資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)盈虧風(fēng)險的多樣性研究

俞富坤 盛宇華

摘 要：現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)盈虧風(fēng)險的研究主要基于權(quán)衡理論，認(rèn)為企業(yè)的虧損風(fēng)險隨著資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債率）的增加而增加，是一種線性狀態(tài)。這一結(jié)論忽視了負(fù)債的治理效應(yīng)，根據(jù)代理理論和信息傳遞理論，企業(yè)負(fù)債的增加可以幫助企業(yè)減少代理成本、提高投資謹(jǐn)慎性、增加外部監(jiān)管等。這一作用反映在企業(yè)盈虧風(fēng)險上就是，不同資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)，其盈虧風(fēng)險的影響因素不同，同一影響因素的影響系數(shù)也不同。因此，企業(yè)在預(yù)防虧損風(fēng)險時，不同資本結(jié)構(gòu)水平的企業(yè)，其預(yù)防措施也應(yīng)該不同。

關(guān)鍵詞： 資本結(jié)構(gòu);盈虧風(fēng)險;多樣性

中圖分類號：F275;F276.5 ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A ? ?文章編號：1003-7217（2021）03-0042-07

一、引 言

在內(nèi)外部環(huán)境變化的影響下，企業(yè)時刻面臨著各項經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)危機(jī)。企業(yè)盈虧風(fēng)險預(yù)測事關(guān)企業(yè)能否提前規(guī)避虧損風(fēng)險，保持連續(xù)盈利的經(jīng)營狀態(tài)。早在2006年，“財務(wù)風(fēng)險的計量和評價理論與方法研究”就被國家自然科學(xué)基金委員會提出，并成為我國當(dāng)前財務(wù)學(xué)研究的前沿?zé)狳c(diǎn)之一。然而現(xiàn)實(shí)中仍有不少企業(yè)因財務(wù)管理失敗而使企業(yè)陷入虧損。Beaver（1966）[1]和Altman（1968）[2]分別于1966年和1968年首次對企業(yè)盈虧風(fēng)險預(yù)測進(jìn)行研究，此后，學(xué)者們持續(xù)對此進(jìn)行不斷探討，從預(yù)測模型、預(yù)測指標(biāo)選取、預(yù)測樣本選擇等多方面進(jìn)行完善，現(xiàn)有關(guān)于盈虧風(fēng)險預(yù)測的方法（或模型）主要基于權(quán)衡理論，認(rèn)為負(fù)債的提高除了給企業(yè)帶來節(jié)稅收益以外，還增加了企業(yè)的虧損風(fēng)險，因此研究結(jié)論普遍傾向于通過降低負(fù)債率來降低企業(yè)虧損風(fēng)險。但是這一結(jié)論無法解釋一個現(xiàn)象：有的企業(yè)負(fù)債率很低卻陷入了虧損，而有的企業(yè)負(fù)債率很高卻依然持續(xù)盈利。其實(shí)，現(xiàn)有的研究結(jié)論忽視了負(fù)債的治理效應(yīng)，根據(jù)代理理論和信息傳遞理論，企業(yè)負(fù)債的增加至少可以給企業(yè)帶來如下積極作用：例如減少代理成本、提高投資謹(jǐn)慎性、增加外部監(jiān)管等。事實(shí)上，負(fù)債率不僅是企業(yè)籌措資金的結(jié)果，也體現(xiàn)了企業(yè)的戰(zhàn)略思維和經(jīng)營理念[3]，負(fù)債率對企業(yè)競爭力、企業(yè)成長性以及企業(yè)績效都會產(chǎn)生影響。企業(yè)選擇什么樣的負(fù)債率水平并非隨意安排，這一方面受限于債務(wù)融資的便利程度;另一方面也和企業(yè)的意愿有關(guān)，和企業(yè)的經(jīng)營思路有關(guān)[4]。如企業(yè)計劃擴(kuò)大規(guī)模降低成本以提高市場份額，或者企業(yè)研發(fā)新產(chǎn)品等需要大量資金，那么有可能提高負(fù)債率水平，此時，企業(yè)的市場競爭力也就發(fā)生變化，其最終財務(wù)特征也隨之變化[5]。那么，在企業(yè)盈虧風(fēng)險的預(yù)測中負(fù)債率是不是一個顯著影響因素呢？預(yù)測時考慮負(fù)債的這些積極作用，是不是可以提高預(yù)測的準(zhǔn)確性呢？更進(jìn)一步，如果按資本結(jié)構(gòu)水平將企業(yè)分類，不同類型的企業(yè)，其影響企業(yè)盈虧風(fēng)險的因素是不是不一樣呢？

