股指期貨交易對(duì)股票市場操縱行為的影響

杜 陽 孫廣宇

一、引言

中國金融期貨交易所于2006年9月成立，是中國內(nèi)地成立的首家金融衍生品交易所，組織安排金融期貨等金融衍生品上市交易、結(jié)算和交割等，先后推出了滬深300、上證50、中證500股指期貨，對(duì)于深化金融市場改革具有重要意義。2010年4月16日，中國金融期貨交易所推出了首個(gè)金融期貨——滬深300股票指數(shù)期貨合約。股指期貨的推出標(biāo)志著我國證券市場有了做空機(jī)制，進(jìn)入雙向交易時(shí)代，為投資者提供了避險(xiǎn)工具。除此之外，股指期貨還提供了價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資源配置等功能，是衍生市場中重要的金融工具。2015年4月16日，中國金融期貨交易所又推出了上證50和中證500股指期貨，進(jìn)一步豐富了期貨合約。2015年的股災(zāi)，使得股指期貨成為股市風(fēng)險(xiǎn)的出口，市場上不斷有聲音指責(zé)，將這次暴跌歸咎于股指期貨的做空制度。中國金融期貨交易所為了限制市場過度投機(jī)交易，提高市場交易成本，將IF、IH、IC三大品種的各個(gè)合約保證金率由10%逐步提高到了40%，平今倉手續(xù)費(fèi)由0增加至0.23%，同時(shí)日內(nèi)投機(jī)開倉交易量不得超過10手，股指期貨交易進(jìn)入了由數(shù)量增長到質(zhì)量提高的發(fā)展新階段。

市場操縱行為對(duì)股票市場危害巨大，嚴(yán)重干擾了我國股票市場質(zhì)量提升的進(jìn)程。一直以來，證監(jiān)會(huì)嚴(yán)厲打擊股票市場操縱行為。近年來，隨著各種金融衍生工具的出現(xiàn)，跨市場操縱行為越來越多地受到監(jiān)管部門的重視，尤其是部分專家學(xué)者將2015年的股災(zāi)歸咎于股指期貨市場的說法尤為引人注目。因此，本文擬從實(shí)證研究的角度去探討股指期貨交易對(duì)股票市場操縱行為的影響，在此基礎(chǔ)上對(duì)股指期貨市場以及現(xiàn)貨市場的監(jiān)管提出相應(yīng)的政策建議。

本文的研究具有重要的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義。首先，本文構(gòu)建了交易型操縱監(jiān)測模型，這既有利于補(bǔ)充現(xiàn)有監(jiān)管體系的不足，同時(shí)也為學(xué)術(shù)界進(jìn)行相關(guān)實(shí)證分析提供研究基礎(chǔ)。其次，本文探究股指期貨交易對(duì)于市場操縱行為的影響具有重要的借鑒作用，現(xiàn)有關(guān)于這一問題的研究尚處于空白狀態(tài)。一方面，本文創(chuàng)新性地從實(shí)證角度分析了股指期貨交易與市場操縱行為的相關(guān)性;另一方面，進(jìn)一步探究了國家對(duì)股指期貨交易規(guī)則進(jìn)行調(diào)整的政策有效性。在以上研究的基礎(chǔ)上，本文可以在一定程度上為相關(guān)政策提供更有力的理論支撐，進(jìn)而總結(jié)出防范跨市場操縱的政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

1.股票市場操縱行為的識(shí)別。

本文重點(diǎn)關(guān)注連續(xù)交易操縱?，F(xiàn)有國內(nèi)外關(guān)于連續(xù)交易操縱識(shí)別的研究比較豐富。理論研究方面，Aggarwal和Wu(2006)[1]介紹了有關(guān)美國股票價(jià)格操縱的理論和一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格在整個(gè)被操縱期間都在上升，然后在被操縱后持續(xù)下降，操縱者銷售股票時(shí)的價(jià)格和流動(dòng)性高于其購買時(shí)的價(jià)格和流動(dòng)性，此外，在操縱者賣出股票時(shí)，流動(dòng)性越大、波動(dòng)率越大，價(jià)格就越高，這為監(jiān)測模型的構(gòu)建提供了理論支撐。Hanson和Oprea(2004)[2]通過理論模型的研究，認(rèn)為當(dāng)其他交易者不確定操縱者的目標(biāo)價(jià)格時(shí)，平均目標(biāo)價(jià)格不會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響，而提高目標(biāo)價(jià)格的方差可以通過提高知情交易的回報(bào)率來提高平均價(jià)格準(zhǔn)確性。

實(shí)證研究方面，Carhart等(2002)[3]探究了股票型基金在季末被操縱的情況，研究表明股票基金的季度末價(jià)格被夸大了，價(jià)格被操縱的幅度在50～200多個(gè)基點(diǎn)，這給潛在的賣方帶來了巨大的獲利機(jī)會(huì)，對(duì)買方和剩余股東都構(gòu)成了危害。Mcdonald和Michayluk(2003)[4]認(rèn)為在巴黎證券交易所，可以使用特定的價(jià)格限制來操縱價(jià)格，當(dāng)交易者提交超出每日最大價(jià)格限制的訂單時(shí)，交易將暫停，暫停交易的目的是在流動(dòng)性不足的情況下保護(hù)投資者免受價(jià)格波動(dòng)的影響，但是此功能允許交易者以很少的成本有意或錯(cuò)誤地關(guān)閉市場。Khwaja和Mian(2004)[5]使用來自巴基斯坦股票市場數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)紀(jì)人代表他們自己進(jìn)行交易時(shí)，他們的年收益率比外部投資者的收益率高50～90個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)而找到了價(jià)格操縱方案的有力證據(jù)：當(dāng)價(jià)格較低時(shí)，經(jīng)紀(jì)人相互進(jìn)行交易以人為地提高價(jià)格，以此吸引積極的反饋交易者；價(jià)格上漲后，前者退出，后者遭受隨之而來的價(jià)格下跌損失。

