企業(yè)并購動(dòng)因研究

摘 要：目前，全球已經(jīng)發(fā)生多次大規(guī)模的并購，相對于國外而言，我國的并購起步晚，資本市場不成熟。但是隨著我國經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，并購交易量呈逐年增長態(tài)勢，遍布各行各業(yè)。并購在我國已經(jīng)成為一種常見的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。越來越多綜合實(shí)力比較強(qiáng)的企業(yè)利用并購來減少同業(yè)競爭，吸收先進(jìn)的技術(shù)，擴(kuò)大市場占有率。由于激烈的市場競爭和未來發(fā)展戰(zhàn)略的需要促使美的對小天鵝進(jìn)行并購，但是并購?fù)瓿珊?，是否?shí)現(xiàn)了企業(yè)并購的初衷，是否達(dá)到了良好的并購績效，是否對其他上市公司提供借鑒，都需要我們對并購展開分析。

關(guān)鍵詞：并購;并購動(dòng)因;建議

一、研究背景與研究意義

并購是企業(yè)增加市場占有率和增強(qiáng)盈利能力的重要途徑。由于各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況不一致，并購在不同國家的發(fā)展程度也不一致。西方國家往往有著成熟的資本市場和完備的理論。國外很多大公司基本都是靠并購發(fā)展壯大起來的，有很多并購成功的案例。這些對我國企業(yè)的并購有很好的指導(dǎo)意義。近些年來我國的企業(yè)并購交易逐漸增多，包括國內(nèi)并購和海外并購。這得益于證券市場的規(guī)范，國家政策的支持，還有我國實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必然趨勢。較大的企業(yè)并購活動(dòng)都會(huì)引起社會(huì)廣泛關(guān)注，因?yàn)樵谥袊赜薪?jīng)濟(jì)環(huán)境中，企業(yè)的并購能夠促進(jìn)資本市場的改善，也能夠?yàn)閷W(xué)者提供研究對象。有效的企業(yè)并購，能夠?yàn)槠髽I(yè)未來的發(fā)展注入新的動(dòng)力和開拓新的方向。

二、并購概念及相關(guān)的理論

1.并購概念

并購即兼并與收購。兼并包含吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。吸收合并是指一家企業(yè)吸收一家或者幾家企業(yè)的行為。兼并企業(yè)對被兼并企業(yè)有著絕對的控制權(quán)，而被兼并方的法人地位消失。新設(shè)合并指兩家或兩家以上的企業(yè)合并后，以共有資產(chǎn)的基礎(chǔ)上成立一家新的公司。這里所講的兼并是狹義上的兼并。收購是指一家企業(yè)利用某種方式購買另一家企業(yè)資產(chǎn)或股權(quán)的行為。目的是獲得該企業(yè)資產(chǎn)或股權(quán)。被收購方的法人地位并不消失。當(dāng)企業(yè)購買的是一家企業(yè)的資產(chǎn)時(shí)被稱為資產(chǎn)收購，當(dāng)企業(yè)購買的是一家企業(yè)的股權(quán)時(shí)被稱為股權(quán)收購。

2.并購動(dòng)因理論

并購動(dòng)因是并購活動(dòng)的開始，對企業(yè)的并購動(dòng)因展開的研究有利于更好地認(rèn)識并購活動(dòng)。伴隨著并購的發(fā)展，理論界對于并購的動(dòng)因的解釋也不斷的發(fā)展和完善。綜合國內(nèi)外學(xué)者的研究成果，將企業(yè)并購動(dòng)因歸為實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)、擴(kuò)大市場控制能力、追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)、降低內(nèi)部交易費(fèi)用、追求技術(shù)優(yōu)勢等。

（1）協(xié)同效應(yīng)