為了回答上述問題，本文以2010 -2018年A股制造業(yè)民營公司為研究樣本，基于信息傳遞和代理理論，考慮負(fù)債對企業(yè)治理的積極作用，分析不同資本結(jié)構(gòu)水平的企業(yè)盈虧風(fēng)險的影響因素。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

企業(yè)財務(wù)困境風(fēng)險預(yù)測，是財務(wù)管理理論研究和實(shí)務(wù)工作者面對的重要課題[6]。1958年，莫迪利安尼和米勒（Modigliani and ?Miller）提出MM定理并因此獲得1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開始。此后Myers[7]等人在此基礎(chǔ)上繼續(xù)研究和完善，提出了權(quán)衡理論。權(quán)衡理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的提高會直接導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)困境，企業(yè)負(fù)債率水平的高低會直接影響企業(yè)績效和財務(wù)風(fēng)險。

Hammes（2003）[8]研究了西方工業(yè)國企業(yè)的負(fù)債率和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)國家的企業(yè)的負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績負(fù)相關(guān)。伍中信等（2019），胡茜茜等（2018）也得出了相同的研究結(jié)論[9，10]。周革平（2006）認(rèn)為由于市場上存在著信息不對稱、資本市場不完善以及交易成本等問題，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效具有相關(guān)性，企業(yè)對資本結(jié)構(gòu)的選擇應(yīng)該是一個綜合考慮多方因素、權(quán)衡各種關(guān)系后作出的動態(tài)選擇過程[11];張?zhí)忑?、任金政?009）研究了企業(yè)負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系，采集了2000-2006年的企業(yè)財務(wù)指標(biāo)作為樣本，實(shí)證結(jié)果表明企業(yè)負(fù)債率水平與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間存在顯著相關(guān)性，并且年份越靠后，這種相關(guān)性越強(qiáng)，但是這種相關(guān)性在不同的企業(yè)之間存在差異，說明企業(yè)類別會影響這種相關(guān)性[12];張海龍和李秉祥（2012）研究了企業(yè)價值、企業(yè)負(fù)債率和管理層防御之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)管理層防御與另外兩者之間存在相關(guān)性，但是并不顯著[13]。黃文青（2011）研究了負(fù)債率水平對企業(yè)治理效率的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營績效與企業(yè)負(fù)債率水平顯著負(fù)相關(guān)，并且也未能發(fā)現(xiàn)負(fù)債對企業(yè)的治理能力有明顯改善作用[14];陸椼瑱、呂睿（2012）研究了企業(yè)負(fù)債率對企業(yè)發(fā)展?jié)摿推髽I(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響，發(fā)現(xiàn)負(fù)債率水平的提高會降低企業(yè)經(jīng)營績效[15]。于東智（2019）的研究結(jié)果同樣認(rèn)為企業(yè)負(fù)債率水平與企業(yè)經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)[16]。他們認(rèn)為這是因?yàn)槲覈鲜泄局?，國有股占有絕對控制地位，不會擔(dān)心因?yàn)楣杀緮U(kuò)張而被削弱，因此沒有舉債的意愿，難以發(fā)揮債務(wù)的財務(wù)杠桿效應(yīng)。肖作平（2003）研究了早期上市公司負(fù)債率和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果表明兩者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[17]。陳曉和單鑫（1999）認(rèn)為負(fù)債的杠桿作用存在正負(fù)兩方面效應(yīng)，當(dāng)企業(yè)績效較好時，負(fù)債有稅盾作用.可以提高企業(yè)凈資產(chǎn)收益率;當(dāng)企業(yè)績效較差時，負(fù)債反而是企業(yè)的負(fù)擔(dān)，成為企業(yè)扭虧為盈的障礙[18]。

