有限注意力如何影響盈余公告后漂移異象:基于中國A股市場的實(shí)證研究

丁明發(fā) 李思雨 王 昊 沈 蜜

一、引言

20世紀(jì)末期，基于理性人假設(shè)的有效市場假說占據(jù)著金融學(xué)術(shù)領(lǐng)域的主導(dǎo)地位。其中，半強(qiáng)有效市場假說認(rèn)為市場會迅速對公司公開信息做出反應(yīng)，即沒有投資者能夠通過基本面分析獲得超額收益，因?yàn)楣_信息會在發(fā)布后極短時(shí)間內(nèi)，被投資者利用于策略中。但是，隨著學(xué)者的研究不斷深入發(fā)現(xiàn)，許多金融實(shí)務(wù)中出現(xiàn)的異象無法利用經(jīng)典的金融理論解釋。而隨著行為金融學(xué)的興起，更多學(xué)者放棄理性投資者假設(shè)，對市場中產(chǎn)生的異象進(jìn)行解釋，逐漸獲得了學(xué)術(shù)界的認(rèn)可。

盈余公告后漂移是一個(gè)經(jīng)典金融學(xué)異象，首次由Ball和Brown(1968)[1]發(fā)現(xiàn)。該現(xiàn)象指出，盈余超過(不及)預(yù)期的股票，會在公告日后持續(xù)向上(向下)漂移，獲得超額收益。市場可以快速獲取信息是經(jīng)典金融學(xué)理論的重要隱含假設(shè)，該假設(shè)認(rèn)為投資者在短時(shí)間內(nèi)具有無限的信息獲取和處理的能力。按照有效市場假說，當(dāng)市場上出現(xiàn)類似于盈余公告的新信息后，市場價(jià)格應(yīng)該迅速對該信息做出反應(yīng)；但事實(shí)上，這種價(jià)格反應(yīng)并不是在一瞬間完成的，而是用了相當(dāng)長的一段時(shí)間才調(diào)整到位，即發(fā)生了較長時(shí)間的漂移。這種現(xiàn)象顯然與該假設(shè)相違背。

行為金融學(xué)理論對該現(xiàn)象進(jìn)行了解釋，認(rèn)為該現(xiàn)象產(chǎn)生的原因是投資者對信息的關(guān)注度不足。投資者可以購買的潛在股票達(dá)上千家之多，因此，在投資者信息收集能力有限的情況下，只有成功被投資者注意到的股票才可能被納入投資組合，進(jìn)而造成注意力驅(qū)動的交易行為。當(dāng)投資者對于盈余公告缺少注意力時(shí)，投資者無法立即關(guān)注到并分析上市公司的盈余報(bào)告，進(jìn)而使得股票價(jià)格對于市場信息存在滯后效應(yīng)。而隨著時(shí)間的推移，越來越多投資者開始關(guān)注到公司的盈余報(bào)告，對其進(jìn)行仔細(xì)分析并使用該信息進(jìn)行交易，該行為會最終被反映到股價(jià)當(dāng)中。多位學(xué)者在此基礎(chǔ)上探究了投資者有限注意力理論對于盈余公告后漂移大小的研究。Dellavigna和Pollet(2009)[2]發(fā)現(xiàn)了星期五效應(yīng)，即投資者在星期五的時(shí)候?qū)π畔⒌年P(guān)注度較低，公告后漂移程度更高。Hirshleifer等(2009)[3]認(rèn)為同時(shí)發(fā)布公告數(shù)量的多少會對投資者注意力產(chǎn)生顯著影響，當(dāng)同一個(gè)交易日有多家公司發(fā)布業(yè)績公告時(shí)，投資者無法立即處理其中的所有信息，進(jìn)而會反映在公告后的漂移上。Peng和Xiong(2006)[4]在有限注意力假說的基礎(chǔ)上提出了理論模型，認(rèn)為由于市場信息會給投資者帶來更多的財(cái)富，相比于個(gè)股信息，投資者更容易注意到市場信息。因此，投資者在市場信息過多時(shí)會推遲對個(gè)股信息的反應(yīng)，而該現(xiàn)象可能導(dǎo)致股價(jià)無法完全反映市場公開信息。Kottimukkalur(2019)[5]以有限注意力理論和分類學(xué)習(xí)理論為基礎(chǔ)，證實(shí)了投資者在有行情市場的時(shí)候?qū)τ谟喙娴年P(guān)注度更低。

我國證券市場的成立時(shí)間較晚，且個(gè)人投資者比例更高。個(gè)人投資者(散戶)作為我國股市的主力，相較于機(jī)構(gòu)投資者更加不理性。他們的信息分析能力更差，信息獲取渠道更少，在給市場帶來生機(jī)和活躍的同時(shí)也會加劇金融市場的波動，帶來金融風(fēng)險(xiǎn)，不利于股市的長遠(yuǎn)發(fā)展。利用內(nèi)幕消息的現(xiàn)象在我國也較為嚴(yán)重，會破壞證券市場公平交易的原則，降低市場的效率，對股市的健康發(fā)展不利。

本文結(jié)合我國A股市場的環(huán)境及特點(diǎn)，選取上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)，從公告前和公告后兩個(gè)角度，使用不同市場行情驗(yàn)證投資者有限注意力理論，對我國股票市場中的價(jià)格漂移和炒作現(xiàn)象做出合理的分析和解釋，為市場監(jiān)管有關(guān)機(jī)構(gòu)對我國投資者行為的把握提供一定的依據(jù)。

從學(xué)術(shù)的角度看，本文從投資者注意力分配的角度證實(shí)了資本市場定價(jià)過程中的非理性現(xiàn)象，有助于學(xué)者對資本市場的種種異象進(jìn)行解釋。本文使用股市行情作為影響投資者注意力的因素進(jìn)行探究，為市場信息傳遞過程提供了更多的實(shí)證支持。