無論一個(gè)企業(yè)是通過兼并還是收購另一個(gè)企業(yè)，若并購后企業(yè)的價(jià)值大于并購前，這表明企業(yè)產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)包括管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。管理協(xié)同效應(yīng)是指并購改善了企業(yè)的管理水平，進(jìn)而增加企業(yè)的收益。詳細(xì)來講，若企業(yè)出現(xiàn)剩余管理資源時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生把這些充分利用起來的并購動(dòng)機(jī)。若并購一家因管理不善而造成收益差的企業(yè)，利用剩余管理資源改善經(jīng)營管理，從而實(shí)現(xiàn)收入的增加。這樣，并購方和被并購方實(shí)現(xiàn)了雙贏。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)是指并購改善企業(yè)經(jīng)營能力，進(jìn)而增加營業(yè)收入。有兩個(gè)方面的因素：①規(guī)模效應(yīng)。在擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)規(guī)模的過程中，生產(chǎn)成本和經(jīng)營成本的降低而形成的成本優(yōu)勢。②資源互補(bǔ)。并購雙方優(yōu)劣互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指稅法、會(huì)計(jì)處理以及證券交易對于并購的有關(guān)規(guī)定而產(chǎn)生的有利效應(yīng)。一方面是指企業(yè)并購具有避稅優(yōu)勢;另一方面是指證券市場利用市盈利率提高每股收益，提高股票價(jià)格。

（2）市場勢力理論

市場勢力是指企業(yè)對市場的影響和控制能力。若企業(yè)橫向并購，會(huì)縮小競爭者數(shù)量，擴(kuò)大市場占有率。若企業(yè)縱向并購，能夠?qū)ι舷掠芜M(jìn)行控制，進(jìn)而降低生產(chǎn)成本，擴(kuò)展業(yè)務(wù)?；旌喜①弰t可以全面提高企業(yè)的實(shí)力加強(qiáng)主導(dǎo)性，但一般比較隱蔽。

（3）技術(shù)決定論

技術(shù)決定論認(rèn)為相同行業(yè)的企業(yè)在技術(shù)上有著緊密的聯(lián)系，通過并購能夠加強(qiáng)技術(shù)的整合，增強(qiáng)科技實(shí)力。技術(shù)是企業(yè)發(fā)展的核心，企業(yè)往往會(huì)并購那些能夠促進(jìn)自身科技進(jìn)步的企業(yè)。

（4）企業(yè)發(fā)展理論

企業(yè)發(fā)展理論認(rèn)為，企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展有兩種途徑。一是自身積累成長，二是外延成長，相比而言外延成長效率更高。即企業(yè)通過并購能夠更快地壯大。企業(yè)獲得了被并購方的供銷渠道、市場占有率等，而且也產(chǎn)生了學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)曲線效應(yīng)這種無形的優(yōu)勢。

三、案例分析

2008年國聯(lián)集團(tuán)做出轉(zhuǎn)讓小天鵝股份的決定。有意向的企業(yè)可開展協(xié)議轉(zhuǎn)讓。在最開始有三家企業(yè)有意向收購，分別是長虹、美的、梅洛尼。最后長虹、梅洛尼退出，美的以16.8億收購小天鵝成為小天鵝最大的股東。

是什么原因讓美的付出高額的對價(jià)收購小天鵝呢？首先美的并購小天鵝能夠發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。在并購之前，小天鵝和美的的銷售費(fèi)用都比較高，特別是小天鵝的銷售費(fèi)用率高達(dá)20%左右。第一，并購之后產(chǎn)生了規(guī)模效應(yīng)。銷售量增加，營業(yè)收入增加，廣告費(fèi)則由更多的產(chǎn)品來分?jǐn)?。第二，小天鵝可以利用美的電器現(xiàn)有資源，降低產(chǎn)品成本。第三，從并購交易的情況來看，小天鵝利用公允價(jià)值和賬面價(jià)值的差異，能夠合理避稅。美的并購小天鵝之后，利用小天鵝的專業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)，強(qiáng)化科技創(chuàng)新能力。第四，是雙方企業(yè)發(fā)展的需要。2007年美的的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示：銷售收入為282.2億元，其中空調(diào)業(yè)務(wù)占據(jù)88%以上，冰箱業(yè)務(wù)占據(jù)9%，洗衣機(jī)業(yè)務(wù)僅占4%。在激烈的家電行業(yè)中，美的若要實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略目標(biāo)，必須平衡三大業(yè)務(wù)的收入比例。并購之前，小天鵝洗衣機(jī)業(yè)務(wù)的市場占有率居全國第二，品牌優(yōu)勢非常明顯，與之相反的是低效的管理和銷售運(yùn)營，導(dǎo)致小天鵝的凈利潤在收入中所占的比例不高，收入增速低于行業(yè)的平均水平。并購之后美的高效的管理機(jī)制和良好的營銷平臺促進(jìn)小天鵝的加速發(fā)展。因此，并購是雙方企業(yè)發(fā)展的需要。

