監(jiān)管政策、高管薪酬和資本結(jié)構(gòu)
——基于我國上市公司數(shù)據(jù)分析

王明虎（教授/博士） 周虹晶 李艷萍

（1安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院 安徽馬鞍山 243002 2江蘇大學(xué)財務(wù)處 江蘇鎮(zhèn)江 212013）

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)價值的重要變量，其本身也受到各種因素的影響。薪酬激勵是公司治理的關(guān)鍵因子，高管薪酬水平偏低，是我國公司治理的重大問題之一[1-2]。適當(dāng)提高薪酬激勵水平，可以促進(jìn)高管增加投入，降低代理成本[3-4]。根據(jù)這一邏輯推理，激勵水平提高促使經(jīng)理與股東利益一致，從而會吸收成本更低的債務(wù)融資，增加企業(yè)價值[5]，因此公司負(fù)債水平會適度提高。而從實證研究結(jié)果看，現(xiàn)有研究對高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系認(rèn)識不一致，需要進(jìn)一步研究厘清。

從我國情況看，高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系還受到政策制度以及市場因素影響。首先，近年來出臺的各種形式的“限薪令”等，導(dǎo)致高管薪酬與業(yè)績敏感性降低，影響高管財務(wù)政策選擇；其次是“八項規(guī)定”的出臺直接限制了國有企業(yè)高管在職消費，影響高管效用和行為選擇，上述因素如何擾動高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，值得進(jìn)一步探討。

本文在充分考慮我國國情和政策背景基礎(chǔ)上，運用數(shù)理模型，研究企業(yè)高管薪酬和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，然后引入薪酬監(jiān)管政策，探討其對高管薪酬和資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的影響，最后運用上市公司數(shù)據(jù)對理論分析進(jìn)行檢驗。本文可能的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)在于：（1）綜合考慮顯性和隱性薪酬變動對資本結(jié)構(gòu)影響的差異，全面評估高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)的影響；（2）結(jié)合監(jiān)管政策變動，解析我國特殊外部治理機(jī)制對高管薪酬-資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的作用差別，建立公司“外部治理-高管薪酬-資本結(jié)構(gòu)”分析框架。

二、文獻(xiàn)綜述

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)價值的重要影響因素[5-7]，其自身也受到各種因素影響，高管行為是其中一個重要因素，高管人員具有出于自利來調(diào)節(jié)公司負(fù)債水平的動機(jī)[8]。高管激勵作為公司治理的重要方面，影響高管行為，進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)。在這方面的文獻(xiàn)中，主要研究主題包括：（1）貨幣薪酬與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，一些研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)[9-10]；另有學(xué)者研究表明這兩者之間是正相關(guān)關(guān)系[11]。也有一些文獻(xiàn)認(rèn)為，貨幣薪酬和資本結(jié)構(gòu)之間不是線性關(guān)系，而是U型或倒U型關(guān)系[12-13]。（2）資本結(jié)構(gòu)與在職消費的關(guān)系，多數(shù)研究認(rèn)為債務(wù)契約具有一定的在職消費抑制作用[14-15]，但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資不能治理在職消費，反而成為增加現(xiàn)金流提供在職消費的渠道[16-17]。（3）高管激勵與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)系，有研究發(fā)現(xiàn)適當(dāng)?shù)母吖苄匠昙顣涌熨Y本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度[18-19]。（4）股權(quán)激勵和資本結(jié)構(gòu)關(guān)系，多數(shù)研究認(rèn)為，股權(quán)激勵程度越高，高管越偏向選擇較低的資本結(jié)構(gòu)[20]，也有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵的提升導(dǎo)致更高的負(fù)債水平[21]。從研究的理論基礎(chǔ)和視角看，大多數(shù)文獻(xiàn)研究以負(fù)債的高財務(wù)風(fēng)險和低資本成本為前提，以高管風(fēng)險厭惡作為資本結(jié)構(gòu)選擇依據(jù)[22-23][20]，在研究中主要以單一類型激勵方式來衡量其對資本結(jié)構(gòu)的影響。