從實(shí)操角度看，本文為投資者、分析師、監(jiān)管部門提供不同維度的操作建議。從投資者的角度來看，投資者在有行情市場下對于盈余公告的關(guān)注度較低，進(jìn)而導(dǎo)致在該場景下股票的盈余后漂移效應(yīng)更強(qiáng)。因此，投資者可以利用這一特點(diǎn)，構(gòu)造投資組合獲取超額收益。第二，本文為投資者關(guān)注對市場運(yùn)行效率的影響提供了實(shí)證支持，為監(jiān)管者提出依據(jù)以促進(jìn)我國金融市場的長期發(fā)展。

本文的創(chuàng)新之處主要有以下三點(diǎn)：(1)目前文獻(xiàn)鮮有關(guān)于盈余公告后漂移異象在中國市場的研究，本文用A股數(shù)據(jù)研究市場行情對盈余公告后漂移的影響以及實(shí)證檢驗(yàn)了投資者有限注意力理論和分類學(xué)習(xí)理論的正確性以及有效性。(2)本文還添加了盈余公告前信息泄漏帶來的市場反應(yīng)的實(shí)證研究，加強(qiáng)了有限注意力假說的可信度。在Kottimukkalur(2019)[5]的研究僅針對公告后漂移現(xiàn)象用投資者有限注意力進(jìn)行解釋，未關(guān)注公告前的現(xiàn)象。本文發(fā)現(xiàn)有限注意力理論同樣可以解釋公告前部分信息泄露帶來的超額收益，擴(kuò)展了現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究成果。(3)中國A股市場散戶投資者較多這一特點(diǎn)可能會影響結(jié)果，本文進(jìn)一步分析機(jī)構(gòu)投資者持股比例高低在市場有行情時(shí)對盈余公告后漂移現(xiàn)象的影響。 相對于Kottimukkalur(2019)[5]的研究，我們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股占比高會削弱市場在有行情時(shí)的盈余公告后漂移現(xiàn)象。這一新的結(jié)論給我國以散戶為主的A股市場的改革與發(fā)展帶來一定參考意義。

余文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是盈余公告后漂移理論機(jī)制的文獻(xiàn)回顧；第三部分是研究假設(shè)；第四部分是數(shù)據(jù)及模型的說明；第五部分是實(shí)證結(jié)果分析；第六部分是本文的結(jié)論性評述。

二、盈余公告后漂移理論機(jī)制的文獻(xiàn)回顧

盈余公告后漂移，是指盈余超過(不及)預(yù)期的股票，會在公告日后持續(xù)向上(向下)漂移，獲得超額收益的現(xiàn)象。按照有效市場假說，當(dāng)市場上出現(xiàn)類似于盈余公告的新信息后，市場價(jià)格應(yīng)該迅速對該信息作出反應(yīng)；但事實(shí)上，這種價(jià)格反應(yīng)并不是在一瞬間完成的，而是用了相當(dāng)長的一段時(shí)間才調(diào)整到位，即發(fā)生了較長時(shí)間的漂移。自Ball和Brown(1968)[1]首次發(fā)現(xiàn)這種異象起，學(xué)者對其存在性及產(chǎn)生機(jī)理進(jìn)行了細(xì)致的研究。

Foster(1977)[6]、Patell和Wolfson(1984)[7]分別運(yùn)用周數(shù)據(jù)、日數(shù)據(jù)、日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)，證實(shí)了盈余漂移現(xiàn)象的存在，加強(qiáng)了Ball和Brown研究的可靠性。就連有限市場假說的創(chuàng)立者Fama(1998)[8]也承認(rèn)了盈余公告后漂移現(xiàn)象的存在。

在大量研究證明了盈余漂移現(xiàn)象的存在后，學(xué)者們轉(zhuǎn)向研究該現(xiàn)象的產(chǎn)生機(jī)理。對于該現(xiàn)象的解釋主要有兩種對立的理論。

支持第一種理論的學(xué)者認(rèn)為，投資者是理性的，盈余公告后漂移現(xiàn)象并不存在。例如，F(xiàn)oster等(1984)[9]認(rèn)為，觀測到的股價(jià)波動可能是源于盈利預(yù)測模型的偏差，因而并不能否定資本市場的有效性。也有學(xué)者認(rèn)為該現(xiàn)象的產(chǎn)生也有可能是源于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。例如，F(xiàn)ama(1998)[8]指出，在加入更多的風(fēng)險(xiǎn)因子后，很多公告后漂移的異象都消失了。還有學(xué)者認(rèn)為該現(xiàn)象源于交易成本。例如，Bhushan(1994)[10]發(fā)現(xiàn)公告后漂移程度與交易的直接成本和間接成本高度相關(guān)；Bernard和Thomas(1990)[11]則發(fā)現(xiàn)若考慮交易成本，基于公告后漂移的交易策略的收益會顯著降低。

隨著行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的崛起，越來越多學(xué)者打破有效市場假說所設(shè)定的假設(shè)，試圖從投資者行為角度對該現(xiàn)象的強(qiáng)弱進(jìn)行解釋。有些學(xué)者認(rèn)為漂移現(xiàn)象是由滯后價(jià)格反應(yīng)或信息解讀能力不足導(dǎo)致的：例如，Lev和Ohlson(1989)[12]認(rèn)為市場的交易成本阻止了市場對盈余做出快速反應(yīng)；Kormendi和Lipe(1987)[13]、Freeman和Tse(1989)[14]發(fā)現(xiàn)大部分漂移都可由盈余公告的預(yù)期來解釋，提出某些投資者無法根據(jù)盈余公告對公司未來的盈余進(jìn)行無偏估計(jì)。沿著后者的思路，Bartov等(2000)[15]對不同投資者類型進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者比例高的股票盈余后漂移更少，因?yàn)樗麄儽壬舾皶r(shí)、準(zhǔn)確地解讀盈余公告信息。在非完全理性信念理論層面，Daniel等(1998)[16]基于兩種心理偏差——投資者過度自信和自我歸因，提出證券市場上投資者反應(yīng)過度和反應(yīng)不足的理論。在認(rèn)知限制理論框架下，Dellavigna和Pollet(2009)[2]發(fā)現(xiàn)對于星期五發(fā)布盈余公告的公司，公告后漂移程度會更大，因?yàn)樾瞧谖宓臅r(shí)候投資者對公告信息的注意力更低；Hirshleifer等(2009)[17]發(fā)現(xiàn)當(dāng)多家公司同時(shí)發(fā)布財(cái)報(bào)時(shí)，每一家公司的盈余漂移效應(yīng)會變強(qiáng)，這是因?yàn)橥顿Y者無法同時(shí)處理多家公司的大量新信息；Kottimukkalur(2019)[5]發(fā)現(xiàn)市場移動較大的時(shí)候，漂移的程度會顯著加強(qiáng)，因?yàn)橥顿Y者將注意力轉(zhuǎn)移到對市場信息的解讀，這與分類思維理論所得出的結(jié)果一致。在非完全理性決策偏好層面，Grinblatt和Han(2005)[18]、Frazzini(2006)[19]認(rèn)為處置效應(yīng)，即傾向于立即賣出盈利的股票、不賣出虧損的股票可以解釋這種異常。

