)行者與投資者之間的融資合約。2013年通過ICO發(fā)行了第一個太師幣，在不到一年的時間里，ICO數(shù)字代幣形成的加密貨幣市場成為世界上增長最快的資本市場。ICO作為首次公開募股（IPO）的“復(fù)制品”，存在如下不足：一是信息披露要求過低。ICO通過很少超過五十頁的白皮書來披露信息，且白皮書通常不會披露發(fā)行人的任何財務(wù)記錄。2018年5月，《華爾街日報》發(fā)布了對1450個ICO的調(diào)查結(jié)果，其中有111本ICO白皮書涉及“抄襲”?！俺u”的內(nèi)容包括營銷計劃、安全問題，甚至獨特的技術(shù)性能等。二是ICO屬于絕對高風(fēng)險的天使投資。ICO高風(fēng)險來源包括：發(fā)行方與投資者之間嚴重的信息不對稱;網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險;初創(chuàng)企業(yè)欠缺有價值的資產(chǎn)支撐;欠缺評估機構(gòu);加密資產(chǎn)本身固有的波動性所帶來的不確定性;欠缺有效、合格的加密資產(chǎn)托管方。由于ICO自身固有的缺陷，以及監(jiān)管的滯后性，ICO數(shù)字代幣融資項目使投資者成為數(shù)字代幣市場中金字塔計劃、大型網(wǎng)絡(luò)盜竊、欺詐、加密泡沫的受害者。根據(jù)統(tǒng)計，2017年美國約有78%的ICO數(shù)字代幣融資項目（總金額達13.4億美元）因欺詐叫停。這一亂象促使美國監(jiān)管機構(gòu)對ICO數(shù)字代幣融資模式的監(jiān)管越來越嚴格，ICO數(shù)字代幣融資模式逐漸被融資方所放棄。

（二）新型數(shù)字代幣融資模式

自ICO因其自身缺陷與監(jiān)管壓力而宣告失敗后，美國數(shù)字代幣融資模式卻以復(fù)制金融衍生品+區(qū)塊鏈技術(shù)相結(jié)合的方式呈現(xiàn)出多元化發(fā)展勢頭，主要有如下幾種模式。

一是STO融資模式。證券型代幣發(fā)行（Security Token Offering，簡稱STO）屬于區(qū)塊鏈技術(shù)下的股權(quán)眾籌。該代幣融資模式會明確其發(fā)行的代幣屬于證券，并會遵循監(jiān)管合規(guī)要求的證券發(fā)行方式。目前STO融資模式主要包括權(quán)益通證和資產(chǎn)通證兩類，不同STO融資模式下的代幣有不同權(quán)益資產(chǎn)的價值支撐。因此，STO可以理解為嚴格監(jiān)管下可以實際落地的區(qū)塊鏈+項目的金融化。由于STO規(guī)避了ICO的缺陷，有價值的資產(chǎn)支撐為投資者降低了風(fēng)險，且合規(guī)性程度高，隨后以STO為“藍本”的數(shù)字代幣融資模式“陣營”進一步得到拓展。

二是SAFT融資模式。代幣簡單協(xié)議（Simple Agreement for Tokens，簡稱SAFT）融資模式可以說是未來股權(quán)簡單協(xié)議（Simple Agreement for Future Equity，簡稱SAFE）的“變形”。SAFT預(yù)售的代幣主要包括銷售最終代幣和分銷代幣，通常將此稱之為“網(wǎng)絡(luò)發(fā)行”。投資者在初創(chuàng)企業(yè)籌資階段與其達成“代幣銷售協(xié)議”，一旦初創(chuàng)企業(yè)開始運作，手中持有的“合約”則可能會轉(zhuǎn)變成初創(chuàng)企業(yè)的“產(chǎn)品”，投資者可以自己使用，也可能成為“證券”，并可將其向二級市場售賣。

三是RICO融資模式。反向ICO（Reverse Initial Coin Offerings，簡稱RICO），即成熟的實體企業(yè)并未采用IPO籌集資金，而是選擇通過區(qū)塊鏈發(fā)行虛擬貨幣或通過特殊目的智能合約來籌資，投資者可以在項目的任何階段退還發(fā)行方代幣并獲得退款。RICO不僅降低了投資者遭受欺詐性ICO的風(fēng)險，且成為風(fēng)險投資者退出發(fā)行公司的新工具，并激勵發(fā)行方履行合約義務(wù)，但投資者的“退出”會導(dǎo)致發(fā)行方籌集到的資本存在不確定性。目前該模式的主要“原型”是加拿大的實體企業(yè)Kik Interactive INC（以下簡稱Kik公司）所發(fā)售的KIN代幣。