現(xiàn)有文獻(xiàn)為后續(xù)研究提供了較好的理論依據(jù)，但也存在如下一些值得思考的地方：（1）從研究結(jié)論來看，還存在較大的爭議，特別是關(guān)于高管貨幣薪酬、在職消費和資本結(jié)構(gòu)之間究竟是什么關(guān)系，并未形成較為一致的看法。（2）從研究的理論基礎(chǔ)看，側(cè)重于從公司債務(wù)的財務(wù)風(fēng)險對高管行為影響角度分析，較少從高管效用角度出發(fā)，分析債務(wù)對高管不同類別薪酬（如顯性和隱性薪酬）的影響途徑，反推高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)的影響。而從實際情況看，我國上市公司債務(wù)約束并非高效[24-25]，財務(wù)風(fēng)險對高管的行為影響不具有決定性，而薪酬影響高管效用，直接影響其行為選擇。根據(jù)這一分析，目前文獻(xiàn)研究的視角和理論基礎(chǔ)還可以進(jìn)一步豐富。（3）從薪酬對資本結(jié)構(gòu)影響本身的研究范式來看，多數(shù)以貨幣薪酬為主要研究對象，忽視了在職消費作為隱性薪酬對高管行為的影響，而在我國公司治理結(jié)構(gòu)還不很完善的情況下，在職消費對高管行為具有很大的影響，忽略這個薪酬的重要組成部分來研究，其研究結(jié)果就可能存在一定的片面性。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)

高管薪酬包括貨幣薪酬和在職消費兩個重要組成部分①嚴(yán)格地說股權(quán)激勵也可以列為薪酬的一種形式，但由于其計算分析難度過大，且不確定性因素多，因此本文未將其列入討論范圍。。本文用數(shù)理模型對高管薪酬和資本結(jié)構(gòu)關(guān)系進(jìn)行分析。首先，假定高管貨幣薪酬由兩部分構(gòu)成，一部分是固定薪酬，與企業(yè)業(yè)績無關(guān)，另一部分是獎勵，它與業(yè)績成正比例關(guān)系。則企業(yè)高管貨幣薪酬計算公式如下：

式（1）中，w是某會計期高管貨幣薪酬總和，G為固定薪酬，P為某會計期公司營業(yè)利潤，a為企業(yè)薪酬激勵中對高管的獎勵占營業(yè)利潤的比例，假定其為常數(shù)。

為進(jìn)一步分析資本結(jié)構(gòu)與薪酬關(guān)系，首先進(jìn)行如下設(shè)定：

式（2）中，EBIT為企業(yè)息稅前利潤，I為利息，D為公司債務(wù)，r為債務(wù)利息率。

設(shè)企業(yè)會計期初總資產(chǎn)規(guī)模為S，凈資產(chǎn)為E，資產(chǎn)負(fù)債率為L，由于S=D+E，可知：

其次，假設(shè)高管在職消費與企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模正相關(guān)②在職消費發(fā)生主要是因為公司運營過程中高管提升自身效用的私人消費。經(jīng)理人為提高在職消費，會擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)模，增加在職消費的開支范圍。陳冬華等（2010）、羅宏等（2015）等研究證實了這一關(guān)系。，其計算公式如下：

式（5）中，z是某會計期高管在職消費總和，S為企業(yè)資產(chǎn)總額，b為高管在職消費占資產(chǎn)規(guī)模的比例，假定其為常數(shù)。根據(jù)式（3），我們可得以下公式：

再次，我們運用上述公式對高管效用進(jìn)行分析。在職消費和貨幣薪酬都能增加高管的效用，但二者對高管效用的增加作用效果不同，一般認(rèn)為，單位貨幣薪酬對高管的效用要高于在職消費，原因有二：其一，在職消費具有一定的風(fēng)險，管理者可能出現(xiàn)使用不當(dāng)被處罰；其二，在職消費替代性較差，而貨幣薪酬流動性強(qiáng)，完全由高管自由支配。因此單位貨幣薪酬效用大于單位在職消費。根據(jù)這一推理，我們假定如下公式：

③式（7）中將在職消費開平方后計入高管效用，主要是借用Scott主編《財務(wù)會計理論》的分析方法，具體參見William R.Scott.Financial Accounting Theory[M].大連：東北財經(jīng)大學(xué)出版社，2011。