然而，負(fù)債的增加會提高企業(yè)財務(wù)危機(jī)的同時，也應(yīng)該注意到負(fù)債的治理作用。根據(jù)代理理論和信息傳遞理論，負(fù)債的提高會抑制在職消費(fèi)、提升投資者信心、提高資金使用效率，從而改善企業(yè)經(jīng)營狀況，降低財務(wù)危機(jī)的風(fēng)險。詹森（Jensen， 1986）注意到資本結(jié)構(gòu)對其企業(yè)成長性的影響[19]。丁勝紅等（2020）認(rèn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異會導(dǎo)致企業(yè)不同的市場競爭力與市場競爭格局[5]。研究認(rèn)為企業(yè)負(fù)債率水平的變化不僅改變其融資成本，還會提升企業(yè)的治理效率并進(jìn)一步影響企業(yè)績效[3]。

首先從股東-債權(quán)人沖突的角度看，由于企業(yè)的投資經(jīng)營決策一般很難讓股東和債權(quán)人的利益同時最大化，在投資項目的選擇上，股東與債權(quán)人之間不可避免地出現(xiàn)沖突。Jensen和Meckling（1976）[20]認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債率水平較高時，出于獲得杠桿收益的心態(tài)，企業(yè)管理層通常愿意投資高收益、高風(fēng)險的項目，但是如果債權(quán)人與企業(yè)簽有協(xié)議，一般會反對企業(yè)這樣的做法。因此，企業(yè)一般以低風(fēng)險項目對外融資，然后將其投資于高風(fēng)險項目，這一做法雖然增大了企業(yè)遭遇財務(wù)困境甚至破產(chǎn)的風(fēng)險，但會提升企業(yè)的成長性。

其次，債務(wù)也可能會影響企業(yè)的投資行為。Myers （ 1977）[7]研究表明，當(dāng)管理層認(rèn)為債務(wù)的償還存在風(fēng)險時，管理層可能不會將債務(wù)融資投向那些凈現(xiàn)值為正但是收益率較低的項目，只有當(dāng)一個項目的凈現(xiàn)值為正且超過債務(wù)的本息之和時，股東才有可能同意對這些項目進(jìn)行投資，這無疑會影響企業(yè)的經(jīng)營管理和業(yè)績。

再次，企業(yè)作為一個持續(xù)經(jīng)營發(fā)展的整體，其價值構(gòu)成除了目前的經(jīng)營收益，還包括未來可能出現(xiàn)的增長機(jī)會。企業(yè)未來的增長機(jī)會對風(fēng)險債務(wù)的代理成本具有顯著影響。在成熟領(lǐng)域經(jīng)營、擁有較低增長前景的高負(fù)債企業(yè)，可能傾向于對風(fēng)險項目過度投資以提升企業(yè)的未來成長空間;相反，擁有良好經(jīng)營前景的高負(fù)債企業(yè)，可能為避開風(fēng)險而放棄新投資。這樣的投資路徑顯然會影響企業(yè)績效并進(jìn)而導(dǎo)致財務(wù)危機(jī)的可能性。