我國對于盈余公告后漂移的研究也有很久的歷史。關(guān)于該現(xiàn)象的存在性，吳世農(nóng)和黃志功(1997)[20]發(fā)現(xiàn)，在公告日前存在顯著的累計(jì)超長收益，但每股盈利大于零的股票為負(fù)，小于零的股票為正。這一現(xiàn)象在公告后會發(fā)生反轉(zhuǎn)。趙與龍(1998)[21]則使用時(shí)間序列模型計(jì)算盈余驚喜，觀測到了盈余公告后漂移現(xiàn)象。孫愛軍和陳小悅(2002)[22]計(jì)算了1992年至1998年A股公司年報(bào)的信息含量，發(fā)現(xiàn)從長期來看，盈余對于累積異常收益有顯著影響。

關(guān)于公告后漂移的機(jī)理，我國亦有很多學(xué)者從不同角度進(jìn)行了解釋。黃少軍和曾建新(2002)[23]發(fā)現(xiàn)在公告日當(dāng)天并沒有顯著的累計(jì)異常收益，但是在公告日后的60天內(nèi)顯著，說明了投資者對于新信息的反應(yīng)不足。于李勝和王艷艷(2006)[24]認(rèn)為信息質(zhì)量是公告后漂移現(xiàn)象的重要影響因素：相比信息質(zhì)量較低的投資組合的累計(jì)超額收益，信息質(zhì)量更好的投資組合的累計(jì)異常收益要顯著更低?？讝|民和柯瑞豪(2007)[25]則探索了機(jī)構(gòu)投資者以及個(gè)人投資者的行為對于該現(xiàn)象的影響，發(fā)現(xiàn)在盈余公告發(fā)布之前，機(jī)構(gòu)投資者由于有信息渠道的優(yōu)勢，其持倉行為常常與盈余公告中的盈余信息呈正相關(guān)關(guān)系；在盈余消息發(fā)布后，由于做空限制的原因，機(jī)構(gòu)投資者驅(qū)動了好消息后的漂移，而個(gè)人投資者驅(qū)動了壞消息后的漂移?？讝|民(2008)[26]發(fā)現(xiàn)我國市場的盈余公告后漂移與套利風(fēng)險(xiǎn)和交易成本呈顯著正相關(guān)，與投資者熟練程度呈顯著負(fù)相關(guān)。陸婷(2012)[27]采用偏差因子引入模型，發(fā)現(xiàn)盈余公告后6個(gè)月的漂移并不顯著，說明了中國市場的現(xiàn)象可能是由于系統(tǒng)性定價(jià)偏誤導(dǎo)致。薛祖云和王沖(2011)[28]對盈余公告前后5周內(nèi)分析師預(yù)測報(bào)告的信息進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)在公告前分析師更愿意披露年報(bào)中沒有包含的信息，從而提供價(jià)值；而在公告后分析師更傾向于解讀年報(bào)中的信息，表現(xiàn)為信息的補(bǔ)充。

三、研究假設(shè)

(一)有限注意力理論如何解釋市場行情對盈余公告后漂移的影響

注意力是一個(gè)心理學(xué)概念，是指對于某一種事物的關(guān)注度。由于人類存在同時(shí)處理信息最大數(shù)量的限制，學(xué)者們普遍認(rèn)為注意力是一種稀缺的資源，這意味著人類的注意力是有限的，在處理某一種信息的時(shí)候就沒有辦法同時(shí)處理其他信息。

在傳統(tǒng)金融學(xué)理論中，每一個(gè)投資者都被認(rèn)為是完全的理性經(jīng)濟(jì)人，且他們可以準(zhǔn)確、迅速地獲取并分析市場上出現(xiàn)的所有信息，因而市場上所有的公開信息被完全包含在股價(jià)之中。但是，諸如公告后漂移等金融市場異象的出現(xiàn)對傳統(tǒng)金融學(xué)理論產(chǎn)生沖擊。此時(shí)，學(xué)者們選擇拋棄理性經(jīng)紀(jì)人假說，將心理學(xué)概念融入金融學(xué)研究中，對于市場上的異象進(jìn)行了較好的解釋，行為金融學(xué)應(yīng)運(yùn)而生。

Kahneman作為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的主要代表，在1973年首次在金融學(xué)界提出了有限注意力理論。他認(rèn)為，由于投資者自身處理信息的能力和時(shí)間精力的限制，只能選擇性地接受市場中的部分信息。這種現(xiàn)象會導(dǎo)致投資者無法立即消化市場中產(chǎn)生的公開信息，因此在該假設(shè)下市場無法達(dá)到半強(qiáng)有效。隨后，又有多位學(xué)者探究了有限注意力現(xiàn)象對資本市場定價(jià)產(chǎn)生的影響。首先，投資者可以購買的潛在股票達(dá)上千家之多，因此，在投資者信息收集能力有限的情況下，只有成功被投資者注意到的股票才可能被納入投資組合，進(jìn)而造成注意力驅(qū)動的交易行為。第二，由于投資者對市場信息的關(guān)注度不足，便可能發(fā)生盈余公告后漂移、慣性效應(yīng)等金融市場異象。第三，投資者有限關(guān)注也會對股票分析師、公司高管、監(jiān)管者和其他參與主體產(chǎn)生顯著的影響，進(jìn)而影響市場信息擴(kuò)散和定價(jià)的過程。例如，Doyle和Magilke(2009)[29]會選擇在市場關(guān)注較低的時(shí)候發(fā)布盈余公告，用來盡可能掩蓋公司的負(fù)面盈余消息。