此外，還有交互式初始代幣發(fā)行（Interactive Initial Coin Offering，簡稱IICOs），即參與者可以根據(jù)其他參與者的行為選擇加入或退出眾籌。LCF融資模式，即風(fēng)險投資人為投資區(qū)塊鏈初創(chuàng)公司的股權(quán)或加密資產(chǎn)，通過發(fā)行加密基金（Launching a Crypto Fund，簡稱LCF）從投資者手里籌集資金。還有基金融資轉(zhuǎn)向加密貨幣融資、初始供應(yīng)拍賣、空投等融資模式。不斷推陳出新的數(shù)字代幣融資模式正在從全球為美國的籌資企業(yè)注入新鮮“血液”，為美國經(jīng)濟發(fā)展提供助力。

二、美國對數(shù)字代幣融資的監(jiān)管措施評析

（一）美國對數(shù)字代幣融資的監(jiān)管理念闡述

“輕觸式”監(jiān)管理念促使美國一直以來對金融創(chuàng)新傾向于采用靈活的監(jiān)管框架，所謂“輕觸式”監(jiān)管是指政府和監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)避免對金融創(chuàng)新過度限制，不僅要尊重創(chuàng)新技術(shù)“自下而上”特性，還要為技術(shù)創(chuàng)新提供一個可預(yù)測的、一致的、簡單的法律環(huán)境。在互聯(lián)網(wǎng)金融時代，美國因奉行“輕觸式”監(jiān)管成為最大的贏家。如今區(qū)塊鏈技術(shù)正改變著金融業(yè)的格局，而依托于區(qū)塊鏈技術(shù)的加密貨幣從商品、證券拓展到了加密資產(chǎn)，正在形成以加密經(jīng)濟為主導(dǎo)的新興市場，美國“輕觸式”監(jiān)管理念不僅能夠為區(qū)塊鏈技術(shù)提供可預(yù)測的、統(tǒng)一的、直接的、不復(fù)雜的法律環(huán)境，還可以避免監(jiān)管不確定性或監(jiān)管方法的不協(xié)調(diào)性，從而有利于區(qū)塊鏈技術(shù)對金融的創(chuàng)新發(fā)展，還有助于美國的初創(chuàng)企業(yè)從全球籌資。美國監(jiān)管機構(gòu)在整治ICO數(shù)字代幣融資亂象時，對ICO數(shù)字代幣的監(jiān)管遵循“最少的監(jiān)管將是最好的監(jiān)管”，堅持的就是“DO NO HARM（不傷害）”的“輕觸式”監(jiān)管理念。這一理念不僅促使監(jiān)管機構(gòu)在監(jiān)管中可以適用靈活的監(jiān)管措施，還為后續(xù)的數(shù)字代幣融資模式的發(fā)展給予了成長空間。

（二）“輕觸式”監(jiān)管理念下美國SEC對數(shù)字代幣融資的監(jiān)管措施

1.適用豪威測試判定數(shù)字代幣“融資合約”是否屬于證券

豪威測試（Howey Test）是美國最高法院在SEC v. W.J .Howey Co.328 U.S.293（1946）案中創(chuàng)建的標(biāo)準，該標(biāo)準給出了判定“投資合同”的四要件：即通過金錢投資、投資于共同的事業(yè)、獲利目的以及該利潤依靠他人努力。一是金錢投資。“金錢”并不僅限于現(xiàn)金，只要是“購買者放棄某種有形、可界定的對價，以換取實質(zhì)具有證券各種特征的全部權(quán)益”即可。二是投資于共同的事業(yè)。美國的州法院在審判過程中，對“共同的事業(yè)”判定標(biāo)準出現(xiàn)了“分歧”。一些法院采用橫向共同性判定標(biāo)準，聚焦于投資者之間的關(guān)聯(lián)性，將具有關(guān)聯(lián)性的投資者的資產(chǎn)匯集，確保投資者可以共享利潤、共擔(dān)風(fēng)險;一些法院采用縱向共同性判定標(biāo)準，聚焦于發(fā)行人與投資者之間的關(guān)聯(lián)性，投資的獲利依賴于發(fā)起人或第三方的努力或?qū)I(yè)知識。三是利潤。這是判定數(shù)字代幣是否屬于“證券”的關(guān)鍵要素，主要包括利潤提供者（依靠他人的努力）、利潤的實現(xiàn)方式（合理利潤預(yù)期）。據(jù)此，SEC認定通過ICO模式發(fā)行的DAO代幣滿足豪威測試四要件，屬于“投資合同”。根據(jù)《1934年美國證券法》中規(guī)定，任何票據(jù)、股票、庫存股票、投資合同等都屬于證券。據(jù)此，代幣發(fā)行方需要根據(jù)證券法的規(guī)定在SEC進行注冊登記，接受SEC的合規(guī)性監(jiān)管，但滿足證券法豁免條件的可無需登記。