式（7）中，U為高管從薪酬中獲得效用的總和，它來自貨幣薪酬和在職消費兩部分。將式（4）、式（6）代入式（7），得到如下結(jié)果：

假定公司EBIT和E保持不變，對L求導(dǎo)，可得：

式（9）表明，資產(chǎn)負(fù)債率的增加對高管效用的作用受a、b、r、E等因素影響。（1）業(yè)績薪酬激勵變動的影響。式（9）中，當(dāng)a等于0時，導(dǎo)數(shù)值為正數(shù)，說明如無業(yè)績薪酬激勵，則資產(chǎn)負(fù)債率增加會增加管理層的效用，誘使管理人員增加企業(yè)負(fù)債比例。當(dāng)a逐步增大時，導(dǎo)數(shù)值逐漸變低，當(dāng)a足夠大時，導(dǎo)數(shù)由正變負(fù)，說明隨著企業(yè)對高管業(yè)績薪酬激勵幅度的增加，資產(chǎn)負(fù)債率對高管效用的影響逐漸變小直至變負(fù)，因此高管會降低資產(chǎn)負(fù)債率，以提升個人的效用。（2）在職消費水平變動的影響。式（9）中，當(dāng)b增大時，導(dǎo)數(shù)值增大，說明在職消費水平增加時，高管更傾向于增加企業(yè)負(fù)債水平。因此當(dāng)在職消費水平低時，高管就不會注重增加負(fù)債來提升自身效用。鑒于導(dǎo)數(shù)值大小不明確，本文借用我國上市公司統(tǒng)計數(shù)據(jù)來測試式（9）的計算值，表1為高管效用導(dǎo)數(shù)計算定義表。

表1 高管效用導(dǎo)數(shù)計算定義表

本文通過收集2003—2017年A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)對上述參數(shù)進(jìn)行估計，并且對2010—2017年參數(shù)進(jìn)行分年度測算，計算其導(dǎo)數(shù)值，具體結(jié)果見下頁表2。可以看出，無論是分年度還是全樣本，其導(dǎo)數(shù)值都是一個絕對值很大的負(fù)值，它表明提升資產(chǎn)負(fù)債率將會降低高管的效用，由于a為正值，導(dǎo)致導(dǎo)數(shù)值計算為負(fù)，在其他因素不變的情況下，a若增大時，導(dǎo)數(shù)會更小。高管會選擇降低負(fù)債水平以提高自身效用。同理，在其他因素不變的情況下，b增大，則導(dǎo)數(shù)會更大，高管會選擇提高負(fù)債水平。從表2看，2010—2017年a值有上升趨勢，b值有下降趨勢，而導(dǎo)數(shù)值有降低趨勢。因此我們提出如下研究假設(shè)：

表2 高管效用導(dǎo)數(shù)計算數(shù)據(jù)表

H1：在其他條件不變的情況下，高管貨幣薪酬水平與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，高管在職消費水平與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）監(jiān)管政策、高管薪酬和資本結(jié)構(gòu)關(guān)系

在我國，國有企業(yè)高管的薪酬和在職消費在很大程度上受到國家監(jiān)管政策的影響[1][26]。從近期來看，主要包括2009年和2015年的“限薪令”，以及2012年底的“八項規(guī)定”。多數(shù)文獻(xiàn)研究表明，上述政策對企業(yè)特別是國有企業(yè)高管的貨幣薪酬和在職消費產(chǎn)生了一定的限制效果[26-29]。由于上述政策對國企高管的限制并非是國企高管的自主選擇行為，因此其對資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響需要重新審視。我們?nèi)耘f以數(shù)理模型為據(jù)進(jìn)行分析，根據(jù)兩次“限薪令”的規(guī)定精神，國企高管的業(yè)績薪酬要在兼顧企業(yè)業(yè)績的基礎(chǔ)上有封頂，確保薪酬差距不能過大；而“八項規(guī)定”則對在職消費的主要項目開支進(jìn)行嚴(yán)格限定，國企高管不能通過擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模來增加在職消費水平。根據(jù)上述論述，假定在“限薪令”和“八項規(guī)定”后，國企高管的薪酬w的取值如下：

式（12）中，Gx為根據(jù)限薪令對國企高管薪酬的最高限額，式（13）中，bx為根據(jù)“八項規(guī)定”對國企高管限定的合理在職消費。則高管的效用函數(shù)如式（14）：