國內(nèi)關(guān)于連續(xù)交易操縱的研究，主要集中于市場操縱監(jiān)測模型的構(gòu)建，一些學(xué)者通過大量實(shí)證研究同樣發(fā)現(xiàn)了股票被操縱期間會(huì)呈現(xiàn)異常的成交價(jià)、成交量、波動(dòng)率以及收益率，這些都為監(jiān)測指標(biāo)的選取提供了很好的理論基礎(chǔ)(黃明等，2013[6]；李夢(mèng)雨，2015[7])。

2.股指期貨交易對(duì)信息效率的影響。

股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值以及投機(jī)套利等資產(chǎn)配置功能，但其核心功能是套期保值。因此，投資者期望股指期貨的推出能夠提高我國股價(jià)信息含量。關(guān)于股指期貨對(duì)于股票市場信息效率的影響，國內(nèi)外學(xué)者做了大量的學(xué)術(shù)研究。Kawaller等(1987)[8]使用分鐘數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)普爾500期貨和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)之間的日內(nèi)價(jià)格關(guān)系。結(jié)果表明，期貨價(jià)格走勢始終領(lǐng)先指數(shù)變動(dòng)20至45分鐘，而指數(shù)變動(dòng)很少在一分鐘內(nèi)影響期貨價(jià)格。盡管該文的分析并沒有直接解決信息效率較低問題，但與滯后系數(shù)相比，同期系數(shù)的相對(duì)大小確實(shí)表明，滯后結(jié)構(gòu)所表明的即將發(fā)生價(jià)格變動(dòng)的任何跡象均不太可能被用于非法套利。Judge和Reancharoen(2014)[9]的論文調(diào)查了2006年至2012年期間泰國現(xiàn)貨市場與期貨市場之間是否存在超前-滯后關(guān)系。文章認(rèn)為在一個(gè)合理、有效的市場中，衍生證券及其基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益應(yīng)是完全正相關(guān)的。但是，由于市場缺陷，這兩個(gè)市場之一可能會(huì)更快地反映信息，泰國期貨市場存在價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，而這一功能也可以用于進(jìn)行投資策略的研究。Tse等(2010)[10]探討了道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)(DJIA)及其三種衍生產(chǎn)品：DIAMOND交易所交易基金(ETF)、場內(nèi)交易常規(guī)期貨和電子交易迷你期貨之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)動(dòng)態(tài)。結(jié)果表明，多市場交易確實(shí)可以保證更高的定價(jià)效率。李政等(2016)[11]創(chuàng)新性地使用我國期貨市場三個(gè)主要品種股指期貨與現(xiàn)貨的5分鐘高頻數(shù)據(jù)，從統(tǒng)計(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)兩個(gè)角度對(duì)股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行探討，實(shí)證結(jié)果表明現(xiàn)階段我國股指期貨市場已經(jīng)具有良好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。陶利斌等(2014)[12]基于信息份額方法，計(jì)算出股指期貨每日的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)率，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探究了股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。研究結(jié)果表明：股指期貨在價(jià)格信息傳遞過程中處于主要地位，其作用要明顯大于現(xiàn)貨市場。

3.股指期貨交易對(duì)市場波動(dòng)率的影響。

國家推出股指期貨交易，期望該交易機(jī)制能夠降低股票市場的波動(dòng)率，保證中國股市平穩(wěn)健康發(fā)展，中小投資者的權(quán)益能夠得到更大程度的保證。因此，股指期貨交易與現(xiàn)貨市場波動(dòng)性的研究同樣是國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)。Harris(1989)[13]在控制了已知會(huì)影響波動(dòng)率的公司屬性的變量之后，將SP500的指數(shù)收益率波動(dòng)率與匹配的一組股票的波動(dòng)率進(jìn)行比較。在指數(shù)期貨和指數(shù)期權(quán)交易開始之前，波動(dòng)率沒有顯著差異。但在股指期貨推出之后，SP500的波動(dòng)性相對(duì)更大，而且這種差異在統(tǒng)計(jì)學(xué)上是非常顯著的。Bessembinder和Seguin(2012)[14]研究了期貨交易活動(dòng)是否與股票市場波動(dòng)的相關(guān)性。文章將每個(gè)交易活動(dòng)劃分為預(yù)期和未預(yù)期的組成部分，結(jié)論顯示，股票波動(dòng)率與意外的期貨交易量正相關(guān)，但與可預(yù)測的期貨交易活動(dòng)負(fù)相關(guān)。顧海峰和周亞勇(2019)[15]采用小波分析法對(duì)2007—2016年滬深股市的日收盤價(jià)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，在此基礎(chǔ)上，分別從長期和短期兩個(gè)時(shí)間維度實(shí)證檢驗(yàn)了中證500股指期貨對(duì)中國股市波動(dòng)性的影響。結(jié)果顯示：在短期內(nèi)，股指期貨的推出明顯增加了股票市場的波動(dòng)性，但從長期來看，該種衍生品對(duì)我國股市波動(dòng)性有著很好的抑制作用。酈金梁等(2012)[16]收集了從2008年年初到2011年10月的估值交易數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股指期貨的推出明顯改善了我國股票市場運(yùn)行的多個(gè)指標(biāo)。滬深300股指期貨顯著提升了我國股票市場的效率，進(jìn)而降低了股價(jià)的波動(dòng)性?？傮w來說，股指期貨交易機(jī)制的推出有利于我國資本市場的深化改革。

