融資約束與投資效率的關(guān)系研究綜述

[摘 要]近年來(lái)，融資約束與投資效率的關(guān)系研究早已成為研究熱點(diǎn)。文章運(yùn)用CiteSpace可視化分析工具并分析來(lái)自核心期刊和CSSCI的186篇文獻(xiàn)，進(jìn)而繪制出相應(yīng)的知識(shí)圖譜。研究發(fā)現(xiàn)：國(guó)內(nèi)針對(duì)二者關(guān)系的相關(guān)研究文獻(xiàn)數(shù)量均呈上升趨勢(shì)，其強(qiáng)調(diào)不同方式下的融資約束對(duì)投資效率的影響存有差異，需要對(duì)其分類(lèi)展開(kāi)研究;融資約束不僅是投資效率的前因變量，同時(shí)也發(fā)揮著中介和調(diào)節(jié)作用;跨學(xué)科進(jìn)行研究已經(jīng)成為當(dāng)前的趨勢(shì)，需要綜合多種理論對(duì)融資約束與投資效率的關(guān)系進(jìn)行解釋。

[關(guān)鍵詞]融資約束;投資效率;Citespace;知識(shí)圖譜;可視化分析

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.13.023

1 引言

融資約束與投資效率的關(guān)系是現(xiàn)下財(cái)務(wù)管理的研究熱點(diǎn)。無(wú)論是從信息不對(duì)稱(chēng)或是委托代理沖突出發(fā)，學(xué)者們依據(jù)融資方式的來(lái)源分別提出兩者的相關(guān)關(guān)系，莫衷一是。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者從多角度出發(fā)探究其關(guān)系，通過(guò)梳理二者之間的關(guān)系與發(fā)展現(xiàn)狀，理清其熱點(diǎn)前沿。目前國(guó)內(nèi)關(guān)于此述評(píng)數(shù)量較少，陳可喜等[1]梳理了國(guó)內(nèi)關(guān)于融資約束影響投資效率的文獻(xiàn)，并指出未來(lái)的研究方向。許為賓[2]從不同視角出發(fā)，回顧國(guó)內(nèi)有關(guān)于企業(yè)投資效率的研究成果以及展望未來(lái)研究方向?？傮w來(lái)看，已往研究綜述中多是理論分析，缺乏數(shù)據(jù)支撐，因而文章運(yùn)用CiteSpace可視化分析工具繪制知識(shí)圖譜，得出該研究領(lǐng)域現(xiàn)狀與熱點(diǎn)前沿，為之后研究提供借鑒參考。

2 研究方法與數(shù)據(jù)來(lái)源

2.1 研究方法

科學(xué)知識(shí)圖譜廣泛應(yīng)用于我國(guó)多個(gè)學(xué)科，且大多數(shù)集中在管理學(xué)領(lǐng)域。運(yùn)用Citespace軟件中的文獻(xiàn)關(guān)鍵詞共現(xiàn)等功能，最終繪制出二者關(guān)系的相關(guān)知識(shí)圖譜，以便分析該領(lǐng)域的發(fā)展脈絡(luò)以及熱點(diǎn)前沿。

2.2 數(shù)據(jù)來(lái)源

文章基于國(guó)內(nèi)視角分析文獻(xiàn)數(shù)據(jù)，選用中國(guó)知網(wǎng)中的核心期刊和CSSCI作為其數(shù)據(jù)來(lái)源類(lèi)別，融資約束與投資效率分別作為檢索主題詞與關(guān)鍵詞，最終共檢索出186篇文獻(xiàn)。

3 國(guó)內(nèi)相關(guān)研究的分析與結(jié)果

3.1 核心關(guān)鍵詞

文章采用關(guān)鍵詞進(jìn)行共詞分析，利用此主題下研究的關(guān)鍵詞繪制出知識(shí)圖譜，分析其熱點(diǎn)動(dòng)態(tài)?；跀?shù)據(jù)導(dǎo)入軟件后，時(shí)間切片選擇2008年7月初—2020年5月底，Cosine算法作為網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的關(guān)聯(lián)強(qiáng)度，Keyword作為網(wǎng)絡(luò)類(lèi)型，除了閾值Thresholds分別為（2，2，20）、（4，3，20）、（4，3，20）外，其余均設(shè)置為線(xiàn)性?xún)?nèi)插法，不選擇任何裁剪處理整體網(wǎng)絡(luò)。最終得到8條連線(xiàn)、11個(gè)節(jié)點(diǎn)的共現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)知識(shí)圖譜，如下圖1所示。