當(dāng)國企高管薪酬低于Gx時，利用式（14）對L求導(dǎo)，得：

當(dāng)國企高管因限薪令被限定為Gx時，效用函數(shù)導(dǎo)數(shù)與L無關(guān)。

總結(jié)這兩種情況可知，當(dāng)國企高管薪酬低于限薪標(biāo)準(zhǔn)時，貨幣薪酬與資本結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)關(guān)系存在；一旦國企高管薪酬超過限薪標(biāo)準(zhǔn)而被限時，貨幣薪酬就不再影響資本結(jié)構(gòu)，因此，限薪令的存在導(dǎo)致貨幣薪酬與資本結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)關(guān)系降低。從在職消費看，“八項規(guī)定”后國企高管在職消費受限，不再與企業(yè)規(guī)模和負(fù)債水平有關(guān)。據(jù)此，我們提出假設(shè)如下：

H2：“限薪令”的出臺降低了國企高管貨幣薪酬與資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)性；“八項規(guī)定”的出臺減弱國有企業(yè)高管在職消費和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系顯著性。

四、實證研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文利用國泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）收集我國滬深A(yù)股上市公司年報財務(wù)數(shù)據(jù)，高管貨幣薪酬數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2003—2017年，由于上市公司自2010年起較為全面披露八項費用，因此在職消費數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2010—2017年。本文對樣本進(jìn)行了以下剔除：（1）剔除金融類上市公司;（2）剔除PT、ST、*ST上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）刪除資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的樣本。為了減少異常值對研究結(jié)論的影響，本文對所有連續(xù)性變量進(jìn)行了1%水平的Winsorized處理，數(shù)據(jù)處理軟件是STATA 13。

（二）模型設(shè)計和變量定義

為驗證本文提出的假設(shè)，我們設(shè)計如下模型：

上述模型中，被解釋變量為資本結(jié)構(gòu)（Leverage）。本文借鑒吳育輝、吳世農(nóng)（2010）、Augustine等（2012）[30][9]做法，采用資產(chǎn)負(fù)債率衡量公司資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債率等于期末負(fù)債賬面總額/期末資產(chǎn)賬面總額。

模型中解釋變量為Comp和Perks。本文以前三名高管貨幣薪酬總數(shù)的自然對數(shù)作為評估企業(yè)高管薪酬的變量。借鑒陳冬華等（2005）的“八項費用”法測算管理層在職消費[1]，并取對數(shù)，作為在職消費的計量變量。為考察限薪令和八項規(guī)定對資本結(jié)構(gòu)的影響，本文設(shè)置啞變量“Change”和“Eight”。主要變量的定義如表3所示。

表3 變量定義表

五、實證研究結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計（見表4）

表4 主要變量描述性統(tǒng)計表

從表4數(shù)據(jù)看，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.440，與王明虎等（2019）統(tǒng)計結(jié)果近似[31]，說明上市公司整體負(fù)債水平未超過50%，整體財務(wù)風(fēng)險不高。高管貨幣薪酬水平均值為155萬元，大于中位數(shù)117萬元，說明我國高管貨幣薪酬水平存在正偏，多數(shù)企業(yè)高管貨幣薪酬水平較低；在職消費均值為4 875萬元，存在較高程度的正偏，其值高于貨幣薪酬水平。企業(yè)收入增長速度（Pgr）均值為0.210，但中位數(shù)為0.110，說明企業(yè)增長速度存在一定程度的正偏，多數(shù)企業(yè)增長速度并不高。

為進(jìn)一步了解2013—2017年主要變量的變動趨勢，本文分年度計算Leverage、Comp、Perk、Perk/income的均值，如表5所示?？梢钥闯?，高管薪酬（Comp）在2003—2017年逐年增加，從2003年51萬元到2017年232萬元，變化趨勢較大。而資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）自2005年后呈下降趨勢，符合假設(shè)1。在職消費的絕對值在2010—2017年呈現(xiàn)出一定程度的波動，但從其與收入的比值來看，2012年后呈現(xiàn)出逐步下降趨勢，這和“八項規(guī)定”有一定的關(guān)系。企業(yè)收入增長速度（Pgr）2012年后有下降趨勢，體現(xiàn)了“新常態(tài)”的影響。