四、案例啟示

2008年很著名的案例-美的并購小天鵝之后，并購積極影響逐漸顯現(xiàn)出來。比如流動(dòng)比率從2007年的1.07上升到2015年的1.62，短期償債能力不斷增強(qiáng)。每股收益由2007年的0.96元提高到2015年的1.62元，盈利能力也不斷增強(qiáng)。毫無疑問美的的并購活動(dòng)是比較成功的案例。但是從上文可以看出，美的在并購當(dāng)年財(cái)務(wù)績效降低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，不利于在同行業(yè)的競爭。下面就美的并購事件找出影響財(cái)務(wù)績效的影響因素，并且對我國上市公司如何提高并購績效提出建議。

1.美的并購活動(dòng)中的財(cái)務(wù)問題與非財(cái)務(wù)問題

（1）美的并購中的財(cái)務(wù)問題

美的以16.8億的現(xiàn)金收購了小天鵝且對外宣稱是以內(nèi)部現(xiàn)金支付的方式獲得小天鵝24.01%的股權(quán)，但從2007年度的年度報(bào)表顯示現(xiàn)金有18億而且包含8億的銀行貸款，除去日常開支所用，根本不足以支付并購所需資金。所以實(shí)際上大部分資金是通過債務(wù)融資的方式獲得的，而且還是短期債券的方式，這些造成了企業(yè)的債務(wù)壓力大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高，在難以預(yù)料的因素面前有可能使企業(yè)遭受損失。具體反映在財(cái)務(wù)指標(biāo)上的有以下兩個(gè)方面：第一，償債能力差，美的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率都與2007年和2009年相比都出現(xiàn)了最低值，短期償債能力差。同樣資產(chǎn)負(fù)債率、利息支付倍數(shù)、股東權(quán)益比率也均在2008年出現(xiàn)最小值，長期償債能力差。第二，由企業(yè)的營運(yùn)能力可知應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率在2008年、2009年、2010年一直是下降的趨勢。一方面說明債務(wù)人欠款時(shí)間長、信用低、增大了產(chǎn)生壞賬準(zhǔn)備的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面說明公司的收款能力不強(qiáng)，使資產(chǎn)成為了呆賬甚至壞賬，造成資產(chǎn)的流動(dòng)性差。另外，美的在此次并購活動(dòng)中，依據(jù)小天鵝的未來價(jià)值以及對未來戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)作出較高的價(jià)格估計(jì)。當(dāng)時(shí)小天鵝的并購底價(jià)是16.64億元，而美的成交的價(jià)格是16.8億元，美的當(dāng)時(shí)以必須完成對小天鵝為并購目標(biāo)，造成了并購溢價(jià)，同時(shí)加劇了債務(wù)的壓力。