與盈余公告后漂移相關(guān)的研究歸屬于上述第二種。Peng和Xiong(2006)[4]在有限注意力假說的基礎(chǔ)上提出了理論模型，認(rèn)為由于市場信息會給投資者帶來更大的財(cái)富，相比于個(gè)股信息，投資者會更容易注意到市場信息。因此，投資者在市場信息過多時(shí)會推遲對個(gè)股信息的反應(yīng)，而該現(xiàn)象可能導(dǎo)致股價(jià)無法完全反映市場公開信息。Dellavigna和Pollet(2009)[2]發(fā)現(xiàn)了星期五效應(yīng)，即投資者在星期五的時(shí)候?qū)π畔⒌年P(guān)注度較低，公告后漂移程度更高。Hirshleifer等(2009)[3]認(rèn)為同時(shí)發(fā)布的公告數(shù)量多少會對投資者注意力產(chǎn)生顯著影響，當(dāng)統(tǒng)一某個(gè)交易日有多家公司發(fā)布業(yè)績公告時(shí)，投資者無法立即處理其中的所有信息，進(jìn)而會反映在公告后的漂移上。Kottimukkalur(2019)[5]以有限注意力理論和分類學(xué)習(xí)理論為基礎(chǔ)，證實(shí)了投資者在有行情市場的時(shí)候?qū)τ谟喙娴年P(guān)注度更低。

假設(shè)一：在市場有行情時(shí)，投資者對個(gè)股關(guān)注度更低，股價(jià)對公開信息反應(yīng)不靈敏，盈余公告的及時(shí)反應(yīng)更不明顯，也即盈余公告后漂移現(xiàn)象更明顯。

(二)機(jī)構(gòu)投資者持股在市場有行情時(shí)對盈余公告后漂移現(xiàn)象的影響

我國證券市場的成立時(shí)間較晚，且個(gè)人投資者比例相對發(fā)達(dá)國家市場更高。個(gè)人投資者(散戶)相較于機(jī)構(gòu)投資者的信息分析能力更差，信息獲取渠道更少，投資情緒更不理性，所以散戶對于公開信息反應(yīng)會更慢，受到市場行情的影響也會更大，機(jī)構(gòu)投資者能比散戶更及時(shí)、準(zhǔn)確地解讀盈余公告信息。Wang 和 Zhang(2009)[30]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加會增加市場投資者對有關(guān)企業(yè)的信息獲取能力，從而減少企業(yè)和投資者的信息不對稱，因此機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加會提高其他投資者特別是散戶對這只股票公開信息的反應(yīng)靈敏度，盈余公告的及時(shí)反應(yīng)更明顯。

假設(shè)二：機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的情況下，盈余公告后漂移現(xiàn)象更不明顯，受市場行情的影響也更小。

(三)盈余公告前部分信息泄漏帶來的市場反應(yīng)

在預(yù)約披露制度下，每家公司將于何時(shí)發(fā)布公告是一種公開信息。在每個(gè)會計(jì)期間截止之前，所有上市公司的公告預(yù)約披露時(shí)間都將以公開信息的形式傳達(dá)給廣大投資者，但是上市公司同時(shí)也會存在部分信息提前泄露情況。由于公告內(nèi)容本身含有不可預(yù)期的成分，而投資者希望能在部分信息泄露的情況下，比如在利好消息公開之前買入，這就導(dǎo)致投資者在公告前有提前反應(yīng)，對公告前個(gè)股的關(guān)注度會增加，從而帶來比較高的盈余公告前超額收益,然而這種因?yàn)椴糠中畔⑿孤抖a(chǎn)生的提前反應(yīng)在市場有行情時(shí)也會降低投資者對個(gè)股的關(guān)注度。這種現(xiàn)象同樣可以用投資者有限注意力理論進(jìn)行解釋：在有市場行情的時(shí)候，投資者對于公司即將發(fā)布盈余公告一事的注意力下降，因此也會降低對公告前個(gè)股部分信息泄露的關(guān)注度，從而降低公告前超額收益。

在洪峰來臨之前，云南電網(wǎng)公司將前期工作重心轉(zhuǎn)向開展臨近河道區(qū)域電力設(shè)施設(shè)備安全排查。11月12日前，云南電網(wǎng)完成了迪慶、麗江沿江一帶有風(fēng)險(xiǎn)的變電站和風(fēng)險(xiǎn)停電范圍的排查，將所涉及的變電站和輸電線路全部記錄管控，按照“一線一冊”原則制定了停復(fù)電操作方案和運(yùn)行人員撤離路線和撤離方案。

假設(shè)三：盈余公告前，部分公告信息會提前泄露，市場會使用該信息進(jìn)行交易，但是在市場有行情時(shí)，因?yàn)橥顿Y者對個(gè)股關(guān)注度降低，導(dǎo)致對泄露信息的關(guān)注程度也低，從而降低公告前超額收益。