表5 主要變量年度均值統(tǒng)計表

（二）主要變量組間均值檢驗

為進(jìn)一步了解企業(yè)在監(jiān)管政策變動下資本結(jié)構(gòu)、高管薪酬和在職消費之間的關(guān)系變動，我們對主要變量進(jìn)行分組檢驗，評估監(jiān)管政策和市場環(huán)境變動對資本結(jié)構(gòu)與高管貨幣薪酬與在職消費關(guān)系的影響。

鑒于“限薪令”和“八項規(guī)定”主要在國有企業(yè)執(zhí)行，本文以國有企業(yè)樣本為研究對象，評估其對國有企業(yè)高管貨幣薪酬及在職消費的影響?？紤]到貨幣薪酬和在職消費受企業(yè)規(guī)模和業(yè)務(wù)發(fā)展等多種因素影響，本文分別從貨幣薪酬和在職消費的對數(shù)值和超額薪酬Excomp及超額在職消費Experks兩個不同層次，觀測監(jiān)管政策的影響。

1.限薪令對高管貨幣薪酬的影響檢驗。我們分別將國有企業(yè)樣本組按“2009限薪令”和“2015限薪令”前后進(jìn)行分組，觀測其Comp和Excomp變動，具體結(jié)果見下頁表6?？梢钥闯?，高管的絕對薪酬在2009年及2015年限薪令后均顯著增加，但超額薪酬顯著減少，說明限薪令不是限制薪酬的絕對值增長，而是限制其增長幅度，這與許多文獻(xiàn)研究的結(jié)果類似[28][32]。這就證明了“限薪令”確實顯著影響了國企高管的貨幣薪酬。

表6 “限薪令”前后國有企業(yè)樣本狀況比較 單位：百萬元

2.“八項規(guī)定”對國企高管在職消費的影響檢驗。我們將國有企業(yè)樣本按2013年前后分組，檢驗其在職消費金額和超額在職消費的變動情況，具體結(jié)果見表7。可知，“八項規(guī)定”實施前后，雖然國有企業(yè)在職消費絕對值數(shù)額有所增加，但超額在職消費水平顯著降低，這與梅潔等（2016）和王明虎等（2018）的研究發(fā)現(xiàn)類似[33][26]，說明“八項規(guī)定”對國有企業(yè)高管在職消費產(chǎn)生了重大影響。

表7 “八項規(guī)定”前后國有企業(yè)樣本狀況比較

（三）相關(guān)性分析

表8結(jié)果顯示，高管薪酬（Comp）與資本結(jié)構(gòu)（Leverage）顯著負(fù)相關(guān)，在職消費（Perks）與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，初步證實了本文假設(shè)1的正確性。企業(yè)收入增長速度（Pgr）與高管薪酬和資本結(jié)構(gòu)均存在顯著相關(guān)關(guān)系，間接表明企業(yè)收入增長確實對高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系產(chǎn)生一定影響?？刂谱兞颗c資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系均顯著相關(guān)，說明變量的選取合理。另外，各變量之間的相關(guān)系數(shù)大多不超過0.5，說明各自變量之間的多重共線性較小，可以進(jìn)行多元線性回歸分析。

表8 主要變量的相關(guān)性分析

（四）多元回歸分析

1.假設(shè)1的回歸分析。假設(shè)1的多元回歸結(jié)果如下頁表9所示。從回歸結(jié)果看，第（1）和（3）列中，Comp和Leverage顯著負(fù)相關(guān)，而在第（2）和（3）列中，Perks和Leverage顯著正相關(guān)，驗證了假設(shè)1的正確性。從其他控制變量的回歸結(jié)果看，Soe、Size、Pgr、Tang、Board的系數(shù)顯著為正，說明國有產(chǎn)權(quán)、企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張、營業(yè)收入增長、資產(chǎn)有形性提高、董事會規(guī)模增加會提高企業(yè)負(fù)債率水平；Roa、Top1、Unique、Cashf、Msh和Market顯著為負(fù)，說明提高企業(yè)盈利能力、增加第一大股東持股比例、公司獨特性、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、高管持股水平和市場化進(jìn)程都能降低企業(yè)負(fù)債水平，這些都比較符合財務(wù)管理理論；Rate與Leverage正相關(guān)，可能是因為當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)融資導(dǎo)致系統(tǒng)性財務(wù)風(fēng)險可能增加時，中央銀行為降低市場風(fēng)險而提高市場利率，形成兩者正相關(guān)關(guān)系。