4.文獻(xiàn)評(píng)述。

基于以上文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段關(guān)于股票市場連續(xù)交易操縱的研究以及股指期貨交易對(duì)現(xiàn)貨市場影響的研究可謂“汗牛充棟”，但仍然可以在以下幾個(gè)方面進(jìn)一步完善。首先，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于連續(xù)交易操縱的識(shí)別大多采用事件研究的方法展開，這就不可避免地產(chǎn)生與實(shí)際發(fā)生的操縱案件不相匹配的問題，進(jìn)而導(dǎo)致研究樣本較少，實(shí)證研究很難進(jìn)一步展開。其次，現(xiàn)有研究缺少對(duì)股指期貨交易如何影響市場操縱問題的探討。股指期貨交易可能對(duì)股價(jià)信息含量和市場波動(dòng)性產(chǎn)生影響，而這些都會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致市場操縱行為產(chǎn)生變化。最后，2015年股災(zāi)發(fā)生之后，中國金融期貨交易所對(duì)股指期貨交易做出了改革，股指期貨交易機(jī)制發(fā)生了巨大的變化，那么以2015年9月為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，股指期貨交易對(duì)股價(jià)信息含量、股票市場波動(dòng)性以及市場操縱行為的影響是否發(fā)生變化，仍然需要從實(shí)證研究角度展開對(duì)比分析。在下一步研究中，有必要采用實(shí)證分析的方法研究股指期貨交易對(duì)市場操縱行為的影響，進(jìn)而對(duì)以上幾個(gè)問題進(jìn)行完善補(bǔ)充，從相關(guān)角度探尋遏制市場操縱行為的方式與途徑。

(二)研究假設(shè)

2015年9月，中國金融期貨交易所對(duì)股指期貨交易規(guī)則做出重大調(diào)整，主要包括限制當(dāng)日開倉手?jǐn)?shù)、提高保證金、大幅提高日內(nèi)平倉手續(xù)費(fèi)等方面的內(nèi)容。具體而言，在開倉手?jǐn)?shù)方面，從2015年9月7日起，國內(nèi)主要三個(gè)股指期貨客戶在單日內(nèi)單個(gè)期貨品種的開倉交易量超過10手的將被判定為異常交易行為。在保證金方面，各期貨合約非套期保值持倉交易保證金標(biāo)準(zhǔn)由30%提高到40%，套期保值持倉交易保證金標(biāo)準(zhǔn)由10%提高到20%。在平今倉方面，平今倉手續(xù)費(fèi)由0增加至0.23%。此外，交易所還加強(qiáng)了對(duì)交易賬戶的監(jiān)管。

這一特殊政策為我們提出理論假說并開展政策效果評(píng)估提供了研究環(huán)境。雖然股指期貨的交易成本因?yàn)橄拗平灰状胧┌l(fā)生劇烈變動(dòng)，但股指期貨和現(xiàn)貨的交易系統(tǒng)以及投資者結(jié)構(gòu)均保持穩(wěn)定不變，因此可以排除二者的內(nèi)生性影響。當(dāng)然該研究場景的選擇也存在部分干擾因素，例如開倉量限制，同時(shí)也會(huì)影響投資者的交易活躍度和交易靈活性。但總體而言，該政策的實(shí)施仍然為我們嘗試量化期貨市場的交易成本變動(dòng)對(duì)股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的影響提供了較好的實(shí)證場景(許榮和劉成立，2019[17])。那么這一系列強(qiáng)監(jiān)管措施是否改變了股指期貨交易對(duì)市場操縱行為的影響呢？為了驗(yàn)證該政策的有效性，本文首先提出假設(shè)1：

H1：在對(duì)股指期貨交易機(jī)制進(jìn)行調(diào)整后，股指期貨交易能夠有效抑制現(xiàn)貨市場市場操縱行為的發(fā)生。

為了進(jìn)一步探究股指期貨交易影響市場操縱行為的傳導(dǎo)路徑，本文從股價(jià)信息含量和股市波動(dòng)性兩個(gè)維度展開影響機(jī)制分析。一方面，股指期貨交易提高了股價(jià)信息含量，降低了投資者信息不對(duì)稱程度，增加了不公正交易行為的成本，進(jìn)而提高市場公正水平。在一個(gè)有效的股票市場中，所有參與者都可以從股價(jià)中獲取有效的信息，因此操縱股票、內(nèi)幕交易等行為是無法獲得利潤的。如果有交易者試圖通過操縱股票，利用信息優(yōu)勢來獲取利潤，那么其他交易者很容易通過股票價(jià)格價(jià)格變動(dòng)發(fā)現(xiàn)這種意圖，進(jìn)而可以通過構(gòu)建反向交易迫使股價(jià)趨向其內(nèi)在價(jià)值。故本文提出假設(shè)2a：

H2a：股指期貨交易會(huì)提高股價(jià)信息含量，進(jìn)而降低投資者的信息不對(duì)稱程度，提高市場操縱行為的成本。

另一方面，股指期貨交易有效降低了股票市場的波動(dòng)性水平，維護(hù)了市場公正交易。股票市場波動(dòng)性增加會(huì)造成市場的混亂局面，導(dǎo)致交易成本上升、信息傳遞機(jī)制受阻、流動(dòng)性下降等問題，而在市場混亂的背景下容易滋生非法勾當(dāng)，上市公司或高管往往采取各種極端手段非法獲利，進(jìn)而更容易出現(xiàn)市場操縱等違規(guī)行為，破壞市場公正交易環(huán)境。故本文提出假設(shè)2b：

H2b：股指期貨交易會(huì)降低股票市場的波動(dòng)性，進(jìn)而減少市場操縱行為的發(fā)生。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)被解釋變量：市場操縱