最后，在兩權(quán)分立的背景下，從代理理論的角度看，一般來說，企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張越快，經(jīng)理人的晉升機(jī)會越多;企業(yè)規(guī)模越大，經(jīng)理人所能獲得和支配的貨幣與非貨幣收入就越多，其社會地位也越高。因此，經(jīng)理人存在過度投資以擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模的動機(jī)，從而獲取更多的薪金、權(quán)力、在職消費(fèi)和更高的威望與地位[19]，因此，有些高風(fēng)險高收益甚至高風(fēng)險低收益的項目都會成為經(jīng)理人的投資目標(biāo)，以便追求自身利益，從而損害企業(yè)的價值。但是引入負(fù)債以后，由于債權(quán)人的監(jiān)管和到期還本付息的壓力，會抑制管理層的以上行為，從而有利于企業(yè)績效的提升。因此Hart和Moore（1998）[21]認(rèn)為負(fù)債的相機(jī)治理作用非常有效，企業(yè)應(yīng)該主動在其資本結(jié)構(gòu)設(shè)置中引入負(fù)債，借助負(fù)債來限制經(jīng)理人的在職消費(fèi)行為和盲目投資行為。

綜上所述，資本結(jié)構(gòu)的提升一方面可能會增加企業(yè)財務(wù)危機(jī)風(fēng)險，另一方面也會給企業(yè)帶來治理效應(yīng)，那么，在企業(yè)盈虧風(fēng)險的預(yù)測方面，不同資本結(jié)構(gòu)企業(yè)的風(fēng)險系數(shù)和風(fēng)險影響因素一樣嗎？對此，本文提出以下假設(shè)：

H1 不同資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)，其盈虧風(fēng)險系數(shù)及影響因素是相同的;

H2 不同資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)，其盈虧風(fēng)險系數(shù)及影響因素是不同的。

三、研究設(shè)計

（一）樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)研究的要求，對樣本進(jìn)行如下篩選和處理：（1）避免行業(yè)門類因素對企業(yè)財務(wù)指標(biāo)的影響，只選擇某一個門類作為研究對象，選取的門類是上市公司數(shù)量較多的制造業(yè);（2）只選擇A股上市公司，以避免會計準(zhǔn)則的差異;（3）只選擇規(guī)模相近的上市公司，以減少資產(chǎn)規(guī)模對財務(wù)指標(biāo)的影響。

（二）研究對象的確定

本文研究對象涉及兩個關(guān)鍵詞即資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)盈虧，因此研究對象分為兩類：虧損公司和盈利公司，虧損公司的樣本以企業(yè)首次出現(xiàn)虧損為判斷依據(jù)，盈利公司的樣本以企業(yè)從未出現(xiàn)虧損為判斷依據(jù)。樣本數(shù)量包括所選行業(yè)類別所有上市公司（數(shù)據(jù)異常和缺失的除外）。

為了能夠收集到企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)作的各方面財務(wù)指標(biāo)，以樣本量較大的制造業(yè)上市公司作為研究對象。刪除國有企業(yè)、數(shù)據(jù)不完整企業(yè)后， 2014-2018年期間出現(xiàn)首次虧損的企業(yè)有172家，將其作為虧損公司樣本，另有357家企業(yè)在2014-2018年期間從未發(fā)生虧損，將其作為盈利公司樣本。這些公司還有一個共同前提就是在2010-2013年期間都是盈利企業(yè)。

（三）樣本公司的選擇結(jié)果

按照上述樣本選取的原則和方法，選取出符合條件的樣本公司，然后再將虧損企業(yè)和盈利企業(yè)進(jìn)行分類，分類的方法是：對于虧損企業(yè)，以其虧損年度的資本結(jié)構(gòu)水平為劃分標(biāo)準(zhǔn)，對于盈利企業(yè)，以樣本期間的最后一年即2018年的資本結(jié)構(gòu)水平為劃分標(biāo)準(zhǔn)。同時，參照Ross（1977）等學(xué)者的研究結(jié)論，將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)水平按照資產(chǎn)負(fù)債率小于30%、30%～60%、大于60%分為三類，分別稱為低資本結(jié)構(gòu)、中資本結(jié)構(gòu)和高資本結(jié)構(gòu)。如此對172家虧損企業(yè)和357家盈利企業(yè)分類（如表1所示）。

考慮到時間因素的影響，對于虧損公司樣本，本文選擇的是從2010年到其出現(xiàn)虧損的當(dāng)年的數(shù)據(jù);對于盈利公司樣本，選擇的是這些上市公司2010-2018年的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，模型操作軟件為stata 13.0。