（2）美的并購中的非財(cái)務(wù)問題

在企業(yè)并購?fù)瓿珊?，并購整合的問題急待解決。并購整合包括生產(chǎn)要素、管理機(jī)制、文化。三者對并購績效也會(huì)有很大的影響。下面主要說明美的在并購整合中管理機(jī)制和文化整合方面存在的問題。并購之前，美的和小天鵝的企業(yè)性質(zhì)就不同，一方是私營企業(yè)，一方是國有企業(yè)。兩者的企業(yè)管理，文化就完全不同。美的在2008年4月入駐小天鵝之后，作出了很多項(xiàng)改革措施。第一，對小天鵝原有的銷售團(tuán)隊(duì)，售后服務(wù)人員進(jìn)行了實(shí)行待崗;第二，調(diào)整中層管理人員的工資，美的認(rèn)為他們的工資與所做貢獻(xiàn)不匹配;第三，對部分員工進(jìn)行撤換，美的認(rèn)為這些人員并不能很好地接受美的文化和工作思維。這三種措施在私營企業(yè)是很常見的現(xiàn)象，但在國有性質(zhì)的員工很難接受，認(rèn)為這損害了自身利益。幾百名小天鵝員工請求無錫政府幫助，保護(hù)員工利益。這加大了并購整合的矛盾，引起了不好的社會(huì)反響。最后美的付出8000萬的代價(jià)買斷原小天鵝的員工的工齡。從整體上來講美的的做法沒有很好地協(xié)調(diào)好與小天鵝的企業(yè)文化制度差異。小天鵝在我國發(fā)展早且擁有為數(shù)不多的企業(yè)掌握的洗衣機(jī)核心技術(shù)，堅(jiān)持不懈走科技創(chuàng)新之路是小天鵝能夠持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵，這與小天鵝的管理和企業(yè)文化分不開。美的應(yīng)該認(rèn)真了解小天鵝的企業(yè)文化，學(xué)習(xí)可借鑒處，協(xié)調(diào)好兩者之間的差異。

五、提高并購績效的建議

1.明確并購目的

企業(yè)在并購前必須明確并購目的，這是并購的前提。在本文的案例中，美的并購小天鵝的最大目的是獲得小天鵝的洗衣機(jī)核心技術(shù)，擴(kuò)展洗衣機(jī)市場。這是在美的戰(zhàn)略目標(biāo)制定下所做出的選擇。并購并不適合所有企業(yè)，在并購前，需要做好充分的自我評價(jià)，清楚企業(yè)當(dāng)時(shí)的經(jīng)營概況，對企業(yè)未來的經(jīng)濟(jì)狀況展開預(yù)期分析，解決好企業(yè)存在的不利于展開并購活動(dòng)的因素。不能盲目進(jìn)行并購，只有并購前認(rèn)真分析，才能減少并購所帶來的風(fēng)險(xiǎn)和損失，增強(qiáng)并購成功的可能性。

2.恰當(dāng)?shù)倪x付支付方式

（1）成立公司并購基金

在政策上，2014年10月新修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》鼓勵(lì)依法設(shè)立的并購基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等投資機(jī)構(gòu)參與上市公司并購重組，這說明政府是支持成立公司并購基金的。我國公司并購基金有以下特性：①快速籌集基金。若公司的并購活動(dòng)具有很好的發(fā)展前景，則會(huì)吸引大批的投資者;②具有專業(yè)的人員進(jìn)行管理;③共享收益，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。并購基金為并購增加了新的融資渠道。

（2）綜合運(yùn)用多種并購支付手段

在我國的并購案例中，大多數(shù)是現(xiàn)金支付來完成并購交易。這是由于我國資本市場發(fā)展不完善所導(dǎo)致的，并限制了其他支付方式的發(fā)展。如果目標(biāo)方?jīng)]有明確要求用現(xiàn)金支付的話，可以采用多種并購支付方式。

①換股支付。換股并購是指并購公司將本公司股票支付給目標(biāo)公司股東以按一定比例換取目標(biāo)公司股票，目標(biāo)公司從此終止或成為收購公司的子公司。優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在換股并購不需要支付大量現(xiàn)金，不會(huì)影響企業(yè)的償債能力、營運(yùn)能力等;能夠減少由于信息不對稱所導(dǎo)致的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，并購方與目標(biāo)方共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn);對目標(biāo)公司股東而言，股權(quán)支付方式可推遲收益時(shí)間，享受延期納稅的好處。股權(quán)支付的不足表現(xiàn)在具有控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、收益稀釋風(fēng)險(xiǎn)等。