四、數(shù)據(jù)及模型

(一)數(shù)據(jù)來源及預(yù)處理

本文選取我國2008至2016年A股市場股票進(jìn)行實(shí)證分析。

本文的數(shù)據(jù)來源主要有三個(gè)。首先，個(gè)股的交易數(shù)據(jù)來自tushare pro金融財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)接口，主要包括股票代碼、交易日期、收盤價(jià)、日收益率和成交量數(shù)據(jù)。第二，滬深300收益率數(shù)據(jù)來自網(wǎng)易財(cái)經(jīng)，主要包括滬深300指數(shù)歷史上的點(diǎn)數(shù)和收益率。第三，股票停牌數(shù)據(jù)、業(yè)績快報(bào)數(shù)據(jù)、年報(bào)數(shù)據(jù)、分析師預(yù)期數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。停牌數(shù)據(jù)包括股票代碼、停牌起始日、停牌終止日、停牌天數(shù)數(shù)據(jù)；業(yè)績快報(bào)數(shù)據(jù)包括股票代碼、快報(bào)公布日期、每股盈余數(shù)據(jù)；年報(bào)數(shù)據(jù)包括股票代碼、公告日、每股盈余數(shù)據(jù)；分析師預(yù)期數(shù)據(jù)包括分析師ID、預(yù)測有效截止日、預(yù)期每股盈余數(shù)據(jù)。

我國A股上市公司的盈余公告披露情況可用圖1進(jìn)行概括。

圖1 我國A股上市公司的盈余公告披露情況

首先發(fā)布的是業(yè)績預(yù)告。對于在主板市場上市的公司來說，只有在預(yù)期下一期經(jīng)營業(yè)績可能出現(xiàn)虧損、扭虧為盈、凈利潤同比變動超過50%時(shí)才需披露。業(yè)績預(yù)告主要是對公司當(dāng)期凈利潤的預(yù)期，其披露時(shí)間在會計(jì)時(shí)間截止日之前，準(zhǔn)確性相對較低。

業(yè)績快報(bào)是為了更加及時(shí)和公平地披露信息，公司在會計(jì)期間結(jié)束后、正式報(bào)告公告前初步披露未經(jīng)審計(jì)的主要會計(jì)數(shù)據(jù)，披露時(shí)間介于快報(bào)和正式報(bào)告之間。其中包含基本財(cái)務(wù)指標(biāo)，如凈利潤、每股收益等，信息準(zhǔn)確度較高，與最終披露的正式報(bào)告之間具有高度一致性。

據(jù)此，投資者能夠基于業(yè)績快報(bào)，較為準(zhǔn)確地提前獲取每股收益信息，并使用該信息進(jìn)行交易。若只使用年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，部分超額收益早已在業(yè)績快報(bào)時(shí)被反映在股價(jià)中，造成研究結(jié)果偏誤。因此，若個(gè)股在某一年發(fā)布了業(yè)績快報(bào)，則本文使用業(yè)績快報(bào)的每股盈余數(shù)據(jù)和公告時(shí)間替換年報(bào)。

為了使文章的結(jié)論更可信，本文使用以下條件篩選樣本：第一，公司必須是A股中非ST股，因?yàn)镾T股很有可能因?yàn)閭€(gè)股特殊原因影響其收益率。第二，股票在公告日前后90天內(nèi)沒有停牌，且全年內(nèi)停牌天數(shù)不能超過100天。這是為了保證公告前后個(gè)股的異常收益率盡可能不受個(gè)股其他事件影響。第三，刪除所有無分析師預(yù)測信息、無年報(bào)信息的樣本。最后，對未預(yù)期盈余收益和累積超額回報(bào)進(jìn)行1‰的縮尾處理，因?yàn)檫@些樣本很可能是由數(shù)據(jù)錯(cuò)誤引致的。

(二)變量計(jì)算和描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)本文的研究目的，本部分將對實(shí)證研究中涉及的主要研究變量、控制變量以及因變量進(jìn)行詳細(xì)說明。本文主要涉及的研究變量包括盈余驚喜排名 (S_RANK)和市場行情排名(MM_RANK)，控制變量主要包括星期五效應(yīng)(Fri)、市值(size)、分析報(bào)告數(shù)量(anaCount)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(pct_institution) 、報(bào)告發(fā)布月份 (month)，因變量是累積超額收益 (CAR)。具體變量定義如下。

1.意外盈余。

盈余驚喜在文獻(xiàn)中主要有三種計(jì)算方法。第一種是根據(jù)當(dāng)期盈余和歷史盈余計(jì)算的標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余。例如，有文獻(xiàn)基于隨機(jī)游走模型或者簡單模型，使用上一期或前幾期的實(shí)際盈余作為預(yù)測值。第二種方法是基于市場價(jià)格計(jì)算得出的驚喜，即直接使用公告日當(dāng)天的股價(jià)變化作為盈余驚喜的代理變量。其缺點(diǎn)是很難將股價(jià)中的其他因素進(jìn)行剝離。第三種是直接使用分析師預(yù)測數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。由于國泰安數(shù)據(jù)庫提供了分析師預(yù)期數(shù)據(jù)庫，因此本文直接使用分析師實(shí)際預(yù)測數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，以更加接近市場真實(shí)情況。

earSurp代表投資者每投資1元錢帶來的超預(yù)期公司盈余，計(jì)算方法為：

(1)

其中：F_eps代表分析師的一致預(yù)期，其計(jì)算方法為每個(gè)公司、每年所有分析師預(yù)測數(shù)據(jù)的中位數(shù)；eps代表公司當(dāng)年的實(shí)際每股盈余；close代表股票前一個(gè)交易日的收盤價(jià)。

意外盈余大于零時(shí)，說明股票的實(shí)際表現(xiàn)好于市場的預(yù)期，此時(shí)股票價(jià)格應(yīng)該上升；當(dāng)意外盈余小于零時(shí)，說明股票的實(shí)際表現(xiàn)差于市場的預(yù)期，此時(shí)股票價(jià)格應(yīng)該下降。

2.市場行情。

本文使用mktMove代表市場行情的大小，其計(jì)算方法為市場收益的絕對值：

mktMovet=|rm,t|

(2)

mktMove越大，代表影響市場整體收益率的利好或利空存在，投資者對于該信息的關(guān)注程度越高，進(jìn)而對個(gè)股信息的關(guān)注程度越低。反之，mktMove越小，影響市場整體收益率的信息越小，投資者越有精力關(guān)注個(gè)股信息。本文主回歸中采用的變量MM_RANK[0]表示計(jì)算市場行情的時(shí)間區(qū)間為財(cái)報(bào)公告日(或最接近財(cái)報(bào)公告日的工作日)，MM_RANK[a,b]表示計(jì)算市場行情的時(shí)間區(qū)間為財(cái)報(bào)公告日附近a到b日。