對(duì)上圖1得到的關(guān)鍵詞共現(xiàn)知識(shí)圖譜，分析其中高中介中心性關(guān)鍵詞以及高頻關(guān)鍵詞的結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出，關(guān)鍵詞頻次由高到低分別為投資效率、融資約束、投資不足、過(guò)度投資、貨幣政策、投資過(guò)度、營(yíng)運(yùn)資本管理、金融發(fā)展、代理問(wèn)題、現(xiàn)金持有以及代理沖突。關(guān)鍵詞中心性由高到低分別為投資效率、融資約束、過(guò)度投資、營(yíng)運(yùn)資本管理、投資不足、代理沖突、現(xiàn)金持有、代理問(wèn)題、金融發(fā)展、投資過(guò)度以及貨幣政策。從投資的角度來(lái)看，投資有“過(guò)度投資”“投資效率”“投資不足”多種表述方式。核心關(guān)鍵詞“投資效率”“融資約束”“過(guò)度投資”也是高頻以及高中心性關(guān)鍵詞，進(jìn)一步說(shuō)明了國(guó)內(nèi)研究大多集中關(guān)注于融資約束對(duì)投資的影響，同時(shí)特別注重此作用機(jī)制對(duì)投資效率的影響。除此以外相關(guān)研究還涉及貨幣政策、投資過(guò)度、營(yíng)運(yùn)資本管理等方面?？梢钥闯?，國(guó)內(nèi)研究開(kāi)始逐步朝著多學(xué)科綜合方向發(fā)展。

3.2 關(guān)鍵詞聚類(lèi)

在關(guān)鍵詞可視化網(wǎng)絡(luò)中，Citespace將聚類(lèi)分析內(nèi)容、研究范圍相似的文獻(xiàn)，并利用LLR算法提取標(biāo)簽并命名，最終得到的聚類(lèi)知識(shí)圖譜如下圖2所示。

該聚類(lèi)知識(shí)圖譜的Modularity Q值為0.5469（網(wǎng)絡(luò)社團(tuán)結(jié)果顯著），Mean Silhouette為0.637（信度較高）。據(jù)上圖說(shuō)明聚類(lèi)知識(shí)群組的序號(hào)和網(wǎng)絡(luò)密度以及節(jié)點(diǎn)關(guān)聯(lián)的大小成反比，不同聚類(lèi)間重疊區(qū)域亦存在交叉。其中聚類(lèi)#0為過(guò)度投資，表明存在不同形式的投資方式，聚類(lèi)#1為營(yíng)運(yùn)資本管理，聚類(lèi)#2為貨幣政策。通過(guò)以上梳理可歸納如下研究脈絡(luò)。

3.2.1 將融資約束當(dāng)作投資效率的前因變量

（1）按照融資約束的方式來(lái)源，部分學(xué)者進(jìn)一步研究融資約束與投資效率的關(guān)系。李勝楠[3]發(fā)現(xiàn)不同融資方式的融資約束和投資效率的關(guān)系存在區(qū)別。在融資約束條件下，龔喆君[4]建立異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型，探討我國(guó)高新技術(shù)上市公司的投資效率。魏剛[5]也運(yùn)用此模型測(cè)算二者間的影響，其[6]又運(yùn)用異質(zhì)性隨機(jī)邊界模型測(cè)算融資來(lái)源及資本性投資影響下的營(yíng)運(yùn)資本投資效率。不僅需要從總體上研究投資效率與融資約束的關(guān)系，更需要根據(jù)融資方式來(lái)源進(jìn)行分類(lèi)做進(jìn)一步研究。

（2）部分學(xué)者將其作為作用機(jī)制（中介變量）或情境因素（調(diào)節(jié)變量）進(jìn)行研究，如圖3所示。

在這些研究中，自變量融資約束存在多種融資方式與來(lái)源，具體有內(nèi)部融資、股權(quán)融資等多種方式。因變量投資效率不僅可以細(xì)化成為科技型中小企業(yè)R&D投資效率與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資效率。從作用機(jī)制來(lái)看存在現(xiàn)金持有量、投資—現(xiàn)金敏感度和上市公司自由組合資產(chǎn)進(jìn)行投資的能力三種形式，其十分相似，因而相關(guān)的作用機(jī)制可歸納為，三者在融資約束對(duì)投資效率的影響過(guò)程中均發(fā)揮著中介作用。從情境因素可將其分為內(nèi)外在情境因素，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、債務(wù)、現(xiàn)金流量、內(nèi)部融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資等作為內(nèi)在情境因素，外在情境因素包括市場(chǎng)化進(jìn)程差異、文化創(chuàng)意、仲裁訴訟、控制投資機(jī)會(huì)、媒體報(bào)道、金融發(fā)展強(qiáng)制分紅政策等，說(shuō)明融資約束對(duì)投資效率的作用受到多方內(nèi)外情境因素影響。