從現(xiàn)有文獻(xiàn)基礎(chǔ)來看，被操縱的股票往往在成交量、成交額、收益率等方面表現(xiàn)出異常波動(dòng)，所以識(shí)別模型的構(gòu)建可以通過監(jiān)測個(gè)股相關(guān)指標(biāo)相對(duì)于歷史平均值的偏離程度來實(shí)現(xiàn)。一般來說，變量相對(duì)于歷史平均值的偏離往往用于度量其異常變化水平，但值得注意的是，由于單純監(jiān)測各變量相對(duì)于歷史平均值的偏離情況，難以剔除外部市場環(huán)境變化所產(chǎn)生的影響，由市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)引起的上述變量的異常變化可能會(huì)被誤判為發(fā)生交易型操縱。所以在模型構(gòu)建的過程中，還要注意剔除市場層面整體波動(dòng)的影響。本文參照《中國股票市場質(zhì)量研究報(bào)告(2018)》[18]所構(gòu)建的識(shí)別模型，具體如下：

(1)

(2)

上述兩個(gè)監(jiān)測模型，模型1選取個(gè)股的成交量和成交價(jià)作為監(jiān)測模型的底層數(shù)據(jù)，模型2選取個(gè)股的收益率、相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差、相對(duì)有效價(jià)差作為監(jiān)測模型的底層數(shù)據(jù)，基于對(duì)這些數(shù)據(jù)異常波動(dòng)程度的計(jì)算，構(gòu)建了連續(xù)交易操縱監(jiān)測模型。

通過以上兩個(gè)模型所監(jiān)測的五個(gè)指標(biāo)的偏離程度，如果其中三個(gè)及以上指標(biāo)表現(xiàn)出異常波動(dòng)，則認(rèn)定股票i在交易日t第j個(gè)監(jiān)測窗口發(fā)生了疑似連續(xù)交易操縱?；诖?，得出疑似發(fā)生連續(xù)交易操縱次數(shù)的數(shù)據(jù)。

(二)實(shí)證分析模型

本文采用面板固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證模型如下：

ln_maniit=β0+β1ln_spif300t+β2ln_tmcit+β3turnit

+β4swingit+β5ln_volumeit+β6closeit

+β7ln_indext+∑industry_code

+∑month+εit

(3)

為了驗(yàn)證假設(shè)2，進(jìn)行影響機(jī)制檢驗(yàn)，本文引入三步法的中介效應(yīng)模型，其基本形式如下(以股價(jià)信息含量中介效應(yīng)模型為例)：

rsqit=β0+β1ln_spif300t+β2ln_tmcit+β3turnit

+β4swingit+β5ln_volumeit+β6closeit

+β7ln_indext+∑industry_code

+∑month+εit

(4)

ln_maniit=β0+β1rsqit+β2ln_spif300t+β3ln_tmcit

+β4turnit+β5swingit+β6ln_volumeit

+β7closeit+β8ln_indext+∑industry_code

+∑month+εit

(5)

上述方程中，ln_maniit為根據(jù)前文構(gòu)建的市場操縱識(shí)別模型測度出的各只股票月度發(fā)生可疑市場操縱金額的對(duì)數(shù)；選取ln_spif300t(滬深300股指期貨月度成交量)作為本研究的核心解釋變量，滬深300股指期貨是以滬深300指數(shù)作為標(biāo)的的最具代表性的金融期貨。其中，滬深300指數(shù)從我國A股市場中選取300只最核心的股票作為樣本，這些股票均為流動(dòng)性好、市值規(guī)模大的股票。滬深300指數(shù)的樣本股票基本覆蓋了我國A股市場半數(shù)以上的市值，能夠很好地反映我國股票市場的基本行情。參考既有研究的做法，選取ln_tmcit(總市值對(duì)數(shù))、turnit(換手率)、swingit(振幅)、ln_volumeit(成交量的對(duì)數(shù))、closeit(個(gè)股月度收盤價(jià))、ln_indext(股票指數(shù)的對(duì)數(shù))作為控制變量。另外，為控制股票不同行業(yè)和時(shí)間因素影響，模型中加入虛擬變量∑Industry_code和∑month，以分別控制行業(yè)效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)。為了進(jìn)行影響機(jī)制研究，本文引入度量股價(jià)信息含量的指標(biāo)RSQit，RSQ=log(R2/(1-R2))，該指標(biāo)越低，表明股票價(jià)格所蘊(yùn)含的企業(yè)信息越多，股價(jià)信息含量越高。同時(shí)本文采用負(fù)偏度系數(shù)(ncskewit)測度個(gè)股收益率分布的左偏程度來衡量個(gè)股股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而間接度量股票市場的波動(dòng)性。ncskewit直接對(duì)個(gè)股收益率分布的左偏程度進(jìn)行測算，是一個(gè)正向指標(biāo)，即ncskewit越大，股票收益率分布的左偏程度越大，個(gè)股股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)越高，個(gè)股遭受的沖擊強(qiáng)度越大。

(三)研究數(shù)據(jù)

為了保證市場操縱數(shù)據(jù)、股指期貨交易數(shù)據(jù)以及相關(guān)控制變量數(shù)據(jù)的可靠性和完備性，本文選取2013年7月至2018年6月作為研究的總樣本期，剔除樣本期內(nèi)的ST公司、數(shù)據(jù)缺失公司以及退市公司，剔除證監(jiān)會(huì)行業(yè)中劃分為金融業(yè)的上市公司，同時(shí)，為消除異常值的影響，對(duì)變量進(jìn)行了2.5%水平上的縮尾處理。相關(guān)股指期貨交易數(shù)據(jù)、股票交易數(shù)據(jù)等均來自Wind數(shù)據(jù)庫，市場操縱數(shù)據(jù)來自于Mqd數(shù)據(jù)庫。具體而言，本文選取滬深兩市2 155只股票作為研究對(duì)象，使用數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)頻率為月度。表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)回歸結(jié)果分析