表9 假設(shè)1多元回歸結(jié)果分析表

2.假設(shè)2的回歸分析。為驗證假設(shè)2，本文通過加入交乘項（Change_Comp、Eight_Perks）的方法，檢查兩次限薪政策、“八項規(guī)定”對國有企業(yè)貨幣薪酬、在職消費和資本結(jié)構(gòu)關(guān)系影響，具體結(jié)果見下頁表10。從數(shù)據(jù)看，雖然Comp在（1）列和（2）列回歸中都與因變量顯著負(fù)相關(guān)，但Change_Comp在2009年限薪樣本回歸不顯著，在2015限薪樣本回歸系數(shù)為正，都顯示出限薪政策后薪酬與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)關(guān)系的減弱，這證明了本文假設(shè)3的正確性。從第（3）列數(shù)據(jù)看，Perks與因變量顯著正相關(guān)，但Eight_Perks與因變量關(guān)系不顯著，這就證明了本文假設(shè)2的正確性。

表10 限薪政策、八項規(guī)定對貨幣薪酬與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系影響回歸分析表

（五）穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)果的可靠性，本文做了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）變換高管貨幣薪酬、在職消費變量的計量方式，用董事、監(jiān)事和高管前三名薪酬總額的自然對數(shù)代替高管貨幣薪酬；用間接法將年報中披露的管理費用中扣除與職務(wù)消費明顯不相關(guān)項目后的余額的自然對數(shù)衡量在職消費[38]，重新對假設(shè)進(jìn)行回歸，結(jié)果與前文大致相同，驗證了假設(shè)的正確性。（2）對“限薪令”和“八項規(guī)定”實施前后進(jìn)行分組回歸，結(jié)論與假設(shè)3相同。（3）考慮到政策可能存在滯后效應(yīng)，將“2009限薪令”以2011年作為政策實施第一年，“2015限薪令”以2016年作為第一年，“八項規(guī)定”以2014年作為政策執(zhí)行第一年，所得結(jié)論與前文相同。（4）為避免內(nèi)生性問題，將高管貨幣薪酬、在職消費滯后一期再次進(jìn)行回歸檢驗，結(jié)果與前文保持一致。具體結(jié)果見表11。

表11 變換高管貨幣薪酬、在職消費變量的穩(wěn)健性檢驗回歸分析表

六、研究結(jié)論與啟示

本文通過理論分析，探討了收入增長、監(jiān)管政策與高管薪酬-資本結(jié)構(gòu)關(guān)系，本文有如下發(fā)現(xiàn)：（1）高管貨幣薪酬水平與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，而在職消費與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；（2）限薪政策、“八項規(guī)定”等監(jiān)管政策弱化了國企高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)高管貨幣薪酬主要通過提升盈利能力和降低資產(chǎn)規(guī)模路徑降低負(fù)債水平，而在職消費主要通過資產(chǎn)規(guī)模來影響資本結(jié)構(gòu)。

根據(jù)上述研究結(jié)論，高管貨幣薪酬的提高可以促使高管努力工作，提高經(jīng)濟(jì)效益，從而降低企業(yè)負(fù)債水平，這在我國債務(wù)治理效率低下的情況下，具有一定的積極作用。而在職消費與負(fù)債水平正相關(guān)，說明負(fù)債對高管在職消費的治理效果差，反而成為在職消費的來源之一。在這種情況下，國企去杠桿具有一定的積極意義。根據(jù)監(jiān)管政策與高管薪酬及資本結(jié)構(gòu)關(guān)系看，市場環(huán)境的約束可以促使高管采取措施降低負(fù)債水平，而監(jiān)管政策因為其剛性而缺失對高管薪酬和資本結(jié)構(gòu)之間的調(diào)節(jié)作用。因此在加強(qiáng)國企高管行為約束的同時，適當(dāng)引進(jìn)市場機(jī)制對國企高管進(jìn)行激勵，是深化國有企業(yè)改革，提升國有企業(yè)效率的重要渠道。