2.以交易的經(jīng)濟實質(zhì)甄別“證券發(fā)行”行為

2019年6月4日，SEC起訴了Kik公司，認為其通過SAFT融資模式與投資者、投資基金簽訂購買協(xié)議來發(fā)行和出售KIN代幣，在此過程中，Kik公司從未向SEC提交證券發(fā)售和出售的注冊聲明。根據(jù)《證券法》5（c）15 U.S.C.§77e（c）規(guī)定“類似被禁止出售或購買的要約，除非已提交注冊聲明或免于注冊方可發(fā)行或購買”，Kik公司應(yīng)該停止KIN代幣的相關(guān)發(fā)行活動，返還違法收益及利息，并應(yīng)處以罰款。Kik公司認為KIN代幣僅是一種數(shù)字貨幣，并不是SEC認定的“未經(jīng)注冊而發(fā)行的證券”。SEC根據(jù)豪威測試四要件來判定KIN代幣是否屬于“證券”，但在適用豪威測試的過程中，并適用了交易的經(jīng)濟實質(zhì)作為判斷該行為是否屬于證券發(fā)行。SEC指出，2017年5月，Kik公司宣布將向投資者和公眾發(fā)售1萬億個KIN代幣，并向買家保證可在二級交易平臺上（如交易所）交易KIN代幣，將KIN代幣轉(zhuǎn)換為數(shù)字資產(chǎn)（如比特幣或以太幣）或法定貨幣（如美元）。因此，Kik公司并不是在營銷的去中心化的數(shù)字貨幣，而是私自在發(fā)行和出售代幣。

實際上，自ICO融資模式伊始，SEC在對其后的數(shù)字代幣進行監(jiān)管的過程中，就已經(jīng)融入了交易的經(jīng)濟實質(zhì)來識別融資方發(fā)行的代幣是否屬于證券，并依據(jù)企業(yè)發(fā)行的數(shù)字代幣性質(zhì)，將其分為商品型代幣和證券型代幣，從而納入與之相對應(yīng)的監(jiān)管體系，實行分層監(jiān)管。在分層監(jiān)管的基礎(chǔ)上，以《證券法》《證券交易法》為“準繩”，結(jié)合具體的數(shù)字代幣融資模式，適用豪威測試、交易的經(jīng)濟實質(zhì)等來判定該代幣是否屬于“證券”、該融資模式是否屬于“證券發(fā)行”，進而根據(jù)對證券及證券發(fā)行的監(jiān)管要求來管制數(shù)字代幣融資中的代幣發(fā)行和出售行為。

3.評價

從美國對數(shù)字代幣的監(jiān)管歷程來看，在“輕觸式”監(jiān)管理念并沒有創(chuàng)制新的監(jiān)管措施，而是在動態(tài)的監(jiān)管過程中采用靈活的監(jiān)管措施。從2013年第一個通過ICO發(fā)行太師幣，到2016年ICO市場的膨脹，這與SEC的“放任不管”的監(jiān)管態(tài)度密切相關(guān)，SEC對其采取的監(jiān)管措施僅僅是“干預(yù)”。然而，2017年國內(nèi)外數(shù)字代幣詐騙、非法融資等亂象橫生時，SEC轉(zhuǎn)變了監(jiān)管態(tài)度，對數(shù)字代幣融資方進行監(jiān)管。SEC對數(shù)字代幣從初期的“干預(yù)”，到2017年對DAO代幣的調(diào)查，再到2019年對Kik公司的KIN代幣提起訴訟。SEC對數(shù)字代幣“從放任不管逐步轉(zhuǎn)向全面監(jiān)管”，這不僅保證了金融創(chuàng)新的良好勢頭，還為保證監(jiān)管緊跟數(shù)字代幣創(chuàng)新的步伐，從“監(jiān)管經(jīng)驗”中剝離出有效規(guī)制數(shù)字代幣融資的監(jiān)管措施，從而力求實現(xiàn)金融監(jiān)管目標(biāo)與金融創(chuàng)新之間的平衡。