表2為股指期貨交易成交量對(duì)于市場操縱行為影響的檢驗(yàn)結(jié)果。第1列是針對(duì)整個(gè)研究區(qū)間，即2013年7月到2018年6月進(jìn)行的面板回歸；第2列是針對(duì)股指期貨交易機(jī)制重大改革前，即2013年7月到2015年9月進(jìn)行的面板回歸；第3列是針對(duì)股指期貨交易機(jī)制重大改革后，即2015年10月到2018年6月進(jìn)行的面板回歸。

表2 股指期貨交易對(duì)于市場操縱行為的影響

首先，從整體角度來看，三列回歸結(jié)果中，核心解釋變量的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，這表明股指期貨交易機(jī)制的存在始終對(duì)市場操縱行為存在著一定程度的抑制作用。股指期貨交易機(jī)制能降低股票市場的信息不對(duì)稱程度，防止股票市場出現(xiàn)大幅度的股價(jià)波動(dòng)，為機(jī)構(gòu)投資者提供了量化對(duì)沖工具，進(jìn)而更加有效地保障中小投資者的權(quán)益，促進(jìn)我國股票市場雙向交易機(jī)制的健康發(fā)展。

其次，通過對(duì)比不同時(shí)間段核心解釋變量系數(shù)的大小(1)此處對(duì)兩組回歸系數(shù)進(jìn)行鄒檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，2015年9月之前與2015年9月之后的系數(shù)存在顯著性差異。，我們可以發(fā)現(xiàn)在2015年9月中國金融期貨交易所對(duì)股指期貨交易機(jī)制做了大幅度改進(jìn)之后，股指期貨成交量對(duì)市場操縱行為的抑制作用有了明顯的提高，政策的有效性從實(shí)證研究的角度得到了驗(yàn)證。股指期貨交易機(jī)制的調(diào)整，對(duì)于大型機(jī)構(gòu)投資者來說，能夠更好地利用這種衍生品工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的資產(chǎn)配置，同時(shí)也加速了A股市場“去散戶化”的進(jìn)程，使股指期貨交易機(jī)制更好地發(fā)揮其與現(xiàn)貨市場相互促進(jìn)發(fā)展的作用。

最后，從控制變量角度來看，總市值越大的上市公司，其被操縱的可能性越小；換手率越高的股票，其流動(dòng)性越好，相關(guān)價(jià)差指標(biāo)越小，這也就變相地增加操縱這些股票所需要的成本；股價(jià)振幅越大的股票，則更容易成為市場操縱行為的標(biāo)的股票。這些都與既有的研究結(jié)論相一致。綜上所述，股指期貨交易成交量與市場操縱行為呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且隨著股指期貨交易機(jī)制不斷進(jìn)行優(yōu)化，其抑制市場操縱行為的政策效果愈發(fā)明顯。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.剔除A股熔斷機(jī)制對(duì)于實(shí)證結(jié)果的影響。

股災(zāi)期間，為了保持A股市場的穩(wěn)定，降低股票市場發(fā)生異常波動(dòng)的可能性，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國金融期貨交易所發(fā)布征求意見通知，擬在保留現(xiàn)有個(gè)股漲跌幅制度前提下，引入指數(shù)熔斷機(jī)制。指數(shù)熔斷機(jī)制自2016年1月1日起正式實(shí)施，然而它的引入并沒有達(dá)到預(yù)期效果，監(jiān)管部門在權(quán)衡其利弊之后，決定自1月8日起暫停實(shí)施。那么為了剔除熔斷機(jī)制引入對(duì)實(shí)證結(jié)果可能產(chǎn)生的影響，本文剔除實(shí)行熔斷機(jī)制的2016年1月的數(shù)據(jù)，并對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行回歸。在剔除2016年1月的數(shù)據(jù)后，股票市場交易規(guī)則整體處于一個(gè)平穩(wěn)的階段。如表3回歸結(jié)果所示，滬深300股指期貨成交量仍在1%的水平上顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致，說明熔斷機(jī)制并未對(duì)其產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，結(jié)論穩(wěn)健。

表3 剔除熔斷機(jī)制影響后的基礎(chǔ)回歸結(jié)果

2.差分GMM和系統(tǒng)GMM穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

本部分為了在一定程度上解決實(shí)證模型的內(nèi)生性問題，選用差分GMM和系統(tǒng)GMM回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表4為使用差分GMM和系統(tǒng)GMM回歸的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，無論使用何種回歸方法，核心解釋變量均在1%的顯著性水平上為負(fù)。為了確保差分GMM和系統(tǒng)GMM能夠成立，需要檢驗(yàn)擾動(dòng)項(xiàng)不存在自相關(guān)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示兩種方法均在10%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，即擾動(dòng)項(xiàng)均不存在二階自相關(guān)。而且兩種回歸均在5%的顯著性水平上通過sargan檢驗(yàn)，表明在5%的顯著性水平上，所有工具變量的選取都是有效的。綜上表明，在控制了內(nèi)生性問題的基礎(chǔ)上，假設(shè)H1仍然成立。

表4 差分GMM和系統(tǒng)GMM回歸結(jié)果

3.更換被解釋變量穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表5為替換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，這里將被解釋變量由個(gè)股月度疑似發(fā)生市場操縱行為的金額替換為個(gè)股月度疑似發(fā)生市場操縱行為的次數(shù)。由于被解釋變量均為非負(fù)整數(shù)，所以采用計(jì)數(shù)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體來說采用負(fù)二項(xiàng)回歸去探究股指期貨交易成交量對(duì)于市場操縱行為的影響。首先，在進(jìn)行隨機(jī)效應(yīng)面板負(fù)二項(xiàng)回歸的同時(shí)進(jìn)行了LR檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示使用隨機(jī)效應(yīng)負(fù)二項(xiàng)回歸更加有效；其次，通過hausman檢驗(yàn)，結(jié)果顯示顯著拒絕原假設(shè)，故本文選用固定效應(yīng)負(fù)二項(xiàng)回歸作為本部分穩(wěn)健性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀；貧w模型如下：