3.分組排序方法。

為了防止極端值對回歸結(jié)果造成影響，在實(shí)證研究中，通常對變量進(jìn)行分組排序操作。本文將預(yù)期盈余和市場行情進(jìn)行了分組排序操作。為了防止使用未來信息，在排序時(shí)使用去年同時(shí)間(即365天前)至今的數(shù)據(jù)，而非當(dāng)年的所有數(shù)據(jù)。若要計(jì)算時(shí)間t第i支股票X變量的相對排序，先取出去年同時(shí)間至今所有股票的X變量，再按從小到大的順序?qū)?shù)據(jù)等分為個(gè)數(shù)相同的n組，并判斷變量X落在哪一組。具體計(jì)算方法為：

(3)

4.累積超額收益。

本文采用累積超額收益來衡量某一只股票的異常收益量，并以此來衡量股票相異于市場的信息。在計(jì)算累積超額收益之前，首先計(jì)算每日超額收益，計(jì)算邏輯是使用個(gè)股每日的收益率減去經(jīng)調(diào)整后的市場正常收益率：

ARi,t=ri,t-beta×rm,t

(4)

其中，beta使用公告日前[-300,-45]的股價(jià)數(shù)據(jù)計(jì)算得出，計(jì)算方法為：

(5)

隨后可累加計(jì)算得出股票從第a天到b天的累計(jì)超額收益，計(jì)算方法：

(6)

5.其他控制變量。

其他控制變量包括：公告發(fā)布時(shí)間是否為星期五、市值大小、分析報(bào)告數(shù)量。

經(jīng)數(shù)據(jù)處理后，共得到9 384個(gè)樣本的面板數(shù)據(jù)，時(shí)間包含了2008年至2016年，共2 398只股票。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表1。從表中報(bào)告發(fā)布月份的數(shù)據(jù)month可以看出，我國上市公司年報(bào)發(fā)行月份集中在2月和3月。earnSurpMedian為在某一年所有分析師對于某只股票盈余驚喜預(yù)測值的中位數(shù)，該變量的平均值為-0.03。retM指市場收益，而ABS(retM)指市場收益的絕對值，即市場移動，用來衡量市場整體的信息多少。Size為股票的市值大小，anaCount為某年分析某只股票的報(bào)告數(shù)量，pct_institution為該股票的機(jī)構(gòu)投資者所占比例。2_CAR_20指公告發(fā)布后第2天至第20天的累計(jì)超額收益，-30_CAR_-5指公告發(fā)布前第30天至第5天的累計(jì)超額收益。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2描述了在不同市場行情的交易日下不同盈余驚喜組的平均盈余驚喜大小。分析師對于公司盈余的預(yù)期普遍偏高，導(dǎo)致最終的盈余驚喜平均值為負(fù)，這說明了我國券商分析師的研報(bào)通常唱多不唱空，但是最終市場的實(shí)際表現(xiàn)不及預(yù)期。

表2 不同市場行情下平均盈余驚喜大小

從表3中發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)公司選擇在星期五發(fā)布公告，這可能是因?yàn)橄啾扔谄渌ぷ魅眨芪鍟r(shí)投資者的注意力較低，進(jìn)而有利于上市公司隱藏較差的盈余公告。將市場收益率絕對值較高的組稱為有行情日，將市場收益率絕對值較低的組稱為無行情日。同時(shí)發(fā)現(xiàn)無行情日相比有行情日略多，且有行情的日期通常是星期一，這是因?yàn)橹芤坏墓蓛r(jià)包含了周末的市場信息，更容易引起較大的波動。

表3 不同工作日發(fā)布的盈余公告數(shù)量

(三)事件窗口選擇

本文采取事件分析法進(jìn)行研究。事件分析法主要用于研究某一事件的發(fā)生對證券價(jià)格的影響作用，是研究市場效率的重要手段之一。本文主要研究盈余公告對股票市場價(jià)格變化的影響，因此，將公告日作為事件日。

基于國內(nèi)外學(xué)者的研究和中國數(shù)據(jù)本身的特點(diǎn)，本文選取了盈余公告后20、30天，以及盈余公告前20、30天作為事件窗口，避免了單一窗口可能帶來的隨機(jī)性。相比于Kottimukkalur(2019)[5]選擇的90天事件窗口，本文發(fā)現(xiàn)中國的盈余公告后漂移特征與美國市場存在差異：我國A股市場的漂移時(shí)間更短，且隨后容易出現(xiàn)盈余反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

(四)模型設(shè)計(jì)

本文主要采用面板回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析。關(guān)于累計(jì)超額收益的基本模型為：

CARi,[t+a,t+b]=β0+β1×RANKi,t,earSurp,n+β2

×RANKi,t,mktMove,n+β3

+β4×control+εi,t

由于RANK的取值為大于零的自然數(shù)，因此，為了使得回歸主項(xiàng)有經(jīng)濟(jì)學(xué)含義，對交叉項(xiàng)進(jìn)行中心化處理。例如：

此時(shí)，β1的含義為：當(dāng)市場行情排序?yàn)槠渑判蚱骄禃r(shí)，未預(yù)期盈余每高一組對累積超額收益影響的大小。

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一)可視化分析

圖2將未預(yù)期盈余等分為5組，并根據(jù)每一組的平均值繪制曲線圖和柱狀圖。

圖2(a)展示了上市公司從公告前20天到公告后120天的累積超額收益率情況。圖2(b)將盈余驚喜最高和最低組每日超額收益和累積超額收益單獨(dú)繪制。

圖2 上市公司累積超額收益率情況

從圖2中我們可以發(fā)現(xiàn)，在公告前20天左右就有信息泄漏情況。無論盈余驚喜的大小，累積超額收益都為正，該現(xiàn)象持續(xù)至公告前10天左右。但在公告前10天到公告日，超額收益較大組的累積超額收益明顯大于不及預(yù)期組，且組間差距逐漸擴(kuò)大，盈余驚喜最低的組甚至在公告日前5天內(nèi)出現(xiàn)明顯下跌。這說明市場上某些參與者對泄露的信息進(jìn)行交易，且隨著時(shí)間的推移該信息被越來越多的市場參與者捕捉到并用來進(jìn)行交易。