②杠桿支付。舉例說明：A公司通過金融機(jī)構(gòu)獲取一定的貸款，用來收購B公司的資產(chǎn)。并購?fù)瓿珊罄肂公司的收入來償還之前的負(fù)債。在這一過程中A公司用較少的資金獲得了較多的收益。但是實(shí)行杠桿支付需要一定的條件和具有一定的風(fēng)險(xiǎn)。

3.控制并購溢價(jià)

（1）合理確定并購對價(jià)

一個(gè)企業(yè)在并購前需要對目標(biāo)公司進(jìn)行全面的調(diào)查。主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，觀察我國的經(jīng)濟(jì)形勢、國家的政策，還有所在行業(yè)的競爭。第二，一方面，對目標(biāo)企業(yè)連續(xù)幾年的財(cái)務(wù)情況進(jìn)行分析，了解運(yùn)營的狀況、盈虧狀況、企業(yè)內(nèi)部的管理效率等。另一方面了解企業(yè)內(nèi)部文化，與本企業(yè)是否有較大的沖突。并且能否制定解決沖突的方法。第三，對目標(biāo)企業(yè)的進(jìn)行狀況進(jìn)行預(yù)測，是否存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)。如果不能對企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查，就會(huì)產(chǎn)生信息不對稱的現(xiàn)象，從而造成并購溢價(jià)。

（2）有效利用評估機(jī)構(gòu)

并購數(shù)量在我國呈現(xiàn)越來越多趨勢，評估機(jī)構(gòu)也有了很大的發(fā)揮空間以及在并購活動(dòng)中占據(jù)越來越重要的地位。評估機(jī)構(gòu)具有以下優(yōu)勢：①獨(dú)立性。資產(chǎn)評估協(xié)會(huì)規(guī)定，評估機(jī)構(gòu)不會(huì)服務(wù)于并購活動(dòng)中的任意一方，評估機(jī)構(gòu)必須以客觀的態(tài)度評估目標(biāo)方的市場價(jià)值。評估機(jī)構(gòu)的結(jié)果將作為并購雙方重要的參考依據(jù)。②專業(yè)性。評估機(jī)構(gòu)的人員不僅具有專業(yè)的技能，而且在法律的規(guī)定下進(jìn)行的行為。但是目前我國企業(yè)的并購活動(dòng)并沒有很好地與評估機(jī)構(gòu)展開合作，應(yīng)樹立與有效的評估機(jī)構(gòu)合作的意識，減少并購溢價(jià)的可能性。

4.加強(qiáng)并購后的整合工作

美的公司在并購當(dāng)年企業(yè)績效并沒有顯現(xiàn)出來，而是隨著并購整合的完成，各項(xiàng)指標(biāo)才逐步上升，因此并購的后續(xù)整合對并購有著非常重要的影響。并購整合包括文化整合、品牌整合、組織整合。首先，文化整合不是并購方的文化代替目標(biāo)公司的文化，而是要在兩家企業(yè)中找到文化的相似點(diǎn)，通過積極的協(xié)調(diào)來減少文化差異。其次，并購?fù)鶗?huì)使公司制度和內(nèi)部機(jī)構(gòu)重新調(diào)整，進(jìn)行組織整合時(shí)要根據(jù)企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略，合并或重設(shè)新的部門機(jī)構(gòu)。如果某些部門之間出現(xiàn)沖突，惡性競爭。需要及時(shí)進(jìn)行協(xié)調(diào)，重新進(jìn)行組織規(guī)劃。形成有效的制度和組織結(jié)構(gòu)，能夠降低費(fèi)用，提高經(jīng)營效益。最后，關(guān)于品牌整合包含對品牌方向、市場的定位、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等。解決并購雙方同業(yè)競爭嚴(yán)重的問題。美的就很好地對小天鵝和自身進(jìn)行不同的定位，專注于各自優(yōu)勢領(lǐng)域，并相互利用對方優(yōu)勢，促進(jìn)銷量的增加。

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作者簡介：馬涵蕾（1995.08- ），女，漢族，河南西峽人，碩士，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)