（四）預(yù)測指標(biāo)的選擇

預(yù)測指標(biāo)的選擇借鑒杜邦財務(wù)分析模型中反映企業(yè)各方面能力的財務(wù)指標(biāo)，主要包括盈利能力指標(biāo)、償債能力指標(biāo)、營運(yùn)能力指標(biāo)和成長性指標(biāo)以及一些其他指標(biāo)。指標(biāo)分類與備選指標(biāo)匯總?cè)绫?所示。

（五）模型構(gòu)建

本文構(gòu)建如下模型以驗(yàn)證上文提出的假設(shè)

低資本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險：

LD=β0+β1f1+β2f2+β3f3+β4f4

中資本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險：

LZ=β0+β1f1+β2f2+β3f3+β4f4

高資本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險：

LG=β0+β1f1+β2f2+β3f3+β4f4

若LD、LZ、LG里面的影響因子f1、f2、f3、f4和影響系數(shù)β1、β2、β3、β4相同，則說明資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)盈虧風(fēng)險沒有影響，如果不相同，說明資本結(jié)構(gòu)會對企業(yè)盈虧風(fēng)險的大小和誘因產(chǎn)生影響。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計

這里主要分析各項財務(wù)指標(biāo)是否在不同資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)間存在明顯差異，并且要保持穩(wěn)定，選擇的時間跨度是2014-2018年。其方法有參數(shù)方法和非參數(shù)方法。學(xué)術(shù)界普遍的研究結(jié)果表明，企業(yè)財務(wù)指標(biāo)是不服從正態(tài)分布和同方差標(biāo)準(zhǔn)的，因此本文直接采用Kruskal-Wallis H檢驗(yàn)來驗(yàn)證財務(wù)指標(biāo)在3種資本結(jié)構(gòu)水平下的差異。其零假設(shè)和備擇假設(shè)分別為：

H3 3種不同資本結(jié)構(gòu)水平的上市公司具有相同的財務(wù)比率。

H4 3種不同資本結(jié)構(gòu)水平的上市公司具有不同的財務(wù)比率。

檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。從表3可以看出，營業(yè)收入現(xiàn)金比率、凈利潤現(xiàn)金含量、流動資產(chǎn)比率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率這4個反映現(xiàn)金流量、資產(chǎn)構(gòu)成和應(yīng)收賬款管理能力的指標(biāo)沒有達(dá)到10%顯著性水平，表明它們在3種資本結(jié)構(gòu)水平下不具有差異性;而存貨周轉(zhuǎn)率、營運(yùn)周期和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這3個反映營運(yùn)能力的指標(biāo)在近兩年沒有達(dá)到10%顯著性水平，表明這3個指標(biāo)近兩年在3種資本結(jié)構(gòu)水平下不具有差異性，在前3年是有顯著差異的;其他還有幾個零星指標(biāo)只在某一個年份不顯著。

以上分析表明大約有10-15個財務(wù)指標(biāo)在3種資本結(jié)構(gòu)水平下是存在顯著差異的，其中有9個指標(biāo)在這五年中一直保持顯著差異，顯示出其差異的穩(wěn)定性。有6個指標(biāo)在三年里保持顯著差異。初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)H2。

（二）檢驗(yàn)預(yù)測指標(biāo)的均值在虧損企業(yè)和盈利企業(yè)之間的差異

為了剔除那些在兩類樣本上差異不明顯的財務(wù)指標(biāo)，本文采用U檢驗(yàn)。其對應(yīng)的零假設(shè)和備擇假設(shè)分別為：

H5 變量在兩類樣本上平均數(shù)相同。

H6 變量在兩類樣本上平均數(shù)不同。

三種負(fù)債率水平下企業(yè)盈虧預(yù)測指標(biāo)的統(tǒng)計檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