在公告當(dāng)日發(fā)生短暫的價(jià)格下調(diào)后，超預(yù)期組會有持續(xù)25天左右的盈余后漂移，但隨著時(shí)間推移，最終會發(fā)生盈余反轉(zhuǎn)；而不及預(yù)期組則一直下跌。

(二)盈余公告后漂移

首先使用混合OLS模型檢驗(yàn)盈余公告后漂移現(xiàn)象，結(jié)果見表4。

表4 盈余公告后漂移實(shí)證結(jié)果

在第一個(gè)回歸中，主要關(guān)注盈余驚喜變量S_RANK和公告日的市場行情變量MM_RANK[0]。S_RANK前的系數(shù)顯著為正，說明未預(yù)期盈余越高的組，在公告后越容易獲得超額收益。其中盈余驚喜最高的組(S_RANK=5)相比盈余驚喜最低的組(S_RANK=1)的超額收益高出2.10%(0.524 7×4)，這與前人研究中發(fā)現(xiàn)的盈余公告后漂移現(xiàn)象一致。MM_RANK[0]前的系數(shù)顯著為負(fù)，說明市場行情越大，盈余公告后的漂移對于所有未預(yù)期盈余組都越小。Kottimukkalur(2019)[5]指出，該效應(yīng)主要是由于在大的市場下跌后股票往往會下跌，而對于累積超額收益的計(jì)算很難完全剔除市場效應(yīng)。

在第二個(gè)回歸中添加了盈余驚喜變量S_RANK和市場行情變量的交叉項(xiàng)，該項(xiàng)為本文主要的關(guān)注對象。該交叉項(xiàng)系數(shù)為正，說明越是在有行情的時(shí)間發(fā)布公告，公告后漂移對于未預(yù)期盈余的敏感度就越高。這種現(xiàn)象可以用投資者有限注意力和分類學(xué)習(xí)理論進(jìn)行解釋：投資者對于市場信息的關(guān)注度高于個(gè)股。因此，在有市場行情的時(shí)候，對于公司公告的注意力下降，造成公告日反應(yīng)不足，公告日后的漂移會變大。相比于無行情交易日發(fā)布公告來說，有行情時(shí)的多空組合(做多S_RANK=5，做空S_RANK=1)收益率高了6.89%(0.430 7×4×4)。其他項(xiàng)的系數(shù)均未發(fā)生明顯變化。

第三個(gè)回歸中加入了其他控制變量，結(jié)果與前兩個(gè)回歸基本一致。

為了證實(shí)結(jié)果的穩(wěn)定性，本文又采用隨機(jī)效應(yīng)模型、公司固定效應(yīng)模型、年度固定效應(yīng)模型分別進(jìn)行實(shí)證分析，如表5所示。結(jié)果表明，隨機(jī)效應(yīng)模型的顯著性與混合OLS類似，雖然在隨機(jī)效應(yīng)和公司固定效應(yīng)模型中，未預(yù)期盈余項(xiàng)系數(shù)不顯著，但是無論是何種固定效應(yīng)模型，交叉項(xiàng)均為顯著且符號為正。這說明，上文的結(jié)論較為穩(wěn)定可信。

表5 固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)模型結(jié)果

為了使得本文的結(jié)論更加可靠，我們也研究了投資者對于股價(jià)的即時(shí)反應(yīng)與延后反應(yīng)，即用公告日當(dāng)天的收益率與公告日后不同窗口的收益率的結(jié)果進(jìn)行對比，如表6所示。從表中可以看出，除了CAR[0,1]交叉項(xiàng)的系數(shù)并不顯著，其他短窗口檢驗(yàn)中交叉項(xiàng)均顯著為正，與CAR[2,20]的結(jié)果是一致的，這與Dellevigna(2009)[2]的研究中所提到的投資者的即時(shí)反應(yīng)要弱于延后反應(yīng)也是一致的。

表6即時(shí)反應(yīng)與延后反應(yīng)

(三)機(jī)構(gòu)投資者持股影響

為了研究機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響，本文選取機(jī)構(gòu)投資者持股比例最低25%和最高25%的樣本分別進(jìn)行檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果如表7所示。

表7 機(jī)構(gòu)投資者影響的實(shí)證結(jié)果

第一個(gè)回歸顯示的是機(jī)構(gòu)投資者持股比例最低25%的樣本組，回歸結(jié)果與基本回歸基本一致，盈余公告后漂移現(xiàn)象和市場行情的影響均顯著存在。但是，第二個(gè)回歸中機(jī)構(gòu)投資者持股比例最高25%樣本組的結(jié)果顯示，核心變量的系數(shù)均不顯著，也即盈余公告后漂移現(xiàn)象和市場行情的影響在高機(jī)構(gòu)投資者持股的樣本中消失了。

(四)盈余公告前部分信息泄漏帶來的市場反應(yīng)

同樣地，首先使用混合OLS模型檢驗(yàn)盈余公告前部分信息泄露帶來的市場反應(yīng)，實(shí)證結(jié)果如表8所示。

表8 盈余公告前炒作

在第一個(gè)回歸中，主要關(guān)注盈余驚喜變量S_RANK和公告日前的市場行情變量MM_RANK[-30,-5]。S_RANK前的系數(shù)顯著為正，說明實(shí)際公告中未預(yù)期盈余越高的組，在公告前越容易受到關(guān)注，其中盈余驚喜最高的組(S_RANK=5)相比盈余驚喜最低的組(S_RANK=1)的超額收益高出3.41%(0.851 6×4)。這說明，對于一些提前有信息泄露顯示可能發(fā)布利好消息的股票標(biāo)的，投資者會在利好消息公開之前買入，反之亦然。MM_RANK[-30,-5]前的系數(shù)顯著為正，說明市場行情越大，盈余公告前的股票的超額收益越高。這同樣是因?yàn)橛捎贑AR的計(jì)算無法完全剔除市場因素。