3.2.2 融資約束的中介作用與調(diào)節(jié)作用

國(guó)內(nèi)學(xué)者主要參考國(guó)外的分析方法，研究融資約束在企業(yè)投資中的作用。于文領(lǐng)[7]發(fā)現(xiàn)融資約束的現(xiàn)狀普遍存在于我國(guó)滬深A(yù)股上市的制造業(yè)企業(yè)中，現(xiàn)金持有能夠使得小規(guī)模企業(yè)、高成長(zhǎng)性企業(yè)的投資效率提升。初海英[8]的實(shí)證研究探討國(guó)有資本投資效率的市場(chǎng)環(huán)境與影響因素，通過(guò)構(gòu)建FHP模型[9]，選取2011—2016年我國(guó)198家上市企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，研究我國(guó)國(guó)有資本投資效率的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)。提出可以通過(guò)規(guī)范政府干預(yù)，調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)監(jiān)管力度進(jìn)而提升國(guó)有資本的投資效率。錢(qián)曉東[10]基于融資約束視角分析營(yíng)改增對(duì)企業(yè)投資效率的影響，并檢驗(yàn)企業(yè)融資約束程度對(duì)兩者關(guān)系的制約作用。李燃[11]的研究通過(guò)構(gòu)建異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型，估算出上市公司融資約束引發(fā)的投資效率損失，據(jù)此探析政府補(bǔ)助如何影響上市公司投資效率及其對(duì)投資效率的提升所帶來(lái)的不確定性問(wèn)題。王展祥和龔廣祥等[12]認(rèn)為目前針對(duì)融資約束及其后續(xù)不確定性如何影響R&D投資效率關(guān)注度仍然不足。以異質(zhì)性隨機(jī)前沿函數(shù)為基礎(chǔ)實(shí)施研究，文中同樣也依據(jù)JAMES R.BROWN，STEVEN M[13]與Habib M，Ljungvist A[14]的相關(guān)研究。潘玉香[15]基于DEA效率分析，運(yùn)用因子分析、Richardson的投資期望模型以及多元線(xiàn)性回歸方法，從融資約束的影響因素、文化創(chuàng)意企業(yè)的特征、融資來(lái)源等多個(gè)角度，對(duì)中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)的融資約束與投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行研究，而其中涉及Scott Richardson[16]有關(guān)于自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資的相關(guān)研究。趙瑋[17]依據(jù)雙邊隨機(jī)邊界模型，進(jìn)一步研究政府補(bǔ)貼與融資約束對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)非效率投資的影響;馮根福[18]同樣依據(jù)異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型，測(cè)算融資約束下的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資效率，進(jìn)一步解除我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資約束以及融資不確定性，推動(dòng)其繁榮發(fā)展。翟淑萍[19]依據(jù)PENEDER M R[20]的研究得知，金融發(fā)展能夠進(jìn)一步有效緩解高新技術(shù)企業(yè)的融資約束，提高研發(fā)投資效率。

4 結(jié)論與展望

4.1 結(jié)論

融資約束與投資效率的關(guān)系研究目前已為財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)?；贑itespace計(jì)量分析工具對(duì)該主題進(jìn)行科學(xué)計(jì)量分析，并繪制知識(shí)圖譜。

研究發(fā)現(xiàn)：首先，盡管?chē)?guó)內(nèi)起步較晚，但國(guó)內(nèi)有關(guān)其研究的發(fā)文數(shù)量逐步增加，2008年以后也有發(fā)表于管理學(xué)權(quán)威期刊，說(shuō)明該主題正逐漸成為財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域研究熱點(diǎn);其次，融資約束的不同方式來(lái)源對(duì)投資效率的影響存在差異，因而有必要對(duì)其進(jìn)行區(qū)分，探討其對(duì)投資效率的影響;再次，融資約束對(duì)投資效率存在多方效應(yīng)，其中包含為前因變量、調(diào)節(jié)以及中介作用;最后，跨學(xué)科研究已經(jīng)成為兩者關(guān)系研究的一種新趨勢(shì)，綜合多理論學(xué)科的觀(guān)點(diǎn)，辯證地看待影響是十分重要的。

4.2 展望

可以從以下4個(gè)方面展開(kāi)未來(lái)研究：首先，學(xué)者們關(guān)于融資約束對(duì)投資效率的作用仍存有爭(zhēng)議，主要以信息不對(duì)稱(chēng)理論以及委托代理理論為基礎(chǔ)展開(kāi)探討，未來(lái)可嘗試將多種理論相結(jié)合，進(jìn)一步進(jìn)行合理解釋。其次，研究表明融資約束可能是投資效率的調(diào)節(jié)變量、前因變量以及中介變量，未來(lái)可關(guān)注融資約束是投資效率的誘因還是投資效率的“緩沖墊”“潤(rùn)滑劑”或是多種作用并存，以及融資約束在投資效率中的作用等。再次，現(xiàn)有研究關(guān)注二者之間的作用大多數(shù)局限于高新技術(shù)R&D以及研發(fā)投入，其仍有待發(fā)展的研究空間。最后，關(guān)于融資約束對(duì)投資效率作用機(jī)制的研究仍然較少，目前發(fā)現(xiàn)的作用機(jī)制主要集中于現(xiàn)金持有方面，如現(xiàn)金持有量、投資—現(xiàn)金敏感度與自由組合資產(chǎn)投資能力等，是否存在其他作用機(jī)制仍值得探討。

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[作者簡(jiǎn)介]呂高卓（1997—），女，陜西西安人，長(zhǎng)安大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)碩士，研究方向：財(cái)務(wù)管理。