E(mani_timeit)=μ=exp(β0+β1ln_spif300t

+β2ln_tmcit+β3turnit+β4swingit

+β5ln_volumeit+β6closeit+β7ln_indext

+∑industry_code+∑month

+εit)

(6)

表5 負(fù)二項(xiàng)回歸結(jié)果

回歸結(jié)果顯示，滬深300股指期貨成交量能夠顯著減少市場操縱行為發(fā)生的情況。從而假設(shè)H1的穩(wěn)健性在一定程度上得到了支持。

4.工具變量回歸分析。

為了解決遺漏變量可能對(duì)本文研究結(jié)論所造成的內(nèi)生性影響，本文分別選取滯后一期的滬深300股指期貨成交量和滬深300股指期貨持倉量作為核心解釋變量的工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘法回歸。通常情況下，投資者行為都是在上一期和本期信息集合的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，所以滯后一期的成交量和本期成交量之間存在著相關(guān)性，同時(shí)上一期行為一般對(duì)當(dāng)期擾動(dòng)性不相關(guān)。從表6回歸結(jié)果可以看出，無論使用滯后一期滬深300股指期貨成交量或者滯后一期滬深300股指期貨持倉量作為工具變量，回歸結(jié)果均與原結(jié)論相一致。

表6 兩階段最小二乘法估計(jì)結(jié)果

五、影響機(jī)制檢驗(yàn)

本文的影響機(jī)制研究主要從兩個(gè)方面展開，根據(jù)前文的文獻(xiàn)綜述，我們發(fā)現(xiàn)，股指期貨交易對(duì)于現(xiàn)貨市場的股價(jià)信息含量和波動(dòng)性都會(huì)產(chǎn)生一定程度影響。那么股指期貨對(duì)于市場操縱行為的影響是否通過這兩條路徑進(jìn)行傳導(dǎo)呢，本部分的研究便是基于此展開的。

(一)基于股價(jià)信息含量的路徑分析

現(xiàn)有關(guān)于股價(jià)信息含量的研究主要基于可決系數(shù)R2展開，R2可以用來衡量企業(yè)異質(zhì)信息在股價(jià)中的占比?，F(xiàn)有部分文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)股價(jià)信息會(huì)通過衍生品市場交易進(jìn)而影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)股票的價(jià)格，例如著名的BS期權(quán)定價(jià)模型就建立了期權(quán)價(jià)格與股票價(jià)格的準(zhǔn)確關(guān)系。由于期貨市場可以采用杠桿交易，因此知情交易者更傾向于利用期貨市場交易而不是股票市場，以致期貨市場的價(jià)格要領(lǐng)先于股票市場，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。本文同樣基于可決系數(shù)R2進(jìn)行有關(guān)股價(jià)信息含量的研究，引入衡量股價(jià)信息含量的指標(biāo)RSQ=log(R2/(1-R2))。

表7中采用中介效應(yīng)模型去探究股指期貨交易如何通過股價(jià)信息含量渠道去影響市場操縱行為的發(fā)生。通過第2列的回歸結(jié)果可知，隨著股指期貨成交量的增加，股價(jià)異質(zhì)性信息含量升高，形成了股價(jià)信息從期貨市場向現(xiàn)貨市場的傳導(dǎo)。同時(shí)，股價(jià)信息含量的增加，又會(huì)對(duì)市場操縱行為產(chǎn)生逆向的影響。由此形成股指期貨成交量增加——現(xiàn)貨市場股價(jià)信息含量增加——投資者信息不對(duì)稱程度降低——市場操縱行為減少的有效影響機(jī)制分析路徑。假設(shè)H2a得證。

表7 基于股價(jià)信息含量的路徑分析

(二)基于股價(jià)波動(dòng)性的路徑分析

既有對(duì)于股票市場股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)的探究，大多從市場層面考察股票市場發(fā)生股價(jià)大幅下跌并引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的原因。本文采用負(fù)偏度系數(shù)測度股票收益率的左偏程度來衡量股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而間接度量股票市場波動(dòng)性。負(fù)偏度系數(shù)是正向指標(biāo)，即負(fù)偏度系數(shù)越大，股票收益率分布的左偏程度越大，個(gè)股股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)越高，個(gè)股遭受的沖擊強(qiáng)度越大。

表8同樣采用中介效應(yīng)模型去探究股指期貨交易如何影響現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性水平，進(jìn)而去影響市場操縱行為的發(fā)生。通過第2列的回歸結(jié)果可知，隨著股指期貨成交量的增加，股票市場的波動(dòng)性會(huì)逐步降低。這是因?yàn)楣芍钙谪浗灰椎耐瞥鰧?shí)際上是為投資者建立了一種有效的賣空機(jī)制。而相關(guān)研究表明投資者異質(zhì)性信念程度越高，股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)越大。當(dāng)市場存在賣空機(jī)制時(shí)，負(fù)面消息就可以及時(shí)釋放到市場中，投資者異質(zhì)性信念就不會(huì)推動(dòng)股價(jià)持續(xù)上漲，進(jìn)而形成泡沫。這會(huì)對(duì)股票市場形成正向的引導(dǎo)，降低股票市場波動(dòng)性水平。通過第3列實(shí)證結(jié)果又可以得到股指期貨成交量增加會(huì)降低股票市場波動(dòng)性水平，從而穩(wěn)定市場，降低股票交易成本、提高股票流動(dòng)性，避免了在市場混亂背景下產(chǎn)生的市場操縱等非法獲利行為。綜上，假設(shè)H2b得證。