在第二個(gè)回歸中添加了盈余驚喜變量S_RANK和市場行情變量的交叉項(xiàng)，該項(xiàng)為本文主要的關(guān)注對象。系數(shù)為負(fù)，說明在市場行情越大時(shí)，投資者對于即將發(fā)布公告的股票的泄露信息的關(guān)注程度會越低。這種現(xiàn)象同樣可以用投資者有限注意力理論進(jìn)行解釋：在有市場行情的時(shí)候，投資者對于公司即將發(fā)布盈余公告一事的注意力下降，造成投資者對該個(gè)股的關(guān)注度變少，超額收益率變低。

在第三個(gè)回歸中加入了一系列控制變量，回歸結(jié)果與前兩列基本一致。

同樣，為了證實(shí)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文又采用隨機(jī)效應(yīng)模型、公司固定效應(yīng)模型、年度固定效應(yīng)模型分別進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果如表9所示。結(jié)果表明，隨機(jī)效應(yīng)、固定效應(yīng)模型的顯著性和系數(shù)項(xiàng)符號與混合OLS類似。這說明，上文的結(jié)論較為穩(wěn)健可信。

表9 固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)模型

續(xù)前表

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)上文實(shí)證檢驗(yàn)的可靠性，本文使用了不同的時(shí)間段計(jì)算累積超額收益，并進(jìn)行回歸分析。其中，對于公告前現(xiàn)象的研究，MM_RANK[a,b]中的a和b代表不同模型中CAR所對應(yīng)的時(shí)間段。表10、表11的結(jié)果表明，不同的時(shí)間段對模型的顯著性和系數(shù)符號沒有明顯影響，說明上文中的結(jié)果顯著成立。最后，計(jì)算AR時(shí)，有可能在加入更多的風(fēng)險(xiǎn)因子公告后漂移的異象消失了。因此，為了排除這個(gè)可能性，本文加入Fama的三因子模型計(jì)算AR，發(fā)現(xiàn)結(jié)果仍然存在，進(jìn)一步證明了有限注意力假說可以解釋公告后漂移異象(1)受篇幅所限，文中未顯示結(jié)果。如有需求，可向作者索取。。

表10 不同時(shí)間段的累計(jì)超額收益

表11 不同時(shí)間段的累計(jì)超額收益

續(xù)前表

六、結(jié)論與建議

通過上文的分析，本文得出的研究結(jié)論如下。

首先，文章發(fā)現(xiàn)市場在有行情時(shí)，盈余公告后漂移現(xiàn)象比無行情時(shí)更強(qiáng)。接下來，使用公告前的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)市場在有行情時(shí)，公告前信息泄露產(chǎn)生的超額回報(bào)率也會被減弱。這兩種現(xiàn)象都為投資者有限注意力理論提供了有力的支撐。

上述現(xiàn)象在使用不同假設(shè)(固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng))、更改模型參數(shù)、調(diào)整分組方式、加入其他控制變量后依然在統(tǒng)計(jì)意義上顯著，成功說明投資者由于注意力有限，對于市場信息的關(guān)注程度高于個(gè)股，且這種現(xiàn)象以獨(dú)立于其他投資者分配注意力的方式存在。

基于本文的實(shí)證分析，我們?yōu)槭袌鰠⑴c者、上市公司、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所提出以下建議:

第一，通過監(jiān)管和上市公司的各方努力，提升上市公司財(cái)報(bào)披露的質(zhì)量和可靠性。投資者獲取信息的重要渠道是公司財(cái)報(bào)，上市公司所披露信息的真實(shí)性是至關(guān)重要的。因此，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司、會計(jì)師事務(wù)所共同維護(hù)信息真實(shí)性：監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要明確自身職責(zé)，對于財(cái)務(wù)造假絕不姑息；上市公司高管要以身作則，誠信披露，不得因?yàn)樽陨淼臉I(yè)績壓力謊報(bào)公司財(cái)務(wù)狀況；會計(jì)師事務(wù)所作為獨(dú)立第三方，要明確自己的任務(wù)，不能偏袒上市公司，成為做假賬的幫兇。

第二，根據(jù)本文的分析，股票在盈余公告后30天內(nèi)有較明顯的盈余公告后漂移現(xiàn)象，且該現(xiàn)象會隨著公告日市場行情的加強(qiáng)而加強(qiáng)。因此，投資者可以根據(jù)這一特點(diǎn)，在市場行情較高的時(shí)候投資預(yù)期盈余為正的股票，更有可能獲得超額收益。

第三，根據(jù)本文對股票的機(jī)構(gòu)投資者比例的分析，我們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者比例越高的股票盈余公告后漂移越小。我國股票市場雖然隨著時(shí)間推移逐漸成熟，但仍然是以普通個(gè)人投資者為主的市場。本文發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者對于市場信息的靈敏度相比于機(jī)構(gòu)投資者更低，這些偏差導(dǎo)致了個(gè)人投資者無法及時(shí)利用盈余公告中的信息進(jìn)行交易，市場有效性仍然存在較大不足。這說明我國仍應(yīng)加強(qiáng)投資者專業(yè)素質(zhì)教育，使其逐漸成為更為成熟的市場。

第四，本文發(fā)現(xiàn)分析師研報(bào)中的預(yù)期每股凈收益往往偏高，最終會導(dǎo)致計(jì)算出的盈余驚喜為負(fù)，這通常是因?yàn)樵谖覈翱炊嗖豢纯铡钡姆諊鷮?dǎo)致。該結(jié)果提示券商分析師應(yīng)保證分析的客觀公正性，加強(qiáng)分析師隊(duì)伍建設(shè)，從而提供更好的服務(wù)。