從表4可知，有些財務(wù)指標(biāo)無論企業(yè)處于何種資本結(jié)構(gòu)水平，它們在虧損公司和盈利公司之間都有顯著差異，表明這些財務(wù)指標(biāo)會對企業(yè)盈虧風(fēng)險產(chǎn)生持續(xù)影響，是企業(yè)始終需要關(guān)注的要點(diǎn)。具體包括凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率、銷售凈利率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)周期、凈利潤增長率、凈資產(chǎn)增長率、凈利潤現(xiàn)金含量和流動資產(chǎn)比率;有些財務(wù)指標(biāo)無論企業(yè)處于何種資本結(jié)構(gòu)水平，它們在虧損公司和盈利公司之間都沒有顯著差異，表明這些財務(wù)指標(biāo)對企業(yè)盈虧風(fēng)險是不太重要的因素，例如營業(yè)收入現(xiàn)金比率;還有一些指標(biāo)表現(xiàn)出在不同資本結(jié)構(gòu)水平下有不同的顯著性，表明企業(yè)在不同資本結(jié)構(gòu)水平下，其盈虧風(fēng)險的產(chǎn)生會有不同的影響因素，這種變化也應(yīng)該引起企業(yè)管理層重視。而流動比率、速動比率、有形資產(chǎn)比率、資本固定化比率正好相反，這幾個反映企業(yè)短期償債能力和資產(chǎn)構(gòu)成比率的指標(biāo)，在中、高資本結(jié)構(gòu)水平下都具有顯著性差異，但是在低資本結(jié)構(gòu)水平下卻并不顯著，表明在低負(fù)債率水平下，這幾個指標(biāo)對企業(yè)盈虧風(fēng)險沒有顯著影響，管理層可以不必過分關(guān)心這幾個財務(wù)指標(biāo)。

（三）因子分析

在諸多財務(wù)指標(biāo)中，有些財務(wù)指標(biāo)反映的企業(yè)特征是相近的，例如流動比率和速動比率，都反映企業(yè)的短期償債能力，并且構(gòu)成要素的大部分是相同的，在模型中必然產(chǎn)生共線性，而因子分析可以解決這個問題，將諸多財務(wù)指標(biāo)中反映的共性特征提取出來。因子分析的結(jié)果顯示，不同資本結(jié)構(gòu)水平下，企業(yè)盈虧風(fēng)險的影響因子是有差異的，分析結(jié)果如表5所示。

從表5可知，不同的資本結(jié)構(gòu)水平，其盈虧風(fēng)險的影響因子有共性，也有差異性，為此，使用這些因子進(jìn)行企業(yè)盈虧風(fēng)險預(yù)測回歸。

（四）LOGIT模型的估計與預(yù)測

將上述因子分析提取的財務(wù)因子作為自變量，公司類別作為因變量（0表示盈利公司，1表示虧損公司），模型估計結(jié)果如表6所示。

從表6可以看出，無論企業(yè)處于何種資本結(jié)構(gòu)水平，其盈利能力始終是對企業(yè)盈虧風(fēng)險產(chǎn)生最大影響的因素，說明不管企業(yè)處于何種資本結(jié)構(gòu)水平，提高這一能力是企業(yè)緩解虧損風(fēng)險的第一良藥。區(qū)別在于，當(dāng)企業(yè)處于高資本結(jié)構(gòu)水平時，該因素的影響程度尤為明顯，其系數(shù)絕對值高達(dá)35.66，同時還包含了成長性因素，表明企業(yè)在此狀態(tài)下，提高盈利能力和成長性問題能大大緩解企業(yè)虧損風(fēng)險，反過來也說明，在高資本結(jié)構(gòu)水平下的企業(yè)，其發(fā)生虧損的最大原因就是盈利能力和成長性不高;對企業(yè)虧損風(fēng)險產(chǎn)生第二大影響的因素各不相同。當(dāng)企業(yè)處于低資本結(jié)構(gòu)時，資產(chǎn)的流動性是第二影響因素，表明企業(yè)在此狀態(tài)下，企業(yè)資產(chǎn)流動性也需要重點(diǎn)關(guān)注。當(dāng)企業(yè)處于中資本結(jié)構(gòu)時，短期償債能力是第二影響因素，表明企業(yè)在此狀態(tài)下，除盈利能力外，企業(yè)短期償債能力也需要重點(diǎn)關(guān)注。當(dāng)企業(yè)處于高資本結(jié)構(gòu)時，總資產(chǎn)的營運(yùn)能力是第二影響因素，表明企業(yè)在此狀態(tài)下，除盈利能力和成長性以外，企業(yè)對總資產(chǎn)的營運(yùn)管理也需要重點(diǎn)關(guān)注。