表8 基于股價(jià)波動(dòng)性的路徑分析

六、進(jìn)一步分析

(一)主力合約與非主力合約所產(chǎn)生的不同影響

不同于現(xiàn)貨市場的股票交易，股指期貨交易是存在生命周期的，到合約最后交易日一定要完成交割。所謂主力合約指的是持倉量最大的合約。股指期貨合約分為主力合約與非主力合約，其中主力合約一般是指成交量最大、流動(dòng)性最高、和行情聯(lián)系最為密切的合約。主力合約也是市場上最為活躍、最容易成交的合約。分別探究主力合約和非主力合約對(duì)于市場操縱行為的影響，可以更好地理解期貨交易市場對(duì)現(xiàn)貨交易市場發(fā)生作用的途徑。

表9分別展示了對(duì)滬深300非主力合約和滬深300主力合約進(jìn)行分組回歸的結(jié)果，可以看出主力合約對(duì)于市場操縱行為的影響程度要強(qiáng)于非主力合約。這是因?yàn)橹髁霞s具有流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn)，使得其可以更好地反映出投資者對(duì)于現(xiàn)貨市場行情的預(yù)期，提供了更加充分的股價(jià)信息。而且由于主力合約成交量大，導(dǎo)致主力合約的變動(dòng)可以更好地緩解現(xiàn)貨市場股價(jià)的大幅度波動(dòng)，在一個(gè)穩(wěn)定市場環(huán)境中，市場操縱行為發(fā)生的難度會(huì)大大增強(qiáng)。綜上，通過這一對(duì)比研究，可以更好地驗(yàn)證，股指期貨交易通過股價(jià)信息含量以及股票市場波動(dòng)性兩個(gè)路徑來影響市場操縱行為發(fā)生的可能性。

表9 主力合約與非主力合約對(duì)市場操縱行為的影響

(二)股指期貨交易對(duì)不同板塊股票產(chǎn)生的影響

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究表明，不同板塊的股票之間存在明顯的差異性。市場操縱行為更加傾向于選取市值較小、財(cái)務(wù)基本面較差、流動(dòng)性較差的股票。同時(shí)，相較于主板市場的股票，中小板和創(chuàng)業(yè)板股票的波動(dòng)性水平更高。本文為了進(jìn)一步探究股指期貨交易對(duì)于不同板塊市場操縱行為的影響，將全體A股樣本劃分為主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，具體來說，選取主板股票1 189只，中小板股票621只，創(chuàng)業(yè)板股票345只作為本部分研究的樣本。

表10展示了分組回歸的結(jié)果，可以看到股指期貨交易對(duì)主板市場操縱行為的影響并不顯著，對(duì)中小板市場操縱行為的影響在5%的水平上顯著為負(fù)，對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場操縱行為的影響最為明顯。首先，這可能是由于市場操縱行為大多集中于中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場上市值較小流動(dòng)性較差的股票，所以導(dǎo)致股指期貨交易對(duì)這兩個(gè)市場操縱行為基數(shù)較大的市場的作用效果更為明顯。其次，相較于主板市場較為嚴(yán)格的信息披露準(zhǔn)則以及相對(duì)較高的企業(yè)自律水平，中小板和創(chuàng)業(yè)板的信息披露機(jī)制完善程度不夠，導(dǎo)致這兩個(gè)市場的信息不對(duì)稱程度相對(duì)更高。這就使得股指期貨交易所提供的關(guān)于現(xiàn)貨市場的信息在這兩個(gè)市場的體現(xiàn)更為明顯，進(jìn)而導(dǎo)致對(duì)市場操縱行為的抑制作用更加顯著。最后，正如前文所說，中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的股價(jià)波動(dòng)率更大，這同樣會(huì)導(dǎo)致股指期貨交易量的提高會(huì)明顯緩沖這兩個(gè)市場股價(jià)的劇烈波動(dòng)，有效改善市場的投資環(huán)境，使得不公正交易行為明顯減少。

表10 股指期貨交易對(duì)不同板塊股票的影響

(三)不同股指期貨交易品種對(duì)市場操縱行為的影響

表11為不同股指期貨交易品種對(duì)市場操縱行為影響的實(shí)證結(jié)果，將滬深300股指期貨成交量分別替換為上證50股指期貨成交量和中證500股指期貨成交量。上證50股指期貨和中證500股指期貨是中國金融期貨交易所在2015年4月16日推出的金融衍生品工具，是滬深300股指期貨的補(bǔ)充和完善，標(biāo)志著我國資本市場進(jìn)入了更加多樣化、立體化的交易時(shí)代。其中上證50股指期貨以上證50指數(shù)作為交易標(biāo)的，上證50指數(shù)選取滬市最具代表性的50只股票作為樣本，反映了滬市最具影響力的一批龍頭企業(yè)的整體狀況。中證500股指期貨以中證500指數(shù)作為交易標(biāo)的，中證500指數(shù)樣本的選取是在剔除滬深300指數(shù)樣本的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，將剩余股票按照日均成交額進(jìn)行排名，然后選取其中日均總市值最高的500只股票作為指數(shù)樣本。與滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)不同的是，中證500指數(shù)主要聚焦于我國A股市場中小市值上市公司的整體股票走勢。綜上所述，從三種股指期貨的定義中可以看出，不同指數(shù)蘊(yùn)含了不同層面的市場信息，分別探究這三種指數(shù)對(duì)市場操縱行為的影響具有重要的理論價(jià)值和實(shí)踐價(jià)值。為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們同樣選取2015年9月之后的數(shù)據(jù)作為研究樣本。