三、我國數(shù)字代幣融資監(jiān)管措施的施行效果分析

2017年，我國90%以上的ICO數(shù)字代幣融資項目涉嫌欺詐，ICO數(shù)字代幣融資可能會威脅到我國金融市場的穩(wěn)定性，七部委于2017年9月4日發(fā)布《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險的公告》（簡稱《公告》）?！豆妗穼?shù)字代幣的監(jiān)管措施總體上來說可以分為以下三個方面：一是將代幣發(fā)行融資定性為非法公開融資行為，對涉嫌犯罪的違法犯罪活動會依法懲治;二是明確禁止任何個人和組織從事代幣發(fā)行融資活動，并關(guān)閉國內(nèi)所有代幣融資交易平臺;三是禁止國內(nèi)各金融機構(gòu)和非銀行支付機構(gòu)為代幣融資交易提供相關(guān)服務(wù)。

我國全面禁止有關(guān)ICO數(shù)字代幣的融資活動，對數(shù)字代幣采取了“一刀切”的做法，雖整治數(shù)字代幣交易亂象效果明顯，但帶來如下不利影響。

一是抑制金融創(chuàng)新勢頭，間接制約后續(xù)經(jīng)濟發(fā)展政策的實施。眾所周知，數(shù)字代幣融資模式是區(qū)塊鏈初創(chuàng)公司發(fā)行初始數(shù)字代幣進行項目融資的首選路徑，而《公告》“禁令”不利于加快推動區(qū)塊鏈技術(shù)和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

二是導(dǎo)致數(shù)字代幣交易從“臺前轉(zhuǎn)向幕后”，虛擬貨幣交易所紛紛“出?！?，增加了監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管難度。監(jiān)管機構(gòu)在對數(shù)字代幣后續(xù)的監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)，數(shù)字代幣發(fā)行或虛擬貨幣的炒作花樣翻新，注冊在海外并在境內(nèi)設(shè)置的虛擬貨幣交易平臺，繼續(xù)向境內(nèi)提供虛擬貨幣交易服務(wù)。而監(jiān)管機構(gòu)在對124家“出?！钡奶摂M貨幣服務(wù)中介機構(gòu)進行監(jiān)測的過程中，采取措施是對其在我國境內(nèi)的服務(wù)器進行處置，對“出海”的虛擬貨幣交易所進行“封堵”，并通過支付結(jié)算系統(tǒng)對“客戶”進行監(jiān)視。此種監(jiān)管方式不僅監(jiān)管成本高，監(jiān)管效率低，且增加了監(jiān)管難度。

四、對我國的啟示

我國“一刀切”的監(jiān)管措施所引起的不利影響，實際上暴露出如下兩大問題：一是監(jiān)管機構(gòu)沒有充分考慮現(xiàn)有法律框架對新技術(shù)的適用性以及所創(chuàng)制的新的法律法規(guī)對規(guī)范新技術(shù)的可行性;二是監(jiān)管機構(gòu)在適用現(xiàn)有法律法規(guī)或創(chuàng)制新的法律法規(guī)時，沒有考慮到如何避免對金融創(chuàng)新技術(shù)所產(chǎn)生的阻礙。以上兩大問題與我國監(jiān)管機構(gòu)所秉持的最嚴格的監(jiān)管理念相關(guān)，我國監(jiān)管機構(gòu)可以借鑒美國SEC的監(jiān)管經(jīng)驗對數(shù)字代幣融資進行監(jiān)管：一是對數(shù)字代幣的監(jiān)管樹立“適度”的監(jiān)管理念，實現(xiàn)金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管之間的平衡，如借鑒對互聯(lián)網(wǎng)平臺整治的包容審慎理念，即包容創(chuàng)新、審慎監(jiān)管。二是充分確保靜態(tài)法律制度的可行性，降低對金融創(chuàng)新的“阻力”。監(jiān)管機構(gòu)可以以我國《證券法》為監(jiān)管依據(jù)，考究“證券”定義的可適用性，同時可以對靜態(tài)的法律制度采取拓展的方式來促進法律的確定性，即拓展或解釋現(xiàn)有法律法規(guī)。三是保證動態(tài)的監(jiān)管以靜態(tài)的法律為依據(jù)，實行立法與執(zhí)法的相互促進。監(jiān)管機構(gòu)在監(jiān)管過程中，可以依據(jù)法律及時調(diào)整對區(qū)塊鏈技術(shù)及其初創(chuàng)企業(yè)的監(jiān)管環(huán)境，通過立法與執(zhí)法的相互促進來實現(xiàn)區(qū)塊鏈技術(shù)和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展與投資者保護之間的平衡。

（責(zé)任編輯：夏凡）

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