根據(jù)回歸的結(jié)果，可以得出模型的估計形式為：

低資本結(jié)構(gòu)：LD=-22.5351-17.4308f1-

1.8621f3-1.4763f6-0.8433f7

中資本結(jié)構(gòu)：LZ=-15.3112-11.2187f1-

2.8535f4-0.8747f3-0.8264f6

高資本結(jié)構(gòu)：LG=-16.4421-35.6649f2-

4.4669f5-2.9337f4-1.6579f8

其中L=ln[P（yit=1）/P（yit=0）]，f1、f2、f3、f4、f5、f6、f7、f8分別是對應(yīng)的影響因子。

從這一結(jié)論可知，不同資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)，其盈虧風(fēng)險的系數(shù)以及影響因素是不同的，證實(shí)了本文的最初假設(shè)H2。

（五）模型預(yù)測結(jié)果的有效性檢驗(yàn)

Panel Logit模型存在第一類錯誤和第二類錯誤的問題。第一類錯誤也稱為誤拒錯誤，在本文中表現(xiàn)為虧損企業(yè)被預(yù)測為盈利企業(yè);第二類錯誤也稱為誤受錯誤，在本文中表現(xiàn)為盈利企業(yè)被預(yù)測為虧損企業(yè)。從本文的實(shí)踐來看，目的是找出潛在的虧損企業(yè)，利于管理層采取及時有效的拯救措施，本文以0.1作為檢驗(yàn)的最優(yōu)閾值。模型的預(yù)測結(jié)果如表7所示。

從表7來看，模型的預(yù)測準(zhǔn)確率還是很高的，取得了較為滿意的結(jié)果。

五、結(jié)論及建議

資本結(jié)構(gòu)的差異會導(dǎo)致企業(yè)盈虧風(fēng)險的不同，并體現(xiàn)出不同的風(fēng)險影響因素。具體研究結(jié)論如下：（1）低負(fù)債率企業(yè)盈虧風(fēng)險的影響因素是有其特點(diǎn)的。其盈虧風(fēng)險的影響因素按其權(quán)重依次為盈利能力、資產(chǎn)流動性、營運(yùn)能力和負(fù)債的流動性。以此構(gòu)建的基于面板數(shù)據(jù)的盈虧風(fēng)險預(yù)測LOGIT回歸模型綜合準(zhǔn)確性達(dá)到99.47%。（2）低、中兩種負(fù)債率企業(yè)的盈虧風(fēng)險的影響因素存在明顯區(qū)別。兩種情形下的盈虧影響因素除了第一因素是相同的，即盈利能力，第二至第四因素是有所區(qū)別的，中等負(fù)債率企業(yè)的盈虧影響因素按權(quán)重由大到小依次是盈利能力、短期償債能力、資產(chǎn)流動性和營運(yùn)能力，這和低負(fù)債率企業(yè)是不同的。以此構(gòu)建的基于面板數(shù)據(jù)的盈虧風(fēng)險預(yù)測LOGIT回歸模型綜合準(zhǔn)確性達(dá)到99.10%。（3）低、中、高三種負(fù)債率企業(yè)的盈虧風(fēng)險影響因素有明顯區(qū)別。與低、中負(fù)債率企業(yè)不同的是，高負(fù)債率企業(yè)的盈虧風(fēng)險影響第一因素除了盈利能力以外，成長性也具有同樣的重要性，第二至第四因素也與前者有所區(qū)別，按權(quán)重由大到小依次是總資產(chǎn)營運(yùn)能力、短期償債能力及資產(chǎn)負(fù)債流動性，這和低、中負(fù)債率企業(yè)都是不同的。以此構(gòu)建的基于面板數(shù)據(jù)的財務(wù)困境風(fēng)險預(yù)測LOGIT回歸模型綜合準(zhǔn)確性達(dá)到98.90%。