回歸結(jié)果如表11所示，我們可以發(fā)現(xiàn)中證500股指期貨對(duì)于市場操縱行為的抑制作用最為明顯，正如機(jī)制分析中所說，股指期貨成交量越活躍，則股價(jià)的信息含量越高，投資者信息不對(duì)稱程度越低，則進(jìn)行市場操縱行為的成本也就越高。中證500指數(shù)期貨的成交量能夠使投資者獲得更多關(guān)于我國A股市場中占絕大多數(shù)的中小股票的股價(jià)信息，所以相較于其他兩種股指期貨，能夠更加明顯地降低市場的信息不對(duì)稱程度，也就使得其對(duì)市場操縱行為的抑制作用最為顯著。同理，上證50股指期貨的成交量僅僅能夠代表滬市股票的基本情況，對(duì)中國滬深股市整體行情的反映程度不及其他兩種股指期貨，間接地也就使其所包含的股價(jià)信息含量更低。三種股指期貨的對(duì)比研究可以從另一個(gè)角度證明，股指期貨交易對(duì)現(xiàn)貨市場的影響在一定程度上來源于其所蘊(yùn)含的關(guān)于現(xiàn)貨市場股票價(jià)格的信息。

表11 不同股指期貨品種對(duì)市場操縱行為的影響

七、結(jié)論與政策建議

本文探究了2015年9月中國金融期貨交易所對(duì)于股指期貨交易規(guī)則做出重大調(diào)整前后的區(qū)別，研究發(fā)現(xiàn)本次重大調(diào)整增強(qiáng)了股指期貨交易對(duì)于市場操縱行為的抑制作用，充分證明了此次調(diào)整的政策有效性。穩(wěn)健性分析表明，剔除熔斷機(jī)制的影響、控制內(nèi)生性問題以及更換被解釋變量指標(biāo)后，實(shí)證回歸結(jié)果依然成立；影響機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，股指期貨交易通過降低股價(jià)信息不對(duì)稱性和市場波動(dòng)性，遏制了市場操縱行為的發(fā)生；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，滬深300主力合約對(duì)于市場操縱行為的影響程度要強(qiáng)于非主力合約，股指期貨交易對(duì)創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板的市場操縱影響程度依次降低，中證500、滬深300和上證50對(duì)市場操縱的抑制作用依次遞減。

總的來說，股指期貨交易有利于我國股票市場公平、公正、公開的交易環(huán)境的形成，減少了違規(guī)違法交易行為的發(fā)生?；谝陨涎芯拷Y(jié)論，本文分別從市場操縱行為監(jiān)測、股指期貨交易機(jī)制設(shè)計(jì)等方面提出了政策建議。首先，在市場操縱行為監(jiān)測方面，現(xiàn)階段我國股票市場不公正交易行為監(jiān)測體系尚不完善，而且各種新型違規(guī)交易手段的出現(xiàn)更加劇了這項(xiàng)任務(wù)的復(fù)雜性，監(jiān)管部門要將打擊市場操縱行為明確列為監(jiān)管的重點(diǎn)目標(biāo)，建立中小投資者合法權(quán)益保障體系，提高股票市場效率、增加股票市場穩(wěn)定性，提升我國股票市場質(zhì)量。同時(shí)也要加強(qiáng)金融行業(yè)的自律性，可以適當(dāng)引入輿情監(jiān)督機(jī)制。其次，應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)違法違規(guī)行為的處罰力度。近年來，監(jiān)管部門對(duì)市場操縱行為的打擊力度明顯增強(qiáng)，查處了一批股票市場違規(guī)交易行為，取得了不錯(cuò)的收效。但仍需要進(jìn)一步加強(qiáng)處罰力度，使得操縱者獲取的非法利潤不能彌補(bǔ)監(jiān)管部門對(duì)其行為的處罰，提高操縱者違法成本。最后，要完善現(xiàn)有市場操縱行為識(shí)別模型，通過對(duì)現(xiàn)有案例的分析，建立起對(duì)相關(guān)違法行為的實(shí)時(shí)監(jiān)控體系，對(duì)交易過程中出現(xiàn)異常波動(dòng)的個(gè)股進(jìn)行重點(diǎn)跟蹤，從而更加合理地分配監(jiān)管資源，提高監(jiān)管效率，切實(shí)將不公正交易行為實(shí)時(shí)監(jiān)測體系落實(shí)到交易進(jìn)程中。

在股指期貨交易規(guī)則優(yōu)化層面，為了使股指期貨交易與現(xiàn)貨交易更好地相輔相成，提高股票市場股價(jià)信息含量，降低股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平，防范股票市場不公正交易行為的發(fā)生，股指期貨交易制度應(yīng)該在以下幾個(gè)方面進(jìn)一步完善。首先，在現(xiàn)有股指期貨交易規(guī)則的基礎(chǔ)上，適當(dāng)對(duì)其進(jìn)行逐步放寬，增加股指期貨交易市場的活躍性。根據(jù)本文的研究結(jié)論，股指期貨交易成交量的增加能夠改善現(xiàn)貨市場的交易環(huán)境，全方位提高我國股票市場質(zhì)量。相較于2015年9月之前，股指期貨交易成交量野蠻式的增長，在現(xiàn)有股指期貨交易機(jī)制下，成交量的增加能夠更加明顯地刺激現(xiàn)貨市場信息效率的提高和價(jià)格波動(dòng)性的下降。因此，可以在現(xiàn)行規(guī)則下適當(dāng)放寬對(duì)股指期貨成交量的限制。其次，可以逐步推出更多品種的股指期貨產(chǎn)品，為投資者提供更多的衍生工具用以進(jìn)行投資組合管理。