根據(jù)上述研究結(jié)果，提出如下對策建議：（1）充分重視盈利能力的提高。無論企業(yè)處于何種資本結(jié)構(gòu)水平下，影響其盈虧風(fēng)險的第一大因素都是企業(yè)盈利能力，只是在程度上有所區(qū)別。就影響權(quán)重而言，其從小到大依次為中資本結(jié)構(gòu)<低資本結(jié)構(gòu)<高資本結(jié)構(gòu)。需要特別注意的是，當(dāng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)水平較高時，影響企業(yè)盈虧的首要因素除了盈利能力，還包括企業(yè)的發(fā)展能力即成長性，這是需要引起企業(yè)管理層重視的，其高額負(fù)債的使用既要保證盈利，也要考慮投資于有成長潛力的領(lǐng)域。（2）低負(fù)債率企業(yè)應(yīng)重視資產(chǎn)流動性管理。當(dāng)企業(yè)處于低負(fù)債率狀態(tài)時，由于企業(yè)負(fù)債較少，企業(yè)在投資謹(jǐn)慎性、在職消費(fèi)約束性方面不夠完善，因此，發(fā)生盈虧風(fēng)險的原因除了盈利能力欠缺以外，其資產(chǎn)流動性是影響企業(yè)盈虧風(fēng)險的第二大因素。（3）中等負(fù)債率企業(yè)應(yīng)重視短期償債能力的提高。當(dāng)企業(yè)處于中等負(fù)債率水平時，在資本結(jié)構(gòu)的影響下，其投資謹(jǐn)慎性和在職消費(fèi)約束有了改善，同時高風(fēng)險投資尚未形成，企業(yè)總體處于健康狀態(tài)，但此時企業(yè)已有到期還本付息的壓力，如果投資項目在短期內(nèi)未能帶來正的現(xiàn)金流，企業(yè)短期償債壓力很大。因此，發(fā)生盈虧風(fēng)險的原因除了盈利能力欠缺以外，其短期償債能力是影響企業(yè)盈虧風(fēng)險的第二大因素。（4）高負(fù)債率企業(yè)應(yīng)重視總資產(chǎn)的營運(yùn)管理。當(dāng)企業(yè)處于高負(fù)債率水平時，在資本結(jié)構(gòu)的影響下，其在高風(fēng)險項目投資方面較為積極，若投資成功，則盈利能力和成長性得到提高，若投資失敗，則盈利能力和成長性遭受重創(chuàng)，這一切都依賴于企業(yè)對龐大資產(chǎn)的有效運(yùn)營與管理。因此，發(fā)生虧損風(fēng)險的原因除了盈利能力欠缺以外，其總資產(chǎn)的營運(yùn)能力是影響企業(yè)風(fēng)險的第二大因素，表明企業(yè)在此狀態(tài)下，除盈利能力和成長性以外，企業(yè)對總資產(chǎn)的營運(yùn)管理也需要重點(diǎn)關(guān)注。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Abstract：The current research that studies firm's profitability is mainly based on the trade-off theory， which states a positive and linear association between the bankruptcy risk and leverage level. This theory， however， ignores the benefit of debt. According to the agency and signaling theory， increasing debt could help reduce agency costs， increase investment efficiency and improve external monitoring. This indicates that， for firms with different capital structure， the factors that affect their profitability are different. Also， the magnitude of one factor's effect should be different across different firms. Therefore， firms with different capital structure should take a variety of actions to prevent loss.

Key words：capital structure; profitability; variety